華統(tǒng)股份 深度報告：進(jìn)擊的浙江屠宰龍頭被低估的生豬養(yǎng)殖“黑馬”

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E87-?浙江省禽畜屠宰龍頭，千萬產(chǎn)能儲備充足。華統(tǒng)股份前身為浙江義烏華統(tǒng)肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龍頭企業(yè)，省內(nèi)市占率超30%。2021年公司共計屠宰生豬302萬頭，生產(chǎn)豬肉36.7萬噸，同比增長67.3%；屠宰產(chǎn)能利用率提高16.1PCT至39.9%，但整體仍不高。2022、2023年，公司規(guī)劃屠宰量為500萬、800萬頭，產(chǎn)能利用率將上升至50%以上。?核心業(yè)務(wù)自下而上過渡，加速駛?cè)腽B(yǎng)殖快車道。為實現(xiàn)養(yǎng)殖屠宰一體化生產(chǎn)，公司近幾年來加速向上游布局。作為浙江省主要的生豬增產(chǎn)保供企業(yè)，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的開展得到了當(dāng)?shù)卣拇罅χС帧?021年以來公司共布局19個生豬養(yǎng)建成投產(chǎn)，預(yù)計達(dá)到年出欄260萬頭的規(guī)模。受限于土地緊缺、環(huán)保嚴(yán)苛等因素，未來公司還將通過“公司+農(nóng)戶“的模式繼續(xù)向省外擴(kuò)大養(yǎng)殖產(chǎn)能，今年下半年安徽績溪年出欄45萬頭商品豬的項目將正式開工，預(yù)計2023年產(chǎn)能便可陸續(xù)釋放；此外，公司在四川和東北地區(qū)也有初步項目規(guī)劃，力爭2024年實現(xiàn)500萬頭的出欄目標(biāo)。?浙江規(guī)模化養(yǎng)殖模式成熟，銷區(qū)比價優(yōu)勢顯著。南方水網(wǎng)區(qū)域是前幾年我國環(huán)保禁養(yǎng)清退力度最大的地區(qū)，而浙江是執(zhí)行最早、環(huán)保清退力度最大的省份。2020-2021年在一系列鼓勵政策支持下，浙江地區(qū)成為全國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭茸罡叩氖》葜唬B(yǎng)殖密度低，非瘟等疫情防控壓力較輕。且省內(nèi)豬肉自給率不足50%，產(chǎn)銷缺口的存在使得浙江省生豬價格長期高于全國生豬均價，這點也能從公司月度銷售數(shù)據(jù)中證實：2021年8月至今，公司生豬銷售均價為16.6元/公斤，同期其他上市豬企銷售均價集中在13-14元/公斤，公司生豬銷售能夠獲取更豐厚的頭均利潤。?投資建議：預(yù)計公司2022-2024年有望出欄生豬120/260/500萬頭，實，對應(yīng)EPS分別為0.59、2.72、2.89元。公司作為浙江省穩(wěn)產(chǎn)保供單位，已獲得多方融資支持，生豬產(chǎn)能兌現(xiàn)確定性強。當(dāng)前豬價已進(jìn)入上行周期，公司區(qū)域優(yōu)勢賦予其更高的頭均盈利能力，未來成長空間可觀。首次覆蓋，給予“推薦”評級。?風(fēng)險提示：生豬價格波動風(fēng)險；動物疫病風(fēng)險；生豬出欄不及預(yù)期風(fēng)險。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)-5.686.594.0-6.7歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)-1923581,6481,750 增長率(%)-242.5286.2359.76.2每股收益(元)PB8.44.62.92.1d華統(tǒng)股份(002840.SZ)深度報告進(jìn)擊的浙江屠宰龍頭，被低估的生豬養(yǎng)殖“黑馬”2022年08月09日級21.34元師泰S110009zhoutai@究助理S110034xujing@華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21浙江省禽畜屠宰龍頭，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)中有進(jìn) 31.1以畜禽屠宰業(yè)務(wù)為核心，全力打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化 31.2營收規(guī)模持續(xù)增長，屠宰利薄但相對穩(wěn)定 41.3定增塵埃落定，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有望改善 72屠宰產(chǎn)能儲備充裕，積極探索深加工業(yè)務(wù) 82.1中期頭部集中度提升，長期消費引領(lǐng)行業(yè)變革 82.2屠宰產(chǎn)能儲備充足，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升 92.3肉制品具備地域品牌競爭力，深加工業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊 113核心業(yè)務(wù)自下而上過渡，加速駛?cè)腽B(yǎng)殖快車道 123.1浙江規(guī)?；B(yǎng)殖模式成熟，銷區(qū)比價優(yōu)勢顯著 123.2生豬產(chǎn)能穩(wěn)步上量，業(yè)績改善確定性增強 134盈利預(yù)測與投資建議 164.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 164.2相對估值 174.3投資建議 185風(fēng)險提示 19插圖目錄 21表格目錄 21華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31.1以畜禽屠宰業(yè)務(wù)為核心，全力打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化華統(tǒng)股份前身為浙江義烏華統(tǒng)肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龍頭企業(yè)，2021年省內(nèi)市占率超30%。