公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念

第十五章資本結(jié)構(gòu)：基本概念

公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!一點(diǎn)心得與思考的重點(diǎn)適度負(fù)債可以增加公司價(jià)值！所謂公司理財(cái)就是要確定（1）負(fù)債的比例，（2）通過何種渠道與工具進(jìn)行債務(wù)融資。思考的重點(diǎn)：通過何種機(jī)制或者傳遞什么信號(hào)讓債權(quán)人放心（晚上能睡著覺）地把錢送在您的手上？具體一點(diǎn)：一個(gè)企業(yè)家才能的人如何讓資本家（銀行）放心地借款給他？公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!§15.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論§15.2

企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化§15.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子§15.4莫迪格利安尼和米勒：命題Ⅱ(無稅)§15.5稅公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!生活中的財(cái)務(wù)決策：您會(huì)購買國債嗎？財(cái)政部每年都發(fā)放數(shù)千億的國債，用來彌補(bǔ)財(cái)政收入之不足。國債的形式多種多樣，期限不同，利率也不同。這些國債都讓誰買去了，您會(huì)買嗎？公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!思考：公司治理：如何保障股東與債權(quán)人的利益？股東為什么會(huì)買股票？有什么機(jī)制保障股東的利益？債權(quán)人為什么愿意借款給公司？有哪些機(jī)制用來保障債權(quán)人的利益？公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!§15.1資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論本討論提出兩個(gè)重要問題：(1)為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？(2)使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!§15.3財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值(EPS和ROE)

當(dāng)前

計(jì)劃資產(chǎn) $8,000 $8,000負(fù)債 $0 $4,000權(quán)益(市場(chǎng)值和帳面值) $8,000 $4,000利息率 10%

10%市場(chǎng)價(jià)值/股 $20 $20流通在外的股票 400 200有（無）負(fù)債公司稱為有（無）財(cái)務(wù)杠桿公司。公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!§15.3財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE（有財(cái)務(wù)杠桿公司）。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)膨脹(總資產(chǎn)收益率)ROA5%15%25%(息前收益)EBI$400$1200$2,000利息-$400-$400-$400息后收益$0$800$1600(股東權(quán)益收益率)ROE020%40%(每股收益)EPS$0$4$8公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財(cái)務(wù)杠桿策略A：買入杠桿企業(yè)的100股衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的EPS$0$4.00$8.00每100股收益$0$400$800初始成本＝100×20＝2000美元策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張當(dāng)前無杠桿1*200=3*200=5*200=每200股收益2006001000$2000美元的利息(利率為10%)－200－200－200凈收益$0$400$800初始成本＝200×20－2000＝2000美元公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!MM理論的假設(shè)莫迪格利安尼-米勒(MM)模型的假設(shè)：相同的預(yù)期，即投資者對(duì)公司未來的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分為一類永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來公司EBIT相同，為永久年金。完美的資本市場(chǎng):完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者的借貸利率相同（關(guān)鍵假設(shè)?。┩鹊氖褂盟邢嚓P(guān)信息無交易成本無稅公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!§15.4

MM定理II(無稅)MM定理II(無稅)

道理同樣很簡(jiǎn)單：SBWACCrSBSrSBBr′++′+=0令然后rrWACC=0rrSBSrSBBSB=′++′+SSB+

兩邊同時(shí)乘以

0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB+=′+′++′+′+0rSSBrrSBSB+=+′00rrSBrrSBSB+=+′)(00BSrrSBrr-+=公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!舉例說明MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ見教材P289，例15-2。這個(gè)例子是說明：無論是股票融資方式還是債務(wù)融資方式，都對(duì)公司價(jià)值的影響都是一樣的。也就是說，融資方式，進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。當(dāng)存在財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，權(quán)益的收益率（即權(quán)益成本）提高了。公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!小結(jié)公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!稅收、稅盾與杠桿公司的價(jià)值利息可以抵稅，稱為稅盾。稅盾=利息額×公司所得稅率永久稅盾的現(xiàn)值=債務(wù)金額×公司所得稅率杠桿公司的價(jià)值=無杠桿公司價(jià)值＋永久稅盾的現(xiàn)值例子：教材P295公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!§15.5MM命題I&II(存在公司稅收)BTVVCUL+=

