產(chǎn)業(yè)債2022年回顧及2023年展望

一級(jí)發(fā)行回：下半年凈融資承壓，地產(chǎn)邊際改善從凈融資（發(fā)行-到期）來(lái)看，2Q2以來(lái)產(chǎn)業(yè)債融資整體不佳。一般產(chǎn)業(yè)債（不包括地產(chǎn)）方面，022Q1~Q4凈融資規(guī)模分別為1億元、-9億元、-6億元和-6763億元。22年產(chǎn)業(yè)債到期壓力整體不大，凈融資偏弱主要受到發(fā)行端影響。2022Q1~Q4發(fā)行規(guī)模分別為18019億元16481億元17402億元14139億元，相比于過(guò)去幾年通常下半年為發(fā)行高峰的特征，四季度發(fā)行明顯不足。具體看2年分季度的發(fā)行情況：一季度利率低位以及寬信用環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)主體發(fā)行較為通暢Q1發(fā)行額同比+185%基建為寬信用的主要抓手二季度疫情沖擊之下，各行業(yè)投資意愿不佳，產(chǎn)業(yè)債融資顯現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，Q2發(fā)行額同比+01%。三季度發(fā)行額環(huán)比二季度上行，由于2021年較高的基數(shù)、以及2022年三季度較大的到期壓力，發(fā)行同比轉(zhuǎn)負(fù)為-10%、凈融資額流出擴(kuò)大至2396億元。四季度債市沖擊之下11月以來(lái)取消發(fā)行規(guī)模大幅上行利率波動(dòng)導(dǎo)致發(fā)行人融資成本抬升投資人擔(dān)憂(yōu)二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，影響信用債一級(jí)發(fā)行，一般產(chǎn)業(yè)債Q4發(fā)行同比為-186%一般產(chǎn)業(yè)債發(fā)行同比逐季下滑。全年來(lái)看，一般產(chǎn)業(yè)債發(fā)行額共計(jì)66041億元，同比下降32%。凈融資額合計(jì)-4227億元，同比下降3272億元。分企業(yè)屬性看，Q1~Q2產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企發(fā)行同比>央企同比>非國(guó)企同比；Q~Q4非國(guó)企發(fā)行同比>央企同比>產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企同比非國(guó)企在21年下半年至2年上半年面臨發(fā)債難政策支持下有所修復(fù)。全年各企業(yè)屬性發(fā)行同比均有下降。產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企、非國(guó)企、央企發(fā)行同比分別下降-13%、-29%和-48%。地產(chǎn)債2022Q1~Q4凈融資規(guī)模分別為108億元367億元-165億元和183億元，但相比于2021年Q3~Q4的-894億元和-363億元，地產(chǎn)債融資已有邊際改善。圖1：產(chǎn)業(yè)債近兩年凈融資及2023年到期壓力規(guī)模近近年融(億)企 季 1 季 8 季 8 季 4 季 6 季 3 季 1 季 3 企 計(jì) 8 6 97 0 3 4 15 3 4 1 3 9 1 6 4 3 企 6 00 79 41 14 43 20 38 53435年期布億）企 企 企 計(jì) 季 3 9 7 年 季 7 6 7 季 6 4 2 季 2 0 2 企 7 1 3 6 d，圖2：分版塊發(fā)行（左軸單位：億） 0

年年年年年-%-%-%第三第四一般產(chǎn)業(yè) 地產(chǎn) 一般產(chǎn)業(yè)同比（右軸） 地產(chǎn)同比（右軸）d，圖3：一般產(chǎn)業(yè)債分企業(yè)屬性發(fā)行（億元） 0

年年年年年年第一季第三第一季第三第一第二第四第二第三第一第三第一第二第四季產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企 央企 非國(guó)企產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企同(軸) 央企同比(次軸) 非國(guó)企同比(次軸)d，圖4：地產(chǎn)債分企業(yè)屬性發(fā)行（億元）0

地產(chǎn)債發(fā)行

-%第三第三第四第一第二第三第四第四第一第二第三第四第四季年

年

年非國(guó)企 產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企同比(軸)央企同比(次軸) 非國(guó)企同比(次軸)d，圖5：20222起一般產(chǎn)業(yè)債凈融資弱（億元） 圖6：地產(chǎn)債凈融邊際改（億元） 第二第三第四第一第二第二第三第四第一第二第二第三第四-0-0-0

