庫存周期切換下哪些行業(yè)有望迎來景氣提升

制造業(yè)低迷拖累022年工業(yè)企業(yè)利潤總量來看：量價齊跌下工業(yè)企業(yè)利潤錄得負增長在疫情復I行房地產場低等內素以及緣政沖突美經濟體濟下導致回落等部因的雙響下，我國2業(yè)企業(yè)利潤整體承壓下行，全同比增速錄得-%，低于此前兩輪企業(yè)利潤周期的低點（29年的-.%和5年-%，方面映出2年企業(yè)營臨著較大壓力，另一方面也一定程度上反映出我國工業(yè)企業(yè)長期盈利能力面臨著一定下行風。而從全工業(yè)業(yè)利速的走來看2工業(yè)企利潤速呈高后低的勢一季工企業(yè)利增速續(xù)了1年以來定增的態(tài)而二季度疫情擾動下企業(yè)利潤增速有所放緩；進入到下半年后，受極端天氣、疫情頻發(fā)以及出口下臺階等因素影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速快速回落，三四季度工業(yè)企業(yè)利潤增分別得-.和-%的值四度工業(yè)業(yè)利增速勢來看，工業(yè)企利潤速已見底，節(jié)奏來看或將逐企穩(wěn)升。圖：工業(yè)企業(yè)利潤中樞持續(xù)下行（） 圖：四季度工業(yè)企業(yè)利潤基本見底（）0

工業(yè)企業(yè)利潤額累計比

50

利潤總：當同比 W，所

W，所從工業(yè)業(yè)利增速、價和潤率分來與1年相比，2年工業(yè)增值、I比速和企營收潤率齊跌的勢，別從1年.%、.和.%落至2的.%、%和.%。而與此兩輪潤周點的9和5相比工增加是拖工業(yè)企業(yè)潤周底部下行的要原（5年.%9年.年：.%，I同比速和企營收潤率化分別--.→4.1%和→5.8.%。圖：222年量、價和利潤率齊跌（）6050403020100-10-20

PPI:全部工業(yè)品:同比 工業(yè)增加值:同比工業(yè)企業(yè):營收利潤率:同比 工業(yè)企業(yè):利潤總額:同比分結構來看：中游利潤占比逐步回升從2年全年工業(yè)企業(yè)利潤總額的結構來看，整體表現(xiàn)為上游和下游占比，中游和公用事業(yè)占比提升。中，受I回落影，上行業(yè)潤總額占比有下降從1年占比.%降了2年的%受煤、油等大商品格整企的影游采業(yè)潤較21大幅升而上游原材料潤則到了擠壓利占比較1年下滑近0個百點中游設備制造潤占比較1年有所回；下消制造利占比延續(xù)情以來的下滑勢但降較1年有所窄公用利潤占得益低基及用電需求加的重影有所提，但顯著疫情前水平。表：222年中游設備制造業(yè)利潤占比有所回升（）年份上游采掘業(yè)上游原材料中游設備制造下游消費制造公用事業(yè)2022年18.5323.0834.8418.425.132021年1.9332.6932.7419.093.552020年5.5127.9837.5120.998.012019年8.5127.4535.3720.907.772018年7.9132.0734.0719.716.242017年6.1032.2635.5620.645.442016年2.6530.1837.8122.716.662015年4.1026.2337.9323.348.402014年9.6526.2035.5121.317.322013年12.9027.1432.8420.726.40W，所從2年內工業(yè)企業(yè)利潤總額結構的節(jié)奏變化來看，整體呈現(xiàn)由上游向中下游轉移的態(tài)勢其隨著I逐步落游行業(yè)潤累占比回落，而中游設備制造業(yè)累計占比則逐月回升，下游消費制造業(yè)累計占比在一季度快回落后在下半年呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)回升的態(tài)勢，主要在于汽車購置稅減免政策在下年提升了汽車制造業(yè)的景氣程度，而公用事業(yè)方面則在夏季用電高峰時累計占顯著提。表：上游利潤邊際向中下游轉移（）月份上游采掘業(yè)上游原材料中游設備制造下游消費制造公用事業(yè)2022-18.5323.0834.8418.425.132022-19.6123.0133.6018.175.612022-19.9823.2932.6718.195.862022-19.9723.6531.9718.475.952022-20.3524.7030.5918.515.852022-20.3626.2029.3418.485.622022-19.9727.9428.1218.635.342022-20.5829.4026.9717.975.082022-20.4529.6526.0718.844.992022-19.6128.5527.2419.585.022022-20.1827.5625.6222.494.15W，所分行業(yè)增速來看：中游設備制造低迷、下游消費品制造業(yè)弱修復從行業(yè)大類來看，制造業(yè)企業(yè)利潤總額的大幅回落是工業(yè)企業(yè)利潤總額負主要原因2年制造企業(yè)潤總比增長-.%較1年的增速1%行了.%與9年和5年造業(yè)企利潤額增-.%和.%有明回落要原因于2制業(yè)增加增速大幅年制造增加僅錄得%歷史值較1的.下行顯且于年的.%；采礦公用事利潤額則得了超過%增速。圖：制造業(yè)企業(yè)利潤大幅回落（） 圖：制造業(yè)工業(yè)增加值增速趨于下行（）0

