碩士論文-折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型一致性研究

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型一致性研究姓名：王碩申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別：碩士專業(yè)：財(cái)務(wù)管理導(dǎo)教師：劉淑蓮20071201，翠,Words:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：此處所提交的博士/碩士學(xué)位論文東北財(cái)經(jīng)大學(xué)攻讀博士/^！^士學(xué)位期間獨(dú)立進(jìn)行研究所取得的成果。據(jù)本人所知，論文中除己注明局部外不包含他人已發(fā)表或撰寫過(guò)的研究成果，對(duì)本文的研究工作做出重要奉獻(xiàn)的個(gè)人和集體均己注明。本聲明的法律結(jié)果將完全由本人承當(dāng)。年月作者簽名:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文使用授權(quán)書I(^vis^^ 胃人在東北財(cái)經(jīng)作者簽名：日期大學(xué)攻讀博士/碩士學(xué)位期間在導(dǎo)師指導(dǎo)下完成的博士/碩士學(xué)位論文。.本論文的研究成果歸東北財(cái)經(jīng)大學(xué)所有，本論文的研究?jī)?nèi)容不得以其他單位的名義發(fā)表。本人完全了解東北財(cái)經(jīng)大學(xué)關(guān)于保存、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保存并向有關(guān)部門送交論文的復(fù)印件和電子版本，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文，可以公布論文的全部或局部?jī)?nèi)容。曰期年“月曰年月円〈7/第一局部緒論問(wèn)題的提出近年來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了迅速開展。上個(gè)世紀(jì)年代，我國(guó)相繼建立了深圳和上海兩個(gè)交易市場(chǎng)，年，二板交易市場(chǎng)也在深圳開始運(yùn)作，越來(lái)越多的企業(yè)愿意并且有時(shí)機(jī)在資本市場(chǎng)上籌得開展所需的資金；與此同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛開展，越來(lái)越多的企業(yè)和個(gè)人也希望能在資本市場(chǎng)上找到資金增值的渠道；近幾年，證監(jiān)會(huì)公布了一系列法律法規(guī)，對(duì)信息披露的要求更加標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)了企業(yè)資產(chǎn)重組行為，放寬了收購(gòu)條件，隨著的入市，中國(guó)股市理念正在由“莊股投機(jī)〞向“價(jià)值投資〞轉(zhuǎn)變。這一切都迫切要求對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，在企業(yè)兼并、收購(gòu)中合理確定相應(yīng)的交易價(jià)格，以進(jìn)行科學(xué)的投資決策。在公開市場(chǎng)中，投資方與被投資方之間的交流需要有一定的標(biāo)準(zhǔn)作為媒介，而這一標(biāo)準(zhǔn)就是價(jià)值。通過(guò)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，被投資方向投資方傳遞自身信息，投資方那么據(jù)此對(duì)被投資方的狀況做出判斷。因此，價(jià)值信息直接關(guān)系到投融資雙方的利益以及整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的開展；企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為了資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中最為重要的程序。出于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的要求，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者致力于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，產(chǎn)生了許多評(píng)估理論和評(píng)估方法，其中在21世紀(jì)初比擬引人注目的估價(jià)方法要數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。而折現(xiàn)現(xiàn)金流量法早在世紀(jì)年代末的國(guó)外已經(jīng)初見萌芽。著名理財(cái)學(xué)家莫迪格萊尼〔和米勒〔發(fā)表了重要的文章為折現(xiàn)模型奧定了根底，之后在年提出了調(diào)整現(xiàn)值法，美國(guó)西北大學(xué)的拉巴波特于世紀(jì)年代提出自由現(xiàn)金流量的概念，并在年構(gòu)建了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型以這些理論為代表的的觀點(diǎn)使得折現(xiàn)估價(jià)模型框架逐漸成型。在這之后學(xué)者們不斷的在前人理論的根底上對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行不斷完善和開展，不斷的在理論的領(lǐng)域和實(shí)踐的領(lǐng)域取得突破性的進(jìn)展。但是，這種進(jìn)展是曲折的，同時(shí)又是多元的。如對(duì)同一現(xiàn)金流確實(shí)定存在著多種觀點(diǎn)、稅盾價(jià)值計(jì)算方法開展到今天更是多樣的。正是因?yàn)檫@么的多的理論、結(jié)論擺在我們面前，很多學(xué)者不能夠理清這些理論間的相互關(guān)系，往往會(huì)出現(xiàn)不顧模型的假設(shè)隨意套用模型或探討前提假設(shè)不同的模型一致性問(wèn)題等等的情況。這樣勢(shì)必會(huì)造成理論的混亂，從而導(dǎo)致實(shí)務(wù)界隨意運(yùn)用模型的局面。由于對(duì)模型根本理論的誤解和無(wú)視，導(dǎo)致了許多錯(cuò)誤結(jié)論的產(chǎn)生，從而使估價(jià)實(shí)踐建立在錯(cuò)誤理論根底之上。由于此原因，筆者在認(rèn)真研究了四種估價(jià)模型的根底之上提出了它們的根本表達(dá)式、總結(jié)出了模型的前提假設(shè)，并證明了在遵循估價(jià)模型根本理論的前提下，運(yùn)用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，四種折現(xiàn)估價(jià)模型的估價(jià)結(jié)果是一致的。追求估價(jià)模型一致性是有重要意義的。如果在運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)而得到了兩種以上結(jié)果，說(shuō)明在估價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)了錯(cuò)誤，也就是說(shuō)追求估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果的一致性可以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦\(yùn)用正確與否。另外，探討模型估價(jià)結(jié)果的一致性可以讓我們更好的認(rèn)識(shí)模型間的關(guān)系，特別是重要參數(shù)之間的關(guān)系，使我們能夠發(fā)現(xiàn)新的方法來(lái)排除模型實(shí)際應(yīng)用中存在的障礙。