全球儲蓄投資的不平衡與中國外匯儲備激增方面的文獻,宏觀經(jīng)濟學論文

全球儲蓄投資的不平衡與中國外匯儲備激增方面的文獻,宏觀經(jīng)濟學論文關(guān)于儲蓄和消費行為的規(guī)律，至今經(jīng)濟學和統(tǒng)計上尚未有令人滿意的解釋。隨著金融危機的不斷蔓延，最近各界對危機原因的討論升溫，部分觀點將東亞和產(chǎn)油國較高的儲蓄率視為全球失衡和危機的主要原因之一。2.3.1國外關(guān)于全球儲蓄投資的不平衡性與動態(tài)調(diào)整途徑的研究。在全球不平衡己經(jīng)成為世界經(jīng)濟運行的一個突出特征的背景下，經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整經(jīng)過會呈現(xiàn)出如何的宏觀經(jīng)濟影響以及那些經(jīng)濟因素會引致經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整都值得繼續(xù)深切進入研究。20世紀70年代中后期以為經(jīng)常賬戶出現(xiàn)收支窘境的主流觀點是這些問題是由石油進口造成的，很多國家將降低石油進口作為主要的政策目的。Sachs(1981)首先應(yīng)用經(jīng)常賬戶的跨期性來考察石油價格沖擊或者需求沖擊能否是20世紀70年代經(jīng)常賬戶跨國變化的主要決定因素，他的跨期理論模型表示清楚投資要比石油價格沖擊對經(jīng)常賬戶有更顯著的影響。美聯(lián)儲主席本伯南克(2004)在解釋美國經(jīng)常賬戶赤字暴漲時初次直接提出全球儲蓄過剩的理論，其以為正是全球儲蓄過剩導致了美國的經(jīng)常項目巨額赤字。英國(金融時報〕首席分析師馬丁沃爾夫2005年在(過度儲蓄正在為全球經(jīng)濟積累費事〕一文中對新興市場國家的過度儲蓄問題進行了分析，以為過度儲蓄正是造成今天的低實際利率、近乎瘋狂的對高額回報的追求、持續(xù)的財政赤字和日益增長的全球不平衡狀況的罪魁禍首。Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2005)以及Cooper(2006)都i)\為全球失衡從本質(zhì)上講是一種很良性的現(xiàn)象，是新興市場經(jīng)濟國家落后金融發(fā)展的一種自然且不可避免的必然結(jié)果。Caballero，F(xiàn)arhi和GourinehaS(2008)以及Mendoza，Quadrini和形05一徹11(2007)提出了一種全球失衡實際上是一種雙贏現(xiàn)象的分析框架，華而不實發(fā)展中國家的居民(包括)為他們的儲蓄找到了安全和富有流動性的投資場所，富有國家(尤其是貨幣發(fā)行國美國)可以以從便利的借貸中獲益。Obstfeld和Rogoff(2018)并不認同以上觀點，其以為全球失衡和此次金融危機有著共同的原因，首要的罪魁禍首是進入21世紀以來的一些國家(包括美國)的經(jīng)濟政策以及通過金融市場來影響這些政策傳導的各種扭曲。Caballero(2018)提出了一種另類不平衡的觀點，危機爆發(fā)前出現(xiàn)的宏大的全球失衡是一個非常重要的反面角色。金融危機爆發(fā)后，預(yù)言的美國將經(jīng)歷資本的忽然逆轉(zhuǎn)和不可避免的將全球經(jīng)濟拖入深度衰退的情況并沒有發(fā)生。恰好與此相反，在危機時期美國的凈資本流入對美國而言是一種穩(wěn)定的源泉。全世界對安全債務(wù)工具的無法知足的需求為美國的金融體系施加了宏大的壓力也提供了足夠的鼓勵(管制方面的失誤為其提供了便利)。危機本身實際上是創(chuàng)設(shè)并彌補安全資產(chǎn)缺口的金融產(chǎn)業(yè)的初始震顫同該復(fù)雜產(chǎn)業(yè)的長期松綁所引發(fā)的恐慌之間的負向反應(yīng)鏈條的一個必然結(jié)果。實際上，金融部門通過對低質(zhì)量的資產(chǎn)的證券化能夠創(chuàng)設(shè)出安全資產(chǎn)，但其成本就是使得整個經(jīng)濟暴露于系統(tǒng)性的恐慌之下。假如世界各國的能夠明顯的吸收這種系統(tǒng)性風險的絕大部分，則這種構(gòu)造性問題能夠被得到緩解。