制造業(yè)利潤總同比公用事業(yè)利潤額同采礦業(yè)利潤總同比右)

0

工業(yè)增加:制業(yè)同比工業(yè)增加:采業(yè)同比工業(yè)增加:公事業(yè)同84045678901W，所注：1年增為年合速

W，所注：1年增為年合速從細分業(yè)來石然氣開業(yè)受價上動錄得了.的利增速電力力供受需的提升及1年基數(shù)也得了.%增速。中游設備制造業(yè)利潤增速表現(xiàn)整體低迷，其中僅鐵路、船舶和航空航天運設備業(yè)及電機械材制造利潤速超過%，其前者益于2年基建投資的發(fā)力，后者則得益于近幾年新能源行業(yè)的高景氣度。而計算機通信其他電子設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)以及專用設備制造業(yè)利潤增速回落明顯均較1年回落超過%，其計算通信其他電設備造業(yè)2年利潤增速破-%。下游消費品制造業(yè)利潤則整體呈現(xiàn)緩慢修復的態(tài)勢，多數(shù)行業(yè)利潤增速都1年有所升對增速舊處低位煙草品業(yè)及酒和精制茶制造利潤速較分別錄得.和.%。圖：2年與1年各行業(yè)利潤增速對比（）221 222石油和然氣采電力、力的產和應其他采其他運設備造煤炭開和洗業(yè)有色金礦采業(yè)電氣機及器制造酒、飲和精茶制煙草制家具制食品制木材加制品非金屬采選業(yè)機械和備修儀器儀制造業(yè)專用設制造業(yè)皮革制和制其他制汽車制通用設制造農副食加工文教、樂用制造業(yè)印刷橡膠和料制紡織服、服化學原及其品制業(yè)金屬制水的生和供廢棄資利用業(yè)計算機信電設備造業(yè)燃氣生和供非金屬物制有色金冶煉壓延工業(yè)紡織黑色金礦采造紙及制品業(yè)醫(yī)藥制業(yè)化學纖制造石油、炭及他燃加工黑色金冶煉壓延工業(yè)-90 -60 -30 0 30 60 90 10W，所2023年企業(yè)利潤預計反彈至48%展望3們通從量價和潤率個面進行析以全年增速進行測。量的方從2月企據(jù)來看全行整體已經處邊際復的，而從工增加的角看預計年也出現(xiàn)修復在們此的報GP若要誰加杠我們計3工增加值達到.%較2年回升.%，量的來看23有望來顯回升。價的方此我們通脹整可控仍需上行風中提3年I走勢體上現(xiàn)一季低位蕩，度見底三四度邊升，全年I同增速為-.%，較2年全的%出現(xiàn)顯回。利潤率面工企業(yè)本壓力在2年季以來呈邊際解的，但相比1和0同期仍對較，這著3年企利潤仍有較大空若過去5年收利潤均值.%準23年企營收潤率有望向均水平升。我們基于工業(yè)增加值同比增速、I同比增速以營收利潤率同比增速對業(yè)企業(yè)利潤同比增速進行擬合，最終預測得到3年工業(yè)企業(yè)利潤增速約為~7.%。工業(yè)增加值同比I同比營收利潤率同比工業(yè)企業(yè)利潤總（預測）（預測）工業(yè)增加值同比I同比營收利潤率同比工業(yè)企業(yè)利潤總（預測）（預測）（預測）額同比（預測）2023年 5.0-0.50.04.22023年 5.50.22.17.9（保守情形）（樂觀情形）W，測算哪些行業(yè)景氣度有望提升各行業(yè)去庫進程如何？整體來，本庫存中主動庫存長已近9個月，庫存節(jié)奏來看盡管入四以來庫比季性回但仍高過去年的水平，表明目前去庫存進程仍相對較慢，庫存增速仍處于歷史較高水平，若以強庫存期衡量預計輪去期將至持續(xù)上半束而合企營收來看，目前企業(yè)營收同比增速回落幅度有所放緩，有望隨著后續(xù)內需的改善逐步觸底升，預將于3年季度完由主去庫被動去存周的切。圖：223年一季度或迎來被動去庫存階段（）工業(yè)企業(yè):營業(yè)收:當月同比 工業(yè)企:產成品存貨:同比（右）50 4040 3030202010100 0-10 -10W，所圖：四季度庫銷比季節(jié)性回落但相對仍處于高值（）2022年 2021年 2019年 2018年 2017年60504030201002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料源W，所從行業(yè)類來，采目前去進程對較慢，在歷了短短2的主動去庫存后產成品存貨增速有所回升；制造業(yè)和公用事業(yè)去庫節(jié)奏則相對快，其制造去庫較早，自4份以直處于動去存的中，而公用事業(yè)在8月來入了主去庫的階在2月營收和庫都一定的回升。圖：采礦業(yè)去庫較為緩慢（） 圖1：制造業(yè)去庫較為順利（）采礦業(yè)營業(yè)收累計值