2001年8月公司成立于浙江義烏，2010年公司獲得中央儲備凍豬肉收儲資格，并成為全國第一批“市場應(yīng)急保供骨干企業(yè)“，質(zhì)量控制體系得到背書，市場聲譽建立。2017年于深交所上市，借助募集所得資金，公司在加速推進(jìn)屠宰及肉制品加工業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時，開始逐步布局上游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，先后成立了仙居華統(tǒng)、衢州華統(tǒng)、蘭溪華牧業(yè)、東陽華牧業(yè)等生豬養(yǎng)殖子公司，以及華昇飼料和蘭溪飼料等飼料生產(chǎn)加工子公司以配套養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，現(xiàn)已成長為一家覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”四大環(huán)節(jié)的一體化公司。圖1：公司歷史發(fā)展進(jìn)程公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實控人為朱儉勇、朱儉軍兩兄弟。據(jù)2021年年報，公司控股股東為華統(tǒng)集團(tuán)，控股比例為40.33%；朱儉勇、朱儉軍二人通過華統(tǒng)集團(tuán)、義烏市華晨投資咨詢有限公司間接持股，合計持股比例為34.3%；甲統(tǒng)企業(yè)股份為第二大股東，持股比例為5.54%。此外，溫氏(深圳)股權(quán)投資管理有限公司(溫氏股份全資子公司)、正大投資股份有限公司(正大集團(tuán)在中國間接控股的子公司，國內(nèi)規(guī)模最大的飼料生產(chǎn)商和生豬養(yǎng)殖企業(yè)之一)、康地飼料(中國)有限公司(美國康地谷物公司在華建立的大型農(nóng)工集團(tuán))，持股比例分別為5.10%、2.49%、1.41%，為公司重要戰(zhàn)略投資者，主要通過合資設(shè)立子公司形式建立合作：溫氏與公司合資設(shè)立的生豬養(yǎng)殖子公司溫氏華統(tǒng)已于2021年4月注銷，但兩家企業(yè)至今仍保持密切交流，未來不排除有再次合作的可能；正大、康地與公司共合資設(shè)立三家子公司，分別為正康豬業(yè)、正康禽業(yè)、正大飼料。其中，正康豬業(yè)目前已成為影響公司收益的重要子公司之一，2021年營收占公司總營收比重達(dá)3.3%，對公司凈利潤影響達(dá)10%以上。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4表1：公司與溫氏、正大、康地主要合作事項公司生豬養(yǎng)殖公司、生豬屠宰年4月，溫氏華統(tǒng)注銷。康地2016年，公司與正大投資、正大康地股權(quán)投資基金分別共同設(shè)立正康豬業(yè)、正康禽業(yè)兩家養(yǎng)殖子公司；并于2017年設(shè)立正大飼料子公司。 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2021年12月31日)營收整體快速增長，2021年小幅下滑。2015-2020年，公司營收持續(xù)增長，由19.44億元增至88.36億元，CAGR達(dá)35.4%；歸母凈利潤由0.75億元增至歸母凈利潤虧損1.92億元，由盈轉(zhuǎn)虧。主要因豬價大幅下跌，同時公司對凍品豬肉、消耗性生物資產(chǎn)及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)計提了2.01億元減值準(zhǔn)備。但資產(chǎn)減值不影響公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，公司EBITDA利潤率為3.83%，較上年小幅提升。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖3：公司2015-2021年營業(yè)收入情況00營業(yè)總收入(億元)營業(yè)總收入同比增長率(%)201920202021圖4：公司2015-2021年歸母凈利潤情況21-13歸屬母公司股東的凈利潤(億元)歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)2015201620172018201920202021銷售毛利率及銷售凈利率持續(xù)走低。公司以屠宰業(yè)務(wù)為主，毛利率水平相對較低，且盈利能力整體受周期波動及產(chǎn)能利用率影響。2021年，伴隨生豬供應(yīng)量增長，公司屠宰產(chǎn)能利用率有所上升，但仍然未能夠抵消豬肉價格大幅下跌帶來的影響，銷售毛利率為2.73%，同比小幅下滑0.64PCT。2021年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模整體增長，財務(wù)費用達(dá)到1.06億元，同比大幅增長267.1%，對利潤形成較大侵蝕，銷售凈利率同比下滑4.79PCT至-2.96%。圖5：公司2015-2021年凈利率、毛利率、費用率水平圖6：公司2015-2021年三費水平 管理費用率(%)銷售凈利率 管理費用率(%)銷售凈利率銷售毛利率期間費用率財務(wù)費用率(%)-1%20152016201720182019202020210%01920202021圖7：公司各主營業(yè)務(wù)毛利率(%)生鮮豬肉生鮮禽肉飼料火腿其他0華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6生鮮豬肉為公司收入和利潤主要來源，省內(nèi)業(yè)務(wù)占據(jù)公司營收七成以上。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況來看，公司屠宰加工業(yè)務(wù)中的生鮮豬肉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的收入與毛利，2021年，公司生鮮豬肉營收占比達(dá)91.9%，同比下滑0.9PCT；毛利占比達(dá)77.7%，同比下滑0.82pct。