一般產(chǎn)業(yè) 一般產(chǎn)業(yè)同比(右)

0-0-0-0-0-0

年 年 年 年 年 年 年 年 年年 年 年 年 年第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四d， d，全年違約情況匯總違約減少展期漸多2022年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)+寬信用環(huán)境下地方國(guó)企償債保障較強(qiáng)非國(guó)企違約主要集中在地產(chǎn)板塊。2022年產(chǎn)業(yè)債違約率整體處于低位。以債券違約金額/信用債到期償計(jì)算違約率，全年違約率為06%，違約規(guī)模為5803億元，其中Q1~Q4違約規(guī)模分別為24844億元、19413億元、9898億元和3876億元。圖7：產(chǎn)業(yè)債（包括地產(chǎn)債）違規(guī)模及占比00

%年年年年年年年%%%%第二第三第二第三第四第三第四第一第四第一第二第一第二第三違約規(guī)模(億元) 違約規(guī)到期償還量（軸）d，注：到期償還量為非金融信用債總體到期償還量全年展期規(guī)模相比于往年大幅提升，并集中于民營(yíng)房企。恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)、信、世茂建設(shè)、富力地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、奧園地產(chǎn)涉及展期的債券規(guī)模均超過(guò)60億元。圖8：產(chǎn)業(yè)債（包括地產(chǎn)債）展期規(guī)模及占比0

%年年年年年年%%%%第一季第二第三第一季第二第三第四第三第四第一第二第一第二第三第四第三第四展期規(guī)模(億元) 展期規(guī)到期償還量（軸）d，注：到期償還量為非金融信用債總體到期償還量表：2年以來(lái)境內(nèi)債展期超20億元的產(chǎn)業(yè)債主體2年展期規(guī)模合計(jì)申萬(wàn)行 存量債券余額（億發(fā)行人(億元)業(yè)企業(yè)性質(zhì)2年涉及展期規(guī)模/債券余額元）恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司535房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)5586396%融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司104房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)1574966%融信福建投資集團(tuán)有限公司795房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)1026877%外商獨(dú)資企上海世茂建設(shè)有限公司70房地產(chǎn) 13734 51%業(yè)廣州富力地產(chǎn)股份有限公司 695 房地產(chǎn) 外資企業(yè) 5129 135%金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司674房地產(chǎn) 民營(yíng)企業(yè)1496645%紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司 65 - 民營(yíng)企業(yè) 15539 42%正榮地產(chǎn)控股股份有限公司正榮地產(chǎn)控股股份有限公司6373房地產(chǎn) 民營(yíng)企業(yè)5632113%奧園集團(tuán)有限公司 6026 房地

中外合資32%17432%17431外商獨(dú)資業(yè)房地產(chǎn)551深圳市龍光控股有限公司

8606 70%中天金融集團(tuán)股份有限公司 545 房地產(chǎn) 民營(yíng)企業(yè) 8150 67%花樣年集花樣年集團(tuán)中國(guó)有限公司4843房地產(chǎn)外商獨(dú)資業(yè)644775%蘇寧電器集團(tuán)有限公司 387

商業(yè)融僑集團(tuán)股份有限公司38融僑集團(tuán)股份有限公司38房地產(chǎn)中外合資業(yè)759350%

民營(yíng)企業(yè) 25905 15%武漢當(dāng)代科技投資有限公司30醫(yī)藥武漢當(dāng)代科技投資有限公司30醫(yī)藥物民營(yíng)企業(yè)3000100%

35 房地

外商獨(dú)資業(yè)

3500 100%福建福晟集團(tuán)有限公司 30

建筑飾

民營(yíng)企業(yè) 9072 33%62%485062%4850中外合資業(yè)房地產(chǎn)30廈門(mén)禹洲鴻圖地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限司深圳市鉅盛華股份有限公司2518-民營(yíng)企業(yè)1172821%

交通27輸

民營(yíng)企業(yè) 2700 100%河南能源集團(tuán)有限公司 25

商業(yè)易

地方國(guó)有業(yè)

8000 31%上海世茂股份有限公司25房地產(chǎn) 外資企業(yè)上海世茂股份有限公司25房地產(chǎn) 外資企業(yè)925927%俊發(fā)集團(tuán)有限公司20房地產(chǎn) 民營(yíng)企業(yè)400050%