制造業(yè)營業(yè)收累計值采礦業(yè)產成品貨同比右） 制造業(yè)產成品貨同比右）0

03 2 9 6 3

0

502 1 8 5 2 W，所 W，所從細分行業(yè)來看，上游采掘業(yè)中油氣開采和煤炭開采去庫較為順利，而黑金屬礦采、非金屬礦采和有色金屬礦采去庫則相對緩慢，庫存水平整體仍處于位定程上反中游需求未顯回游原材自2下年以來整體呈現(xiàn)主動去庫存的態(tài)勢，且去庫進程較為順利，其中黑色金屬加工已接近動去庫向被去庫拐點，仍需待地求的回。圖：油氣開采去庫較為順利（） 圖1：黑色金屬礦采庫存仍有波動（）石油和天氣開業(yè)營業(yè)收同比

黑色金屬采選:營收入同比石油和天氣開業(yè)產成品貨同比右） 黑色金屬采選:產品存同比（）0W，所

0

0W，所

0圖1：非金屬礦物制品庫存仍位于高值（） 圖1：黑色金屬加工或進入被動去庫階段（）0

非金屬礦制品:營收入同比非金屬礦制品:產品存同比（）0

0

黑色金屬煉及延加業(yè)營業(yè)收同比黑色金屬煉及延加業(yè)產成品貨同比右）0 W，所 W，所中游設備制造業(yè)方面，通用設備制造業(yè)和專用設備制造業(yè)去庫節(jié)奏較快，基本已經處于去庫存的末期，且從周期性設備更新的角度來看，新一輪的設備更周期即將開啟，因此通用設備制造業(yè)和專用設備制造業(yè)或將較早進入主動補庫的階段，行業(yè)景氣度有望提升；受到海外需求放緩的影響，電氣機械制造業(yè)及算機通信電子設備制造業(yè)去庫節(jié)奏較慢，預計短期內仍將處于主動去庫存階段汽車制造業(yè)在四季度才進入主動去庫存的階段，且隨著補貼政策的退坡需求端所放緩預計來一間內仍處于動去的階段。圖1：汽車制造業(yè)短期內將處于主動去庫階段（） 圖1：專用設備制造業(yè)或將進入補庫階段（）0

汽車制營業(yè)入同比汽車制產成存貨同（右）

0

0

專用設備造業(yè)營業(yè)同比專用設備造業(yè)產成存同（右）0 W，所 W，所圖1：電氣機械制造或進入被動去庫階段（） 圖1：電子設備制造業(yè)去庫較為緩慢（）電氣機械器材造業(yè)營業(yè)入同比 計算機、信和他電設備造業(yè)營業(yè)入同比電氣機械器材造業(yè)產成存貨同（右） 計算機、信和他電設備造業(yè)產成存貨同（右）0

0

0

0 W，所 W，所下游消費品制造業(yè)方面，多數(shù)消費品制造業(yè)仍處于主動去庫存的階段，而紡織服裝服飾業(yè)、食品制造業(yè)、酒飲制造業(yè)和家具制造業(yè)已經處于主動去庫存向被動去庫切換時需求端來實修復將率先入被去庫階段此外醫(yī)制造在6已經進了被去庫階段而疫情2月前達峰后預醫(yī)藥造業(yè)在一季轉入動補的階段迎來顯的復蘇。圖1：紡織服裝去庫較為順利（） 圖2：食品飲料制造業(yè)或進入被動去庫階段（）0

