上美股份傳統(tǒng)國(guó)貨美妝龍頭品牌矩陣梯度清晰多點(diǎn)發(fā)力

CONTENT

S化妝品行業(yè)情況02上美股份競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)03公司概況01財(cái)務(wù)分析04募資用途05風(fēng)險(xiǎn)提示06目錄201. 公司概況301 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司公司招股書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院2005201420202019上海黎姿化妝品有限公司成立上?？ɑ瘖y品有限公司成立（上美股份前稱）推出專注植物護(hù)膚品牌“一葉子”日本紅道科研中心成立一葉子成為中國(guó)市場(chǎng)份額第一的面膜品牌2015 2016改制為股份有限公司，更名為上美股份上美科技園被藥監(jiān)局首批評(píng)為“教學(xué)基地”，幫助國(guó)貨日化行業(yè)培養(yǎng)人才2002

2003

2004開始自主研發(fā)創(chuàng)立化妝品品牌“韓束”首個(gè)工業(yè)園區(qū)開始動(dòng)工興建成立日本紅道株式會(huì)社，開始實(shí)行全球化戰(zhàn)略推出專注母嬰護(hù)理品品牌“紅色小象”韓束成為領(lǐng)先的國(guó)貨化妝品品牌紅色小象成為中國(guó)市場(chǎng)份額第一的母嬰護(hù)理國(guó)貨品牌開發(fā)一頁(yè)、安敏優(yōu)、山田耕作等新品牌，完善品牌矩陣2021 2022韓束成為中國(guó)游泳隊(duì)合作伙伴，“優(yōu)質(zhì)國(guó)貨”標(biāo)簽深入人心歷史沿革：自主研發(fā)深耕護(hù)膚行業(yè)20年，母嬰護(hù)理國(guó)貨品牌排名第一上美股份是一家多品牌化妝品公司，專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理產(chǎn)品的開發(fā)、制造與銷售。2015-2021年按零售額計(jì)連續(xù)位列國(guó)貨化妝品公司前五名。公司以自主研發(fā)能力為核心，多品牌發(fā)展為戰(zhàn)略，通過打造卓越的供應(yīng)鏈管理體系，深耕前景廣闊的細(xì)分市場(chǎng)，目標(biāo)成為一家有影響力的世界級(jí)化妝品公司。

圖表：公司歷史沿革

401 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司公司招股書，民生證券研究院安信智普投資呂義雄紅印投資南印投資上海韓束張懷安雅戈?duì)柾顿Y希美投資上海盈輔上海盛顏公眾股東本公司93.33%83.74%100%100%37.14%27.21%15.34%2.66%2.09%2.09%1.92%1.40%0.42%0.42%9.31%股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人為控股股東，深入把握公司發(fā)展方向2004年6月姚振雄和呂麗純（呂義雄胞姊妹）成立上?？ɑ瘖y品有限公司（上美股份前稱），自此呂義雄擔(dān)任公司CEO。截至2022年12月，呂義雄為董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，直接持有公司股份37.14%，通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接持有公司41.32%股份，共持有78.46%的股份，為公司的控股股東之一和實(shí)際控制人；紅印投資、南印投資、上海韓束和上海盛顏為公司控股股東，分別直接持有公司27.21%/15.34%/2.66%/0.42%股份。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年12月）501 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司公司招股書，民生證券研究院管理層架構(gòu)：公司創(chuàng)始人在行業(yè)內(nèi)頗有聲望，高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)呂義雄是上美股份創(chuàng)始人兼CEO，2002年開始從事化妝品行業(yè)，2004年起擔(dān)任公司首席執(zhí)行官，為公司持續(xù)指定富有遠(yuǎn)見的路線圖及差異化戰(zhàn)略，先后創(chuàng)立了韓束、一葉子和紅色小象等品牌，在護(hù)膚、母嬰及個(gè)人護(hù)理行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持“因?yàn)橄矚g“的創(chuàng)業(yè)信條，鼓勵(lì)員工做自己喜歡的事。同時(shí)公司高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)在化妝品行業(yè)或其他消費(fèi)領(lǐng)域均擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。

圖表：高管團(tuán)隊(duì)及簡(jiǎn)介

姓名年齡加入集團(tuán)日期職位職務(wù) 履歷呂義雄442004執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官制定業(yè)務(wù)計(jì)劃、策略及重大決策 中國(guó)長(zhǎng)江商學(xué)院行政管理教育畢業(yè)，2004年公司成立至今擔(dān)任首席執(zhí)6副行政總裁負(fù)責(zé)研發(fā)、新品創(chuàng)新及一葉子的整體管理上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)文學(xué)學(xué)士，2013年加入上美股份，2016-2018年擔(dān)任宋洋332013與營(yíng)銷 項(xiàng)目總監(jiān)，2018年起擔(dān)任全球新產(chǎn)品創(chuàng)新中心總經(jīng)理，2019年起擔(dān)任副行政總裁，2020年獲任執(zhí)行董事，2022年起擔(dān)任一葉子總經(jīng)理廉明382020董事會(huì)秘書 負(fù)責(zé)信息披露、投資者關(guān)系、籌備股東大清華大學(xué)法律碩士，2010-2020年于丸美股份擔(dān)任董事、董事會(huì)秘書會(huì)及董事會(huì)會(huì)議 及行政助理羅燕352012和營(yíng)銷行官，負(fù)責(zé)公司一般管理執(zhí)行董事、副行政總裁、韓束品牌總經(jīng)理

負(fù)責(zé)新型媒體平臺(tái)電商及韓束的整體管理上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院國(guó)際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)?？飘厴I(yè)，2012年加入上美股份，2015-2020年擔(dān)任公司首席運(yùn)營(yíng)官，2020年起擔(dān)任副行政總裁，獲任執(zhí)行董事，2021年起擔(dān)任韓束總經(jīng)理馮一峰432016副行政總裁兼首席財(cái)務(wù)官負(fù)責(zé)公司財(cái)務(wù)、投資及信息管理中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士，2002-2010年于普華永道工作，曾任高級(jí)審計(jì)經(jīng)理，2010-2016年于國(guó)藥控股工作，曾任財(cái)務(wù)及資產(chǎn)管理部部長(zhǎng)，2016加入上美股份擔(dān)任副行政總裁，2017年獲任執(zhí)行董事2021年起擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官01 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司高端山田耕作護(hù)膚2023高端抗衰品牌--品牌矩陣：以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發(fā)展多品牌戰(zhàn)略公司以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發(fā)展多品牌戰(zhàn)略。2021年，公司成為唯一擁有兩個(gè)護(hù)膚品牌（韓束和一葉子）年零售額均超過15億元的國(guó)貨化妝品公司，同年在國(guó)貨品牌護(hù)膚品中排名第三，在國(guó)貨品牌面膜產(chǎn)品中排名第一；2021年紅色小象的零售額超過18億元，在國(guó)貨品牌母嬰護(hù)理產(chǎn)品中居首。同時(shí)公司近年將多項(xiàng)品牌布局多個(gè)有前景的細(xì)分市場(chǎng)，如高肌能（敏感?。矎泝海ㄔ屑。?、極方（固發(fā)洗護(hù)）等。

