天潤(rùn)乳業(yè)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

天潤(rùn)乳業(yè)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年3月新疆龍頭乳企，收入利潤(rùn)同步高增1.1 公司為新疆區(qū)域市場(chǎng)龍頭乳企天潤(rùn)乳業(yè)成立于2002年，為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)12師旗下公司，2013年與天宏紙業(yè)經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組，置入乳制品業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多年整合和布局，公司旗下現(xiàn)有天潤(rùn)科技、沙灣蓋瑞及唐王城三家乳品生產(chǎn)企業(yè)，天澳牧業(yè)、沙灣天潤(rùn)、天潤(rùn)烽火臺(tái)、芳草天潤(rùn)、天潤(rùn)北亭、天潤(rùn)建融六家畜牧業(yè)公司，共擁有16個(gè)自有牧場(chǎng)。圖1:天潤(rùn)乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部天潤(rùn)目前擁有“天潤(rùn)”、“蓋瑞”、“佳麗”三大品牌，是新疆地區(qū)唯一位列中國(guó)乳業(yè)20強(qiáng)的企業(yè)，在新疆乳制品“一超多強(qiáng)”市場(chǎng)格局中處于絕對(duì)龍頭地位。主營(yíng)業(yè)務(wù)包括低溫酸奶、UHT奶、乳飲料等。圖2:天潤(rùn)乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：terun天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部1.2 收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，盈利能力保持穩(wěn)定1.2.1 收入、利潤(rùn)雙雙體現(xiàn)高成長(zhǎng)性收入、利潤(rùn)高速成長(zhǎng)，必選消費(fèi)韌性穩(wěn)固。公司收入由2014年3.27億元增長(zhǎng)至2019年16.27億元，5年CAGR近38%。同期歸母凈利潤(rùn)由0.13億元增長(zhǎng)至1.40億元，CAGR超60%。收入與利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)得益于公司從上游原奶建設(shè)到中游研發(fā)生產(chǎn)至下游渠道擴(kuò)張，全流程著力發(fā)展。2020年疫情年，公司依然保持穩(wěn)定發(fā)展，體現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)地位。3圖3:2014-2019年天潤(rùn)乳業(yè)收入CAGR近38%圖4:2014-2019年天潤(rùn)乳業(yè)歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR超60%收入（億元）yoy1.6歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy350%1890%1680%1.4300%1470%1.2250%1260%1200%1050%0.8840%0.6150%630%100%0.4420%50%210%0.200%00%20142015201620172018201920Q320142015201620172018201920Q3資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.2.2 常溫低溫全面布局，疆內(nèi)疆外協(xié)同發(fā)展分產(chǎn)品看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以低溫為主、常溫為輔。2019年公司低溫/常溫產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入9.39/6.49億元，分別占收入比重的58%/40%，余下2%收入來(lái)自畜牧產(chǎn)品。公司低溫產(chǎn)品主要為低溫酸奶；常溫產(chǎn)品以UHT奶為主，其次為公司大力推廣的奶啤乳飲料。分市場(chǎng)看，公司以疆內(nèi)市場(chǎng)為主導(dǎo)，同時(shí)持續(xù)布局疆外市場(chǎng)。2019年疆內(nèi)/疆外分別實(shí)現(xiàn)收入10.41/5.84億元，占比64%/36%。公司在疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)全渠道布局，疆外渠道布局從小型流通渠道及電商、微商逐步向大型連鎖商超與連鎖便利店擴(kuò)張，終端市場(chǎng)獲客穩(wěn)定性持續(xù)提高。圖5:天潤(rùn)乳業(yè)產(chǎn)品以低溫為主，常溫為輔圖6:天潤(rùn)乳業(yè)市場(chǎng)以疆內(nèi)為主，疆外為輔0.3%1.9%低溫乳制品35.9%40.0%常溫乳制品疆內(nèi)市場(chǎng)57.8%畜牧業(yè)產(chǎn)品疆外市場(chǎng)其他64.1%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.2.3 盈利能力基本穩(wěn)定，運(yùn)費(fèi)支付方式改變推升費(fèi)用水平毛利率保持穩(wěn)定，疫情后逆勢(shì)增長(zhǎng)。2019年公司毛利率為27.13%，近三年保持穩(wěn)定水平。2020Q3毛利率為29.69%，同比+2.31ppt。毛利率在疫情與原奶價(jià)格上漲背景下逆勢(shì)增長(zhǎng)，主要在于公司對(duì)疆外產(chǎn)品進(jìn)行小幅提價(jià)以及奶啤等高毛利產(chǎn)品放量所推動(dòng)。運(yùn)費(fèi)支付方式改變，推升銷售費(fèi)用率上升。長(zhǎng)期來(lái)看公司各項(xiàng)費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，2015年費(fèi)用率高增估計(jì)是由于新品推廣及疆外市場(chǎng)拓張，2016年之后公司經(jīng)營(yíng)水平趨于穩(wěn)定，各項(xiàng)費(fèi)用率回歸正常水平。2019年公司期間費(fèi)用率為15.92%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為413.73%/3.74%/0.22%/-0.10%，基本保持穩(wěn)定。2020Q3期間費(fèi)用率為17.59%，同比+2.95ppt，主要受銷售費(fèi)用率+3.03ppt所影響。銷售費(fèi)用率上漲來(lái)源于運(yùn)費(fèi)支付方式的改變。之前運(yùn)費(fèi)由公司與經(jīng)銷商各擔(dān)一半，2019Q4因產(chǎn)品提價(jià)更改為公司全額承擔(dān)。圖7:天潤(rùn)乳業(yè)盈利能力基本保持穩(wěn)定圖8:銷售費(fèi)用率上漲推動(dòng)期間費(fèi)用率小幅上漲毛利率凈利率毛銷差期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率40%研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率25%35%30%20%25%15%20%15%10%10%5%5%0%0%20142015201620172018201920Q320142015201620172018201920Q3-5%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部5行業(yè)：乳制品規(guī)模高位微增，新疆市場(chǎng)更有看點(diǎn)2.1產(chǎn)品角度：液體奶規(guī)模已達(dá)高位，酸奶持續(xù)擴(kuò)容乳制品市場(chǎng)超4000億規(guī)模，邊際增長(zhǎng)趨緩。2019年中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4284億人民幣（折合619億美元），僅次于美國(guó)677億美元市場(chǎng)規(guī)模，位列全球第二。中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模由2006年1825億元增長(zhǎng)至2019年4284億元，13年CAGR為6.78%。其中2009-2013年基本保持10%以上增速，2014年之后市場(chǎng)規(guī)模增速降為低個(gè)位數(shù)。乳制品高滲透率，市場(chǎng)量增速度趨緩。從消費(fèi)量角度來(lái)看，2019年中國(guó)乳制品消費(fèi)量達(dá)3.06萬(wàn)噸，僅次于美國(guó)3.20萬(wàn)噸年消費(fèi)量。量增速度也同樣由2013年以前10%高位增長(zhǎng)水平降至2014年以后低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)水平，消費(fèi)量增長(zhǎng)速度趨于平穩(wěn)，價(jià)增驅(qū)動(dòng)更為核心。圖9:中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4284億元（2019年）圖10:中國(guó)乳制品消費(fèi)量增速度趨于平穩(wěn)中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy中國(guó)乳制品消費(fèi)量(千噸）yoy450016%35000400014%30000350012%25000300010%2500200008%2000150006%15001000010004%5002%500000%0資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部國(guó)內(nèi)乳制品以液體奶、酸奶為主。