這樣做的可選方案包括盈余國家通過向風險資產(chǎn)的調(diào)整實現(xiàn)組合的再平衡，也包括這樣的公共一私人解決方案，那就是資產(chǎn)的生產(chǎn)國在保有證券化產(chǎn)業(yè)良好部分的同時，從銀行的資產(chǎn)負債表中去除掉系統(tǒng)性風險的部分。這種公共一私人解決方案能夠通過設(shè)計費用構(gòu)造而將類似于太大或過多關(guān)聯(lián)而不能倒的問題考慮在華而不實。關(guān)于全球金融調(diào)整方面的研究主要關(guān)注調(diào)整的主要渠道貿(mào)易渠道和估值渠道。Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2005)主要研究了利率、匯率和國際調(diào)整的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在整個調(diào)整經(jīng)過中，美國吸收了大部分的世界儲蓄。在經(jīng)歷了一段浮動貨幣相對于美元的初始升值后，美元和主要浮動貨幣的比價關(guān)系將保持穩(wěn)定，而本質(zhì)上美元和主要的浮動貨幣將最終對有管理的貨幣貶值。但隨著美國對實際利率上升反響的吸收，美國的貿(mào)易項目的大部分將獲得調(diào)整。Gourinchas和Rey(2007)研究了一個國家外部約束對一國凈外國資產(chǎn)、收益和匯率的動態(tài)學含義。外部賬戶的決定意味著將來的貿(mào)易盈余(貿(mào)易渠道)或凈外國資產(chǎn)上的超額收益(估值渠道)。使用一個新的關(guān)于美國總體外部頭寸的數(shù)據(jù)庫的實證結(jié)果表示清楚，穩(wěn)定的估值效應(yīng)大約能夠解釋美國周期性調(diào)整的27%。Gourinchas(2008)研究了外部調(diào)整中的估值效應(yīng)的角色，在實證研究方面，跨境資產(chǎn)持有現(xiàn)象的增加為從相對較小的價格和貨幣變動中的大規(guī)模的財富轉(zhuǎn)移提供了一種可能的解釋;資產(chǎn)組合的理論模型表示清楚，對于新興市場經(jīng)濟國家而言，估值項和貿(mào)易平衡應(yīng)該負相關(guān)，新興市場國家的貿(mào)易平衡和匯率同發(fā)達國家相比應(yīng)該更具波動性。估值效應(yīng)對于擁有美元負債的新興市場國家而言是一種不穩(wěn)定的因素，而對于外債以美元標價的美國來講則是一種穩(wěn)定化的氣力。指向通過匯率調(diào)整能夠?qū)?jīng)濟增長施加重要影響的觀點在近年來獲得了廣泛的支持，不同于傳統(tǒng)的實際匯率暫時偏離平衡水平通過扭曲關(guān)鍵的相對價格會對經(jīng)濟增長造成損害的失調(diào)觀點，近來的文獻強調(diào)平衡的實際匯率本身的增長效應(yīng)，以為貶值的平衡匯率能夠促進經(jīng)濟增長。然而，當前對這種效應(yīng)產(chǎn)生的詳細渠道的一致觀點，一種觀點以為貶值的實際匯率通過儲蓄渠道實現(xiàn)了這種效果，詳細途徑為實際匯率的貶值會提高國內(nèi)的儲蓄率，并且通過提高資本積累率促進了經(jīng)濟增長。Montiel和serven(2007)為這種鏈條提供了一個初步的解釋，但研究結(jié)論表示清楚儲蓄不可能為實際匯率影響增長提供機制。2.3.2國內(nèi)關(guān)于全球儲蓄投資失衡和動態(tài)調(diào)整的研究。國內(nèi)儲蓄過剩的提法，較早見李揚(1998)的(中國經(jīng)濟對外開放經(jīng)過中的資金流動〕。在這里之后，陳享光教授具體闡述了中國儲蓄的相對過剩，并從分析儲蓄供應(yīng)曲線和投資需求曲線入手，對封閉條件下的儲蓄絕對過剩和開放條件下的儲蓄相對過剩進行了界定，為我們分析儲蓄過剩問題提供了較好的理論框架。余永定、覃東海(2006)建立了一個分析中國雙順差問題的理論框架，以為雙順差的國際收支格局意味著中國沒有能真正利用外國儲蓄為國內(nèi)投資提供融資支持，相反，中國通過經(jīng)常項目盈余成為了資本輸出國。Blanchard和Giavaxzi(2006)提出了一個重新平衡中國增長的三管齊下的解決方案，那就是降低儲蓄十分是私人儲蓄，增加服務(wù)的供應(yīng)十分是醫(yī)療服務(wù)以及人民幣升值，也就是中國需要在財政和預(yù)算方面采取行動，并且伴以貨幣的重新定值。陳炳才(2007)對國際經(jīng)濟失衡和國內(nèi)經(jīng)濟失衡的研究表示清楚，凈儲蓄等于貿(mào)易差額的傳統(tǒng)理論認識并不符合當今事實。