公司在鮮品領(lǐng)域已具備較強的區(qū)域市場競爭力和品牌知名度，但肉制品深加工業(yè)務(wù)、飼料加工和禽畜養(yǎng)殖業(yè)務(wù)仍處于成長階段。從業(yè)收76.8%；省外實現(xiàn)營業(yè)收入19.37億元，占總營收23.2%。目前公司下轄的5750家位于浙江省內(nèi)；省外業(yè)務(wù)亦在逐步拓展，公司已于江蘇、河南、湖北、湖南、山東和吉林等省份設(shè)立7家子公司，逐步實現(xiàn)輻射長三角及成長為全國性養(yǎng)殖屠宰龍頭企業(yè)的目標(biāo)。圖8：公司2021年產(chǎn)品營收占比生鮮豬肉生鮮禽肉飼料火腿其他圖10：公司2015-2021年省內(nèi)外營收比例省內(nèi)省外0%2015201620172018201920202021 圖9：公司2021年產(chǎn)品毛利占比生鮮豬肉生鮮禽肉飼料火腿78%其他 圖11：公司子公司布局范圍華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7隨著生豬養(yǎng)殖項目的持續(xù)投入，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平處于上升趨勢。雖然2021年國內(nèi)生豬價格出現(xiàn)了較大幅度下跌，但公司從長遠(yuǎn)利益考慮，為實現(xiàn)未來發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和完善生豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營模式，按計劃推進(jìn)正在籌建的生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目。截止至2021年年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為70.4%，同比增長15.0PCT。今年7月，公司引入浙江產(chǎn)業(yè)基金作為養(yǎng)殖子公司義烏華統(tǒng)、東陽華統(tǒng)的新股東；義烏華統(tǒng)注冊資本由1億元增至8億元，由浙江省產(chǎn)業(yè)基金和華統(tǒng)股份分別注資2.4億元和4.6億元，類似地，東陽華統(tǒng)注冊資本將從1.5億元增至4億元。此外，公司已于7月13日收到非公開發(fā)行募集資金約9.2億元，資金實力進(jìn)一步夯實，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有望得到改善。公司在建工程、固定資產(chǎn)規(guī)模維持高速增長。截至2021年年底，公司在建工程賬面價值為16.35億元，同比增長193.1%；固定資產(chǎn)賬面價值為32.11億元，021年末生產(chǎn)性生物資產(chǎn)賬面價值為3.24億元，同比增長36.7%。 圖12：公司2015-2022Q1資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率(%)00 圖13：公司2015-2022Q1在建工程規(guī)模及增速50在建工程規(guī)模(億元)右軸：yoy500%400%300%200%100%0%-100%圖14：公司2015-2022Q1固定資產(chǎn)規(guī)模及增速00固定資產(chǎn)規(guī)模(億元)右軸：yoy0%%%%0%圖15：公司2019Q1-2022Q1生物性資產(chǎn)規(guī)模及增速生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元)右軸生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元)44600%300%210%00華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告82屠宰產(chǎn)能儲備充裕，積極探索深加工業(yè)務(wù)2.1中期頭部集中度提升，長期消費引領(lǐng)行業(yè)變革國內(nèi)屠宰行業(yè)集中度持續(xù)提升。非洲豬瘟疫情爆發(fā)后，農(nóng)業(yè)部連發(fā)多項文件，要求堅決關(guān)閉不符合設(shè)定條件的生豬屠宰企業(yè)，壓縮落后產(chǎn)能，嚴(yán)厲打擊私屠濫宰等違法行為；與此同時，部分小型屠宰場由于資金實力缺乏，獲取穩(wěn)定豬源能力差，兩端議價能力低，導(dǎo)致開工率不足，陸續(xù)退出市場。截至2019年年底，全國生豬定點屠宰企業(yè)總數(shù)為5005家，較2015年下降超半數(shù)，其中2萬頭以上規(guī)模定點屠宰企業(yè)2028家，占總數(shù)的37.2％。2021年，全國生豬出欄量6.71億頭，其中規(guī)模屠宰企業(yè)屠宰量2.65萬頭，占比39.5%，較上年提升9PCT。表明規(guī)模以上屠宰場平均規(guī)模出現(xiàn)了較大提升，市場份額仍在持續(xù)向頭部屠宰場集中。生豬養(yǎng)殖行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢增強。2020年中央一號文件指出，要引導(dǎo)生豬屠宰加工向養(yǎng)殖集中區(qū)轉(zhuǎn)移，逐步減少活豬長距離調(diào)運，推進(jìn)“運豬”向“運肉”轉(zhuǎn)變。過去，屠宰廠一般設(shè)立在消費區(qū)域，但活豬跨大區(qū)甚至跨省區(qū)調(diào)運受到限制后，不同區(qū)域豬價之間的分化可能會更加嚴(yán)重。因此，養(yǎng)殖集團(tuán)企業(yè)在擴(kuò)張養(yǎng)殖產(chǎn)能時，在當(dāng)?shù)嘏涮捉ㄔO(shè)屠宰廠，可令其養(yǎng)殖利潤不被較低的區(qū)域豬價所侵蝕。當(dāng)前越來越多企業(yè)意識到布局全產(chǎn)業(yè)鏈、對抗產(chǎn)業(yè)鏈利潤不均、周期波動風(fēng)險的重要性。截止2021年末，頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)牧原、溫氏已分別建成年1600萬頭及150萬頭的屠宰產(chǎn)能。