紡織服裝服飾:營收入同比紡織服裝服飾:產品存同比（

0

0

酒、飲料精制制造:營收入同比酒、飲料精制制造:產品存同比（）0 W，所 W，所圖2：家具制造業(yè)庫存已處于相對低值（） 圖2：醫(yī)藥制造業(yè)或將進入主動補庫階段（）0

家具制造:營收入同比家具制造:產品存同比（）

0

0

醫(yī)藥制造:營收入同比醫(yī)藥制造:產品存同比（）0 W，所 W，所各行業(yè)需求端恢復情況如何？我們通各行營收增速與I比增致測算各行需求恢復情況。整體來看，盡管在疫情達峰后中下游行業(yè)的需求邊際有所修復，但與幾個月比仍較為2月份有8個行求呈現(xiàn)增長于1月份的3個，而9月份和0份需求增長行業(yè)分別達了6和0個。分行業(yè)來看，受海外需求持續(xù)回落的影響出口鏈相關的行業(yè)需求下行趨勢顯，其文教娛樂制造業(yè)求連續(xù)5處于負長，口交占營收比重最的計機通子設備造業(yè)也在1和2月連續(xù)兩月錄需求負增長，而在后續(xù)海外經濟體面臨較大衰退風險的背景下，出口鏈相關行業(yè)的需或將繼處于位。受2年以來地迷的拖，家制造非金屬物制業(yè)需續(xù)負增長且邊際好轉的趨勢并不明顯，后續(xù)隨著地產的逐步企穩(wěn)以及低基數(shù)的的響，家具制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)或迎來需求的快速修復，但傳導的時滯意著短期地產相關的需求將低徘徊。下游消費品制造業(yè)目前已經出現(xiàn)邊際好轉的跡象，疫情放開以來的多項數(shù)表明消費需求已經出現(xiàn)實質性的復蘇，線下活動的恢復使得食品飲料等相關行的需求速回織裝服飾的需也在2月得到一定復以幾個行業(yè)有望來景提升。此外基建資拉鐵路舶空航其他運設備造業(yè)升明顯今年建投將是穩(wěn)長的要發(fā)預計路舶航天和其他運輸設備制造業(yè)需求將在今年延續(xù)穩(wěn)定增長的態(tài)勢；汽車制造業(yè)方面，在貼政策逐步退坡的影響下，去年年末以來需求端已經呈現(xiàn)明顯的放緩態(tài)勢，但于去年上半年的低基數(shù)，預計今年上半年汽車制造業(yè)仍將保持一定的需求增速，去庫壓力相對不大；電氣機械及器材制造業(yè)在去年一直保持較快的需求增長，而隨著新能源汽車相關配套設施的需求持續(xù)提升，電氣機械及器材制造業(yè)有望繼續(xù)保持高氣。表：各行業(yè)022年以來需求修復情況（）指標名稱煤炭開和洗業(yè).6.9.7.4.6.2.4.0.1.9.7石油和然氣采業(yè).4.7.3.3.1.7.8.7.7.8.5黑色金礦采業(yè).1.6.2.2.6.7.2.5.1.3.1有色金礦采業(yè).6.4.1.5.2.2.8.4.7.1.7非金屬采選業(yè).3.1.6.4.1.8.9.7.2.9.8農副食加工業(yè).9.9.6.2.3.2.4.1.2.3.1食品制業(yè).1.6.5.5.7.1.4.5.0.2.6酒、飲和精茶制業(yè).6.3.1.2.4.6.5.1.2.6.3煙草制業(yè).3.8.9.4.8.7.1.9.8.8.2紡織業(yè).3.7.5.0.8.5.0.8.7.2.8紡織服、服業(yè).0.5.7.4.9.1.5.4.4.3.9皮革制業(yè).7.5.9.4.6.7.8.6.5.9.3木材加及制業(yè).6.0.1.0.5.2.4.8.5.0.9家具制業(yè).9.0.8.8.1.6.9.1.8.6.1造紙及制品業(yè).4.8.0.4.5.5.5.6.0.5.5印刷業(yè).7.7.9.3.5.6.0.7.0.9.2文教和樂用制造業(yè).5.6.5.4.3.7.1.