238

醫(yī)藥物

民營(yíng)企業(yè) 6254 38%天安人壽保險(xiǎn)股份有限公司 20Wind，注：展期規(guī)模匯總已剔除重復(fù)展期的債券

非銀融

公眾企業(yè) 2750 73%除地產(chǎn)外違約率整體低位。-4月，除了地產(chǎn)行業(yè)以外，新增首次違約主體別為渤海租賃、工大高新、武漢當(dāng)代科技、武漢當(dāng)代明誠(chéng)。其中，渤海租賃違約原因系新冠疫情沖擊航空租賃行業(yè)；對(duì)于武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（母公司）與旗下子公司武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)股份有限公司，其核心違約因素為公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在特定領(lǐng)域、其他領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)存在拖累，同時(shí)公司杠桿水平持續(xù)上且負(fù)債結(jié)構(gòu)差，現(xiàn)金和利潤(rùn)對(duì)債務(wù)的覆蓋能力較弱等。-7月除地產(chǎn)外，其他行業(yè)新增2家違約主體，分別為陽(yáng)谷祥光銅業(yè)以及盛控股。其中，盛茂控股系山東如意集團(tuán)的子公司。對(duì)于陽(yáng)谷祥光銅業(yè)有限公司，其核心違約因素為公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷累積、大股東的單一自然人持股比例高導(dǎo)致外部支持能力弱、短債覆蓋比下滑、銀行授信減少且再融資風(fēng)險(xiǎn)增加等。-2月除地產(chǎn)外其他行業(yè)僅1家新增違約主體為聲赫深圳商業(yè)保理有限公司，該公司系發(fā)行陽(yáng)光城集團(tuán)資產(chǎn)支持證券構(gòu)成違約。表：2年境內(nèi)債新增首次違約主體發(fā)行人首次債券違約日期所屬行業(yè)企業(yè)性質(zhì)存續(xù)債券余額(億元)最新主體評(píng)級(jí)廣西萬(wàn)通房地產(chǎn)有限公司2房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司外商獨(dú)資企業(yè).8聲赫深圳商業(yè)保理有限公司2特殊金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè).8北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)民營(yíng)企業(yè).2-中外合資陽(yáng)谷祥光銅業(yè)有限公司2貴金屬與礦石企業(yè).0C武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)股份有地方國(guó)有限公司2電影與娛樂(lè)企業(yè).8C武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司2西藥民營(yíng)企業(yè).5C哈爾濱工大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)股份信息科技咨詢(xún)與其有限公司2它服務(wù)其他企業(yè).5陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)民營(yíng)企業(yè).4BB渤海租賃股份有限公司2其他多元金融服務(wù)其他企業(yè).5-福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)民營(yíng)企業(yè).4BBBWind，二級(jí)市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：行業(yè)分化，地產(chǎn)漸穩(wěn)2022年高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用利差受到利率債、票息資產(chǎn)供需的影響較大，等級(jí)產(chǎn)業(yè)債受到經(jīng)濟(jì)與下沉偏好影響較大，復(fù)盤(pán)可分為三個(gè)階段：（1-4月資本市場(chǎng)呈現(xiàn)滯脹交易信用利差先上后下等級(jí)利差震蕩下行。3月債市收益率上行帶動(dòng)行業(yè)超額利差也小幅上行，Q2盡管預(yù)期企業(yè)盈利較差，但流動(dòng)性寬松及資產(chǎn)荒演繹，各大類(lèi)行業(yè)利差均壓縮。（5-7月復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)，優(yōu)質(zhì)信用債供給缺位，高等級(jí)利差壓縮延續(xù)，等級(jí)利差開(kāi)始上行。Q3起行業(yè)利差分化，強(qiáng)周期類(lèi)利差整體上行，由于地產(chǎn)需求弱延續(xù)，鋼鐵利差自7月起上行最快，其次為水泥。中游制造類(lèi)利差整體下行，因汽車(chē)、造紙、電子利差下行較多。公用基建類(lèi)窄幅震蕩趨平。消費(fèi)服務(wù)類(lèi)利差體上行，散點(diǎn)疫情沖擊休旅和商貿(mào)行業(yè)利差邊際抬升。（8-2月利差結(jié)束低位震蕩高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債快速調(diào)整隨著市場(chǎng)信用下沉行為減少，等級(jí)利差在下半年走闊，1月以來(lái)流動(dòng)性沖擊后等級(jí)利差進(jìn)一步上行1月以來(lái)債市回調(diào)壓力下，行業(yè)利差均有一定調(diào)整。而房地產(chǎn)金融“十六條、三支箭的融資支持下，地產(chǎn)債情緒修復(fù)，地產(chǎn)利差漸行漸穩(wěn)。下文結(jié)合2022年不同時(shí)期的利率走勢(shì)、工業(yè)企業(yè)盈利特點(diǎn)、地產(chǎn)違約展期件以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，分析三階段的產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)特點(diǎn)。圖9：2022年信用利差復(fù)盤(pán)（左軸單位B）0 090 870 650 430 210 0d，圖10：2022年等級(jí)利差走勢(shì)） 圖11：2022年等利差走勢(shì)）0年期AA-等級(jí)差年期AA-等級(jí)差