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，中國(guó)乳制品市場(chǎng)主要由液體奶及酸奶構(gòu)成。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)乳制品市場(chǎng)60.46%為液體奶，36.35%為酸奶，兩者合計(jì)占比95%以上。液體奶中，依然以常溫UHT奶為主，2019年液體奶中UHT奶/風(fēng)味奶/低溫巴氏奶/其他乳制品分別占比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%圖11:中國(guó)乳制品市場(chǎng)主要由液體奶及酸奶構(gòu)成圖12:中國(guó)液體奶主要由常溫UHT奶構(gòu)成0.7%2.1%0.4%28.3%液體奶UHT奶36.3%36.3%酸奶巴氏奶奶酪60.5%黃油乳飲料其他乳制品其他液態(tài)奶22.2%13.2%資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部62.1.1 液體奶：滲透率已達(dá)高位，行業(yè)量增趨緩液體奶市場(chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。2019年中國(guó)液體奶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2659億元，占乳制品市場(chǎng)60%以上比重，液體奶市場(chǎng)滲透率已達(dá)高位水平。2006-2019年液體奶市場(chǎng)CAGR為4.41%，其中2006-2014年CAGR為8.9%，保持較快增速，而2014-2019年CAGR為-2.46%，處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。液體奶市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期擴(kuò)張階段后，近期規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力不足。短期來(lái)看，液體奶消費(fèi)量進(jìn)入負(fù)增速階段。2019年我國(guó)乳制品消費(fèi)量為1994.64萬(wàn)噸，其中2006-2014年處于上漲階段，CAGR達(dá)10.33%；2014-2019年處于負(fù)增速階段，CAGR為-3.50%。消費(fèi)量的下滑帶動(dòng)液體奶整體市場(chǎng)規(guī)模的下滑，近年液體奶市場(chǎng)主要靠?jī)r(jià)增驅(qū)動(dòng)。考慮到中國(guó)乳制品人均消費(fèi)較海外發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期增量空間仍存。圖13:中國(guó)液體奶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2659億元圖14:中國(guó)液體奶消費(fèi)量已處于負(fù)增長(zhǎng)階段中國(guó)液體奶市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy中國(guó)液體奶消費(fèi)量（千噸）yoy350015%3000020%300010%2500015%25002000010%5%2000150005%15000%100000%1000500-5%5000-5%0-10%0-10%資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部2.1.2 酸奶：市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，量?jī)r(jià)齊升優(yōu)質(zhì)“賽道”酸奶市場(chǎng)保持較高增速，持續(xù)擴(kuò)容。與液體奶不同，中國(guó)酸奶市場(chǎng)持續(xù)保持較高增速，酸奶市場(chǎng)規(guī)模由2006年189.76億元持續(xù)增長(zhǎng)至2019年1468.88億元，13年CAGR達(dá)到17.05%。2016年以前基本保持15%以上高增速，雖然近年增速稍有下滑，也基本保持10%以上高增速。整體來(lái)看，酸奶市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)期未來(lái)也將保持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖15:中國(guó)酸奶市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖16:中國(guó)酸奶消費(fèi)量增速趨于平穩(wěn)中國(guó)酸奶市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy酸奶市場(chǎng)消費(fèi)量（千噸）yoy160030%1200025%140025%1000020%1200100020%800015%80015%600060010%400010%4005%2005%200000%00%資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部7量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)酸奶優(yōu)質(zhì)“賽道”持續(xù)發(fā)展。從酸奶消費(fèi)量角度來(lái)看，中國(guó)酸奶消費(fèi)量由2006年213.29萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2019年1012.69萬(wàn)噸，13年CAGR為12.73%。量增對(duì)酸奶市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)起到明確推動(dòng)作用，同時(shí)市場(chǎng)規(guī)模增速超過(guò)量增速度，說(shuō)明價(jià)增對(duì)酸奶同樣具有驅(qū)動(dòng)效果。2.2競(jìng)爭(zhēng)格局：全國(guó)化雙寡頭+區(qū)域化差異競(jìng)爭(zhēng)并存中國(guó)乳制品行業(yè)整體呈現(xiàn)出全國(guó)化寡頭競(jìng)爭(zhēng)+區(qū)域差異化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。伊利、蒙牛兩大全國(guó)化乳企占據(jù)中國(guó)乳制品行業(yè)一半的市場(chǎng)空間。同時(shí)，光明、三元、新乳業(yè)、君樂(lè)寶、燕塘、天潤(rùn)等地方型乳企在各自本土市場(chǎng)具備充分競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，在各自優(yōu)勢(shì)區(qū)域達(dá)成可觀市場(chǎng)份額。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年伊利、蒙牛合計(jì)市占率達(dá)48.0%，分別占據(jù)乳制品市場(chǎng)26.4%/21.6%市場(chǎng)份額，并且雙寡頭市場(chǎng)份額提升趨勢(shì)明顯，從2010年合計(jì)市占率34.4%持續(xù)提升至2020年48.0%?？紤]到Euromonitor統(tǒng)計(jì)口徑包含含乳飲料和豆制飲品，預(yù)計(jì)在純粹乳制品行業(yè)中，伊利、蒙牛市占率將更高。地方型乳企光明、新乳業(yè)、三元三者合計(jì)市占率也保持7%-8%穩(wěn)態(tài)水平。君樂(lè)寶自2019年出表蒙牛之后，目前與光明、新乳業(yè)、三元合計(jì)占據(jù)10.6%市場(chǎng)份額。對(duì)比海外發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)乳制品市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局更為明確。從全球視角來(lái)看，各國(guó)市場(chǎng)格局差異較大，丹麥、芬蘭、瑞典龍頭企業(yè)市占率處于高位水平，偏向壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，英國(guó)、美國(guó)前五大企業(yè)市占率較為均衡，偏向完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。對(duì)比之下，中國(guó)雙寡頭市場(chǎng)格局尤為明確，前兩大龍頭企業(yè)體量接近，共同占據(jù)中國(guó)乳制品市場(chǎng)半壁江山。圖17:中國(guó)乳制品市場(chǎng)集中度持續(xù)提升圖18:各國(guó)乳制品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局差異較大（2019）伊利蒙牛光明君樂(lè)寶新乳業(yè)三元其他第一名第二名第三名第四名第五名其他100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%20102011201220132014201520162017201820192020美國(guó)英國(guó)愛(ài)爾蘭芬蘭丹麥瑞典日本資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部中國(guó)乳制品市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭的市場(chǎng)格局與中國(guó)乳制品市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國(guó)乳制品以液態(tài)奶為主，而其中占比最大的部分為常溫UHT奶，具有同質(zhì)化的產(chǎn)品特征，可常溫長(zhǎng)期限儲(chǔ)存，具備遠(yuǎn)距離運(yùn)輸條件，易于全國(guó)化營(yíng)銷推廣，樹(shù)立品牌優(yōu)勢(shì)。而占比較低的低溫奶，尤其是低溫巴氏奶，受制于短保質(zhì)期與運(yùn)輸半徑限制，易于形成區(qū)域化市場(chǎng)格局。