圖表：深耕護(hù)膚、母嬰護(hù)理和洗護(hù)板塊，發(fā)展多品牌戰(zhàn)略

檔位 品牌logo 品牌名稱 板塊 成立時(shí)間 定位 重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格（元） 熱銷產(chǎn)品大眾藍(lán)銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時(shí)光鎏金淡紋套裝天才潤(rùn)養(yǎng)面膜、美白補(bǔ)水面膜、瑩潤(rùn)奢養(yǎng)面膜牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二合一聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致精華水、舒安特護(hù)滋養(yǎng)霜、墨菊深度補(bǔ)水露中高端孕婦專用妊娠油、孕婦面膜、保濕身體乳極方400氨基酸洗發(fā)水、極方300氨基酸洗發(fā)水、極方生姜洗發(fā)水嬰童安心霜、嬰兒潤(rùn)膚油、嬰童洗發(fā)沐浴露韓束 護(hù)膚 2003 護(hù)膚：科學(xué)抗衰，專研亞洲肌膚之美 100-400一葉子 護(hù)膚 2014 護(hù)膚：修護(hù)肌膚屏障，探索天然植物純凈之美 80-290紅色小象 母嬰護(hù)理

2015 母嬰護(hù)理：適合中國(guó)嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護(hù)理品牌 60-260高肌能 護(hù)膚 2019 配方文化無添加的大眾敏感肌護(hù)膚品牌 80-400安彌兒 母嬰護(hù)理

2019 專業(yè)的功效型孕肌護(hù)理品牌 170-420極方 洗護(hù) 2021 專研固發(fā)的洗護(hù)品牌 160-210一頁(yè) 母嬰護(hù)理

2022 專注嬰童敏感肌的功效護(hù)膚品牌 99-569安敏優(yōu) 護(hù)膚 2022 與青蒿素研究團(tuán)隊(duì)合作推出的針對(duì)敏感肌的專業(yè)護(hù)膚品牌 119-439青蒿舒緩維穩(wěn)精華液、青蒿舒緩修護(hù)精華液、氨基酸凈透舒潤(rùn)潔面乳公司招股書，魔鏡情報(bào)，民生證券研究院701 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司產(chǎn)品矩陣韓束：科學(xué)抗衰護(hù)膚品牌抗衰+緊致聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致系列黑金臻養(yǎng)系列A醇精華金剛俠面膜抗衰+保濕紅膠囊系列韓束高保濕彈潤(rùn)水抗衰+美白銀膠囊系列凈透亮白精華一葉子：植物護(hù)膚品牌護(hù)膚系列酪梨系列雪耳系列白松露系列標(biāo)志面膜鮮嫩水光面膜白樺舒緩臻護(hù)面膜潔凈美容護(hù)膚修護(hù)修色補(bǔ)水面膜修護(hù)修色精華乳霜修護(hù)修色次拋精華液公司招股書，民生證券研究院801 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司產(chǎn)品矩陣紅色小象：專業(yè)母嬰護(hù)理品牌其他品牌主要產(chǎn)品線嬰童洗護(hù)產(chǎn)品線嬰童護(hù)膚產(chǎn)品線孕媽產(chǎn)品線一般產(chǎn)品線標(biāo)志產(chǎn)品舒安特護(hù)霜兒童洗發(fā)沐浴露新品牌及籌備中的品牌高肌能舒安特護(hù)系列安彌兒悅顏舒潤(rùn)系列極方腺苷氨基酸洗護(hù)套裝一頁(yè) 安敏優(yōu) 山田耕作公司招股書，民生證券研究院901 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司產(chǎn)能情況：2022H1奉賢和岡山工廠僅實(shí)現(xiàn)43.9%和17.7%的產(chǎn)能利用率公司在中國(guó)和日本擁有兩個(gè)數(shù)字化生產(chǎn)廠房，2019年日本岡山生產(chǎn)基地投產(chǎn)，距上美神戶科研中心僅2小時(shí)車程，可實(shí)現(xiàn)高效的研產(chǎn)一體，2021年設(shè)計(jì)產(chǎn)能約為1102.0噸配料，中國(guó)奉賢工廠2021年設(shè)計(jì)產(chǎn)能47370.2噸配料，但2022H1受上海疫情反復(fù)影響，工廠生產(chǎn)活動(dòng)和供應(yīng)鏈?zhǔn)艿较拗?，岡山和奉賢工廠的實(shí)際產(chǎn)量均大幅下滑至98.0/10429.6噸，產(chǎn)能利用率分別為17.7%/43.9%。

圖表：2022H1奉賢工廠實(shí)際產(chǎn)量大幅下滑，產(chǎn)能利用率43.9%

圖表：2022H1岡山工廠實(shí)際產(chǎn)量大幅下滑，產(chǎn)能利用率17.7%

20%40%60%80%100%10000200003000040000500000 0%

2019 2020 2021 2022H1 奉賢工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能（噸） 奉賢工廠實(shí)際產(chǎn)能（噸）奉賢工廠產(chǎn)能利用率(%)20%40%60%80%100%200400600800100012000 0%

2019 2020 2021 2022H1 岡山工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能（噸） 岡山工廠實(shí)際產(chǎn)能（噸）岡山工廠產(chǎn)能利用率(%)資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院1001 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司渠道情況：2022H1線上渠道營(yíng)收占比73.8%，線下渠道不斷優(yōu)化線上渠道貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)收，公司2019-2022H1實(shí)現(xiàn)線上銷售額1504.8/2542.6/2697.9/931.2百萬元，分別占總收入的52.4%/75.2%/74.6%/73.8%，2020-2022H1同比增速達(dá)69.0%/6.1%/-30.8%。按線上零售額計(jì)，公司在2021年位居國(guó)貨品牌公司前三，但由于疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁?022H1線上營(yíng)收同比增速下滑較大。線下渠道方面，公司與知名超市、化妝品連鎖店等線下零售商合作，同時(shí)不斷優(yōu)化受疫情影響的線下分銷網(wǎng)絡(luò)，線下分銷商數(shù)目逐年減少，截至2022H1與429家線下分銷商開展合作。

圖表：線上渠道貢獻(xiàn)七成營(yíng)收

圖表：2022H1與429家線下分銷商開展合作

020040060080010000501001502002503002019202020212022H1年新增線下分銷商數(shù)目 年終止線下分銷商數(shù)目期末線下分銷商數(shù)目80%70%60%50%40%30%20%10%0%0510152025302019202020212022H1線上渠道收入（億元）線上渠道占比（%）線下渠道收入（億元）線下渠道占比（%）資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院1101 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司收入：韓束、一葉子和紅色小象貢獻(xiàn)九成營(yíng)收，母嬰護(hù)理板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁按品牌劃分，