年期(AA--等利差年期(AA--等利差年AA-差 年期(AA--等利差d， d，圖12：2022年大行業(yè)利走勢(shì)）產(chǎn)業(yè)債大類(lèi)超額利差產(chǎn)業(yè)債大類(lèi)超額利差BP）123123456789012()()強(qiáng)周期類(lèi) 類(lèi) 公用基建類(lèi) d，地產(chǎn)債方面，我們以自有利差數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，劃分不同類(lèi)型、不同資質(zhì)的主發(fā)債房企，復(fù)盤(pán)其月度利差走勢(shì)如圖3、圖14。表：主要發(fā)債房企的超額利差及劃分方式BP）超額利差劃分企業(yè)類(lèi)型主體2年超額利差1年超額利差較年變化近六個(gè)變化近三個(gè)變化保利發(fā)展22招商蛇口中海企業(yè)發(fā)展-1---華潤(rùn)置地8特房集團(tuán)+++大悅城控股+++央國(guó)企華僑城9+++年初超額利差小于金融街++70BP建發(fā)房產(chǎn)+++中交房地產(chǎn)集團(tuán)+++上海金茂+++電建地產(chǎn)+++萬(wàn)科0+++3混合所有制綠城集團(tuán)+5+6+6金地集團(tuán)+3+3民企龍湖+7+7+9信達(dá)投資+8++光明地產(chǎn)+2+3+年初超額利差為央國(guó)企信達(dá)地產(chǎn)++1+0BP首創(chuàng)城發(fā)集團(tuán)++5+華發(fā)股份+++民企濱江集團(tuán)+9+1+美的置業(yè)++碧桂園地產(chǎn)+混合所有制 遠(yuǎn)洋集團(tuán)(中國(guó))++9Wind，研究圖13：202年初超額利差小于100BP的地產(chǎn)主體超額利差平均值走勢(shì)B）