中國(guó)乳制品市場(chǎng)常溫奶以伊利、蒙牛為主，兩大寡頭在常溫奶領(lǐng)域CR2達(dá)67%。低溫奶以區(qū)域化地方型乳企為主，三元在北京獨(dú)占優(yōu)勢(shì)，君樂(lè)寶主要覆蓋河北區(qū)域，光明布局上海及周邊城市，新乳業(yè)主場(chǎng)在四川成都，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)?fù)獾仄放茖?shí)現(xiàn)異地?cái)U(kuò)張，燕塘在廣東市場(chǎng)具備充足品牌力，天潤(rùn)在新疆市場(chǎng)具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。8圖19:常溫奶市場(chǎng)以伊利、蒙牛雙寡頭為主 圖20:各地方型乳企均具有優(yōu)勢(shì)區(qū)域伊利蒙牛其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201819H1資料來(lái)源：尼爾森，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部2.3新疆市場(chǎng)：疆內(nèi)市場(chǎng)形成“一超多強(qiáng)”局面2.3.1 疆內(nèi)乳制品市場(chǎng)增速處于全國(guó)高位水平新疆人均奶類產(chǎn)品消費(fèi)量高位穩(wěn)增。新疆地處天然優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的乳制品飲用習(xí)慣。新疆居民家庭人均奶類消費(fèi)量達(dá)21.07kg/年，列全國(guó)第三，僅次于內(nèi)蒙古和北京。近年新疆人均奶類消費(fèi)量處于穩(wěn)步提升階段。除2012-2014年期間，受國(guó)內(nèi)極端天氣及新西蘭口蹄疫病影響，原奶價(jià)格大幅攀升，終端乳制品價(jià)格同步提升，導(dǎo)致人均奶類消費(fèi)量有所下降，2014年后人均奶類消費(fèi)量基本處于穩(wěn)步提升趨勢(shì)，2014-2019年人均奶類消費(fèi)量增速為2.55%，基本保持穩(wěn)定增速，驗(yàn)證了新疆乳制品市場(chǎng)規(guī)模在高位水平上仍有穩(wěn)定向好的增長(zhǎng)預(yù)期。新疆乳制品市場(chǎng)仍具備量增空間，商品化率提升預(yù)計(jì)將是重要因素。目前全國(guó)乳制品市場(chǎng)量增趨緩，由價(jià)增驅(qū)動(dòng)整體市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，而新疆仍具備量增空間。2000-2019年新疆常住人口年均增速為1.65%，居全國(guó)第四位；2014-2019年新疆常住人口增速為1.88%，居全國(guó)第二位。2019年新疆城鎮(zhèn)化率為51.87%，居全國(guó)倒數(shù)第六位。城鎮(zhèn)化率及人均可支配收入的提升不僅將推動(dòng)城鎮(zhèn)居民人均乳制品消費(fèi)品穩(wěn)步提升，更將推動(dòng)過(guò)去乳制品商品化率相對(duì)較低的南疆地區(qū)以及非城鎮(zhèn)地區(qū)乳制品商品化率進(jìn)程加速，進(jìn)而推動(dòng)疆內(nèi)乳制品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升。圖21:2014-2019年新疆常住人口增速為全國(guó)第二圖22:2019年新疆城鎮(zhèn)化率位列全國(guó)倒數(shù)第六位2.0%100%90%1.5%80%70%1.0%60%50%40%0.5%30%20%0.0%10%0%-0.5%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2020》，市場(chǎng)研究部9圖23:2019年新疆人均奶制品消費(fèi)量列全國(guó)第三位（公斤）圖24:2008-2019年新疆人均奶類產(chǎn)品消費(fèi)量30新疆人均奶類產(chǎn)品消費(fèi)量（kg/年）30252826202415222010185161401210200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：《新疆統(tǒng)計(jì)年鑒》，市場(chǎng)研究部2.3.2 新疆具備得天獨(dú)厚的牧場(chǎng)條件黃金奶源帶上優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)聚集地。新疆地處北緯43-48度，位于北半球黃金奶源帶。并且新疆地廣人稀，2019年農(nóng)林牧可直接利用土地面積達(dá)10.28億畝，占全國(guó)農(nóng)林牧可用面積的10%以上。2017年牧草地總面積達(dá)5.4億畝，占全國(guó)牧草地總面積的16.3%，位列全國(guó)第四位，僅次于西藏、內(nèi)蒙古及青海。圖25:新疆地處黃金奶源帶 圖26:2017年新疆占全國(guó)牧草地總面積的16.3%2.7%2.6%5.0%32.2%16.3%18.6%22.6%資料來(lái)源：乳業(yè)新聞，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部豐沛降雨、適宜氣候打造北疆優(yōu)質(zhì)牧區(qū)。新疆以天山為區(qū)隔分為北疆和南疆，北疆以牧業(yè)為主，南疆以農(nóng)業(yè)為主。新疆地形三山兩盆，天山山脈橫亙于新疆中部，將來(lái)自大西洋、地中海的暖濕氣流阻隔在天山北面，與準(zhǔn)噶爾盆地形成巨大海拔落差，造就了新疆溫帶大陸性氣候。天山牧場(chǎng)全年500ml以上降雨量，遠(yuǎn)高于內(nèi)蒙古200ml降雨量，甚至超過(guò)錫林郭勒、呼倫貝爾等優(yōu)質(zhì)

西藏 內(nèi)蒙古青海 新疆四川 甘肅其他草原300ml的降雨量，同時(shí)新疆年日照總數(shù)3200-3300小時(shí)，最長(zhǎng)16小時(shí)/天日照時(shí)長(zhǎng)，超過(guò)內(nèi)蒙古、山東等牧場(chǎng)所在地，早晚溫差大，適宜優(yōu)質(zhì)牧草生長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍缺乏對(duì)新疆優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)心智認(rèn)知。大家對(duì)于優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)的心智認(rèn)知主要集中在錫林郭勒、呼倫貝爾等地，新疆優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)條件長(zhǎng)期為大家所忽視。在新疆產(chǎn)品持續(xù)拓展向疆外市場(chǎng)，以及新疆旅游業(yè)的興起，更多人將認(rèn)識(shí)到新疆牧場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)屬性以及新疆乳制品的優(yōu)秀品質(zhì)。10圖27:新疆地形三山兩盆圖28:全國(guó)各主要牧場(chǎng)所在地日照時(shí)長(zhǎng)對(duì)比最低日照（小時(shí)/年）最高日照（小時(shí)/年）3500300025002000150010005000新疆內(nèi)蒙古山東四川資料來(lái)源：星球研究所，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：國(guó)家氣象信息中心，市場(chǎng)研究部2.3.3 疆內(nèi)形成一超多強(qiáng)的乳制品競(jìng)爭(zhēng)格局，疆外乳企進(jìn)駐動(dòng)力不強(qiáng)新疆乳制品是一個(gè)本地化的市場(chǎng)，形成一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。天潤(rùn)乳業(yè)占據(jù)疆內(nèi)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)地位，其次西域春、西部牧業(yè)、新農(nóng)、麥趣爾、瑞緣、伊源等品牌割據(jù)發(fā)展。從營(yíng)收角度看，疆內(nèi)四家上市乳企天潤(rùn)乳業(yè)/麥趣爾/西部牧業(yè)/新農(nóng)開(kāi)發(fā)2019年分別實(shí)現(xiàn)收入16.27/6.71/6.49/5.51億元，天潤(rùn)乳業(yè)占據(jù)四家上市公司營(yíng)收之和的60%，且天潤(rùn)乳業(yè)64%收入來(lái)自于疆內(nèi)市場(chǎng)，在疆內(nèi)龍頭地位明確。四家公司中僅天潤(rùn)乳業(yè)的業(yè)務(wù)模式集中于乳制品，麥趣爾另有40%的烘焙業(yè)務(wù)和13%的節(jié)日食品業(yè)務(wù)，西部牧業(yè)有27%的飼料業(yè)務(wù)，新農(nóng)開(kāi)發(fā)有58%的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)，僅考慮乳制品領(lǐng)域，天潤(rùn)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更加明確，預(yù)計(jì)其在疆內(nèi)乳制品市場(chǎng)占有率超30%。圖29:新疆乳企分布圖圖30:天潤(rùn)乳業(yè)占據(jù)疆內(nèi)四家上市公司收入總和的60%182019年收入（億元）20Q3收入（億元）1614121086420天潤(rùn)乳業(yè)西部牧業(yè)麥趣爾新農(nóng)開(kāi)發(fā)資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部伊利、蒙牛等全國(guó)化乳企在新疆市場(chǎng)發(fā)力不顯著。伊利、蒙牛在新疆各自僅一個(gè)生產(chǎn)基地，伊利新疆生產(chǎn)基地位于烏魯木齊，主要生產(chǎn)冷飲、液體奶、冰淇淋產(chǎn)品。蒙牛新疆生產(chǎn)基地同樣位于烏魯木齊，主產(chǎn)常溫奶及冰淇淋，對(duì)比內(nèi)蒙古11個(gè)生產(chǎn)基地，蒙牛在新疆的布局明顯偏少。