美國經(jīng)常項目逆差實際上是美元貨幣境外發(fā)行的國際通道，而美國資本項目順差是美元境外流通貨幣的回籠渠道。國際經(jīng)濟失衡是當下國際貨幣制度布置的必然結(jié)果。祝丹濤(2008)以為金融體系效率的國別差異時全球經(jīng)濟失衡背后的構(gòu)造性原因。金融體系效率高的國家向金融體系效率低的國家輸出金融中介功能，幫助其完成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。結(jié)果前者儲蓄小于投資，經(jīng)常項目逆差，凈輸入資本;后者儲蓄大于投資，經(jīng)常項目順差，凈輸出資本。我們國家金融體系不發(fā)達，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率低，既造成儲蓄虛高于投資和經(jīng)常項目外表盈余，又造成資金配置過剩和缺乏并存，外資成為國內(nèi)投資融資的手段。許建煒、姚洋(2018)從國際分工的角度考察了全球失衡，指出當今世界的分工格局是，在實體經(jīng)濟上具有比擬優(yōu)勢的國家出口貨物，因此擁有大量的經(jīng)常賬戶盈余，而在虛擬經(jīng)濟上具有比擬優(yōu)勢的國家出口金融服務(wù)，因而擁有大量的經(jīng)常項目赤字。通過一個金融市場一制造業(yè)比擬優(yōu)勢的指標，利用40個國家1990一2006年數(shù)據(jù)的實證結(jié)果證實了金融一制造業(yè)比擬優(yōu)勢對于經(jīng)常項目赤字(盈余)的重要性，中國相對于美國金融業(yè)的比擬劣勢能夠解釋2001一2004年中國隊美貿(mào)易盈余的40%以上。周小川(2018)分析了亞洲金融危機對東亞儲蓄率的影響，其以為當一國總儲蓄大于國內(nèi)投資，而對外投資又缺乏時，余者就會轉(zhuǎn)化為外匯儲備。東亞國家儲蓄率與貿(mào)易不平衡從1997年后逐步突出。東亞國家的高儲蓄率、經(jīng)常項目順差和外匯儲備既是對掠奪性投機的被動防備，也是國際組織救助方案的自然結(jié)果，當然東亞各國本身在經(jīng)濟發(fā)展形式、外債管理、制度建設(shè)等方面也存有缺乏。2.3.3東亞及中國的外匯儲備激增動因方面的研究。由于傳統(tǒng)儲備理論無法對東亞金融危機后發(fā)展中國家尤其是新興市場經(jīng)濟體外匯儲備的需求提供合理的解釋，于是在探尋這種儲備激增動因的經(jīng)過中國內(nèi)外學者構(gòu)成了兩種不同的解釋:儲備激增的預(yù)防性動機理論和新重商主義理論。一、儲備激增的自我保衛(wèi)或預(yù)防性動機理論。金融全球化增加了國際短期資本流動的波動性，使得發(fā)展中國家發(fā)生資本流入忽然停止或逆轉(zhuǎn)的可能性大大增加，由此關(guān)于國際資本流動的忽然停止方面的文獻研究在東亞和俄羅斯金融危機后又重獲重視。，而外匯儲備的積累能夠為發(fā)展中國家在面對資本流入的忽然停止時提供一種自我保衛(wèi)，在這里情況下各國學者對這種儲備的預(yù)防性動機理論展開了廣泛的研究。實際上，早在20世紀90年代初就有相關(guān)闡述，以為由于國際金融市場的分割和信息不對稱，新興市場持有高額的外匯儲備反映出他們面對沖擊和進入國際資本市場融資困難時的預(yù)防性需求(、乞nWijnbergen，1990)。Disyatat(2001)以亞洲金融危機作為研究對象，假定一國起初的外匯儲備水平是內(nèi)生的，分析了在危機發(fā)生時，一國應(yīng)該在多大范圍內(nèi)動用其外匯儲備來維持固定匯率。通過建立最優(yōu)化模型來推斷國家能否應(yīng)該通過舉借外債的方式來維持固定匯率，外匯儲備的增加是怎樣影響多重平衡的實現(xiàn)的。EdwardS(2005)以為一旦金融危機爆發(fā)，資本項目開放程度高的國家將面臨更高層次的風險，并且可能導致產(chǎn)出的下降，進而間接證明了發(fā)展中國家增加儲備的主要目的是為了危機預(yù)防。Lee(2004)則對外匯儲備的這種不可觀測到的價值進行了一個初步的測算，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)小范圍的互換布置假如規(guī)模較大的話，所付出的成本是宏大的;相反，類似IMF這樣的機構(gòu)，能夠大大降低這種成本。