二、研究的現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流的研究主要是對(duì)國(guó)外模型的引入以及在這根底上的實(shí)務(wù)操作，如顏志剛的?企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的自由現(xiàn)金流分析?從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度出發(fā)對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行了分析和定義，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)的薛野在?企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及應(yīng)用研究?中借助灰色預(yù)測(cè)模型，使灰色預(yù)測(cè)模型和價(jià)值評(píng)估方法相結(jié)合等等。而探討折現(xiàn)估價(jià)模型根本理論的文章較少。國(guó)外對(duì)根本理論探討的開展是很迅速和多樣的，在年在文章中提出了股權(quán)資本本錢的一般表達(dá)式，使得單一的用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本本錢的局面發(fā)生了根本的改變；年和在他們的文章中提出了加權(quán)平均資本成本的一般表達(dá)式，不但擴(kuò)大了加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算途徑，而且拓寬了加權(quán)平均資本本錢的適用范圍。稅盾價(jià)值理論的開展更是具多樣的特點(diǎn)，在之后等人先后提出了自己的稅盾價(jià)值理論。另外，和等人在各自的文章中對(duì)一些折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型進(jìn)行了一致性的分析。三、研究思路及結(jié)構(gòu)安排本文首先按國(guó)內(nèi)和國(guó)外收集并歸納了估價(jià)的理論和估價(jià)的方法，通過(guò)了解現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論找出它們的可取之處和缺乏之處。本文的第三局部主要是介紹四種估價(jià)模型，包括他們的根本表達(dá)式、理論根底等等，從而為下文的分析做好鋪墊。首先介紹的是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型-改良了根本公式，使該方法應(yīng)用更廣泛；對(duì)自由現(xiàn)金流界定的觀點(diǎn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回憶，總結(jié)出計(jì)算自由現(xiàn)金流的兩種主要計(jì)算方法，并且強(qiáng)調(diào)了本文將用間接法進(jìn)行下文的分析；明確了對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)所用的折現(xiàn)率必須是加權(quán)平均資本本錢，并且介紹了加權(quán)平均資本本錢的表達(dá)式。接下來(lái)介紹的是股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：首先界定了股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，然后說(shuō)明了計(jì)算股權(quán)資本本錢的兩種方法，一種是通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算股權(quán)資本本錢，另一種方法是在年提出的股權(quán)資本本錢一般表達(dá)式來(lái)計(jì)算股權(quán)資本本錢。之后簡(jiǎn)要介紹資本現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：與前兩個(gè)模型一樣首先闡述了資本現(xiàn)金流的計(jì)算方法，然后明確了資本現(xiàn)金流量只能夠用稅前加權(quán)平均資本成本來(lái)折現(xiàn)，并且介紹了稅前加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式9在第三局部最后介紹的是調(diào)整現(xiàn)值法：闡述了調(diào)整現(xiàn)值法的一般表達(dá)式，回憶了至今的主要稅盾價(jià)值理論，并且對(duì)這些理論作了簡(jiǎn)要的概括，第四局部為本文的核心內(nèi)容，是在第三局部闡述的根本理論根底之上分析四種估價(jià)模型的一致性。首先分析了產(chǎn)生四種估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果不一致的原因，同時(shí)總結(jié)了它們共同的前提假設(shè)，此后分三種情況進(jìn)行了一致性分析：公司在永續(xù)零增長(zhǎng)條件下的一致性分析、穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下的一致性分析和有限期現(xiàn)金流條件下的一致性分析?首先進(jìn)行的是永續(xù)零增長(zhǎng)條件下的一致性分析：對(duì)這種情況下進(jìn)行估價(jià)所涉及的現(xiàn)金流進(jìn)行了簡(jiǎn)化，將四種估價(jià)模型根本形式轉(zhuǎn)化成適合該情況的形式，分析四種估價(jià)模型的一致性，并得出相應(yīng)的參數(shù)表達(dá)式。其次進(jìn)行的是穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下的一致性分析：明確了各種現(xiàn)金流在穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下確實(shí)定方法，將四種估價(jià)模型根本形式轉(zhuǎn)化成適合該情況的形式，分析四種估價(jià)模型的一致性，并得出相應(yīng)的參數(shù)表達(dá)式。最后在有限期現(xiàn)金流條件下分析四種估價(jià)模型的一致性，明確了各種現(xiàn)金流在有限期現(xiàn)金流條件下確實(shí)定方法，嘗試在該條件下證明傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本本錢表達(dá)式依然適用，分析四種估價(jià)模型的一致性，并得出相應(yīng)的參數(shù)表達(dá)式。第五局部本文得出結(jié)論。第二局部折現(xiàn)估價(jià)法文獻(xiàn)綜述一、文獻(xiàn)回憶(一〕國(guó)外文獻(xiàn)綜述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于世紀(jì)初艾爾文?費(fèi)雪〔的資本價(jià)值論。年，費(fèi)雪出版了?資本與收入的性質(zhì)?一書，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉間題，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。年，費(fèi)雪在他的另一部專著?利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系?中，分折了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架，費(fèi)雪創(chuàng)造和開展的凈現(xiàn)值法是公認(rèn)的資本預(yù)算決策的最優(yōu)方法。從20世紀(jì)初到50年代末的這段時(shí)間，費(fèi)雪的資本預(yù)算理論廣為流傳，但企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論開展卻很緩慢，主要原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中。