省外乳企進(jìn)駐新疆動(dòng)力不足的原因主要在于新疆地廣人稀，以及市場(chǎng)認(rèn)知度不足。新疆占地166萬(wàn)平方公里，是中國(guó)陸地面積最大的省級(jí)行政區(qū)，而常住人口僅2523萬(wàn)人，對(duì)比北京2154萬(wàn)人占地1.64萬(wàn)平方公里，上海2418萬(wàn)人占地0.63萬(wàn)平方公里，新疆地廣人稀的特征尤為明顯。11在此發(fā)展線下渠道投入高，而收益不明確。在新疆多個(gè)乳企已建立長(zhǎng)期品牌認(rèn)知的情況下，擠占新疆市場(chǎng)無(wú)法形成足夠的品牌優(yōu)勢(shì)。新疆地處中國(guó)最西北部，與內(nèi)地牧場(chǎng)及生產(chǎn)基地距離遙遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本遠(yuǎn)高于內(nèi)地市場(chǎng)，成本端同樣壓制省外乳企進(jìn)駐新疆市場(chǎng)的動(dòng)力。圖31:蒙牛在新疆僅一個(gè)生產(chǎn)基地圖32:各省人均占地面積180人均占地面積（平方公里/萬(wàn)人）-左軸4000人均占地面積（平方公里/萬(wàn)人）-右軸1603500140300012025001002000806015004010002050000資料來(lái)源：蒙牛乳業(yè)公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部12公司：產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能構(gòu)筑天潤(rùn)乳業(yè)核心護(hù)城河。天潤(rùn)乳業(yè)收入規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)大，全國(guó)化布局腳步持續(xù)加快，其背后核心競(jìng)爭(zhēng)力在于打造了具有市場(chǎng)記憶力的產(chǎn)品、穩(wěn)固的疆內(nèi)市場(chǎng)需求及快速拓展的全國(guó)化渠道、拓建中的南疆產(chǎn)能。3.1產(chǎn)品：打造具有味覺(jué)記憶的乳制品公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以低溫為主，2019年低溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)9.39億元收入，貢獻(xiàn)58%的總收入；常溫產(chǎn)品2019年實(shí)現(xiàn)收入6.49億元，占比約40%。根據(jù)2019年配股說(shuō)明書(shū)，2019H1低溫產(chǎn)品中98%為低溫酸奶，另有2%巴氏奶，常溫奶產(chǎn)品中UHT奶占比約75%，奶啤乳飲料占比約25%。3.1.1 酸奶：獨(dú)特口味構(gòu)筑酸奶拓張動(dòng)力酸奶品類同質(zhì)化程度較高、難以形成強(qiáng)用戶黏性，而天潤(rùn)以差異化口味打造具有記憶力的產(chǎn)品。由于酸奶產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，新品主要以口味創(chuàng)新為主。天潤(rùn)酸奶以差異化口味切入市場(chǎng)，先后推出冰淇淋、蜜瓜、青檸、百香果、檸檬海鹽等市場(chǎng)新口味，目前全系列已擁有十余種口味。天潤(rùn)酸奶采用愛(ài)克林包裝（帶充氣把手的自立袋裝），以“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等具有新鮮感、高認(rèn)知度的口味名稱，結(jié)合年輕化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，快速建立品牌認(rèn)知。圖33:天潤(rùn)酸奶推新進(jìn)程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部酸奶推新后，實(shí)現(xiàn)指數(shù)式發(fā)展。天潤(rùn)自2015年推出愛(ài)克林酸奶以來(lái)，酸奶產(chǎn)品收入規(guī)?？焖偬嵘?015年推新當(dāng)年酸奶實(shí)現(xiàn)收入3.45億元，同比大幅提升258%，后續(xù)隨著冰淇淋、巧克力等熱門口味推出以及營(yíng)銷活動(dòng)跟進(jìn)，酸奶規(guī)模持續(xù)快速提升。拆分量?jī)r(jià)，酸奶增長(zhǎng)主要由量增驅(qū)動(dòng)，2016-2018年銷量CAGR為19.83%，而價(jià)格基本保持不變。結(jié)合酸奶的強(qiáng)大產(chǎn)品力以及公司在疆外市場(chǎng)的大力拓展，我們認(rèn)為酸奶產(chǎn)品將持續(xù)放量。低溫乳制品收入規(guī)?？焖偬嵘?，驗(yàn)證酸奶快速發(fā)展邏輯。隨著2015年推出愛(ài)克林酸奶以后，酸奶收入規(guī)模持續(xù)提升，低溫乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也傾斜向酸奶，2015年后酸奶占比一度超過(guò)95%。低溫產(chǎn)品收入規(guī)模由2014年1.17億元增長(zhǎng)至9.39億元，CAGR近52%，低溫產(chǎn)品的高速增長(zhǎng)也同步反應(yīng)了酸奶收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。13圖34:酸奶收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖35:2014-2019年低溫產(chǎn)品收入CAGR近52%10酸奶收入（億元）yoy300%低溫乳制品收入（億元）yoy10250%9250%988200%7200%766150%5150%54100%4100%33250%250%1100%00%2014201520162017201819H1201420152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.1.2 UHT奶：量?jī)r(jià)齊升促成公司第二大增長(zhǎng)曲線天潤(rùn)常溫產(chǎn)品主要由UHT奶和常溫乳飲料構(gòu)成。2019年常溫產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司整體40%收入，是公司第二大業(yè)務(wù)模式，具備潛在增長(zhǎng)實(shí)力。常溫產(chǎn)品收入由2014年2.01億元增長(zhǎng)至2019年6.49億元，CAGR超26%。以獨(dú)特濃縮純牛奶為主，支撐UHT奶大力發(fā)展。UHT奶也是天潤(rùn)重點(diǎn)發(fā)展的品類，產(chǎn)品體系以濃縮純牛奶為核心，同時(shí)推出濃縮高鈣牛奶、蓋瑞純牛奶以及小白袋疆小白純牛奶等。濃縮系列純牛奶是差異化產(chǎn)品，較一般純牛奶蒸發(fā)10%水分，口感更香醇，消費(fèi)者認(rèn)可度持續(xù)提升。圖36:2014-2019年常溫產(chǎn)品收入CAGR超26%圖37:天潤(rùn)UHT奶產(chǎn)品系列7常溫乳制品收入（億元）yoy70%660%550%440%330%220%110%00%201420152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：天潤(rùn)天貓官方旗艦店，市場(chǎng)研究部UHT奶構(gòu)成公司第二增長(zhǎng)曲線，量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)明顯。天潤(rùn)2019H1UHT奶實(shí)現(xiàn)收入2.31億元，占常溫奶收入75.41%，占公司總收入28.11%。UHT奶從2014年1.72億元持續(xù)提升至2018年3.98億元，CAGR超23%。拆分2016-2019H1量?jī)r(jià)，UHT奶銷量處于持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，單價(jià)在2017年快速拉升之后，近年一直保持穩(wěn)定。銷量增長(zhǎng)原因主要在于天潤(rùn)品牌市場(chǎng)認(rèn)可度提高，其次公司大力發(fā)展經(jīng)銷渠道，經(jīng)銷商數(shù)量由2016年末560家增長(zhǎng)至2019年6月末903家，渠道覆蓋廣度的提升也有力拉升UHT奶銷量增長(zhǎng)。2017年銷售單價(jià)增長(zhǎng)，主要是由于公司在2017年調(diào)整UHT奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高濃縮奶的占比，而其銷售單價(jià)較高，拉升UHT奶整體單價(jià)。14圖38:天潤(rùn)UHT奶保持較快增速圖39:天潤(rùn)UHT奶量?jī)r(jià)齊升（銷量左軸，單價(jià)右軸）4.5UHT奶收入（億元）yoy70%7UHT奶銷量（萬(wàn)噸）UHT奶單價(jià)（元/kg）7.0460%63.550%56.5340%2.530%46.0220%31.510%210%5.50.5-10%10-20%05.02014201520162017201819H120162017201819H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.1.3 奶啤：創(chuàng)新味覺(jué)記憶，快速打開(kāi)市場(chǎng)空間奶啤具有顯著味覺(jué)記憶，有效打開(kāi)疆外市場(chǎng)。天潤(rùn)乳飲料產(chǎn)品主要為奶啤，另有少量大白兔口味等風(fēng)味乳飲料。奶啤通過(guò)牛奶二次發(fā)酵而成，先由牛奶通過(guò)乳酸菌發(fā)酵為酸奶，再通過(guò)馬克斯克魯維酵母菌發(fā)酵產(chǎn)生二氧化碳，酒精度數(shù)僅0.03度，具有獨(dú)特的味覺(jué)記憶。同時(shí)，奶啤屬于常溫長(zhǎng)保質(zhì)期產(chǎn)品，能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)距離運(yùn)輸，對(duì)于打開(kāi)疆外市場(chǎng)具有重要意義。