圖16：我國規(guī)模以上定點屠企屠宰量占比定點屠宰企業(yè)屠宰量(億頭)全國生豬出欄量(億頭) 右軸：定點屠宰企業(yè)屠宰量占比8642020152016201720182019202020215%0%養(yǎng)殖業(yè)的未來競爭更在于價值鏈競爭。從需求端來看，圖17：我國規(guī)模以上定點屠宰企業(yè)數(shù)量占比000定點屠宰屠企總數(shù)(個)規(guī)模以上屠宰企業(yè)數(shù)(個) 右軸：規(guī)模企業(yè)占比2015201620172018201950%40%20%10%0%2020年熱鮮豬肉約占我國豬肉市場的50%，主要在農(nóng)貿(mào)市場銷售，冷鮮肉約占20%，主要在農(nóng)貿(mào)市場、加盟店和商超售賣。從消費場景看，農(nóng)貿(mào)市場仍為豬肉的主要銷售渠道，但占比呈下降趨勢，現(xiàn)代新零售和酒店餐飲異軍突起，未來消費占比將逐漸擴(kuò)大。隨著消費水平的提高和新冠疫情、非瘟疫情雙重疊加，品牌豬肉正逐漸成為消費潮流，“綠色安全食品”“放心肉”“無公害”等一系列安全、健康、口感好的品牌肉類產(chǎn)品逐漸成為消費者首選。豬肉行業(yè)將從價格競爭轉(zhuǎn)向品牌競爭，大型企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9 圖18：2020年肉類消費情況熱鮮肉冷鮮肉冷凍肉220%50%30%圖19：2020年各區(qū)域鮮品傳統(tǒng)流向占比農(nóng)批(含餐飲)農(nóng)貿(mào)商超特殊渠道(團(tuán)膳)110%15%50%25%2.2屠宰產(chǎn)能儲備充足，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升公司屠宰加工業(yè)務(wù)規(guī)模保持高增長趨勢，持續(xù)以“收購+自建”的方式橫向布其中浙江省內(nèi)21家，省外6家。2015-2021年，公司屠宰加工業(yè)務(wù)營收從17.86億元增至79.48億元，CAGR達(dá)28.3%，其中，生鮮豬肉占比達(dá)到95%。2021年公司02萬頭，生產(chǎn)豬肉36.7萬噸，同比增長67.3%。屠宰產(chǎn)能利用率提高16.1PCT至39.9%，但整體產(chǎn)能利用水平仍不高。2022、2023年，公司規(guī)劃屠宰量為500萬、800萬頭，產(chǎn)能利用率將上升至50%以上。目前公司屠宰產(chǎn)品仍然以熱鮮肉為主，供應(yīng)商渠道均是“場場對接”，公司建有“滿足活豬調(diào)運的規(guī)模場、集團(tuán)場”供應(yīng)商資源庫。屠宰場所在縣區(qū)的農(nóng)批市場是主要的銷售終端，采用“場攤對接”的模式保障市民“菜籃子”的供應(yīng)。長期來看，公司生鮮豬肉業(yè)務(wù)毛利率與豬價負(fù)相關(guān)，屠宰業(yè)務(wù)盈利水平受周期波動影響。根據(jù)屠宰業(yè)務(wù)營收拆分測算，2015-2021年，公司生豬屠宰單噸毛利區(qū)間為482-1062元，頭均盈利則保持在58-125元/頭的區(qū)間，預(yù)計隨著生豬屠宰自供比例和開機率提升，盈利水平將更加趨于穩(wěn)定。圖20：公司2015-2021年屠宰及加肉類工業(yè)務(wù)營收00屠宰及肉類加工行業(yè)營收(億元)生鮮豬肉營收(億元) 生鮮豬肉營收同比(%)21圖21：2015-2021年生鮮豬肉屠宰產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)能利用率(%)00%2015201620172018201920202021華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖22：公司2015-2021圖23：公司2015-2021圖22：公司2015-2021圖23：公司2015-2021年生豬屠宰單噸毛利50豬價(元/公斤)生鮮豬肉毛利率(%)2015201620172018201920202021000屠宰單噸毛利(元)20202021表2：公司屠宰及肉類加工業(yè)務(wù)子公司(截至2021年12月31日)股關(guān)系例額時間金華市江北畜禽屠宰服務(wù)有限公司控股子公司80%0.111998-03-30浙江業(yè)有限公司公司浙江仙居縣廣信食品有限公司全資子公司100%0.642001-07-12浙江六和食品有限責(zé)任公司公司4-10-10浙江衢州市民心食品有限公司控股子公司51%0.252005-06-07浙江農(nóng)家禽屠宰有限公司子公司浙江杭州臨安深山塢里肉類有限公司控股子公司90%0.122009-04-27浙江市華統(tǒng)食品有限公司公司1-05-11江蘇湖州南潯華統(tǒng)肉制品有限公司全資子公司100%0.522012-09-27浙江限公司公司4-08-14浙江浙江省東陽康優(yōu)食品有限公司控股子公司80%0.132015-05-18浙江政新食品有限公司公司浙江蒼南縣華統(tǒng)食品有限公司控股子公司51%0.312017-07-21浙江農(nóng)食品有限公司子公司浙江天臺華統(tǒng)食品有限公司全資子公司100%0.602018-05-28浙江華統(tǒng)食品貿(mào)易有限公司子公司0-30浙江麗水市華統(tǒng)食品有限公司控股子公司51%0.062018-12-06浙江統(tǒng)固佳食品有限公司公司河南紹興市華統(tǒng)天天食品有限公司控股子公司51%0.012019-01-11浙江食品有限公司公司9-01-14浙江桐廬縣華統(tǒng)食品有限公司全資子公司100%0.052019-02-22浙江華統(tǒng)食品有限公司公司浙江邵陽市華統(tǒng)食品有限公司全資子公司100%0.572019-08-02湖南食品有限公子公司9-07-15山東湖北華統(tǒng)蕙民食品有限公司控股子公司51%0.032019-08-15湖北華統(tǒng)食品有限公司子公司9-11-12杭州華統(tǒng)食品貿(mào)易有限公司全資子公司100%0.052020-03-02浙江務(wù)占比較低的公司不在統(tǒng)計范圍。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11%公司肉制品加工業(yè)務(wù)以火腿及其他臘味食品為主，華統(tǒng)火腿目前已成為公司口碑產(chǎn)品，在浙江省內(nèi)具有一定的品牌影響力。