這一理論體系受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)，直到年，著名理財(cái)學(xué)家莫迪格萊尼〔和米勒〔在<美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論?上發(fā)表了他們影響深遠(yuǎn)的、給理財(cái)學(xué)研究帶來(lái)重大變革的學(xué)術(shù)論文一?資本本錢、公司理財(cái)與投資理論?，對(duì)投資決策、融資決策與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究。他們認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于按與其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價(jià)值。莫迪格萊尼和米勒第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。1961年，米勒和莫迪格萊尼又在?商業(yè)雜志?發(fā)表了?股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格?一文，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了股利無(wú)關(guān)論。該理論的根本假設(shè)是完全市場(chǎng)假設(shè)：⑴市場(chǎng)強(qiáng)有效;⑵無(wú)公司和個(gè)人所得稅；⑶資本市場(chǎng)無(wú)交易本錢；⑷舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)資本本錢幾乎無(wú)影響；⑶公司投資決策和股利政策相互獨(dú)立。在此假設(shè)下，企業(yè)的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。年，他們發(fā)表了?公司收入所得稅和資本本錢：一個(gè)更正?的文章，對(duì)以前定理的適用性進(jìn)行了探討，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)估價(jià)模型，彌補(bǔ)了1958年文章的缺乏’為企業(yè)估價(jià)理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的根底。世紀(jì)年代以來(lái)，理論界對(duì)折現(xiàn)率的認(rèn)識(shí)和計(jì)算取得了重大突破，資本市場(chǎng)理論、資產(chǎn)組合理論有了突飛猛進(jìn)的開展。資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論〔揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為人們精確估計(jì)企業(yè)資本化率掃清了一大障礙，從而使原本粗鏈的現(xiàn)金流折現(xiàn)法〔日緣完善，成為人們普遍認(rèn)同的主流方法。年，為彌補(bǔ)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不足，美國(guó)麻省理工〔斯農(nóng)管理學(xué)院的梅耶斯〔教授提出了調(diào)整現(xiàn)值法〔與現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比，調(diào)整現(xiàn)值法是一個(gè)進(jìn)步，但由于它的瑣碎和復(fù)雜，以及它在調(diào)整資本化率問(wèn)題上面臨著與方法同樣的難題，實(shí)際應(yīng)用效果也并不樂(lè)觀。斯提杰克〔對(duì)產(chǎn)權(quán)交易中企業(yè)價(jià)值確實(shí)定進(jìn)行了分析。他認(rèn)為：所謂價(jià)值就是買者對(duì)標(biāo)的物效用的一種感覺(jué)。效用是用人們現(xiàn)在及將來(lái)占有某件物品所獲得的利益來(lái)度量的。這里的企業(yè)價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提。而是按奉獻(xiàn)原那么與變現(xiàn)原那么混合產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值。表現(xiàn)在評(píng)估方法上，采用的不是折現(xiàn)現(xiàn)金流法，而是采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和法確定資產(chǎn)價(jià)值。根底數(shù)據(jù)那么來(lái)源于市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值或原始本錢。雖然這些數(shù)據(jù)涵義明確，易于獲得，但以此確定的企業(yè)價(jià)值在理論上缺乏足夠的說(shuō)服力。年思特提出了經(jīng)濟(jì)附加值〔概念，由總部設(shè)在紐約的思騰思特〔咨詢公司將該方法引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域商標(biāo)由公司注冊(cè)持有)。根據(jù)思騰思特咨詢公司的解釋，經(jīng)濟(jì)附加值表示的是一個(gè)公司扣除資本本錢后的資本收益。也就是說(shuō)，一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)附加值是該公司的資本收益和資本本錢之間的差。的方法是以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為根底，在歐美國(guó)家風(fēng)行一時(shí)，一度成為像髙盛、摩根等著名投資銀行分析企業(yè)價(jià)值的根本工具之一。但是，經(jīng)濟(jì)附加值概念至今沒(méi)有成形的理論體系，也沒(méi)有一套公認(rèn)的可供操作的方法體系，因此它的應(yīng)用和開展也受到了一定的制約。隨著經(jīng)濟(jì)的開展，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)理解也不斷深入，當(dāng)前西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已開展的相當(dāng)豐富，僅美國(guó)官方推薦投資者分析上市公司所采用的評(píng)估方法就至少有17種，這些方法又可以大致歸結(jié)為三種根本方法：折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)定價(jià)法。其他各式各樣的價(jià)值評(píng)估方法都是由這三種根本方法組合變換而來(lái)。下面主要介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法，折現(xiàn)現(xiàn)金流法簡(jiǎn)稱估價(jià)法，該方法的根底在于現(xiàn)值的法那么。根據(jù)這一法那么，任何一種資產(chǎn)的價(jià)值是它所產(chǎn)生的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流按一定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。該方法的根本計(jì)算公式如下：價(jià)值(V)齋其中，11=資產(chǎn)的壽命時(shí)期的現(xiàn)金流量反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流法這一根本思想，產(chǎn)生了以下三種估價(jià)途徑：第一種是僅僅估價(jià)股權(quán)的價(jià)值，這種估價(jià)模型稱為股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔模型〉；第二種是估價(jià)整個(gè)公司的價(jià)值，即估價(jià)出股權(quán)價(jià)值、優(yōu)先股價(jià)值和債權(quán)價(jià)值之和，同時(shí)也可以分別求出股權(quán)、優(yōu)先股價(jià)值和債權(quán)的價(jià)值，這種估價(jià)模型稱為企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔模型)：第三種是對(duì)公司進(jìn)行分塊估價(jià)，從它的各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開始，然后再加上僨務(wù)和其他非股權(quán)性索取權(quán)對(duì)于價(jià)值的影響，即調(diào)整性現(xiàn)值法〔模型)?