奶啤由“天潤(rùn)”及“佳麗”雙品牌運(yùn)作，藍(lán)罐+紅罐雙包裝，形成直觀視覺(jué)沖擊。2020年11月公司推出奶啤新包裝，以年輕時(shí)尚化的新罐裝“絲路中國(guó)風(fēng)包裝”突出“千里誠(chéng)貢”概念，并結(jié)合“一罐奶啤知新疆”的宣傳語(yǔ)，將奶啤與新疆特色深度綁定，契合年輕人消費(fèi)心智。圖40:天潤(rùn)奶啤年輕化新包裝 圖41:宣傳語(yǔ)“一罐奶啤知新疆”深度綁定新疆特色美食概念資料來(lái)源：天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部量增推動(dòng)乳飲料快速發(fā)展。2019H1乳飲料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入0.75億元，占公司總收入的9.17%。乳飲料收入從2014年0.28億元大幅增長(zhǎng)至2018年1.06億元，CAGR達(dá)39%。2016年以后奶啤的市場(chǎng)認(rèn)可度逐年提升，公司同步加大營(yíng)銷推廣力度，促使奶啤快速放量。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，量增是公司乳飲料業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)因素，銷量呈現(xiàn)持續(xù)增加的趨勢(shì)，價(jià)格近年來(lái)則保持基本穩(wěn)定。15圖42:天潤(rùn)乳飲料在2016年后快速放量圖43:天潤(rùn)乳飲料量增明確（銷量左軸，單價(jià)右軸）1.2乳飲料收入（億元）yoy100%乳飲料銷量（萬(wàn)噸）乳飲料單價(jià)（元/kg）1.49.0180%1.218.50.860%0.80.640%8.00.60.420%0.47.50.20%0.20-20%07.02014201520162017201819H120162017201819H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.2渠道：多渠道同步拓張終端市場(chǎng)分區(qū)域管理，多層面營(yíng)銷渠道建設(shè)。國(guó)內(nèi)大型乳企均已在全國(guó)范圍內(nèi)建立了較為廣泛的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，區(qū)域型乳企也在具備優(yōu)勢(shì)的本土市場(chǎng)建立了相對(duì)封閉的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。天潤(rùn)以烏魯木齊市場(chǎng)為核心，以新疆為基礎(chǔ)，構(gòu)建北疆、南疆、北方、華東、華南五大營(yíng)銷中心，分層次的市場(chǎng)管理模式，垂直精準(zhǔn)化管理各區(qū)域市場(chǎng)。強(qiáng)化建設(shè)經(jīng)銷體系和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)兩大隊(duì)伍，協(xié)同布局多層次營(yíng)銷體系。同時(shí)把握年輕人的消費(fèi)習(xí)慣，結(jié)合新媒體傳播力量，著力建設(shè)線上平臺(tái)。經(jīng)銷為主，直營(yíng)為輔，同步發(fā)展。從銷售模式角度來(lái)看，天潤(rùn)主要以經(jīng)銷模式為主，直營(yíng)模式為公司直接對(duì)接大型商超以及各地學(xué)校，占比較小。2019年經(jīng)銷/直營(yíng)模式分別實(shí)現(xiàn)收入14.22/2.01億元，分別占比87.61%/12.39%，從2016年以來(lái)，經(jīng)銷模式占比持續(xù)處于85%以上水平。經(jīng)銷模式自2016年7.68億收入增長(zhǎng)至2019年14.22億收入，CAGR接近23%。直營(yíng)模式由2016年1.05億元增長(zhǎng)至2019年2.01億元，CAGR超24%。整體來(lái)看，經(jīng)銷與直營(yíng)收入規(guī)模保持同步增長(zhǎng)，公司堅(jiān)持以經(jīng)銷為主的渠道策略。圖44:2016-2019年經(jīng)銷模式CAGR接近23%圖45:2016-2019年直營(yíng)模式CAGR超24%經(jīng)銷模式收入（億元）yoy直營(yíng)模式收入（億元）yoy1650%2.51445%1240%235%1030%1.5825%620%1415%10%0.525%00%020162017201820192016201720182019資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部深挖疆內(nèi)市場(chǎng)，開(kāi)拓疆外市場(chǎng)。2019年天潤(rùn)疆內(nèi)/疆外市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)收入10.41/5.84億元，分別占比64%/36%。疆內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)快速擴(kuò)張，2014-2019年，疆內(nèi)收入保持27%以上的復(fù)合增速。

70%60%50%40%30%20%10%0%16疆外市場(chǎng)則經(jīng)歷了開(kāi)疆拓土般的迅速發(fā)展，重點(diǎn)布局華東、華中、華南等地區(qū)，目前已初步形成全國(guó)化的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，正呈現(xiàn)出多區(qū)域發(fā)展的態(tài)勢(shì)。2014-2019年間，疆外收入增長(zhǎng)77倍，CAGR高達(dá)近140%，其中2016年疆外市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)8.6倍。天潤(rùn)正逐步完善銷售服務(wù)體系，在深挖疆內(nèi)市場(chǎng)潛力的同時(shí)，快速開(kāi)拓疆外市場(chǎng)，多渠道營(yíng)銷共同實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)新突破。圖46:2014-2019年疆內(nèi)市場(chǎng)CAGR超27%圖47:2014-2019年疆外市場(chǎng)CAGR近140%疆內(nèi)市場(chǎng)收入（億元）yoy疆外市場(chǎng)收入（億元）yoy1290%71000%1080%6900%800%70%5860%700%600%50%46500%40%3400%430%2300%20%2200%110%100%00%00%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.2.1 經(jīng)銷模式：鞏固疆內(nèi)優(yōu)勢(shì)，加快疆外發(fā)展經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，疆外經(jīng)銷規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。經(jīng)銷模式是公司銷售主渠道。公司在擴(kuò)大經(jīng)銷商規(guī)模的同時(shí)，不斷優(yōu)選經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)，培育優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。經(jīng)銷商數(shù)量由2016年末560家持續(xù)增長(zhǎng)至2020年9月末的732家，呈現(xiàn)出先增后減的趨勢(shì)，但整體經(jīng)銷收入仍然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，與公司選擇優(yōu)化經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)的渠道策略有關(guān)。拆分疆內(nèi)、疆外經(jīng)銷商數(shù)量來(lái)看，從2018年以來(lái)，疆內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而疆外經(jīng)銷商數(shù)量緩慢增加中，這與疆外市場(chǎng)收入規(guī)模快速增長(zhǎng)具有一致性。圖48:經(jīng)銷商數(shù)量先增后減圖49:疆內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)減少，疆外經(jīng)銷商數(shù)量緩慢擴(kuò)張經(jīng)銷商數(shù)量600疆內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量疆外經(jīng)銷商數(shù)量1,00090050080070040060050030040020030020010010000201620172018201920Q3201819Q119H119Q3201920Q120H120Q3資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部疆內(nèi)市場(chǎng)方面，鞏固北疆優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓南疆市場(chǎng)。公司在目前北疆市場(chǎng)穩(wěn)固發(fā)展的基礎(chǔ)上，以烏魯木齊和昌吉為核心，以南疆為重點(diǎn)，持續(xù)鞏固疆內(nèi)城市市場(chǎng)的發(fā)展。推進(jìn)渠道深化，將渠道觸角延伸至鄉(xiāng)鎮(zhèn)、團(tuán)場(chǎng)，擴(kuò)大縣鄉(xiāng)級(jí)渠道廣度，提高市場(chǎng)占有率。疆外市場(chǎng)方面，南方市場(chǎng)先行布局，北方市場(chǎng)加速建設(shè)。公司在上海設(shè)立疆外辦事處，更加17貼近疆外終端市場(chǎng)，給予經(jīng)銷商更加貼近終端市場(chǎng)實(shí)際情況的指導(dǎo)和支持。