債券價(jià)格與收益率

本文格式為Word版，下載可任意編輯——債券價(jià)格與收益率三季度以來，債券收益率展現(xiàn)了近年來較為罕見的大幅上升。依照歷史閱歷，2022年全年經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相對(duì)偏低，根本面貌似并不支持收益率的大幅上行，但目前債券收益率已經(jīng)處于近年來的高點(diǎn)。

我們認(rèn)為，不能簡(jiǎn)樸的用市場(chǎng)的非理性來解釋。2022年，最為顯著的變化是央行更加提防對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控，調(diào)控方式從以往的數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，貨幣政策調(diào)控思路轉(zhuǎn)變的直接后果是貨幣市場(chǎng)利率彈性加大。

目前恰逢通脹壓力顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)降杠桿、去產(chǎn)能周期，因此也對(duì)應(yīng)著資金利率上升周期，在此帶動(dòng)下，債券收益率大幅上行也是必然的結(jié)果。

銀行間資金利率上升是主因

6月份“錢荒”后，銀行間市場(chǎng)資金面有所平穩(wěn)，但資金利率明顯抬升，以7天回購(gòu)利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購(gòu)利率均值比前5個(gè)月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢荒”后顯著下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個(gè)月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國(guó)債收益走勢(shì)根本一致，說明短端國(guó)債收益率的變化根本上只受資金面預(yù)期的影響。而10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債的利差在50bp左右，曲線斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準(zhǔn)下，整條國(guó)債收益率曲線并沒有明顯高估。

理財(cái)和同業(yè)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張以及理財(cái)和同業(yè)負(fù)債本金的上升都推升了銀行的資金本金。

近幾年理財(cái)產(chǎn)品余額持續(xù)增加，理財(cái)產(chǎn)品余額對(duì)銀行存款余額的占比也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，理財(cái)?shù)氖找媛室膊粩嘧吒?。因此，理?cái)資金對(duì)銀行資金本金有確定的抬升作用，但6月份“錢荒”以來，對(duì)銀行資金本金的抬升僅有5bp左右。

而從銀行的同業(yè)負(fù)債來看，商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債比例在近兩年展現(xiàn)上升趨勢(shì)，初略估算，6月份“錢荒”以來，由于shibor利率的飆升，同業(yè)負(fù)債將銀行資金本金抬升了8bp左右。

此外，其他因素也會(huì)影響銀行的資金本金，但影響相對(duì)微弱。

總之，銀行資金本金從6月份到現(xiàn)在上升了14bp左右。通過與1年期國(guó)債收益率和7天回購(gòu)利率的對(duì)比察覺，資本本金能夠較好的擬合短期國(guó)債收益率和7天回購(gòu)利率的底部。從模擬結(jié)果看，盡管銀行資金本金有所抬升，但幅度并不顯著，缺乏以解釋銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率和短端債券收益率的大幅上升。

資金緊平衡的局面使央行對(duì)資金利率的調(diào)理才能也明顯提升。同時(shí)在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著提升，在社會(huì)融資總規(guī)模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)Ρ容p易繞開央行的數(shù)量調(diào)控政策，而貨幣市場(chǎng)利率是調(diào)理金融機(jī)構(gòu)杠桿率、操縱表外資產(chǎn)規(guī)模的有效工具。采用利率工具舉行調(diào)控，就務(wù)必增大貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，在通脹上升周期，實(shí)際利率務(wù)必為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的處境下，央行的7天逆回購(gòu)利率達(dá)成了4.1%的水平，已經(jīng)處于逆回購(gòu)利率的歷史高位，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率也已經(jīng)處在4%左右，實(shí)際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購(gòu)利率僅在3%左右甚至更低，說明貨幣市場(chǎng)利率的彈性已經(jīng)增大。央行調(diào)控思路從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變是下半年銀行間市場(chǎng)資金利率持續(xù)處于高位的主要理由。

非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)債券資產(chǎn)形成替代

銀行投資的非標(biāo)資產(chǎn)大量的暗藏在銀行的同業(yè)資產(chǎn)中。從報(bào)表來看，銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)三項(xiàng)，同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的買入返售工程下可對(duì)接信托受益權(quán)、資產(chǎn)管理籌劃、票據(jù)和理財(cái)產(chǎn)品等較高收益資產(chǎn)，其中票據(jù)占很大的比例。