公司主要營(yíng)收來自于韓束、一葉子和紅色小象三個(gè)品牌，

2019-2022H1

三大品牌共貢獻(xiàn)營(yíng)收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持續(xù)上升。為適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)差異化需求，公司近年連續(xù)推出深耕敏感護(hù)膚、中高端孕肌護(hù)理、護(hù)發(fā)等細(xì)分市場(chǎng)的新品牌。按產(chǎn)品類別劃分，母嬰護(hù)理板塊收入占比持續(xù)上升，2019-2022H1分別占比18.0%/22.8%/24.9%/25.4%，2019-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率31.9%；護(hù)膚板塊收入占比連年下調(diào)，2019-2022H1分別占比78.4%/76.2%/74.0%/73.6%，2019-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率9.0%。

圖表：韓束、一葉子、紅色小象三大品牌營(yíng)收貢獻(xiàn)率超90%

圖表：母嬰護(hù)理板塊收入占比持續(xù)上升

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1韓束占比 一葉子占比 紅色小象占比 其他品牌占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1護(hù)膚占比 母嬰護(hù)理占比 其他占比資料來源：公司招股書，民生證券研究院；注：其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方資料來源：公司招股書，民生證券研究院1201 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司營(yíng)業(yè)成本：2022H1成本費(fèi)用隨收入下滑27.6%，原材料占比達(dá)83.3%營(yíng)業(yè)成本主要分為原材料、制造費(fèi)用、勞工成本和OEM開支，

2022H1

分別占比83.3%/7.4%/6.7%/2.6%。2019-2022H1期間制造費(fèi)用和勞工成本占比基本保持不變，但原材料占比略有上升，從2019年的81.3%上調(diào)至2022H1的83.3%；OEM開支略有下降，從2019年的4.9%下降至2022H1的2.6%。另外公司成本費(fèi)用控制較好，2020年收入同比增加17.6%，但成本費(fèi)用僅上漲6.2%。2022H1由于收入降低，成本費(fèi)用同比下滑27.6%。

圖表：2022H1原材料占營(yíng)業(yè)成本的83.3%

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%024681012142019202020212022H1

圖表：2022H1營(yíng)業(yè)成本同比下滑27.6%

營(yíng)業(yè)成本（億元） 營(yíng)業(yè)成本yoy83.3%7.4%6.7%2.6%原材料制造費(fèi)用勞工成本OEM開支資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院1301 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司毛利潤(rùn)：韓束和紅色小象拉動(dòng)總毛利潤(rùn)穩(wěn)步增加，毛利率保持在60%以上2019-2021年公司總毛利潤(rùn)持續(xù)上升，2020-2021年同比增速分別達(dá)25.0%/8.0%，主要受韓束和紅色小象品牌的拉動(dòng)，2020-2021年韓束毛利潤(rùn)同比增速高達(dá)62.5%/21.5%，紅色小象毛利潤(rùn)同比增速為53.9%/15.5%，但一葉子毛利潤(rùn)下滑較大，2020-2021年分別下降0.7%/15.6%。另外，2019-2021年公司總毛利率逐年攀升，分別實(shí)

現(xiàn)60.9%/64.7%/65.2%/64.9%，一葉子和紅色小象毛利率在此期間同樣穩(wěn)步提升，但2021年韓束的毛利率從66.9%略下降到66.4%，主要由于公司在抖音及快手上進(jìn)行的促銷活動(dòng)增加，為迅速搶占更多市場(chǎng)份額，毛利率暫時(shí)偏低。

圖表：總毛利率維持在60%以上

圖表：分品牌毛利及yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1韓束毛利率其他品牌毛利率一葉子毛利率 紅色小象毛利率總計(jì)毛利率100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%202020212022H1韓束yoy其他品牌yoy一葉子yoy 紅色小象yoy總計(jì)yoy資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院1401 公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司凈利潤(rùn)：歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，受疫情影響2022H1同比下降62.6%2019-2021年歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)0.6/2.0/3.4億元，2020-2021年同比增長(zhǎng)225.2%/66.6%，但2022H1上美股份出現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)雙雙大幅降低的情況，營(yíng)收同比降低31.1%，歸母凈利潤(rùn)同比下降62.6%。2019-2021年凈利率逐年增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)2.2%/6.0%/9.4%，2022H1凈利率僅達(dá)到5.2%。-100%-50%0%50%100%150%200%01232019 2020資料來源：公司招股書，民生證券研究院20212022H1

圖表：2022H1歸母凈利潤(rùn)同比下降62.6%

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy4 250%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2019

2020資料來源：公司招股書，民生證券研究院20212022H1

圖表：2022H1歸母凈利率僅達(dá)到5.2%

凈利率1502. 化妝品行業(yè)情況16由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及個(gè)人消費(fèi)開支增加，中國(guó)的化妝品市場(chǎng)于2015年至2021年呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)，我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模由2015年的4,801億元增加至2021年的9,468億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.0%，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)的化妝品市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到14,822億元。化妝品可分為護(hù)膚品、洗護(hù)用品、彩妝品、母嬰護(hù)理品及其他這五類。截至2021年，在中國(guó)化妝品行業(yè)中，護(hù)膚品品類占比最高，達(dá)到49.1%，洗護(hù)用品品類和彩妝品品類占比分別達(dá)到28.3%和13.68%，母嬰護(hù)理品類占比最小，僅為5.65%。2.1 中國(guó)化妝品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，化妝品品類中護(hù)膚品占比最大資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院16001400120010008006004002000圖表：中國(guó)化妝品行業(yè)按產(chǎn)品類別劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）護(hù)膚品 洗護(hù)用品 彩妝品 母嬰護(hù)理品 其他201520162017201820192020

20212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%160014001200100080060040020002015201620172018201920202021

2022E2023E2024E2025E2026E圖表：中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）市場(chǎng)規(guī)模 市場(chǎng)規(guī)模yoy172.2 人均消費(fèi)未來增長(zhǎng)潛力巨大，電商發(fā)展促進(jìn)線上銷售渠道快速布局010002000300040005000中國(guó) 美國(guó) 日本 韓國(guó)根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、中國(guó)人民生活水平改善以及大眾消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變帶動(dòng)等因素影響，中國(guó)化妝品人均開支從2015年349元增長(zhǎng)至2021年的670元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.5%，并預(yù)計(jì)在2026年進(jìn)一步達(dá)到1041元。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)化妝品市場(chǎng)仍然相對(duì)落后。2021年美國(guó)、日本及韓國(guó)的人均化妝品開支分別3605元、3640元及3474元，而中國(guó)人均化妝品開支僅為670元，但中國(guó)相對(duì)于這些發(fā)展國(guó)家而言有更為快速的增長(zhǎng)潛力。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，即便在疫情期間經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠明朗，中國(guó)線下渠道銷售額仍保持穩(wěn)固的增長(zhǎng)中國(guó)線上渠道的化妝品總零售額自2015年至2021年保持持續(xù)增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.5%，并在2021年超越線下渠道，在2026年將達(dá)到8790億元。圖表：選定國(guó)家人均化妝品開支（單位：元） 圖表：中國(guó)護(hù)膚品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）02004006008001000線上渠道 線下渠道201520162017201820192020