通過(guò)核心產(chǎn)品，建設(shè)樣板區(qū)域，推動(dòng)疆外市場(chǎng)高品質(zhì)建設(shè)。同時(shí)著力布局北方空白區(qū)域，通過(guò)具有差異化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的愛(ài)克林酸奶和奶啤產(chǎn)品先行打開(kāi)市場(chǎng)空間，培育核心市場(chǎng)群，提高對(duì)渠道的建設(shè)和把控力度。3.2.2 直營(yíng)模式：傳統(tǒng)渠道持續(xù)優(yōu)化，線上平臺(tái)優(yōu)勢(shì)加碼直營(yíng)模式是公司占比較小的銷售渠道，由公司直接對(duì)接大型商超與學(xué)校。近年公司加強(qiáng)了對(duì)快消品主渠道大型商超的布局力度，并在政策導(dǎo)向下，學(xué)生奶渠道穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，公司積極把握零售發(fā)展新方向，布局電商及新零售渠道。商超渠道深度覆蓋，保障終端市場(chǎng)穩(wěn)定需求。在直營(yíng)模式的著力發(fā)展下，天潤(rùn)乳業(yè)的銷售渠道由過(guò)去的便利店、水果店逐步發(fā)展向大型商超，目前已進(jìn)駐華東、華北地區(qū)的全家、羅森、盒馬鮮生等連鎖便利店，華南地區(qū)永旺、天虹等大型商超。有效提升渠道的品質(zhì)與終端市場(chǎng)覆蓋率，為下游的穩(wěn)定需求提供了保障，也為疆外市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。學(xué)生奶逐年發(fā)展，市場(chǎng)需求培育成型。學(xué)生奶是在政府管理下由乳企直接向?qū)W校提供飲用奶的學(xué)生飲奶計(jì)劃。學(xué)生奶運(yùn)營(yíng)模式類似于入戶渠道，牛奶由乳企生產(chǎn)后直接提供給學(xué)校，供需關(guān)系穩(wěn)定且長(zhǎng)期。學(xué)生奶始于1999年，最初由京津滬等五個(gè)城市進(jìn)行試點(diǎn)，而后逐漸向省會(huì)城市及中小城市進(jìn)行推廣，供應(yīng)產(chǎn)品主要以UHT奶及調(diào)制乳為主。天潤(rùn)乳業(yè)從2014年成為新疆地區(qū)學(xué)生奶生產(chǎn)企業(yè)之一，多年持續(xù)供應(yīng)新疆學(xué)生奶，目前是新疆7家學(xué)生奶供應(yīng)乳企之一。目前天潤(rùn)乳業(yè)已擁有5個(gè)學(xué)生奶奶源基地，以專業(yè)技術(shù)保障學(xué)生奶優(yōu)質(zhì)品質(zhì)。2019年學(xué)生奶推廣工作打開(kāi)新篇章，引入低溫奶試點(diǎn)工作。首批低溫奶試點(diǎn)工作入選包含伊利、蒙牛、天潤(rùn)在內(nèi)的15家乳企，均為全國(guó)化乳企及各區(qū)域優(yōu)質(zhì)地方型乳企。值得注意的是，天潤(rùn)乳業(yè)是新疆地區(qū)唯一的巴氏奶試點(diǎn)企業(yè)，側(cè)面體現(xiàn)了天潤(rùn)乳業(yè)在新疆地區(qū)的市場(chǎng)地位以及綜合實(shí)力。圖50:國(guó)家學(xué)生飲奶計(jì)劃發(fā)展歷程資料來(lái)源：國(guó)家學(xué)生飲用奶計(jì)劃，市場(chǎng)研究部學(xué)生奶渠道穩(wěn)固發(fā)展，保障龐大且穩(wěn)定市場(chǎng)需求。受益于學(xué)生奶渠道的穩(wěn)固發(fā)展，天潤(rùn)乳業(yè)在學(xué)生奶市場(chǎng)可獲得龐大且穩(wěn)定的消費(fèi)需求。雖然考慮到行政力量介入，學(xué)生奶渠道盈利性不及端，但在學(xué)生奶市場(chǎng)上的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)，能實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，建立品牌心智認(rèn)知及消費(fèi)黏性。積極布局線上渠道，貓旗銷量超同業(yè)水平。公司借助網(wǎng)絡(luò)電商平臺(tái)及第三方物流支持，在天貓、京東等主流電商平臺(tái)搭建官方旗艦店，借助新媒體實(shí)現(xiàn)全方位營(yíng)銷。2021年元旦假期僅三天時(shí)間，天潤(rùn)貓旗濃縮純牛奶單品實(shí)現(xiàn)超過(guò)1萬(wàn)份訂單，大桶盒裝酸奶接近8000份訂單，愛(ài)克林酸奶系列實(shí)現(xiàn)超5000份訂單，銷量趕超光明、新希望、三元等同類單品。18新零售渠道大力開(kāi)拓。公司同步進(jìn)駐新零售渠道，通過(guò)線上下單線下配送模式，為消費(fèi)者提供即買即送的牛奶配送服務(wù)。公司在線下根據(jù)區(qū)域特點(diǎn)，進(jìn)駐各類商超、便利店及水果店等實(shí)體。通過(guò)平臺(tái)方的物流配送體系提供最后1km的送奶服務(wù)。圖51:terun天潤(rùn)天貓旗艦店建設(shè)卓有成效 圖52:天潤(rùn)入駐盒馬鮮生等新零售渠道資料來(lái)源：天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：盒馬鮮生，市場(chǎng)研究部3.2.3 疆外市場(chǎng)拓展的困境：遠(yuǎn)距離運(yùn)輸+終端高溢價(jià)帶來(lái)一定挑戰(zhàn)天潤(rùn)乳業(yè)在疆外市場(chǎng)具有充分開(kāi)拓空間，但是異地拓張仍存在不小困難。主要在于遠(yuǎn)距離運(yùn)輸成本高、異地認(rèn)知度偏低、終端溢價(jià)程度高。新疆地處中國(guó)西北方向，與北上廣深及東南沿海一帶等人口密集地區(qū)相距甚遠(yuǎn)。天潤(rùn)乳業(yè)位于烏魯木齊，距離北京/上海/廣州直線距離分別2407km/3259km/3280km，而實(shí)際運(yùn)輸路徑往往在3000-4000km之間，天潤(rùn)最遠(yuǎn)的專線運(yùn)輸線路從烏魯木齊到廣州，相距4000km。對(duì)比呼倫貝爾與北京/上海/廣州分別409km/1379km/1974km，新疆的地理區(qū)位明顯不具備優(yōu)勢(shì)。圖53:烏魯木齊與北上廣直線距離超2000km 圖54:呼和浩特與北上廣直線距離在2000km以內(nèi)資料來(lái)源：百度地圖，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：百度地圖，市場(chǎng)研究部新疆與內(nèi)地高消費(fèi)市場(chǎng)相距上千公里，會(huì)帶來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的局限。對(duì)于常規(guī)2-7天保質(zhì)期的巴氏奶，一般以奶源及產(chǎn)地為中心，以350km運(yùn)輸距離為半徑，形成終端覆蓋區(qū)域。對(duì)于新疆-廣州的4000km距離，即使專線運(yùn)輸3天抵達(dá)，加上終端鋪貨、銷售的時(shí)間，消費(fèi)者拿到的這份巴氏奶也即將臨期，遠(yuǎn)距離運(yùn)輸巴氏奶等高時(shí)效性產(chǎn)品不具有現(xiàn)實(shí)上的可行性。因此天潤(rùn)乳業(yè)在疆外市場(chǎng)主推保質(zhì)期28天的低溫愛(ài)克林酸奶和常溫的奶啤產(chǎn)品。19其次，上千公里的運(yùn)輸距離帶來(lái)較高的運(yùn)輸成本。以烏魯木齊-上海4000km運(yùn)距為例，我們預(yù)估天潤(rùn)專線運(yùn)輸常溫產(chǎn)品費(fèi)用為1000-1500元/噸、低溫產(chǎn)品冷鏈費(fèi)用為1800-2300元/噸。折算到單位產(chǎn)品，奶啤為0.3-0.45元/罐，愛(ài)克林酸奶為0.3-0.4元/袋。2019年Q4之后運(yùn)輸費(fèi)用由原來(lái)公司與經(jīng)銷商對(duì)半承擔(dān)改為公司全額承擔(dān)，不過(guò)公司以提價(jià)策略予以有效對(duì)沖。運(yùn)輸成本持續(xù)下降，物流時(shí)效持續(xù)提高。根據(jù)國(guó)家郵政局統(tǒng)計(jì)，全年快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)持續(xù)下行?？深A(yù)期未來(lái)運(yùn)輸成本還將進(jìn)一步下降，遠(yuǎn)距離運(yùn)輸困境有望改善。根據(jù)國(guó)家郵政局測(cè)試，2019年全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)快遞服務(wù)全程時(shí)限為56.20小時(shí)，較2018年縮短0.64小時(shí)，72小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率為79.26%，較2018年提升0.29ppt。自2014年下半年統(tǒng)計(jì)物流時(shí)效以來(lái)，快遞時(shí)限持續(xù)降低，小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率持續(xù)提高，我國(guó)快遞時(shí)效性保持著逐步提高的趨勢(shì)。預(yù)期未來(lái)在路網(wǎng)通達(dá)性進(jìn)一步改善，物流管理方案持續(xù)優(yōu)化的情況下，物流時(shí)效將進(jìn)一步提升。圖55:快遞業(yè)務(wù)單價(jià)不斷下降圖56:快遞時(shí)效性持續(xù)提高全國(guó)快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)（元/件）60快遞服務(wù)全程時(shí)限（小時(shí)）72小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率3080%255978%205876%155774%105672%55570%05468%200720082009201020112012201320142015201620172018201914H220152016201720182019資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，市場(chǎng)研究部疆外定價(jià)高于疆內(nèi)，終端高溢價(jià)率回補(bǔ)高成本和低周轉(zhuǎn)。