金華火腿是我國最負(fù)盛名的火腿品牌，原產(chǎn)地保護(hù)的限制為華統(tǒng)火腿的發(fā)展創(chuàng)造了得天獨厚的地理優(yōu)勢。公司從國際火腿加工機械行業(yè)的領(lǐng)先者意大利富利高冷凍機械制造有限公司等引進(jìn)三條火腿生產(chǎn)線，產(chǎn)能可達(dá)80萬只/年。該套設(shè)備可使火腿生產(chǎn)全過程實現(xiàn)控溫控濕，擺脫了傳統(tǒng)金華火腿“靠天吃飯”的生產(chǎn)模式，含鹽量嚴(yán)格控制在5-6%之間，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)火腿10-12%含鹽量，在保留傳統(tǒng)金華火腿應(yīng)有風(fēng)味的基礎(chǔ)上，使生產(chǎn)火腿質(zhì)量更加安全，滿足火腿生吃口感及現(xiàn)代人對健康飲食的追求。公司火腿業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，但受豬肉價格下跌影響，2021年收入規(guī)模小幅下降。2021年火腿業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.42億元，同比減少10.64%；占總營收比重0.51%，比重同比減少5.35%。肉制品深加工作為公司產(chǎn)業(yè)鏈的合理延伸，在進(jìn)一步提升產(chǎn)品附加值的基礎(chǔ)上，對生鮮肉品的價值具有一定的優(yōu)化效應(yīng)。2021年，火腿產(chǎn)品的毛利率為8.42%，高于生鮮豬肉2.30%。但由于肉制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，火腿業(yè)務(wù)占比較低，獲利有限。隨著公司進(jìn)一步加大冷鮮肉銷售、精細(xì)分割產(chǎn)品開發(fā)、新產(chǎn)品研發(fā)及渠道建設(shè)，公司產(chǎn)品附價值和市場競爭力將得到提升，有望進(jìn)入預(yù)制菜藍(lán)海。表3：公司2021年肉制品新品研發(fā)進(jìn)展產(chǎn)品/口味新增火腿自然塊、火腿中方、火腿蹄膀、火腿火踵、火腿切片、每日好腸等產(chǎn)增加產(chǎn)品系列公司內(nèi)部研發(fā)品系列。原味、麻辣、咸香三種口味，迎合年輕市場需求。22021年12月，公司與中德聯(lián)合研究院(江西-OAI)簽署合作協(xié)議，展開腸類對外合作研發(fā)產(chǎn)品系列圖24：公司2015-2021年火腿業(yè)務(wù)收入占比火腿營收(億元)火腿營收占比(%)2015201620172018201920202021圖25：公司2015-2021年產(chǎn)品毛利率(%) 生鮮豬肉毛利率(%)火腿毛利率(%)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12核心業(yè)務(wù)自下而上過渡，加速駛?cè)腽B(yǎng)殖快車道3.1浙江規(guī)模化養(yǎng)殖模式成熟，銷區(qū)比價優(yōu)勢顯著浙江地區(qū)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度高、養(yǎng)殖密度低，非瘟等疫情防控壓力較輕。浙江省無論從經(jīng)濟(jì)條件還是自然條件，都適宜發(fā)展生豬規(guī)?；B(yǎng)殖。2019-2021年間，浙江省政府明確生豬產(chǎn)業(yè)堅決走規(guī)模化科學(xué)養(yǎng)殖新路，不走散養(yǎng)污染環(huán)境老路，連續(xù)出臺政策意見，針對新建(擴(kuò)建)萬頭以上的規(guī)模豬場，按每萬頭出欄給予100萬元補貼、能繁母豬引種每頭500元補貼，以及新建規(guī)模豬場貸款貼息在國家補貼的基礎(chǔ)上、省級額外補貼1％等。2020年末，浙江省大型養(yǎng)殖場戶均存欄5097頭，大型養(yǎng)殖場(戶)合計生豬存欄為465.83萬頭，占全省存欄74.2%，是全國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭茸罡叩氖》葜弧９咀鳛檎憬≌i保供企業(yè)，近年抓得了較好的發(fā)展機會。銷區(qū)比價優(yōu)勢顯著，頭均盈利水平豐厚。南方水網(wǎng)區(qū)域是前幾年我國環(huán)保禁養(yǎng)清退力度最大的地區(qū)，而浙江是執(zhí)行最早、環(huán)保清退力度最大的省份。2012-2019年，浙江省能繁母豬存欄量從130.1萬頭銳減至40.2萬頭，盡管2020-2021年在一系列鼓勵政策支持下能繁母豬存欄量增長至69.3萬頭，但省內(nèi)豬肉自給率仍然不足50%，距離政府70%的目標(biāo)仍然有較大差距。產(chǎn)銷缺口的存在使得浙江省生豬價格長期高于全國生豬均價，這點也能從公司月度銷售數(shù)據(jù)中證實：2021年8月至今，公司生豬銷售均價為16.6元/公斤，同期其他上市豬企銷售均價集中在13-14元/公斤，具備顯著的區(qū)域價格優(yōu)勢。圖26：2010-2021年浙江省能繁母豬存欄量(萬頭)畜禽年末存欄量:能繁母豬:浙江年00圖27：2015-2021年浙江省豬肉自給率浙江豬肉年消費量(萬噸)浙江豬肉年產(chǎn)量(萬噸) 浙江豬肉自給率(%)002015201620172018201920202021本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告130.50.10.10.1圖28：浙江省內(nèi)豬價長期高于全國均價(元/公斤)-全國生豬價差浙江省生豬價格全國生豬價格554圖29：四家上市豬企生豬月度銷售均價(元/公斤) 3.2生豬產(chǎn)能穩(wěn)步上量，業(yè)績改善確定性增強公司采取自下而上的經(jīng)營模式，基于屠宰發(fā)展養(yǎng)殖，并進(jìn)一步發(fā)展飼料加工業(yè)務(wù)，打造一體化的協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈路徑，與全球生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)巨頭美國龍頭史密斯菲爾德類似。