國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論探討主要集中在90年代末’在2000年和2001年成為討論的熱點(diǎn)，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究比擬分散，在“會(huì)計(jì)研究〞、“求是學(xué)刊〞、“中國(guó)軟科學(xué)〞、“數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)〞、“科研管理〞以及各大學(xué)的學(xué)報(bào)中都有論述。目前國(guó)內(nèi)以現(xiàn)金流量為根底的價(jià)值評(píng)估的觀點(diǎn)主要有:張先治在2000年詳細(xì)介紹了以現(xiàn)金流量為根底的價(jià)值評(píng)估的意義和方式、價(jià)值評(píng)估的程序和方法，并初步給出了評(píng)估中的參數(shù)：現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、評(píng)估期確實(shí)定方法。顏志剛對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了分析，他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值主要取決于未來(lái)的自由現(xiàn)金流量，而自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。曹中、宣國(guó)良等人在2001年，比照了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的不同，并給出了利用折現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型。董直慶、趙振全利用模型對(duì)公司價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了實(shí)證分析，重點(diǎn)論述了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況下，對(duì)模型進(jìn)行了修正，增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本錢參數(shù)，探討了存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的改良方法。劉淑蓮在年的“會(huì)計(jì)研究〞中對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量構(gòu)成要素進(jìn)行了分解，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與企業(yè)戰(zhàn)略之間的關(guān)系進(jìn)行了闡述，指出了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的六大驅(qū)動(dòng)因素。陳林(1999)將自由現(xiàn)金流量分為狹義和廣義，認(rèn)為對(duì)狹義和廣義自由現(xiàn)金流的分析可以幫助報(bào)表使用者揭示隱藏在會(huì)計(jì)報(bào)表中的有用信息。狹義的自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減折舊，折舊表示企業(yè)所需的重置性〔或稱維持性〕資本支出，公式為折舊。廣義的自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去投資活動(dòng)所需的資金，公式為，與莫迪格萊尼和米勒的定義相同。傅依，張平〔2001)認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是企業(yè)真正的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)的息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金，廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。自由現(xiàn)金流量的公式是:稅率〕備舊-資本折現(xiàn)估價(jià)法文獻(xiàn)綜述支出-凈流動(dòng)資金增加。何榮天，林國(guó)春〔2001)把自由現(xiàn)金流量定義為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了方案中維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、分發(fā)股利、資本擴(kuò)張后剩余的可動(dòng)用局部，也就是相當(dāng)于計(jì)算機(jī)內(nèi)存中的未占用空間。即:自由現(xiàn)金流量#營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-股利-購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)支出+出售長(zhǎng)期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金。清華大學(xué)的孫眠在?收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的理論與方法的研究?中以會(huì)計(jì)計(jì)量的一致性為理論根底，要求估價(jià)企業(yè)價(jià)值的主要參數(shù)一現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率保持會(huì)計(jì)計(jì)量的一致性，井且編制了全投資資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，提出并論證了有效流動(dòng)資產(chǎn)替代營(yíng)運(yùn)資金的合理性，他編制的全投資資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表作為新的分析工具，為估價(jià)企業(yè)價(jià)值提供了清晰的分析框架和思路，開展和完善了(折現(xiàn)現(xiàn)金流〕方法的分析技術(shù)和應(yīng)用方法。趙強(qiáng)等在?企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率的估算方法?中參考國(guó)際上通行的折現(xiàn)率的估算方法給出了一種適合我們的折現(xiàn)率的估算方法。胡玄能在?談企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法?中進(jìn)一步講到了方法中最為典型的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的計(jì)算。顏志剛的?企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的自由現(xiàn)金流分析?從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度出發(fā)對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行了分析和定義，他給出了自由現(xiàn)金流計(jì)算的兩種方法。