20212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院2015資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院20212026E182.3 國(guó)貨化妝品快速崛起，國(guó)貨品牌取代國(guó)際品牌成必然趨勢(shì)0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400隨著中國(guó)人均GDP上升和研發(fā)投入增加，國(guó)貨品牌市場(chǎng)增長(zhǎng)空間巨大，國(guó)貨品牌取代國(guó)際品牌將成為必然趨勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)國(guó)貨化妝品市場(chǎng)零售額從2015年到2021年由2,040億元增長(zhǎng)至4467億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.9%。國(guó)貨化妝品市場(chǎng)在中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期在2026年達(dá)到7441億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到

10.7%。由于國(guó)內(nèi)公司對(duì)消費(fèi)者需求和市場(chǎng)狀況有更深入的見解，能運(yùn)用社媒上的營(yíng)銷戰(zhàn)略向消費(fèi)者提供合適產(chǎn)品；國(guó)貨化妝品公司的研發(fā)投資不斷增加；年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)力不斷增強(qiáng)；政府在過去十年采取的鼓勵(lì)國(guó)貨化妝品行業(yè)發(fā)展等原因，中國(guó)國(guó)貨化妝品品牌快速崛起。圖表：中國(guó)化妝品行業(yè)按國(guó)貨及國(guó)際品牌劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）

圖表：選定國(guó)家╱地區(qū)2021年化妝品行業(yè)國(guó)貨及國(guó)際品牌零售額占比1600 國(guó)貨品牌 國(guó)際品牌 25% 國(guó)貨品牌 國(guó)際品牌2015201620172018201920202021

2022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院韓國(guó)西歐日本美國(guó)中國(guó)資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院19根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，護(hù)膚品市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模從2015年到2021年由2046億元增加至4649億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.7%。預(yù)期繼續(xù)以復(fù)合年增長(zhǎng)率10.1%增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模將于2026年前到7527億元。中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)的發(fā)展主要受到以下方面的帶動(dòng)：消費(fèi)者教育逐步形成和使用護(hù)膚品的年輕化趨勢(shì)；電子商務(wù)平臺(tái)興起，線上渠道發(fā)展迅速；線下渠道的價(jià)值再次被強(qiáng)調(diào)，線下銷售渠道不斷拓展。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)洗護(hù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2021年到2026年由1514億元增長(zhǎng)至2679億元，并將于2026年前達(dá)到3878億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.7%。中國(guó)的洗護(hù)用品市場(chǎng)增長(zhǎng)主要受消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣所推動(dòng)。在不同的市場(chǎng)分部，消費(fèi)者追求功能性產(chǎn)品，如預(yù)防脫發(fā)與頭皮護(hù)理產(chǎn)品。2.4 護(hù)膚品&洗護(hù)用品行業(yè)：化妝品中占比最大的兩個(gè)部分45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%8007006005004003002001000

圖表：中國(guó)護(hù)膚品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）

線上渠道 線下渠道 線上yoy 線下yoy0%10%20%30%40%0100200300400圖表：中國(guó)洗護(hù)用品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）線上渠道 線下渠道 線上yoy 線下yoy500 50%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院202.4 母嬰行業(yè)：線上渠道驅(qū)動(dòng)行業(yè)迅速增長(zhǎng)，未來發(fā)展?jié)摿薮?0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%02040608020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，市場(chǎng)規(guī)模從2015年到2021年從230億元增長(zhǎng)至535億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.1%。2021年至2026

年，該產(chǎn)品類別的增長(zhǎng)仍將一枝獨(dú)秀，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期將于2026年達(dá)到人民幣959億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到12.4%。隨著中國(guó)的生活水準(zhǔn)改善，母嬰護(hù)理品市場(chǎng)的發(fā)展受對(duì)孕婦及兒童的優(yōu)質(zhì)和安全產(chǎn)品的需求增加推動(dòng)；社交媒體平臺(tái)通過其他消費(fèi)者分享及KOL的推介，增加消費(fèi)者對(duì)母嬰護(hù)理產(chǎn)品的興趣。日趨重要的電商環(huán)境也為孕婦及新生兒母親提供更方便的渠道購(gòu)買產(chǎn)品。線上渠道是中國(guó)母嬰護(hù)理品市場(chǎng)拓展的主要驅(qū)動(dòng)力。線上渠道的市場(chǎng)規(guī)模從2015年至2021年由62億元增長(zhǎng)至303億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為30.1%，并預(yù)期將于2021年至2026年按復(fù)合年增長(zhǎng)率17.1%進(jìn)一步上升，2026年預(yù)計(jì)達(dá)到668億元的規(guī)模。圖表：中國(guó)母嬰行業(yè)按銷售渠道劃分的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）線上渠道 線下渠道 線上yoy 線下yoy資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院212.5 競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)格局較為分散，國(guó)貨品牌市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大0%5%10%15%20%25%30%中國(guó) 西歐資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院美國(guó)日本韓國(guó)整體 本地集團(tuán)2.00%1.90%1.70%1.70%1.60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200040006000800010000上海上美公司D根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，在2021年，中國(guó)前五大參與者占21.9%的市場(chǎng)份額且全部是國(guó)際化妝品集團(tuán)。2021年，上海上美零售額為75.6億元，占國(guó)貨化妝品市場(chǎng)的1.7%。在更為成熟的研發(fā)實(shí)力及供應(yīng)鏈、先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)施及廣泛分銷渠道下，領(lǐng)先的化妝品公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額，從而提高未來的市場(chǎng)集中度。此外，國(guó)貨品牌有望在中國(guó)化妝品市場(chǎng)占據(jù)越來越大的市場(chǎng)份額。得益于對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的深入了解、有效的營(yíng)銷策略、研發(fā)能力的增強(qiáng)、在年輕消費(fèi)群體中的知名度以及政府的利好政策，國(guó)貨品牌未來在中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額有望趕超國(guó)際品牌。然而，國(guó)貨品牌仍然需要深耕消費(fèi)者品牌知名度。國(guó)際集團(tuán)的高知名度得益于其營(yíng)銷策略，其專注于品牌傳播和消費(fèi)者教育，而部分國(guó)內(nèi)的新名人品牌倚賴爆品打開市場(chǎng)，仍需加強(qiáng)品牌知名度。圖表：選定國(guó)家╱地區(qū)2021年化妝品行業(yè)五大本地及國(guó)際集團(tuán)的市場(chǎng)份額 圖表：中國(guó)2021年國(guó)貨化妝品集團(tuán)排名（單位：百萬元）零售額

市場(chǎng)份額珀萊雅 上海家化 逸仙電商資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院222.5 競(jìng)爭(zhēng)格局：上海上美排名均在前三，未來發(fā)展?jié)摿薮筚Y料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院1.70%1.40%1.40%1.30%1.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0200040006000800010000珀萊雅公司D上海上美水羊集團(tuán)公司E零售額