圖14：222年初超額利差在0000BP的地產(chǎn)主體超額利差平均值走勢(shì)B） 0 0 0 0 0 0 0 22123456789012

0

2123456789012央國(guó)企 混合所有制(右軸) 民企(右軸) 央國(guó)企 混合所有制(右軸) 民企(右軸)d， d，第一階段（1-4月：多行業(yè)利差收窄1月至4月信用利差整先上后下。3月中旬以來(lái)信用利差下降較快。從利差與利率走勢(shì)來(lái)看，2022年1-4月海內(nèi)外呈現(xiàn)滯脹交易，國(guó)內(nèi)利率債呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢(shì)，期間基本面預(yù)期及寬貨幣預(yù)期均經(jīng)歷了反復(fù)。具體可再劃分為兩個(gè)階段，一是1月至3月中旬，信用利差整體上行，短端低位震蕩，3年、5年期AAA利差在利率債帶動(dòng)下出現(xiàn)抬升。截至3月18日，1年期、3年期、5年期A中短期票據(jù)收益率分別為211%234%和254%對(duì)應(yīng)信用利差分別為62P77和99P利達(dá)到階段性峰值較2022年初分別變動(dòng)+11P+32P和+33P。二是3月下旬至4月信用利差主下行（同期國(guó)債收益率震蕩上行，主因4月信用債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)后信用債存在供需缺口導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)票息資產(chǎn)進(jìn)一步稀缺截至4月末1年期3年期5年期AA中短期票據(jù)收益率分別為248%298%和339%，對(duì)應(yīng)信用利差分別為45P54P和77P，較3月18日分別變動(dòng)-17P-23P和-22P。工業(yè)盈利方面輸入性通脹壓力下大宗商品價(jià)格高位工業(yè)利潤(rùn)中上游占比高鋼鐵、煤炭行業(yè)超額利差下降較快，帶動(dòng)上游周期類(lèi)利差進(jìn)一步快速修復(fù)。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件方面，穩(wěn)地產(chǎn)落實(shí)效果不及預(yù)期，地產(chǎn)央國(guó)企利差下行，但民房企利差震蕩中呈上行趨勢(shì)。2021年底央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知浦發(fā)銀行等多家銀行發(fā)行并購(gòu)債券用于支持行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合，但由于房市預(yù)期弱，房企交易意愿不強(qiáng)烈。3月陽(yáng)光城集團(tuán)實(shí)質(zhì)違約，經(jīng)營(yíng)層面的內(nèi)生現(xiàn)金流回暖不及預(yù)期，且融資端修復(fù)較緩慢，民營(yíng)房企外部輸血沒(méi)有明顯回暖1-4月房企發(fā)債中非國(guó)企的發(fā)債占比降至177%的低點(diǎn)。相比于2020年的461%的占仍大幅減少因此1-4月混合所有制民營(yíng)房企利差震蕩上行，央國(guó)企房企利差震蕩中有所下行（如圖13、圖14由于產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企未發(fā)生超預(yù)期違約事件，信用環(huán)境整體穩(wěn)健，-4月等級(jí)利整體收窄截至4月末1年期3年期5年期(--AA等級(jí)利差分別為256P、277P和312P，比年初的262P、310P和323P均有所回落。圖15：1月至4月信用利差A(yù)A，1年期）震蕩（B）

圖16：14月信用利差A(yù)A，3年期先上后下（B） 0

074185

0

074185 (AAA年 中債國(guó)債到期收益率年%) (AAA年 中債國(guó)債到期收益年%)d， d，圖17：14月信用利差A(yù)A，5年期）先上后下 圖1814月中長(zhǎng)等級(jí)利AAAA壓（B）（B） 0

074185 (AAA年 中債國(guó)債到期收益率年%)

0-1-1-1-1年期AA-等級(jí)差年AA-差年期AA-等級(jí)差d， d，圖1914月中長(zhǎng)端等級(jí)利AAAA壓縮（B） -1-1-1-1(AA--差年期(AA--等利差年期(AA--等利差d，

第二階5-7月地產(chǎn)鏈及下游利差上尾部風(fēng)險(xiǎn)帶動(dòng)等級(jí)利差上行5月至7月信用利差延續(xù)低位震蕩，可細(xì)分為兩個(gè)小階段（）中短端信用利差被動(dòng)小提升，5-6月伴國(guó)內(nèi)疫情的改善，復(fù)蘇交易下債市調(diào)整。而資產(chǎn)荒之下，長(zhǎng)端信用利差并未結(jié)束壓縮，5年期AA級(jí)信用利差繼續(xù)下行。1年期、3年期A級(jí)有所提升，直到7月再次下降。（7月起信用利差壓縮較快，主因?yàn)榻?jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足。7月疫情反復(fù)及樓市斷供下，經(jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期再度發(fā)酵，帶動(dòng)債市下行，短端、長(zhǎng)端信用利差跟隨利率進(jìn)一步壓縮。另一方面，二季度非金融信用債凈融資不佳，優(yōu)質(zhì)票息資產(chǎn)供給不足的矛盾延續(xù)截至7月末1年期3年期、5年期AA級(jí)信用利差分別壓縮至30P37P和54BP，分別達(dá)到歷史09%20%和18%的分位數(shù)。工業(yè)盈利方面，二季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)短期承壓明顯，生產(chǎn)率先修復(fù)，但企業(yè)本壓力以及需求弱的壓力仍較大，產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)增加，機(jī)構(gòu)下沉偏好下降，等級(jí)利差開(kāi)始走闊。截至7月末，1年期、3年期、5年期(--A等級(jí)利差分別為262P、281P和311P，1年期、3年期利差相比4月末有所擴(kuò)大，5年期利差與4月末持平。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件方面，6月地產(chǎn)一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售降幅略有收窄，高頻顯示一二城市修復(fù)快于三四線(xiàn)城市。7月鄭州、武漢、長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)、南寧在內(nèi)的多個(gè)城市發(fā)生爛尾樓集體“停貸”事件，全國(guó)涉及百余個(gè)項(xiàng)目，影響購(gòu)房者預(yù)期，對(duì)于期房開(kāi)發(fā)商的選擇更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)對(duì)于房企的銷(xiāo)售端改善預(yù)期轉(zhuǎn)而更加悲觀(guān)。該階段央國(guó)企、民營(yíng)房企的利差均明顯上行（如圖1、圖4由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低（行業(yè)超額利差分位數(shù)處在2019年以來(lái)的絕對(duì)低位且無(wú)特殊違約事件發(fā)生情況下，利差受到基本面的影響加大。7月以來(lái)由于7月地產(chǎn)斷供事件發(fā)，地產(chǎn)實(shí)際銷(xiāo)售數(shù)據(jù)未有明顯改善，地產(chǎn)鏈需求弱延續(xù)，鋼鐵利差自7月起上行最快，其次為水泥。中游制造類(lèi)利差整體下行，主因汽車(chē)、造紙、電子利差下行較多。公用基建類(lèi)窄幅震蕩趨平。消費(fèi)服務(wù)類(lèi)利差整體上行，散點(diǎn)疫情沖擊休旅和商貿(mào)行業(yè)利差邊際抬升。圖20：上游周期類(lèi)行業(yè)超額利差7月起鋼鐵有色水泥上行B）