李延喜等在?基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究?中提出了基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的框架。中國(guó)礦業(yè)大學(xué)的薛野在?企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及應(yīng)用研究?中借助灰色預(yù)測(cè)模型，使灰色預(yù)測(cè)模型和價(jià)值評(píng)估方法相結(jié)合，從而使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估更具時(shí)效性和準(zhǔn)確性。孫雅賢、梁益源探討了模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，他們針對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型中現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)問(wèn)題，利用模型進(jìn)行現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。王利強(qiáng)對(duì)西方的評(píng)估方法進(jìn)行回憶，探討模型的應(yīng)用技巧，李麟、張鐵莊介紹了企業(yè)價(jià)值評(píng)估中模型，分析了企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與現(xiàn)金流量的關(guān)系，并利用模型對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了估計(jì)，并以某公司為例，利用收益法是通過(guò)一定的折現(xiàn)率將被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)而得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。國(guó)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，收益額是未來(lái)收益期望值，是通過(guò)收益預(yù)測(cè)得到的，可是凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量和利潤(rùn)總額：折現(xiàn)率是特定條件下的收益率’一般是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率組成。運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般遵循以下程序-①收集并驗(yàn)證與評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益有關(guān)的數(shù)據(jù)資料：②分析預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益：③確定折現(xiàn)率：④用折現(xiàn)率將被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)成現(xiàn)值：⑤分析確定評(píng)估結(jié)果。用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值主要有兩種根本模型-①年金法年金法是指預(yù)測(cè)出企業(yè)未來(lái)各年相等的收益，并計(jì)算出折現(xiàn)率，參照年金求現(xiàn)值的模型，來(lái)求得企業(yè)連續(xù)價(jià)值的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。該方法的根本公式如下-r其中，表示企業(yè)的連續(xù)價(jià)值，表示企業(yè)各年相等的收益，表示折現(xiàn)率。用該方法求企業(yè)的價(jià)值時(shí)，參數(shù)確實(shí)定比擬簡(jiǎn)單，但要求被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)各年收益相同，因此也限制了該方法的應(yīng)用范圍。②分段法分段法是將企業(yè)未來(lái)的開展劃分成兩個(gè)或幾個(gè)階段，分別把企業(yè)各個(gè)階段的收益〔一般是現(xiàn)金流量〕用相匹配的折現(xiàn)率計(jì)算出現(xiàn)值并加和，從而獲得企業(yè)的價(jià)值。其中兩階段模型應(yīng)用最為廣泛，該模型假設(shè)在未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)的收益將較準(zhǔn)確的得到預(yù)測(cè)，之后企業(yè)收益將進(jìn)入穩(wěn)定的增長(zhǎng)期，通過(guò)分別計(jì)算兩個(gè)階段收益的現(xiàn)值來(lái)得到企業(yè)的價(jià)值，兩階段企業(yè)估價(jià)模型根本公式如下：〔假設(shè)企業(yè)在第年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期〕 k~g其中，是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，是目標(biāo)企業(yè)第年的收益，是與收益口徑相同的折現(xiàn)率，是目標(biāo)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。目前常用的是收益額是現(xiàn)金流量，這與現(xiàn)金流量方法相同。如果選擇會(huì)計(jì)利潤(rùn)作為收益額，評(píng)估結(jié)果受到主觀因素的影響很大，可信度容易受到質(zhì)疑。二、文獻(xiàn)歸納及總結(jié)綜上，我國(guó)一些學(xué)者努力對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了很多的探索和研究，在不違背折現(xiàn)估價(jià)模型根本理論的根底上取得了很多的成果，例如孫雅賢、梁益針對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型中現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)問(wèn)題，利用模型進(jìn)行現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，他們的研究增強(qiáng)了折現(xiàn)評(píng)估方法的實(shí)用性。但是，可惜的是由于對(duì)估價(jià)模型的片面的或者只是形式上的理解，很多學(xué)者對(duì)折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行改良也是沒(méi)有依據(jù)的，例如，何榮天、林國(guó)春認(rèn)為自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-股利-購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)支出+出售長(zhǎng)期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金，但是估價(jià)模型中的自由現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是一一對(duì)應(yīng)的，隨意修改參數(shù)必將導(dǎo)致估價(jià)無(wú)理論可依?？傆^國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法的研究側(cè)重于方法的應(yīng)用，而對(duì)估價(jià)模型根本理論的探討卻很少，使得對(duì)估價(jià)模型應(yīng)用的研究出現(xiàn)很多錯(cuò)誤或者無(wú)法進(jìn)行。