市場(chǎng)份額3.20%3.10%3.10%2.90%2.10%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0500100015002000上海上美珀萊雅水羊集團(tuán)上海家化公司T零售額

市場(chǎng)份額按化妝品行業(yè)的子分部計(jì)，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于2021年，上海上美在國(guó)貨品牌護(hù)膚品市場(chǎng)排名第三，零售額為64.5億元；在國(guó)貨品牌面膜產(chǎn)品市場(chǎng)中位列榜首，零售額為18.4億元；在國(guó)貨品牌母嬰護(hù)理品市場(chǎng)中亦居首，零售額為17.9億元。上海上美未來發(fā)展?jié)摿Υ蟆{借在產(chǎn)品組合、研發(fā)能力、供應(yīng)鏈管理和營(yíng)銷戰(zhàn)略方面的優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先的國(guó)貨化妝品公司將在未來增加其市場(chǎng)份額。圖表：中國(guó)2021年國(guó)貨護(hù)膚品集團(tuán)按零售額計(jì)排名(單位：百萬元) 圖表：中國(guó)2021年國(guó)貨面膜產(chǎn)品集團(tuán)按零售額計(jì)排名

(單位：百萬元)2303. 上美股份競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)243.1 品牌：堅(jiān)持多品牌戰(zhàn)略，逐步完善產(chǎn)品矩陣，覆蓋三大潛力賽道布局護(hù)膚、母嬰護(hù)理及洗護(hù)三大潛力賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣。公司旗下有9個(gè)定位不同細(xì)分賽道的品牌，其中包括三大核心品牌韓束（2003年推出的抗衰護(hù)膚品牌）、一葉子（2014年推出的天然植物護(hù)膚品牌）和紅色小象（2015年推出專業(yè)母嬰護(hù)理品牌），之后陸續(xù)推出其他六個(gè)新品牌高肌能(2019年推出的大眾敏感肌護(hù)理品牌）、安彌兒（2019年推出的功效型孕肌護(hù)理品牌）、極方（2021年推出的專研固發(fā)洗護(hù)品牌）、一頁(yè)（2022年5月推出的專注嬰童敏感肌的功效護(hù)膚品牌）

、安敏優(yōu)（2022年6月推出的敏感肌專業(yè)護(hù)膚品牌）、山田耕作（預(yù)期于2023年推出的高端抗衰品牌）。圖表：上海上美品牌矩陣25公司招股書，民生證券研究院3.1 品牌：韓束專注滿足亞洲女性抗衰需求，不斷研發(fā)明星產(chǎn)品韓束專注滿足各年齡段亞洲女性不斷變化的抗衰需求，由公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)成功開發(fā)出的韓束獨(dú)家專利成份TIRACLE可更有效地改善亞洲女性的肌膚衰老問題。紅膠囊系列是韓束星級(jí)系列，保濕效果顯著。紅膠囊系列的建議零售價(jià)為每套899元。紅膠囊系列旗下最受歡迎產(chǎn)品之一韓束高保濕彈潤(rùn)水是一種高效爽膚水，含有專利成份TIRACLE，其建議零售價(jià)為295元（95毫升）。金剛俠面膜是韓束暢銷產(chǎn)品之一，這款面膜含有24種關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)素，采用雙層布膜設(shè)計(jì)（蜂窩金膜和柔碳黑膜），有助于減少皺紋并改善緊致度，其建議零售價(jià)為299元（五片）。圖表：韓束明星產(chǎn)品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院263.1 品牌：一葉子專注開發(fā)高性能天然植物護(hù)膚品，面膜深受消費(fèi)者喜愛一葉子是植物學(xué)環(huán)保護(hù)膚品牌，專注于天然元素并結(jié)合來自植物的活性成份與公司專利技術(shù)以修護(hù)肌膚屏障。一葉子于2019年和2020年連續(xù)兩年被凱度評(píng)為“消費(fèi)者十大首選品牌－護(hù)膚類”。明星產(chǎn)品酪梨系列由酪梨提取物和透明質(zhì)酸鈉配制而成，以新鮮成熟的酪梨為靈感，質(zhì)地清爽，適合年輕消費(fèi)者，可有效維持肌膚保濕、水漾，其建議零售價(jià)為每套289元。除護(hù)膚系列外，一葉子亦成功推出多款標(biāo)志面膜，如鮮嫩水光面膜、乳酸菌沁潤(rùn)蜜桃面膜及白樺舒緩臻護(hù)面膜，深受市場(chǎng)消費(fèi)者歡迎。其中，鮮嫩水光面膜系列為清潔、滋潤(rùn)和美白肌膚而設(shè)計(jì)；乳酸菌沁潤(rùn)蜜桃面膜含有豐富的乳酸菌發(fā)酵精華，可滲透皮膚、舒緩干燥；白樺舒緩臻護(hù)面膜有助滋養(yǎng)和緩解干燥、脫水和敏感肌膚。圖表：一葉子明星產(chǎn)品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院27布局護(hù)膚、母嬰護(hù)理及洗護(hù)三大潛力賽道，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定且毛利高。2019-2022H1，公司護(hù)膚類產(chǎn)品的收入最高，分別為22.5/25.8/26.8/9.3億元，且收入占比連續(xù)三年穩(wěn)定保持在70%以上；其次為母嬰護(hù)理，其收入為5.2/7.7/9.0/3.2億元，其收入占比由18%小幅升至25.4%；此外，公司護(hù)膚及母嬰護(hù)理業(yè)務(wù)的毛利率均連續(xù)三年保持60%以上。3.1 品牌：主營(yíng)業(yè)務(wù)布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分產(chǎn)品類別）圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分類別）0%20%40%60%80%0481216202019202020212022H1護(hù)膚毛利（億元）其他毛利（億元）母嬰護(hù)理毛利率（%）母嬰護(hù)理毛利（億元）護(hù)膚毛利率（%）其他毛利率（%）0%20%40%60%80%100%0510152025302019202020212022H1護(hù)膚（億元）護(hù)膚占比（%）母嬰護(hù)理（億元）母嬰護(hù)理占比（%）其他（億元）其他占比（%）資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護(hù)用品資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護(hù)用品28三大核心品牌營(yíng)收能力強(qiáng)，拉動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2019-2022H1，品牌韓束的收入分別為9.2/13.3/16.3/6.0億元，收入占比為32.0%/39.4%/45.1%/47.8%，其毛利率由59.6%增至66.5%；品牌一葉子的收入分別為10.5/10.1/8.3/2.6億元，收入占比為36.6%/29.8%/23.0%/21.0%，其毛利率由61.7%增至62.6%；紅色小象的收入分別為5.2/7.7/8.7/3.1億元，收入占比為18.0%/22.6%/24.1%/24.2%，其毛利率由65.2%增至66.2%。3.1 品牌：主營(yíng)業(yè)務(wù)布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分品牌）圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分品牌）0%20%60%40%051015 80%2019 2020 2021 2022H1韓束毛利（億元）紅色小象毛利（億元）韓束毛利率（%）紅色小象毛利率（%）一葉子毛利（億元）其他品牌毛利（億元）一葉子毛利率（%）其他品牌毛利率（%）0%20%40%4081220