Alzenman與他的合作者用計量方式方法驗證了預(yù)防性動機理論。Aizenman和Marion(2003)對東南亞國家持有的儲備水平進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)1997年以后，用以往常用解釋變量估計所得到的儲備水平，大大低于東南亞國家實際持有的儲備水平，因此必須尋找新的理論來解釋這一現(xiàn)象。Alzenman，Lee和燦ee(2007)研究了東亞金融危機前后韓國的情況，研究以為貿(mào)易開放度變量能夠解釋危機之前韓國儲備的積累，但無法對危機以后的情況進行解釋，講明危機以后金融開放度越來越重要，并通過在模型中參加短期外債和外國投資者的股權(quán)頭寸這兩個變量證實了韓國在東亞金融危機之后大量積累國際儲備是針對資本流入的忽然逆轉(zhuǎn)的主動反響的論斷。Aizenman和Lee(2007)通過在傳統(tǒng)計量模型中參加反映自我保衛(wèi)動機和重商主義動機的解釋變量評價了二者的相對重要性，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機預(yù)防動機是造成最近外匯儲備激增的主要原因。關(guān)于發(fā)展中國家最近大幅增加預(yù)防性外匯儲備需求的理論解釋主要從兩個角度進行展開，一種觀點以為發(fā)展中國家增加預(yù)防性儲備需求的目的是為了穩(wěn)定財政支出，例如Aizenman和Marion(2003，2004);另一種觀點以為發(fā)展中國家增加預(yù)防性需求的主要目的是穩(wěn)定產(chǎn)出，例如Ben一Bassat和Gottlieb(1992)、Aizenman和Lee(2007)。Li和Rajan(2006)通過建立模型分析了央行的最優(yōu)預(yù)防儲備需求，研究了一國經(jīng)濟基本面情況和該國外匯儲備之間的關(guān)系。假設(shè)央行是風險厭惡的，其目的是使持有國際儲備的成本相對整體經(jīng)濟的預(yù)期總成本最小化，而國際儲備的持有量是央行的決策變量。只要持有儲備的邊際收益大于成本，央行就會持續(xù)進行儲備，研究同時指出。當一國的基本面經(jīng)濟因素相對較好的時候，高額的外匯儲備能夠降低危機發(fā)生的概率，但假如一國基本面經(jīng)濟因素太差，那么無論多少外匯儲備都不能避免危機的發(fā)生。Aizenman和Lee(2007)則在拓展的DD模型的基礎(chǔ)上建立了一個風險中性的銀行用短期存款進行長期投資的兩期模型研究了外匯儲備預(yù)防性需求的微觀機理。Jeanne和Ranciere(2008)建立了一個小型開放經(jīng)濟體的跨期優(yōu)化模型考察了外匯儲備對沖國際資本忽然停止流入。模型假設(shè)央行的外匯儲備能夠平滑國際資本流動對國內(nèi)的影響，當資本流入忽然停止時，央行能夠用儲備補貼居民，減少對居民消費的影響程度，而最優(yōu)儲備額度則由國家本來的負債比重和將來受沖擊的影響程度共同決定。文章在一定程度上能夠解釋新興市場國家的宏大儲備動機，但仍然強調(diào)近期亞洲國家的儲蓄額可能遠遠超出為防止忽然沖擊的預(yù)防動機。二、儲備激增的當代重商主義理論。和儲備激增的自我保衛(wèi)理論有所不同，當代重商主義提出外匯儲備的增加和該國的出口競爭力直接相關(guān)，這種理論主要以Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2003，2004)為代表。Dooley等針對東亞提出的當代重商主義觀點實際上蘊含在DFG提出的復(fù)活的布雷頓森林體系學講中。DFG以為，美國巨額的經(jīng)常項目逆差和迅速上升的對外債務(wù)，靠亞洲國家貿(mào)易順差和外匯儲備來彌補的這一循環(huán)格局構(gòu)建了世界經(jīng)濟新的動態(tài)平衡形式，當下國際貨幣體系實際上是布雷頓森林體系的復(fù)活。亞洲國家近年來外匯儲備的大量增加是出口導向型國家經(jīng)濟政策的副產(chǎn)品，中國就是華而不實的典型代表。實際上，自20世紀50年代以來，一方面新興經(jīng)濟體借助貨幣低估促進出口和吸引FDI，促進了本國的經(jīng)濟增長，另一方面這些國家的銀行為了維持固定匯率或者降低本幣升值速度，頻繁的干涉外匯市場，造成的客觀結(jié)果就是本國外匯儲