2022年二季度，在監(jiān)管的壓力下，銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所下降，在三季度，銀行買入返售資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買入返售資產(chǎn)中存在大量的票據(jù)資產(chǎn)，在銀行間滾動(dòng)性慌張的三季度，銀行的票據(jù)資產(chǎn)有可能大量裁減轉(zhuǎn)貼現(xiàn)融資額度，而直接從央行舉行再貼現(xiàn)來融資。換言之，銀行買入返售資產(chǎn)的裁減很可能是由于票據(jù)資產(chǎn)的大量裁減，非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模可能并沒有下降甚至可能增長(zhǎng)。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應(yīng)收賬款類投資科目中也存在大量的資產(chǎn)管理籌劃、理財(cái)產(chǎn)品、信托受益權(quán)類等資產(chǎn)，且這一類的資產(chǎn)在近一年中持續(xù)地增長(zhǎng)，上市銀行這一片面資產(chǎn)在三季度持續(xù)增長(zhǎng)了大約1946億元，環(huán)比增速為12%。假設(shè)將應(yīng)收賬款類投資和買入返售資產(chǎn)規(guī)模加總，二者之和在三季度環(huán)比下降1.4%，由于票據(jù)資產(chǎn)在買入返售中占對(duì)比大，所以，非標(biāo)資產(chǎn)在三季度很可能環(huán)比仍有所增長(zhǎng)。

另外，根據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，三季度銀信合作信托成立規(guī)模為3090.84億元，環(huán)比增長(zhǎng)38.21%；成立數(shù)量為3275個(gè)，環(huán)比增長(zhǎng)14.51%。7-9月份，每月成立規(guī)模均在1000億元左右，遠(yuǎn)高于二季度的平均規(guī)模。三季度新增信托規(guī)模1.31億，環(huán)比增速7.16%，增速連續(xù)三個(gè)季度下滑。總體來看，非標(biāo)資產(chǎn)的供應(yīng)可能仍在擴(kuò)大，但是三季度并未加速增長(zhǎng)。

考慮到3個(gè)月以上買入返售資產(chǎn)占25%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行的資本充沛率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國(guó)債有稅收優(yōu)勢(shì)且不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。因此在稅收和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，即使按照目前的收益率測(cè)算，銀行通過買入返售資產(chǎn)配置的非標(biāo)資產(chǎn)相對(duì)短期國(guó)債仍有150bp左右的優(yōu)勢(shì)。再考慮到債券有估值風(fēng)險(xiǎn)，買入返售資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的處境下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應(yīng)收賬款投資占100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，資本金消耗更大，相對(duì)債券的優(yōu)勢(shì)較小。此外，同業(yè)資產(chǎn)與債券的利差從6月以來不斷縮窄，且對(duì)于同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期不斷強(qiáng)化，買入返售資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重很可能上調(diào)，債券的吸引力正在逐步上升。

市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)何時(shí)展現(xiàn)

盡管目前債券收益率已經(jīng)處于歷史高位，但市場(chǎng)依舊偏精心，收益率仍在上行趨勢(shì)中。市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖需要一些觸發(fā)因素。

一是央行貨幣政策的動(dòng)向。從央行的政策目標(biāo)看，通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格都是貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)，短期來看，在目前CPI仍有上行壓力、房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的背景下，央行很難轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪摺?/p>

二是根本面的變化。這很可能領(lǐng)先于貨幣政策。盡管銀行間市場(chǎng)資金利率顯著抬升，但對(duì)企業(yè)的融資本金影響并不顯著，從貸款利率來看，三季度人民幣貸款加權(quán)平均利率僅比二季度上升了14bp，比2022年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯也使得短期內(nèi)資金利率的抬升對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用有限，而三季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施使得經(jīng)濟(jì)在資金面偏緊的狀態(tài)下仍企穩(wěn)上升。當(dāng)然，長(zhǎng)期來看，資金利率的抬升無疑會(huì)不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。假設(shè)后續(xù)融資本金抬升導(dǎo)致基建和地產(chǎn)類投資下滑，那么經(jīng)濟(jì)增速也將重新回落。

三是供應(yīng)面的變化。在債券收益率大幅上行后，債券融資本金上升，對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行債券的本金優(yōu)勢(shì)顯著下降，5年期貸款基準(zhǔn)利率僅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。對(duì)于政策性銀行而言，發(fā)債本金的大幅上升也擠壓了凈息差。在此背景下，政策性銀行可能降低債券融資規(guī)?；虼蠓嵘J款利率。假設(shè)大幅提升貸款利率，將抑制基建、保障房等投資需求，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面沖擊。因此，這兩種可能的應(yīng)對(duì)方式都有利于債市的回暖。

四是監(jiān)管政策的出臺(tái)。目前央行從利率調(diào)控的方式來調(diào)控同業(yè)