60%162019

2020

2021

2022H1紅色小象（億元）一葉子占比（%）韓束（億元）其他品牌（億元）紅色小象占比（%）一葉子（億元）韓束占比(%)其他品牌占比（%）資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。29公司始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用并自建中日兩大科研中心。公司于2003年即開始自主研發(fā)活動(dòng)。2016年，公司在神戶設(shè)立日本紅道科研中心，是首家自建海外研發(fā)中心的國(guó)貨化妝品公司。公司的雙科研中心致力打造先進(jìn)的基礎(chǔ)研究及產(chǎn)品開發(fā)工作的強(qiáng)大平臺(tái)，同時(shí)貼近消費(fèi)者需求，進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)及新技術(shù)的應(yīng)用以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)。截至2022年6月30日，公司自主研發(fā)產(chǎn)品的收入已占總收入逾97%。2019-2022H1，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為82.9百萬元、77.4百萬元、104.7百萬元和51.9百萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.9%、2.3%、2.9%和4.1%。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年公司的研發(fā)費(fèi)用率在國(guó)內(nèi)化妝品上市集團(tuán)中排名第二。3.2 研發(fā)：近二十年始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)投入并自建雙科研中心圖表：2019-2022H1上海上美研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率5%4%3%2%1%0%1201008060402002019202020212022H1研發(fā)費(fèi)用（百萬元） 研發(fā)費(fèi)用率圖表：日本神戶科研中心和中國(guó)環(huán)球港總部科研中心資料來源：招股說明書，民生證券研究院資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院303.2 研發(fā)：強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)賦能產(chǎn)品創(chuàng)新及可持續(xù)發(fā)展公司重視人才培養(yǎng)，組建強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)由七名國(guó)際知名科學(xué)家（即黃虎博士、胡新成博士、付子華博士、內(nèi)川惠一、山田耕作、谷口登志也及板谷行生）組成，他們?cè)诨瘖y品相關(guān)領(lǐng)域的平均經(jīng)驗(yàn)超過30年。此外，公司為吸引和培養(yǎng)具潛力的年輕研發(fā)人員，努力打造多層次的人才體系，實(shí)施研發(fā)項(xiàng)目導(dǎo)師制，以促進(jìn)年輕研發(fā)人才的職業(yè)發(fā)展。截至2022年6月30日，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共計(jì)204人，其中81人持碩士或以上學(xué)歷，約占研發(fā)團(tuán)隊(duì)的39.7%。圖表：上海上美核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)姓名 職務(wù) 履歷黃虎全球首席科學(xué)家在化妝品行業(yè)有近28年工作經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任寶潔首席科學(xué)家，在新產(chǎn)品開發(fā)、開發(fā)新成份、配方及工藝和效用評(píng)估方面有豐富經(jīng)驗(yàn)。目前負(fù)責(zé)整體管理及加強(qiáng)基礎(chǔ)研究能力并領(lǐng)導(dǎo)研究及創(chuàng)新。胡新成全球研發(fā)中心總監(jiān)在化妝品行業(yè)有近27年工作經(jīng)驗(yàn)，曾任職于寶潔，先后擔(dān)任該公司神戶及北京研發(fā)中心護(hù)膚產(chǎn)品開發(fā)部負(fù)責(zé)人。自加入公司以來，一直專注于開發(fā)新成份、配方及工藝，參與公司九項(xiàng)專利的申請(qǐng)并發(fā)表了三篇學(xué)術(shù)論文。付子華日本紅道科研中心總監(jiān)在化妝品行業(yè)有近27年工作經(jīng)驗(yàn)，曾先后擔(dān)任寶潔的亞洲護(hù)膚技術(shù)總監(jiān)及聯(lián)合利華的工藝開發(fā)全球總監(jiān)，亦是日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省國(guó)家項(xiàng)目研發(fā)技術(shù)顧問。目前負(fù)責(zé)核心配方的改良及創(chuàng)新、成份的基礎(chǔ)研究，并建立在日本的研發(fā)能力，參與TIRACLE的研究并為核心成員，曾參與三項(xiàng)專利申請(qǐng)、發(fā)表一篇學(xué)術(shù)論文及六篇會(huì)議論文。內(nèi)川惠一中國(guó)科研中心首席科學(xué)家曾于資生堂全球創(chuàng)新中心擔(dān)任經(jīng)理35年。他專精于乳化技術(shù)、護(hù)膚產(chǎn)品配方開發(fā)及護(hù)發(fā)產(chǎn)品配方開發(fā)，負(fù)責(zé)配方創(chuàng)新的開發(fā)、研究和指導(dǎo)有關(guān)的工作，目前領(lǐng)導(dǎo)新清潔產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)及測(cè)試。山田耕作日本紅道科研中心護(hù)膚首席科學(xué)家在化妝品行業(yè)有超過30年經(jīng)驗(yàn)，曾于寶潔新加坡?lián)蜸K-II品牌護(hù)膚產(chǎn)品的科學(xué)家。他負(fù)責(zé)基礎(chǔ)研究和護(hù)膚配方及工藝，加入公司后已成功開發(fā)具有增強(qiáng)美白效果的配方，已應(yīng)用于公司多種護(hù)膚產(chǎn)品中，目前領(lǐng)導(dǎo)其同名品牌山田耕作的配方設(shè)計(jì)及研究。谷口登志也日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝品首席科學(xué)家從事化妝品行業(yè)接近40年，曾于寶潔擔(dān)任高級(jí)科學(xué)家。加入公司后負(fù)責(zé)為公司中國(guó)及日本科研中心的年青研究員提供指導(dǎo)及培訓(xùn)，以進(jìn)行彩妝品配方及工藝研發(fā)活動(dòng)，并參與粉底液配方開發(fā)升級(jí)及多款粉底液產(chǎn)品推出。板谷行生日本紅道科研中心洗護(hù)用品首席科學(xué)家自1987年起從事化妝品行業(yè)，曾擔(dān)任佳麗寶的專業(yè)研究員，專注于研究日本不同護(hù)膚及化妝品產(chǎn)品。他參與潔面產(chǎn)品研制，負(fù)責(zé)就成份基礎(chǔ)研究和洗護(hù)用品技術(shù)開發(fā)提供指導(dǎo)并就有關(guān)醫(yī)藥及生產(chǎn)設(shè)備的日本法規(guī)提供技術(shù)支援。資料來源：招股說明書，民生證券研究院313.2 研發(fā)：強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)賦能產(chǎn)品創(chuàng)新及可持續(xù)發(fā)展經(jīng)過多年努力，公司已在多領(lǐng)域取得顯著成果。公司已取得與TIRACLE（利用雙菌發(fā)酵技術(shù)開發(fā)的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）有關(guān)的先進(jìn)研究成果或?qū)＠夹g(shù)。截至2022年6月30日，TIRACLE已應(yīng)用于公司超過500種產(chǎn)品；此外，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日，已應(yīng)用核心技術(shù)TIRACLE及AGSE的產(chǎn)品分別占公司收入的35.2%、51.9%、57.1%及60.0%。截至2022年12月，公司擁有約200項(xiàng)專利，其中包括29項(xiàng)發(fā)明專利。圖表：上海上美研發(fā)成就研發(fā)成分 相應(yīng)研發(fā)成果TIRACLE－雙菌發(fā)酵經(jīng)過多次發(fā)酵工藝的嘗試和優(yōu)化后，公司成功研制出第一代發(fā)酵產(chǎn)物－TIRACLE和第二代發(fā)酵產(chǎn)物TIRACLE