新疆乳制品在疆外市場(chǎng)布局時(shí)間較晚，市場(chǎng)對(duì)新疆乳制品認(rèn)知較少，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率較慢。天潤(rùn)通過(guò)終端高溢價(jià)率來(lái)回補(bǔ)遠(yuǎn)距離運(yùn)輸成本及周轉(zhuǎn)偏低帶來(lái)的損失。天潤(rùn)乳業(yè)毛利率長(zhǎng)期處于同業(yè)較低水平，在行業(yè)普遍驗(yàn)證高端化趨勢(shì)下，天潤(rùn)進(jìn)入高端化競(jìng)爭(zhēng)，一方面將有效打開(kāi)利潤(rùn)空間，另一方面樹(shù)立高端化品牌形象，有利于未來(lái)產(chǎn)品推廣。圖57:線上市場(chǎng)天潤(rùn)愛(ài)克林酸奶與蒙牛芝士酸奶定價(jià)相當(dāng) 圖58:天潤(rùn)乳業(yè)毛利率處于同業(yè)較低水平天潤(rùn)乳業(yè)伊利股份蒙牛乳業(yè)三元股份40%光明乳業(yè)新乳業(yè)燕塘乳業(yè)35%30%25%20%2015201620172018201920Q3資料來(lái)源：天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部20經(jīng)銷商利潤(rùn)空間充足，高渠道利潤(rùn)，更具備高渠道擴(kuò)張空間。天潤(rùn)愛(ài)克林酸奶和奶啤出廠價(jià)分別約為1萬(wàn)元/噸和8500元/噸，折合愛(ài)克林酸奶1.8元/袋，奶啤2.55元/罐，經(jīng)銷商終端溢價(jià)率超100%。說(shuō)明天潤(rùn)終端高溢價(jià)率是在品牌終端市場(chǎng)快速拓張階段需借助經(jīng)銷商力量開(kāi)拓市場(chǎng)。而給予經(jīng)銷商可觀的利潤(rùn)空間，有助于公司快速擴(kuò)張終端渠道，覆蓋更廣闊市場(chǎng)空間。圖59:愛(ài)克林酸奶經(jīng)銷商溢價(jià)率超100%圖60:奶啤經(jīng)銷商溢價(jià)率超100%8愛(ài)克林酸奶（元/袋）奶?。ㄔ?罐）777666554.244332.5521.821100出廠價(jià)線上售價(jià)線下售價(jià)出廠價(jià)終端售價(jià)資料來(lái)源：711便利店、天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：711便利店、天潤(rùn)天貓旗艦店，市場(chǎng)研究部維持差異化品牌定位，核心在于品類創(chuàng)新+渠道改革+包裝升級(jí)。維持高端差異化的品牌定位，需要公司持續(xù)保持創(chuàng)新能力。天潤(rùn)研發(fā)費(fèi)用率為0.2%-0.3%，正持續(xù)加大研發(fā)投入，結(jié)合公司近年所推新品市場(chǎng)反響良好，創(chuàng)新能力能夠支撐持續(xù)打造市場(chǎng)認(rèn)可的新品。渠道方面，天潤(rùn)正著力向大型商超、連鎖便利店方向布局，推進(jìn)渠道升級(jí)。同時(shí)，天潤(rùn)愛(ài)克林酸奶在疆外市場(chǎng)已建立一定的品牌形象認(rèn)知，但包裝形式仍有充足的提升空間，如利樂(lè)鉆、PET瓶裝等。3.3產(chǎn)能：南疆產(chǎn)能投放有望緩解產(chǎn)能瓶頸產(chǎn)能利用率已達(dá)高位，產(chǎn)能約束壓力明顯。截至2019年6月末，天潤(rùn)擁有18.46萬(wàn)噸生產(chǎn)產(chǎn)能，其中UHT奶/酸奶/乳飲料分別擁有6.19/10.98/1.29萬(wàn)噸產(chǎn)能。天潤(rùn)各項(xiàng)產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到或接近滿產(chǎn)，2018年UHT奶//酸奶/乳飲料產(chǎn)能利用率分別達(dá)到100.19%/86.27%/100.13%，產(chǎn)能約束壓力明顯。產(chǎn)能利用率處于高位，產(chǎn)量擴(kuò)張受限，影響下游渠道深化布局和營(yíng)銷活動(dòng)投放。圖61:天潤(rùn)乳業(yè)產(chǎn)能構(gòu)成（噸）圖62:2018年UHT奶產(chǎn)能利用率達(dá)100.19%UHT奶產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能利用率7140%12,8526120%61,896UHT奶5100%480%酸奶360%乳飲料240%109,812120%00%20162017201819H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部21圖63:2018年酸奶產(chǎn)能利用率達(dá)86.27%圖64:2018年乳飲料產(chǎn)能利用率達(dá)100.13%12酸奶產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能利用率90%1.3乳飲料產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能利用率1088%1.25886%1.2684%1.15482%280%1.1078%1.0520162017201819H120162017201819H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.3.1 南疆產(chǎn)能建設(shè)：新建圖木舒克3萬(wàn)噸生產(chǎn)基地，充分布局南疆市場(chǎng)天潤(rùn)乳業(yè)2019年6月公告于圖木舒克，與第三師圖木舒克工業(yè)園區(qū)管委會(huì)共同投資2.5億元新建年產(chǎn)3萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目。其中常溫UHT奶/低溫酸奶/奶啤計(jì)劃產(chǎn)能分別為1.05/1.05/0.9萬(wàn)噸。建設(shè)期限為2019年6月-2020年12月，建成后將有效補(bǔ)充公司產(chǎn)能，有利于進(jìn)一步開(kāi)拓南疆市場(chǎng)，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局。圖木舒克地處南疆優(yōu)勢(shì)區(qū)位，有效覆蓋周邊城市。圖木舒克是新疆直轄縣級(jí)市，2019年常住人口27.01萬(wàn)人，其中少數(shù)民族占比52.8%，2019年GDP達(dá)184.02億元，同比增長(zhǎng)12.3%。圖木舒克地處喀什、阿克蘇、和田、克孜勒蘇柯?tīng)柨俗灾沃菟牡氐闹行牡貛Вc新疆人口第一大城市喀什、第四大城市阿克蘇均在300km覆蓋范圍內(nèi)。附近奶源有300km以內(nèi)，天潤(rùn)融建2018年收購(gòu)的五團(tuán)沙河鎮(zhèn)養(yǎng)殖場(chǎng)，存欄6240頭奶牛，日供80噸原奶。距離60km，天潤(rùn)乳業(yè)2020年于巴楚縣建設(shè)的5000頭標(biāo)準(zhǔn)奶牛養(yǎng)殖基地，預(yù)期2021年建設(shè)完成。圖65:圖木舒克年產(chǎn)3萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目產(chǎn)能分配（噸） 圖66:圖木舒克地處南疆優(yōu)勢(shì)地理區(qū)位9,00010,500 UHT奶低溫酸奶奶啤10,500資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：百度地圖，市場(chǎng)研究部以圖木舒克為主要基地，布局南疆市場(chǎng)。圖木舒克位于南疆，而天潤(rùn)乳業(yè)主要集中于北疆市場(chǎng)，在南疆市場(chǎng)占有率較低。選址圖木舒克，意味著天潤(rùn)乳業(yè)正加大南疆市場(chǎng)開(kāi)拓力度，提高南疆市場(chǎng)占有率，推進(jìn)“向南發(fā)展”的戰(zhàn)略部署，充分布局疆內(nèi)市場(chǎng)。

160%140%120%100%80%60%40%20%0%223.3.2 原奶布局：奶源自給率領(lǐng)先同業(yè)，持續(xù)建設(shè)自有牧場(chǎng)天潤(rùn)乳業(yè)奶源主要來(lái)自于自有牧場(chǎng)及可控奶源，奶源供給穩(wěn)定且品質(zhì)高。天潤(rùn)乳業(yè)目前擁有天澳牧場(chǎng)、沙灣天潤(rùn)、天潤(rùn)烽火臺(tái)、天潤(rùn)建融牧業(yè)、天潤(rùn)北亭、芳草天潤(rùn)六家奶牛養(yǎng)殖企業(yè)。公司牧場(chǎng)位于新疆黃金奶源帶上，具備優(yōu)質(zhì)牧草資源、較長(zhǎng)日照時(shí)間及較大晝夜溫差使牧場(chǎng)具備獨(dú)特品性，為公司奶源品質(zhì)提供了得天獨(dú)厚的自然條件。截至2020年6月末，天潤(rùn)乳業(yè)共擁有16個(gè)自有牧場(chǎng)，奶牛存欄2.67萬(wàn)頭，年產(chǎn)6.08萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)原奶，奶源自給率達(dá)63%，預(yù)計(jì)高于大部分乳制品上市公司奶源自給率水平。圖67:天潤(rùn)乳業(yè)63%原奶自給率處于行業(yè)高位水平圖68:天潤(rùn)乳業(yè)原奶自給率持續(xù)提升原奶產(chǎn)量（萬(wàn)噸）奶源自給率70%63%1260%1050%840%630%20%410%20%0伊利蒙牛三元光明新希望飛鶴燕塘天潤(rùn)2015201620172018201920H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：參考上市公司公告包含伊利股份、蒙牛乳業(yè)、三元股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)、中國(guó)飛鶴、燕塘乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)等。