國(guó)外研究折現(xiàn)估價(jià)模型的情況與國(guó)內(nèi)相反，多數(shù)學(xué)者致力于理論方面的研究，他們?cè)赺定理的根底上不斷的放寬估價(jià)模型的假設(shè)、擴(kuò)大模型應(yīng)用的范圍、提出新的觀點(diǎn)等等，逐漸的完善整個(gè)折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型的理論框架。其中，對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型理論研究作出了卓越的奉獻(xiàn)，他們?cè)谇叭说母字咸岢隽烁髯缘亩惗軆r(jià)值理論?；诘亩惗軆r(jià)值理論以及等人對(duì)幾種折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法的一致性進(jìn)行了研究，但是由于已有稅盾價(jià)值理論的限制，以及考慮的因素不夠全面，使得讀者不能對(duì)折現(xiàn)估價(jià)模型本身以及各種模型間的聯(lián)系有很清晰的了解。第三局部四種折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型一、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是計(jì)算公司整體價(jià)值的重要方法。根據(jù)該模型，公司的整體價(jià)值等于該公司未來(lái)獲得的自由現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本本錢折現(xiàn)n pffp的現(xiàn)值。一般認(rèn)為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的根本表達(dá)式為：^=該模型只能用于加權(quán)平均資本本錢不變的情況。下面本文提出更一般的表達(dá)式，使得模型能適用于折現(xiàn)率變化的情況：17-/+1其中，表示公司的股權(quán)價(jià)值；表示公司的負(fù)債價(jià)值：：/；表示公司第年獲得的自由現(xiàn)金流量；表示公司第;7年的加權(quán)平均資本本錢。(二〕現(xiàn)金流的界定自由現(xiàn)金流量〔最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特于世紀(jì)年代提出的一個(gè)全新的概念。如今它在西方公司價(jià)值評(píng)估中得到了非常廣泛的應(yīng)用。簡(jiǎn)單地講，自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。這局部現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)開展的前提下可供分給企業(yè)資本供給者的最大現(xiàn)金額。為自由現(xiàn)金流量概念的提出幵思想先河的是美國(guó)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒〔他們〔1961)首次闡述了公司價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值一樣也取決于其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的思想，并通過(guò)建立米勒一莫迪格萊尼公司實(shí)體價(jià)值評(píng)估公式對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。受益于他們的思想，西北大學(xué)的拉巴波特教授〔1卯6)構(gòu)建了拉巴13波特價(jià)值評(píng)估模型〔在其模型中，拉巴波特確立了五個(gè)決定公司價(jià)值的重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售額和銷售增長(zhǎng)率、邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、新增固定資產(chǎn)投資、新增營(yíng)運(yùn)資本、資本本錢。并通過(guò)這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素而對(duì)公司現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行預(yù)測(cè)。現(xiàn)金流入來(lái)自于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，是稅后現(xiàn)金流量，但是在支付融資借款利息之前?，F(xiàn)金流出是因?yàn)樵黾恿斯潭ㄙY產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本投資。在扣除現(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量?jī)糁当环Q之為公司自由現(xiàn)金流量。然后通過(guò)對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出目標(biāo)公司價(jià)值?？破仗m〔丨教授〔更是比擬詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)〔即將不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額，加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供給者，包括債權(quán)人和股東。〞自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷〕-(資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加〕達(dá)姆達(dá)蘭〔教授〔對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點(diǎn)：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)(1-所得稅率〕+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加達(dá)姆達(dá)蘭教授還提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念一股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息歸還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率所需的資本支出、增加的營(yíng)運(yùn)資本支出之后的現(xiàn)金流量。而自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。自由現(xiàn)金流量等于股權(quán)自由現(xiàn)金流量加債權(quán)自由現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量=(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+股利收入+利息收入-利息支出〕X(1-所得稅率〕+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)?歸還本金-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-歸還本金漢克爾〔那么提出自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意〔支出部分。因?yàn)檫@些隨意支出可節(jié)省下來(lái)卻不會(huì)影響公司的未來(lái)增長(zhǎng)。