PRO，目前已將二者成熟應(yīng)用到上市配方中。公司已獲得中國(guó)和日本的專利授權(quán)共五項(xiàng)，并就相關(guān)研究詳情發(fā)表一篇科技論文及三張學(xué)術(shù)會(huì)議海報(bào)。截至2022年6月30日，TIRACLE已經(jīng)成功運(yùn)用在超過500種產(chǎn)品中。AGSE－活性葡萄籽提取物公司與普林斯頓大學(xué)分子生物學(xué)系教授Jeffry

B.

Stock博士合作進(jìn)行AGSE的研究工作。公司已就AGSE及AGSE包裹體申請(qǐng)兩項(xiàng)發(fā)明專利，并在Journal

ofInvestigative

Dermatology上就此主題發(fā)表兩篇會(huì)議論文。青蒿油AN+2019年公司開始就青蒿素?fù)]發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用開展調(diào)研工作，對(duì)青蒿油的質(zhì)量控制、功效、配方應(yīng)用等多方面性質(zhì)進(jìn)行探究，開創(chuàng)青蒿油在化妝品領(lǐng)域中的新方向。公司已申請(qǐng)兩項(xiàng)有關(guān)青蒿油的發(fā)明專利，亦已在Annals

of

Dermatological

Research上發(fā)表一篇論文。資料來源：招股說明書，民生證券研究院32公司通過線上及線下渠道分銷產(chǎn)品，全方位觸達(dá)廣大消費(fèi)者。公司線上渠道包括線上自營(yíng)、線上零售商及線上分銷商，線下渠道包括線下零售商、線下分銷商。2019-2022H1，公司線上渠道收入分別為15.0/25.4/27.0/9.3億元，其占比分別為52.4%/75.2%/74.6%/73.8%；線下渠道收入分別為13.1/7.7/8.3/3.1億元，占比分別為45.7%/22.8%/22.9%/24.6%；此外，線上及線下渠道毛利率均穩(wěn)定保持在60%以上。截至2022年6月30日，公司已與50家線上零售商、75家線上分銷商及429家線下分銷商合作，覆蓋全中國(guó)所有省、市和自治區(qū)。3.3 渠道：廣泛的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，高效觸達(dá)廣大消費(fèi)者圖表：2019-2022H1上海上美渠道毛利及毛利率20%0%40%2015105030

80%2560%2019 2020 2021 2022H1其他收入（億元）圖表：2019-2022H1上海上美渠道收入及占比線上渠道收入（億元） 線下渠道收入（億元）線上渠道占比（%） 線下渠道占比（%）其他占比（%）20%40%60%51015200 0%2019 2020 2021 2022H1-5

-20%線上渠道毛利（億元）線上渠道毛利率（%）線下渠道毛利（億元）線下渠道毛利率（%）其他毛利（億元）其他毛利率（%）80%資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業(yè)務(wù)。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業(yè)務(wù)。33公司通過多元化的營(yíng)銷模式，在線上線下渠道進(jìn)行全域營(yíng)銷。線上營(yíng)銷包括通過在新興媒體平臺(tái)、電商平臺(tái)等進(jìn)行直播推廣和體驗(yàn)分享。公司還邀請(qǐng)KOL和用戶在小紅書等知名新興媒體平臺(tái)分享產(chǎn)品，參與由電商平臺(tái)組織的銷售活動(dòng)，并利用線上資源建立KOL直播矩陣宣傳。對(duì)于抖音等新興媒體平臺(tái)上的營(yíng)銷活動(dòng)，采用“FACT”營(yíng)銷模型，即在抖音上的“商家自播”、“達(dá)人矩陣”、“營(yíng)銷活動(dòng)”及“頭部大V”，有效推廣品牌和產(chǎn)品。截至2022年12月，韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店總共有超過2,200萬名粉絲。3.4 營(yíng)銷：多元化的全域營(yíng)銷模式，有效宣傳產(chǎn)品及品牌形象圖表：韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店粉絲（截至2022年12月）資料來源：招股說明書，各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院34公司通過多元化的營(yíng)銷模式，在線上線下渠道進(jìn)行全域營(yíng)銷。線下渠道是公司直接接觸全國(guó)消費(fèi)者、展示產(chǎn)品、宣傳品牌并為當(dāng)?shù)叵M(fèi)者提供現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)和專業(yè)服務(wù)的重要橋樑。公司已于全國(guó)多個(gè)城市的機(jī)場(chǎng)、戶外大屏幕等投放廣告，并于購(gòu)物中心舉辦活動(dòng)，向中國(guó)化妝品店指派美容顧問。此外，公司還抓住熱點(diǎn)事件開展廣泛的營(yíng)銷活動(dòng)，例如，2021年韓束成為中國(guó)國(guó)家游泳隊(duì)官方合作伙伴，邀請(qǐng)國(guó)家游泳隊(duì)隊(duì)員參與拍攝“每一刻冠軍”視頻短片，重新定義“冠軍”。該短片在微博、抖音等新興媒體平臺(tái)發(fā)布并引起熱烈討論，兩天收獲5個(gè)微博熱搜，話題閱讀量達(dá)1.3億。3.4 營(yíng)銷：多元化的全域營(yíng)銷模式，有效宣傳產(chǎn)品及品牌形象圖表：韓束成為中國(guó)國(guó)家游泳隊(duì)官方合作伙伴資料來源：招股說明書，化妝品報(bào)，民生證券研究院3504. 財(cái)務(wù)分析3604 財(cái)務(wù)分析收入：2022H1公司受疫情反復(fù)影響較大，營(yíng)收同比下降31.1%2019-2022H1公司營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)28.7/33.8/36.2/12.6億元，2020-2022H1同比增速17.6%/7.0%/-31.1%，由于疫情反復(fù)影響公司在上海的生產(chǎn)和交付，

2022H1

營(yíng)收同比減少

31.1%

。

2020-2022H1

可比公司平均收入增速23.1%/35.0%/19.9%，相比之下公司受疫情影響較大，收入增速不及行業(yè)平均水平。

圖表：公司收入受疫情影響較大，增速不及行業(yè)平均水平

90%70%50%30%10%-10%-30%-50%202020212022H1上美股份華熙生物水羊股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4035302520151050 2019 2020 2021 2022H1