20世紀(jì)90年代，美國環(huán)保運動興起，出現(xiàn)養(yǎng)豬場及加工企業(yè)倒閉潮，史密斯菲爾德采取抓住機遇，兼并大量加工廠；到了21世紀(jì)，史密斯菲爾德又進(jìn)一步采取一體化策略，自建、收購養(yǎng)殖場，逐步成為美國生豬產(chǎn)業(yè)龍頭。由此可見，其養(yǎng)殖業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的關(guān)鍵在于，把握下游消費終端，構(gòu)建前端豬種核心力，減弱豬價周期波動的風(fēng)險，同時助力中端養(yǎng)殖擴(kuò)張及產(chǎn)能消化。公司對屠宰業(yè)務(wù)的布局已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他豬企，長期來看，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張有望與其屠宰產(chǎn)能逐漸匹配，豬價下行時屠宰量增大，屠宰業(yè)務(wù)盈利增加，可以抵御一定的養(yǎng)殖虧損風(fēng)險；豬價上行時屠宰量會受到一定影響，但仍能保持盈利，且養(yǎng)殖利潤可以增厚業(yè)績。作為浙江省主要的生豬增產(chǎn)保供企業(yè)，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的開展得到了當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑ㄟ^政府合作、新設(shè)增資的方式布局種豬場。公司2021年出欄生豬 (含種豬、商品豬)13.7萬頭，涉及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)子公司達(dá)14家；2022年公司計劃出欄120萬頭生豬，1-6月已累計出欄48.6萬頭。圖30：公司生豬月度銷售量(萬頭)生豬銷量(萬頭)50.80.70圖31：公司生豬月度銷售收入(億元)銷售收入(億元)2.52.00.50.0華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14表4：公司14家生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)子公司(截至2021年年底)統(tǒng)種豬有限公司投資額(億元)時間7-07-10股關(guān)系公司例正康(義烏)豬業(yè)有限公司控股子公司70%0.802016-07-18浙江發(fā)生態(tài)農(nóng)業(yè)有限公司公司浙江衢州華統(tǒng)牧業(yè)有限公司全資子公司100%5.742018-05-07浙江生態(tài)農(nóng)牧有限公司子公司浙江蘭溪華統(tǒng)牧業(yè)有限公司控股子公司53%2.762018-12-27浙江同壯農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司公司9-10-15浙江義烏華昇牧業(yè)有限公司控股子公司85%0.852019-12-05浙江公司河南東陽華統(tǒng)牧業(yè)有限公司控股子公司100%1.002019-12-30浙江統(tǒng)牧業(yè)有限公司子公司浙江天臺華統(tǒng)牧業(yè)有限公司全資子公司100%0.502020-01-15浙江華統(tǒng)牧業(yè)有限公司公司浙江華統(tǒng)牧業(yè)有限公司子公司資料來源：公司公告，民生證券研究院“省內(nèi)+省外”布局，生豬產(chǎn)能加速投放。2021年以來公司共布局19個生豬養(yǎng)殖項目，其中浙江省內(nèi)18個基本建設(shè)完成，15個已經(jīng)投產(chǎn)，其余豬場計劃年內(nèi)建成投產(chǎn)，預(yù)計達(dá)到年出欄260萬頭的規(guī)模。受限于土地緊缺、環(huán)保嚴(yán)苛等因素，未來公司還將通過“公司+農(nóng)戶“的模式繼續(xù)向省外擴(kuò)大養(yǎng)殖產(chǎn)能，今年下半年安徽績溪年出欄45萬頭商品豬的項目將正式開工，預(yù)計2023年產(chǎn)能便可陸續(xù)釋放，此外，公司在四川和東北地區(qū)也有初步項目規(guī)劃，力爭2024年實現(xiàn)500萬頭的出欄目標(biāo)。養(yǎng)殖效率優(yōu)異，成本改善空間可觀。公司現(xiàn)有的260萬頭產(chǎn)能均采用樓房一體化自繁自養(yǎng)，便于配置更多先進(jìn)成熟的養(yǎng)殖設(shè)備，豬舍環(huán)境相對更干燥，有利于生物防控，且土地使用效率更高，適合在江浙一帶運用。種豬品系方面，公司此前種豬群體為新美系，屠宰品相好，但產(chǎn)仔率不高，因此引入了加系進(jìn)行平衡；今年4月開始，公司陸續(xù)引進(jìn)產(chǎn)仔率更高的法系種豬，計劃在未來兩到三年內(nèi)將種群從新美系向法系過渡。目前公司能繁母豬PSY約23頭，全程存活率約89%，養(yǎng)殖效率高于行業(yè)平均水平；出欄完全成本為18元/公斤左右，主要因當(dāng)前產(chǎn)能利用率過低。我們預(yù)計，未來隨著產(chǎn)能利用率和飼料自給率的提升，都將為養(yǎng)殖成本帶來可觀的下降空間，預(yù)計公司2022年年底完全成本有望降至17.5元/公斤，2023年實現(xiàn)滿產(chǎn)后可進(jìn)一步降至16.5元/公斤。