新建巴楚縣牧場(chǎng)，供給圖木舒克生產(chǎn)基地。2020年10月天潤(rùn)乳業(yè)公告于巴楚縣建設(shè)5000頭存欄規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2021年12月建設(shè)完成，2000頭奶牛將于項(xiàng)目完工后2個(gè)月內(nèi)入場(chǎng)，期后2年繁殖、補(bǔ)欄達(dá)到5000頭規(guī)模。巴楚縣與圖木舒克僅60km，預(yù)計(jì)將直接供給圖木舒克生產(chǎn)基地，助力南疆市場(chǎng)布局。未來(lái)三年目標(biāo)再建3個(gè)萬(wàn)頭牧場(chǎng)，擴(kuò)大奶源自給率。2020年10月，奶協(xié)公布G20乳企簽署承諾的“賦能產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力”三年行動(dòng)實(shí)施方案。天潤(rùn)乳業(yè)的建設(shè)目標(biāo)之一為在對(duì)現(xiàn)有養(yǎng)殖基地?cái)U(kuò)群基礎(chǔ)上，建設(shè)3個(gè)萬(wàn)頭規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)，擴(kuò)大自有牧場(chǎng)占比，帶動(dòng)社會(huì)化牧場(chǎng)養(yǎng)殖規(guī)模，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)70%以上奶源自給率。

70%60%50%40%30%20%10%0%23盈利預(yù)測(cè)4.1基本假設(shè)與收入拆分4.1.1 收入拆分與假設(shè)收入方面，我們預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速分別為9.4%/15.2%/14.2%，收入分別將達(dá)到17.80/20.50/23.42億元。（1）UHT奶：公司UHT奶業(yè)務(wù)多年保持高速增長(zhǎng)，但受疫情影響及產(chǎn)能限制，預(yù)計(jì)2020年UHT奶量增速度放緩明顯。在南疆圖木舒克產(chǎn)能投產(chǎn)、疫情恢復(fù)及學(xué)生奶需求恢復(fù)等背景下，預(yù)計(jì)2021年UHT奶將提速顯著。預(yù)計(jì)2021年原奶價(jià)格將持續(xù)走高，公司也在2020年進(jìn)行了提價(jià)，預(yù)計(jì)2020-2022年UHT奶價(jià)格將維持3%-4%的增幅。（2）酸奶：酸奶2014年后經(jīng)歷了快速放量階段，2019年后在高基礎(chǔ)下量增有所放緩，2020年疫情下酸奶量增也較平穩(wěn)。但我們看好公司創(chuàng)新能力和渠道營(yíng)銷改革，預(yù)期2021年后酸奶恢復(fù)較快增長(zhǎng)。在原奶價(jià)格上漲和公司提價(jià)背景下，預(yù)期酸奶價(jià)格將上漲3%-5%。（3）乳飲料：奶啤作為公司潛在大單品持續(xù)處于快速發(fā)展階段，在產(chǎn)能拓張以及全國(guó)化渠道建設(shè)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)期未來(lái)仍將保持快速發(fā)展，產(chǎn)量將有較大突破。為配合終端動(dòng)銷，預(yù)期奶啤出廠價(jià)將保持穩(wěn)定水平。（4）巴氏奶：在大眾對(duì)巴氏奶營(yíng)養(yǎng)價(jià)值認(rèn)知增加，以及供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升趨勢(shì)下，以及政府引導(dǎo)學(xué)生奶向巴氏奶方向發(fā)展，預(yù)期巴氏奶將進(jìn)入快速發(fā)展通道。（5）其他業(yè)務(wù)：預(yù)期公司自產(chǎn)生鮮乳、消耗性生物資產(chǎn)、其他產(chǎn)品均保持前三年平均水平。表1:公司各產(chǎn)品量?jī)r(jià)及收入預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E2022E收入（百萬(wàn)元）303.70398.41487.35524.05578.95633.99UHT奶yoy62.02%31.19%22.32%7.53%10.48%9.51%銷量（噸）45523.2860024.9575917.3181427.4886739.76單價(jià)（元/kg）6.676.646.907.117.31收入829.81900.69919.711009.901158.121321.18酸奶yoy35.91%8.54%2.11%9.81%14.68%14.08%銷量（噸）80165.9587254.5393174.83102248.62113468.32單價(jià)（元/kg）10.3510.3210.8411.3311.64收入（百萬(wàn)元）73.86106.31161.86198.80261.34325.66乳飲料yoy65.06%43.93%52.26%22.82%31.46%24.61%銷量（噸）8325.0512607.2923342.6230686.0437859.40單價(jià)（元/kg）8.878.438.528.528.60巴氏奶收入（百萬(wàn)元）14.5822.5319.5420.5225.6534.63yoy-9.84%54.53%-13.25%5.00%25.00%35.00%自產(chǎn)生鮮乳收入（百萬(wàn)元）1.0716.6717.9116.6716.6716.67消耗性生物資產(chǎn)收入（百萬(wàn)元）6.5310.5413.486.776.776.77其他收入（百萬(wàn)元）10.666.886.732.852.852.85合計(jì)收入（百萬(wàn)元）1240.201462.031626.591779.562050.352341.7424yoy41.71%17.89%11.26%9.40%15.22%14.21%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：2019年產(chǎn)品拆分口徑為估計(jì)數(shù)據(jù)4.1.2 成本與盈利假設(shè)成本方面，由于原奶價(jià)格進(jìn)入上行周期，判斷公司物料成本將持續(xù)上行，單位生產(chǎn)成本處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。毛利率方面，由于公司2019Q4更改運(yùn)費(fèi)支付方式，疆外運(yùn)費(fèi)由原來(lái)公司與經(jīng)銷商各自承擔(dān)一半改為由公司全額承擔(dān)，公司所承擔(dān)銷售費(fèi)用更多，對(duì)此公司相應(yīng)提高了出廠價(jià)格，預(yù)計(jì)2020年公司毛利率將上漲2ppt-3ppt，2021-2022年毛利率穩(wěn)步小幅提高。表2:公司成本及毛利率預(yù)測(cè)201720182019H12020E2021E2022EUHT227.79309.49407.82449.38490.84yoy59.99%35.86%10.19%9.22%酸奶595.29644.49699.76798.98907.52yoy43.41%8.26%14.18%13.58%乳飲料46.5066.89103.18135.11167.71yoy93.91%43.86%30.95%24.13%成本巴氏奶8.6015.4313.6316.9122.65（百萬(wàn)元）yoy-5.23%79.27%24.06%33.98%自產(chǎn)生鮮乳0.9215.6915.3015.5815.55yoy-83.58%1598.13%1.84%-0.24%消耗性生物資產(chǎn)4.767.084.524.384.33yoy-23.95%48.78%-3.02%-1.22%其他1.331.591.531.511.48合計(jì)885.191060.651245.731421.861610.08yoy46.85%19.82%14.14%13.24%UHT24.99%22.32%19.68%22.18%22.38%22.58%酸奶28.26%28.45%28.05%30.71%31.01%31.31%乳飲料37.05%37.08%47.10%48.10%48.30%48.50%毛利率巴氏奶40.97%31.52%33.08%33.58%34.08%34.58%自產(chǎn)生鮮乳13.29%5.86%5.51%8.22%6.53%6.75%消耗性生物資產(chǎn)27.17%32.88%39.62%33.22%35.24%36.03%其他44.41%44.12%50.54%46.36%47.01%47.97%綜合毛利率27.97%27.26%27.13%30.00%30.65%31.24%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部4.1.3 費(fèi)用投入假設(shè)（1）銷售費(fèi)用率：由于公司于2019Q4修改運(yùn)費(fèi)支付方式，帶來(lái)銷售費(fèi)用率大概增加3%，同時(shí)考慮到公司正大力拓展南疆及疆外區(qū)域，需要營(yíng)銷活動(dòng)的跟進(jìn)。預(yù)期2020年銷售費(fèi)用率增加3%，2021-2022年在此水平上小幅增加。（2）管理費(fèi)用率：考慮到公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，管理能力優(yōu)秀且穩(wěn)定，結(jié)合公司渠道端正著力培養(yǎng)自有營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，預(yù)期管理費(fèi)用率在穩(wěn)態(tài)水平上小幅增長(zhǎng)。25（3）研發(fā)費(fèi)用率：由于公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，需要保持較高的創(chuàng)新能力，預(yù)期公司研發(fā)費(fèi)用率將穩(wěn)步上行。表3:公司期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E2022E銷售費(fèi)用率12.55%11