圖表：2022H1公司營(yíng)收同比減少31.1%

收入（億元） yoy資料來源：公司招股書，Wind資料來源：公司招股書，Wind3704 財(cái)務(wù)分析毛利率：2020年毛利率大幅提升3.8pct，2022H1穩(wěn)定在64.9%2019-2022H1

公

司

分

別

實(shí)

現(xiàn)

17.5/21.9/23.6/8.2

億

元

的

毛

利

潤(rùn)

，

2019-2022H1

分

別

實(shí)

現(xiàn)

毛

利

率60.9%/64.7%/65.2%/64.9%。由于毛利率較高的線上自營(yíng)等渠道收入增加，2020年公司毛利率同比大幅提升3.8pct，2021-2022H1

基

本

穩(wěn)

定

在

65.0%

左

右

，

但

仍

略

低

于

2019-2022H1

行

業(yè)

可

比

公

司

平

均

水

平

的67.5%/66.1%/65.9%/67.8%，未來還有一定的提升空間。

圖表：2022H1公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)8.2億元

圖表：公司毛利率略低于行業(yè)平均水平

0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1華熙生物水羊股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值64%63%62%61%60%59%58%66%65%05101520252019202020212022H1毛利潤(rùn)（億元） 毛利率 上美股份資料來源：公司招股書，Wind資料來源：公司招股書，Wind3804 財(cái)務(wù)分析銷售費(fèi)用率：公司采取全周期閉環(huán)營(yíng)銷策略，2022H1銷售費(fèi)用率高達(dá)48.2%公司采取

“

深度

+

廣度

+

轉(zhuǎn)化

“

的

全

周

期

閉

環(huán)

營(yíng)

銷

策

略

，

2019-2022H1

分別實(shí)現(xiàn)銷售及分銷費(fèi)用率46.1%/45.4%/43.4%/48.2%，高于37.6%/39.4%/42.4%/44.3%的行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平，2020-2022H1同比增速達(dá)15.9%/2.4%/-22.9%，主要由于線上渠道拓展費(fèi)用的增加和線上自營(yíng)收入增長(zhǎng)導(dǎo)致的運(yùn)輸開支增加。

圖表：銷售及分銷費(fèi)用率超過行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平

55%50%45%40%35%30%25%20%上美股份華熙生物水羊股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值47%46%45%44%43%42%41%49%48%181614121086420

圖表：2022H1銷售及分銷費(fèi)用率達(dá)48.2%

銷售及分銷費(fèi)用（億元） 銷售及分銷費(fèi)用率2019資料來源：公司招股書，Wind202020212022H1 2019 2020 2021 2022H1 資料來源：公司招股書，Wind3904 財(cái)務(wù)分析研發(fā)費(fèi)用率：公司重視基礎(chǔ)研發(fā)，2022H1研發(fā)費(fèi)用率上升至4.1%公司堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，重視基礎(chǔ)研發(fā)，擁有位于上海和神戶的中日雙科研中心，2022H1自主研發(fā)產(chǎn)品收入占總營(yíng)收的比例超97.0%，開發(fā)的核心成分TIRACLE應(yīng)用于超過500種產(chǎn)品中，2019-2022H1分別產(chǎn)生研發(fā)費(fèi)用0.8/0.8/1.0/0.5億元，占總營(yíng)收的2.9%/2.3%/2.9%/4.1%，受疫情影響2020年研發(fā)費(fèi)用率有所下降，但整體占比高

于2.8%/2.6%/2.7%/3.2%的行業(yè)平均水平。

圖表：2022H1研發(fā)費(fèi)用率上升至4.1%

圖表：公司重視基礎(chǔ)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平

2%4%6%8%華熙生物水羊股份上美股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值5%4%4%3%3%2%2%1%1%0.20.40.60.81.01.2研發(fā)費(fèi)用（億元） 上美股份0.00%0%2019202020212022H12019資料來源：公司招股書，Wind202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind4004 財(cái)務(wù)分析管理費(fèi)用率：2022H1管理費(fèi)用率上升至8.1%,但管理費(fèi)用同比增速逐年降低2019-2022H1

公

司

實(shí)

現(xiàn)

管

理

費(fèi)

用

2.3/2.6/2.6/1.0

億

元

，

管

理

費(fèi)

用

率

7.8%/7.8%/7.2%/8.1%

，

均

高

于7.4%/6.0%/6.2%/6.1%的行業(yè)平均水平。2020-2022H1實(shí)現(xiàn)同比增速16.9%/-0.8%/-20.6%，2020年管理費(fèi)用同比大幅增加主要由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支增加。

圖表：管理費(fèi)用率超過行業(yè)平均水平

3%6%9%12%15%上美股份華熙生物水羊股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0.51.01.52.02.53.0

圖表：2020年管理費(fèi)用同比增速達(dá)16.9%

管理費(fèi)用（億元） yoy0.0-25%0%2019202020212022H12019資料來源：公司招股書，Wind202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind4104 財(cái)務(wù)分析資料來源：公司招股書，Wind凈利率：2022H1凈利率同比減少4.4pct，歸母凈利潤(rùn)仍存在提升空間2019-2022H1公司歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)0.6/2.0/3.4/0.7億元，在可比公司中排名不高，還有進(jìn)一步提高的空間。2019-2022H1

公

司

歸

母

凈

利

率

分

別

實(shí)

現(xiàn)

2.2%/6.0%/9.4%/5.2%

，

期

間

行

業(yè)

歸

母

凈

利

率

平

均

水

平

為17.0%/15.7%/12.8%/11.5%，2019-2021年公司凈利率與行業(yè)平均水平逐漸縮小，但由于2022H1公司受疫情反復(fù)影響較大，凈利率同比減少4.4pct。

圖表：20221H1公司凈利率同比減少4.4pct

圖表：2019-2021年公司凈利率與行業(yè)平均水平逐漸縮小

0%10%20%30%40%2019202020212022H1華熙生物水羊股份貝泰妮丸美股份珀萊雅上海家化可比公司均值10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4433221102019

2020資料來源：公司招股書，Wind20212022H1歸母凈利潤(rùn)（億元） 歸母凈利率 上美股份4204 財(cái)務(wù)分析資料來源：公司招股書，Wind資料來源：公司招股書，Wind杜邦分析：受資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)回報(bào)率拉動(dòng)，2022H1公司ROE高達(dá)44.0%2020-2021年公司實(shí)現(xiàn)34.8%/44.0%的權(quán)益回報(bào)率，遠(yuǎn)高于20.8%/16.5%的可比公司平均值，主要由于較高的資產(chǎn)負(fù)債率和逐年升高的總

資產(chǎn)回報(bào)率

。

2019-2021

年

公

司

總

資

產(chǎn)

回

報(bào)

率

為

2.6%/