他認(rèn)為只要不是為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金支出都應(yīng)加回到自由現(xiàn)金流量中：公司可以在不影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下防止這些支出，而假設(shè)公司沒(méi)有進(jìn)行這些支出，公司的自由現(xiàn)金流量會(huì)得以增加。這一定義更多地考慮到了公司管理當(dāng)局可能存在“濫用自由現(xiàn)金流量〞的問(wèn)題。標(biāo)準(zhǔn)普爾〔評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)自由現(xiàn)金流量定義是稅前利潤(rùn)減資本支出。另一種較為簡(jiǎn)便的方法是自由現(xiàn)金流量就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與資本支出之差。另外，美國(guó)上市公司年報(bào)中常常公布自由現(xiàn)金流量，但是其計(jì)算方法存在著差異。如通用動(dòng)力公司〔年報(bào)中自由現(xiàn)金流量被稱為除了可流通的證券投資以外，來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量。由于排除資本支出及證券投資以外來(lái)自投資活動(dòng)的其他現(xiàn)金流量較小，因此，這一定義非常接近于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減資本支出的數(shù)信。又如，投資控股公司在其年報(bào)是這樣定義的:自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減資本支出及支付的優(yōu)先股股利?從諸如此類的表述中，我們可以提煉出關(guān)于自由現(xiàn)金流概念的幾點(diǎn)共識(shí)-(1)在會(huì)計(jì)報(bào)表中它主要屬于與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量的相關(guān)的密切概念。把自由現(xiàn)金流根本定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減資本性支出是符合它所表示的內(nèi)涵的。筆者以為在上述自由現(xiàn)金流的計(jì)算中與用間接法計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量過(guò)程十分相似。它的計(jì)算方法應(yīng)該分為利用現(xiàn)金流量表直接計(jì)算的直接法和利用資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表數(shù)字經(jīng)調(diào)整以后得出的間接法〔即科普蘭教授所提出的計(jì)算方法)。(2)自由現(xiàn)金流充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和必要的投資增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流量的要求?！沧杂涩F(xiàn)金流作為一種現(xiàn)金剩余是公司對(duì)債權(quán)人實(shí)施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)根底。本文在分析中將用多數(shù)涉及自由現(xiàn)金流的文章都采用確實(shí)定方法：FCF=EBn'(l-T)-AWCR-ANFA (2-1)其中，表示公司的自由現(xiàn)金流量；五表示息稅前利潤(rùn)；表示所得稅稅率；表示營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)增加額；表示固定資產(chǎn)凈值的增加額。本文在以后各章節(jié)中將該表達(dá)式作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流的依據(jù)。(三〕折現(xiàn)率的界定公司自由現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率必須是加權(quán)平均資本本錢〔相對(duì)于傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本本錢公式，本文提出更一般的加權(quán)平均資本本錢的表達(dá)式：其中，表示第年加權(quán)平均資本本錢；所表示第年負(fù)債價(jià)值占公司整體價(jià)值的比重：表示第年股權(quán)價(jià)值占公司整體價(jià)值的比重；K〖+,為第年股權(quán)資本本錢；^：心,為第年負(fù)債資本本錢；為所得稅稅率。這種表達(dá)式將在第四局部得到證明。(四〕模型評(píng)價(jià)美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特首先提出了自由現(xiàn)金流的概念’但用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)作為估價(jià)方法的思想早在年已由提出〔對(duì)此只是在現(xiàn)金流永續(xù)零增長(zhǎng)條件下進(jìn)行了闡述)。該方法的特點(diǎn)是需要計(jì)算加權(quán)平均資本本錢，并用加權(quán)平均資本本錢對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到公司的整體價(jià)值進(jìn)而可得到股權(quán)價(jià)值，并不像股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法那樣直接可以計(jì)算出公司股權(quán)資本本錢，也不同于調(diào)整現(xiàn)值法通過(guò)計(jì)算無(wú)債公司價(jià)值和稅盾價(jià)值來(lái)得到公司整體價(jià)值?計(jì)算加權(quán)平均資本成本需要知道公司整體價(jià)值，而計(jì)算公司整體價(jià)值又需要加權(quán)平均資本成本，這樣就產(chǎn)生了“循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題〞，這使得自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在公司價(jià)值估價(jià)的實(shí)踐中難以應(yīng)用’本文在后面通過(guò)一致性分析將提出—些解決方案’使得該方法具有實(shí)用性。二、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(一〕根本模型股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值的重要方法。根據(jù)該模型，公司的股權(quán)價(jià)值等于該公司未來(lái)獲得的股權(quán)現(xiàn)金流量按照股權(quán)資本本錢折現(xiàn)的現(xiàn)值。為了使模型適用范圍擴(kuò)大，本文提出模型的一般表達(dá)式-腫'n(i+、〕其中，表示公司的股權(quán)價(jià)值，表示公司第年的股權(quán)現(xiàn)金流量，k^表示公司第7年的股權(quán)資本本錢。(二〉現(xiàn)金流的界定股權(quán)現(xiàn)金流須與自由現(xiàn)金流保持一致性，因此本文將以下面的表達(dá)式作為股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算公式。ECF=IN-AWCR-M^FA+AN其中，表示公司獲得的凈利潤(rùn)：表示營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)增加額；耀A表示固定資產(chǎn)凈值的增加額；表示有息負(fù)債賬面價(jià)值的增加?僨權(quán)人現(xiàn)金流量一般表達(dá)式-CFD=I-AN (2-3)其寧，為債權(quán)人現(xiàn)金流量；/為利息費(fèi)用；為負(fù)債的增加額。(三〕折現(xiàn)率的界定股權(quán)資本本錢表示了股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)、股東所要求的最低報(bào)削率。