圖21：中游制造類(lèi)行業(yè)超額利差3整延續(xù)下行B）0

0-0-0

01123456789012d， d，圖22：公用基建類(lèi)超利走勢(shì)B） 圖23：消費(fèi)服務(wù)類(lèi)超額利走勢(shì)（B）0-0

0-01123456789012

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01123456789012公用 航空運(yùn)輸 建筑航運(yùn)港口 機(jī)場(chǎng)

商貿(mào) 休旅 醫(yī)藥d， d，圖24：5月至7月信用利差A(yù)A，1年期）震蕩下行（B）

圖25：57月信用利差A(yù)A，3年期震蕩下行（B）

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70 4 0 40 1 0 10 8 0 80-1 -1 -1

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5(AAA年 中債國(guó)債到期收益率年%) (AAA年 中債國(guó)債到期收益年%)d， d，圖2657月信用利AA5年期下（B） 圖27：等級(jí)利差A(yù)AAA自7月起上（B）0-1 -1 -1

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0-1 -1 -1年期AA-等級(jí)差 年期AA-等級(jí)差(AAA年 中債國(guó)債到期收益率年%)

年期AA-等級(jí)差d， d，圖2857月等級(jí)利（AAAA震蕩上（B） -1 -1 -1年期(AA--等利差年期(AA--等利差年期(AA--等利差d，3.3第三階段（8-12月：贖回沖擊，行業(yè)利差結(jié)束低位震蕩，地產(chǎn)利差漸行漸穩(wěn)8月至2月信用利差整體上行該階段經(jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期逐漸修正9月債市調(diào)整，0月資金面收斂，信用利差再度轉(zhuǎn)為向上發(fā)展。1月理財(cái)贖回沖擊之下，各等各期限均大幅調(diào)整截至12月31日1年期3年期5年期AA級(jí)信用利差分別為61P、70P和86P，比7月末分別上升31P、33P和32P。由于債市風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，等級(jí)利差走闊截至12月31日1年期、3年期、5年期(--AAA等級(jí)利差分別為312P、322P和323P，比7月末分別擴(kuò)大50P、41P和12P。由于利差持續(xù)低位向上反彈的彈性也較大流動(dòng)性沖擊影響各個(gè)行業(yè)11以來(lái)行業(yè)超額利差整體走擴(kuò)（如圖20-圖23。工業(yè)企業(yè)盈利方面，利潤(rùn)同比仍在下降，結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，中下游行業(yè)利潤(rùn)回升明顯。該階段除地產(chǎn)外，其他行業(yè)僅1家新增違約主體，為聲赫深圳商業(yè)保理有公司，該公司系發(fā)行陽(yáng)光城集團(tuán)資產(chǎn)支持證券構(gòu)成違約。-2月地產(chǎn)債市場(chǎng)信心及情逐步修復(fù)，利差漸行漸穩(wěn)8月25日中債增首單全額擔(dān)保民營(yíng)房企債券