從MM定理I(有稅)開始：因?yàn)椋嘿Y產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：兩邊同時(shí)除以S：BSVL+=BTVBSCU+=+T)1(CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0)]1([BCCBSrTSBrTSBrSBr+-+=+0)]1(1[)()1(00BCSrrTSBrr-′-′+=整理得：公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!小結(jié)公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!生活中的財(cái)務(wù)決策：購房與購車的貸款問題購房時(shí)，購房人往往貸款，貸款又分兩種：公積金貸款與商業(yè)貸款。貸款比例、貸款利率與貸款年限國家都有明文規(guī)定。如果你工作以后買房，你會(huì)考慮貸款嗎？對(duì)于貸款比例、貸款期限與還款方式你有什么考慮？購房之后，房?jī)r(jià)升值或貶值，對(duì)于你的貸款有何影響？如果買車，你會(huì)打算貸款嗎？公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!進(jìn)一步討論：創(chuàng)業(yè)時(shí)的籌資渠道自有資本（所有者權(quán)益）：尋找合作伙伴（發(fā)行股票）創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）基金投資上市發(fā)行股票……負(fù)債銀行貸款親朋借款父母房子抵押貸款民間借貸（地下錢莊）公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!§15.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論我們定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價(jià)值V是：

V＝B+S如果企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅—公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。BS公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!§15.2企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化教材282頁，例15-1當(dāng)資本結(jié)構(gòu)從全權(quán)益融資(all-equity)轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪?fù)債(equity-and-debt)的情況下，公司的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。當(dāng)且僅當(dāng)公司的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。（問：為什么？）。管理者應(yīng)該選擇他們所認(rèn)為的可使公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司的股東最有利。最大化公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)即是使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)（問：為什么？）公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!§15.3財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張(總資產(chǎn)收益率)ROA5%15%25%收益(盈利)$400$1200$2,000(股東權(quán)益收益率)ROE5%15%25%(每股收益)EPS$1.00$3.00$5.00在當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)下（完全權(quán)益）的EPS和ROE公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!§15.3財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子4001,2002,000EBIEPS有債務(wù)沒有債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)0.001.002.003.004.005.00－2.00V=S+B債務(wù)優(yōu)勢(shì)債務(wù)劣勢(shì)8001,600公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!§15.4

MM定理I&II(無稅)MM定理I（無稅）：杠桿公司的價(jià)值等同于無杠桿公司的價(jià)值：

VL=VU

其中VL

，VU分別是無、有財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值MM定理II（無稅）：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加：

rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB——利息率(債務(wù)成本，在這里不含稅)rs——杠桿公司權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)r0——無杠桿公司權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)B——債務(wù)的價(jià)值SL——杠桿公司權(quán)益的價(jià)值公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!§15.4

MM定理I(無稅)MM定理I(無稅)。道理很簡(jiǎn)單：在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-rBBrBB因此，對(duì)于股東的總現(xiàn)金流量是：

(EBIT-rBB)+rBB此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VL

很清楚：（EBIT-rBB)+rBB＝EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VU∴VL＝VU公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!§15.4

MM定理II(無稅)圖15-3權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒有公司稅收的MM命題Ⅱ。.r0rB負(fù)債-權(quán)益比

(B/S)資本成本:r

(%)公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!MM理論與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)世界的一致性MM理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價(jià)值。MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益，公司的資本成本不變。這是因?yàn)榈统杀镜膫鶆?wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：餡餅的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖?！而現(xiàn)實(shí)世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債-權(quán)益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!§15.5MM命題I&II(存在公司稅收)權(quán)益稅收權(quán)益稅收債務(wù)

全權(quán)益公司（無財(cái)務(wù)杠桿）有財(cái)務(wù)杠桿公司

圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例小于無杠桿企業(yè)稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例。因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。在圖中的兩類資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。假設(shè)兩個(gè)圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。換言之，管理者會(huì)選擇稅收部門最憎恨的那類資本結(jié)構(gòu)。公司理財(cái)?shù)诎税娴谑逭沦Y本結(jié)構(gòu)：基本概念共30頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!§15.5MM命題I&II(存在公司稅收)命題I(存在公司稅收)杠桿公司。企業(yè)的價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿而增加：