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15表5：截至2021年年底，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要在建項目情況(億元)名稱金 (億元)投入資金 (億元) (%)尚需投入資金 (億元)華昇牧業(yè)現(xiàn)代生豬養(yǎng)殖場建設(shè)項目7.706.2280%1.48正康豬業(yè)現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖場改擴(kuò)建項目正康豬業(yè)現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖場改擴(kuò)建項目2.742.6395%0.11東陽現(xiàn)代化生態(tài)養(yǎng)殖場建設(shè)項目3.011.9765%1.04代化生態(tài)養(yǎng)殖場建設(shè)項目衢州華統(tǒng)現(xiàn)代化生態(tài)養(yǎng)殖場建設(shè)項目5.004.5390%0.47華統(tǒng)現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目天臺華統(tǒng)現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目1.911.6485%0.28豬養(yǎng)殖項目2.48仙居綠發(fā)生豬養(yǎng)殖項目4.443.9690%0.48生豬養(yǎng)殖項目640.97設(shè)項目蘭溪年產(chǎn)蘭溪年產(chǎn)18萬噸動物飼料建設(shè)項目生產(chǎn)線1.000.1415%0.86.30華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告164盈利預(yù)測與投資建議4.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分1)飼料業(yè)務(wù)為滿足生豬養(yǎng)殖飼料需求，公司積極擴(kuò)建飼料產(chǎn)能。2022年，公司新增義烏年產(chǎn)45萬噸飼料廠、仙居年產(chǎn)20萬噸的飼料廠，全部建成投產(chǎn)后，公司飼料產(chǎn)能將達(dá)到77萬噸。隨著生豬養(yǎng)殖量逐步提高，我們假設(shè)飼料產(chǎn)能利用率逐年提高，預(yù)計飼料業(yè)務(wù)22~24年分別實現(xiàn)收入2.1、3.1、4.2億元，CAGR為41.4%。2)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)公司于浙江省內(nèi)外布局多個養(yǎng)殖項目，計劃2022年出欄120萬頭生豬，今年下半年安徽績溪年出欄45萬頭商品豬的項目將正式開工，預(yù)計2023年產(chǎn)能便可陸續(xù)釋放，此外，公司在四川和東北地區(qū)也有初步項目規(guī)劃，力爭2024年實現(xiàn)500萬頭的出欄目標(biāo)。當(dāng)前生豬持續(xù)上行，且公司位于高價銷區(qū)，因此我們假設(shè)公司生豬銷售價格略高于行業(yè)平均水平，預(yù)計生豬業(yè)務(wù)22~24年分別實現(xiàn)收入10.1、3)屠宰及肉類加工業(yè)務(wù)隨著公司生豬養(yǎng)殖場逐步投產(chǎn)，屠宰的自供比例將相應(yīng)提高，現(xiàn)有產(chǎn)能也將得用率將大幅提升。我們假設(shè)公司豬肉銷售價格隨上游生豬價格波動而波動，預(yù)計屠宰業(yè)務(wù)22~24年分別實現(xiàn)收入141.2、272.5、235.3億元。CAGR為29.1%。整體盈利能力方面，我們假設(shè)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)完全成本將逐步改善，但毛利率隨豬價的波動而有所起伏，此外，飼料及屠宰業(yè)務(wù)毛利率均逐年上升。整體費用方面，隨著公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，生豬養(yǎng)殖場建設(shè)逐步推進(jìn)，管理費用投入將大幅增加，同時肉制品業(yè)務(wù)銷售渠道建設(shè)、銷售人員擴(kuò)張也將使得公司銷售費用投入有所上升，因此我們預(yù)計22~24年公司整體期間費用將較之前有所增加，其中管理費用96億元，銷售費用分別為1.13、2.14、2.04億元，研發(fā)費用分別為0.40、0.80、0.74億元，財務(wù)費用分別為1.06、1.03、0.73億元。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17 254.8 254.86.5%2 6.5%殖業(yè)務(wù)79.5141.24.0%表6：公司各業(yè)務(wù)盈利預(yù)測拆分2023E2024E22023E2024E2022E業(yè)務(wù)營營業(yè)收入(億元)增速(%)營營業(yè)成本(億元)毛毛利(億元)毛利率(%)營營業(yè)收入(億元)1.9%1.9%.6%營營業(yè)成本(億元)毛毛利(億元)毛利率(%)類加工業(yè)務(wù)營營業(yè)收入(億元)2.4%%營營業(yè)成本(億元)毛毛利(億元)毛利率(%)4.2相對估值公司在已成為浙江地區(qū)屠宰龍頭企業(yè)的基礎(chǔ)上，開始逐步布局上游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前業(yè)務(wù)覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”四大環(huán)節(jié)，肉制品與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將成為公司主要利潤來源，因此選取同樣養(yǎng)殖行業(yè)中積極進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局的牧原股份、溫氏股份、唐人神，以及屠宰及肉制品頭部企業(yè)雙匯發(fā)展和龍大美食作為可比公司，對應(yīng)2022年P(guān)E均值為37倍，考慮到公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)剛剛站在新的成長起點上，下半年豬價上行將為公司帶來量價齊升的業(yè)績紅利，估值也將得到進(jìn)一步的修復(fù)。表7：可比公司PE數(shù)據(jù)對比代碼稱收盤價(元)2021AEPS(元)2022E2023E2024E2021APE(倍)2022E2023E2024E002714.SZ牧原股份57.871.311.235.565.2441471011股份--002567.SZ唐人神9.50-0.95-0.041.321.46--77Z發(fā)展002726.SZ龍大美食9.58-0.610.190.430.70-502214平均11Z份-87華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告184.3投資建議預(yù)計公司2022-2024年有望出欄生豬120/260/500萬頭，實現(xiàn)歸母凈利潤江省穩(wěn)產(chǎn)保供單位，已獲得多方融資支持，生豬產(chǎn)能兌現(xiàn)確定性強。當(dāng)前豬價已進(jìn)入上行周期，公司區(qū)域優(yōu)勢賦予其更高的頭均盈利能力，未來成長空間可觀。首次覆蓋，給予“推薦”評級。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告195風(fēng)險提示1)生豬價格波動風(fēng)險。豬價波動對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的影響較大，若豬價下跌，公司自供成本高于外購成本，且存在存欄生物資產(chǎn)減值風(fēng)險。2)動物疫病風(fēng)險。下半年冬季到來，疫情在低溫環(huán)境下可能重新爆發(fā)，造成產(chǎn)能損失，造成出欄量下降，對原材料供給造成不利影響；此外，疫情容易引起恐慌心理，或促使消費者增加對替代產(chǎn)品消費，或直接導(dǎo)致豬禽產(chǎn)品消費需求的萎縮，將面臨銷量下降進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險。3)生豬出欄不及預(yù)期風(fēng)險。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)是公司未來的新業(yè)績增長點，若出欄不及預(yù)期，大量建成項目短期無法盈利，存在一定資金壓力。屠宰業(yè)務(wù)量受出欄量影響，若出欄量不理想，可能造成屠宰業(yè)務(wù)盈利下滑。華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告206247,1362,2837,136利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入8,34215,56130,18728,163業(yè)成本業(yè)稅金及附加9銷售費用管理費用19研發(fā)費用0務(wù)費用產(chǎn)減值損失投資收益5業(yè)利潤-2054472,1522,2936247,1362,2837,136利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入8,34215,56130,18728,163業(yè)成本業(yè)稅金及附加9銷售費用管理費用19研發(fā)費用0務(wù)費用產(chǎn)減值損失投資收益5業(yè)利潤-2054472,1522,293業(yè)外收支13利潤總額-2284672,1532,297所得稅潤46潤-1923581,6481,750資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2021A2022E2023E2024E幣資金應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項貨其他流動資產(chǎn)47流動資產(chǎn)合計1,2752,5675,8436,580股權(quán)投資466776無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計5,8616,3006,9557,463資產(chǎn)合計8,86712,79814,043短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)51其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計2,6684,5553,621期借款其他長期負(fù)債非流動負(fù)債合計2,7392,7282,7282,728負(fù)債合計5,0225,3977,2836,350本56少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計2,1153,4705,5147,694負(fù)債和股東權(quán)益合計8,86712,79814,043要財務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E成長能力(%)業(yè)收入增長率.87增長率盈利能力(%)潤率A.04償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%).21經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn).64每股經(jīng)營現(xiàn)金流.79.56每股股利估值分析-87.6.44股息收益率(%)公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤2023E2024E2021A2022E460390039045運資金變動7經(jīng)營活動現(xiàn)金流2525252,9042,766資本開支資本開支投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流-2,020-1,006-781-89600股00債債務(wù)募資籌資活動現(xiàn)金流1,6171,083211224現(xiàn)現(xiàn)金凈流量2,1092,094-152827華統(tǒng)股份(002840)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21插圖目錄 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2021年12月31日) 4 圖5：公司2015-2021年凈利率、毛利率、費用率水平 5 圖7：公司各主營業(yè)務(wù)毛利率(%) 5 圖10：公司2015-2021年省內(nèi)外營收比例 6 Q 7圖13：公司2015-2022Q1在建工程規(guī)模及增速 7圖14：公司2015-2022Q1固定資產(chǎn)規(guī)模及增速 7圖15：公司2019Q1-2022Q1生物性資產(chǎn)規(guī)模及增速