確定股權(quán)資本本錢一般的方法是利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔其中，表示股權(quán)資本本錢；表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；疼表示負(fù)債公司的貝他系數(shù)；表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬。在卯年的文章中提出了股權(quán)資本本錢的一般表達(dá)式：=‘丨-。[(‘-。手① <2-4)其中，表示第年的股權(quán)資本本錢：表示第年無(wú)債公司的資本本錢；表示第i+l年稅盾的折現(xiàn)率；A、分別表示第i年的負(fù)債價(jià)值和股權(quán)價(jià)值；表示第年稅盾價(jià)值。本文在以后的分析中將會(huì)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及公式〔24)計(jì)算股權(quán)資本本錢。(四〕模型評(píng)價(jià)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的特點(diǎn)是用股權(quán)資本本錢對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)而直接得到公司的股權(quán)價(jià)值，但不能直接得到公司整體價(jià)值。該方法不像自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型需要計(jì)算加權(quán)平均資本本錢，而只需要計(jì)算股權(quán)資本本錢，股權(quán)資本本錢可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型等方法直接得到，因此可防止“循環(huán)計(jì)算問(wèn)題〞。但由于無(wú)債公司較少，股權(quán)現(xiàn)金流量法很難直接用于工程價(jià)值計(jì)算。三、資本現(xiàn)金流折現(xiàn)法資本現(xiàn)金流〔最早是由丨丨和提出。而資本現(xiàn)金流折現(xiàn)法是由哈佛商學(xué)院教授最早于年非正式提出。年在?財(cái)務(wù)管理?雜志夏季刊發(fā)表?資本現(xiàn)金流量法：風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的一種簡(jiǎn)單估價(jià)方法?一文，系統(tǒng)地說(shuō)明了資本現(xiàn)金流量法的內(nèi)在機(jī)理。模型的一般表達(dá)式為：廠二^、,。但該模型只能用于稅前加權(quán)1-1{l+ffACLgj.)平均資本本錢不變的情況。下面本文提出更一般的表達(dá)式，使得模型能適用于稅前加權(quán)平均資本本錢不斷變化的情況：?STaggart,RJFinancialManagement.V.=tCCF,其中，表示公司的整體價(jià)值，表示公司第a年的資本現(xiàn)金流量；表示公司第7年的稅前加權(quán)平均資本本錢。(二〕現(xiàn)金流的界定資本現(xiàn)金流一般通過(guò)其他現(xiàn)金流量間接的獲得-CCF=FCF+IT=ECF+CFD其中，為資本現(xiàn)金流;為利息；為公司所得稅?(三〕折現(xiàn)率的界定資本現(xiàn)金流的折現(xiàn)率為稅前加權(quán)平均資本本錢(WACC^)，一般表達(dá)式為：E J)其中，fVACC訓(xùn)表示第年稅前加權(quán)平均資本本錢；K樹為第年股權(quán)資本本錢；為第i+1年負(fù)債資本本錢。(四〕模型評(píng)價(jià)資本現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型根底上產(chǎn)生，不同的是資本現(xiàn)金流包含了稅盾，并且以稅前加權(quán)平均資本本錢作為折現(xiàn)率，而不是稅后加權(quán)平均資本本錢，但該模型在實(shí)上與自由現(xiàn)金流量沒(méi)有不同，“循環(huán)計(jì)算問(wèn)題〞同樣是該模型實(shí)施的障礙。四、調(diào)整現(xiàn)值法在年提出了調(diào)整現(xiàn)值法〔APV),他認(rèn)為公司的整體價(jià)值等于無(wú)債公司的價(jià)值與稅盾價(jià)值之和。即：其中，；為負(fù)債公司整體價(jià)值；為無(wú)債公司價(jià)值；為稅盾價(jià)值。與此同時(shí)給出了稅盾價(jià)值〔確實(shí)定方法，他認(rèn)為稅盾的價(jià)值等于DKjr以折現(xiàn)率Kj折現(xiàn)的現(xiàn)值。(二〕稅盾價(jià)值繼承理論而提出的調(diào)整現(xiàn)值法涉及到稅盾價(jià)值確實(shí)定，然而稅盾價(jià)值理論開展到今天己經(jīng)出現(xiàn)了多種計(jì)算方法，這使得調(diào)整現(xiàn)值法的形式也是多樣的。因此，假設(shè)希望在估價(jià)中真正運(yùn)用好調(diào)整現(xiàn)值法必須了解稅盾價(jià)值的相關(guān)理論。下面簡(jiǎn)要回憶比擬重要的稅盾價(jià)值理論：和U958)研究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。^他們的命題1(1958，公式3):在沒(méi)有所得稅的情況下，公司的價(jià)值與公司的債務(wù)水平無(wú)關(guān)，即：是股權(quán)價(jià)值，是負(fù)債價(jià)值’是無(wú)債公司的價(jià)值’為所得稅率。在永續(xù)零增長(zhǎng)且存在所得稅的情況下’他們對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)利息(dr,T:>用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率〔及,〕折現(xiàn)來(lái)計(jì)算稅盾的價(jià)值iVTSh在有稅的情況下，他們的第一個(gè)命題轉(zhuǎn)化為他們?cè)谀甑墓紼+D=V?+PV[Rj-,DR/r]=V,+DT是在永續(xù)情況下稅盾的價(jià)值。在年創(chuàng)立了模型。認(rèn)為負(fù)債公司的價(jià)值〔Vl)等于無(wú)負(fù)僨公司的價(jià)值〔K)加上由利息支付所產(chǎn)生的稅盾的價(jià)值〔VTS)?通過(guò)對(duì)稅盾(^DKjn用負(fù)僨資本本錢〔^：,)折現(xiàn)來(lái)計(jì)算稅盾的價(jià)值〔VTS)。他認(rèn)為稅盾變化的風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是相同的。根據(jù)在年的理論，可以得出-VTS=PV{K/,DKjr]認(rèn)為負(fù)債融資毫無(wú)優(yōu)勢(shì)：“我認(rèn)為即使在一個(gè)所得稅支付的利息可以在計(jì)算公司所得稅中完全扣除的世界里，公司的價(jià)值也會(huì)與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。〞根據(jù)的理論可知：VTS=Q和認(rèn)為對(duì)于一個(gè)固定負(fù)債程度】的公司，在永續(xù)零增長(zhǎng)條件下計(jì)算稅盾價(jià)值的正確方法是對(duì)稅盾〔-1欠折現(xiàn)，第一年以尤,為折現(xiàn)率，以后均以為折現(xiàn)率，并提出了股權(quán)資本本錢的表達(dá)式：在公司現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下他們提出了計(jì)算公司整體價(jià)值的表達(dá)式：E,_、+D‘-、=FCF,/{K,-g)+KJD,_,-g)和提出了支付利息所產(chǎn)生的稅盾價(jià)值應(yīng)該通過(guò)用對(duì)折現(xiàn)得到，?他們認(rèn)為支付利息產(chǎn)生稅盾價(jià)值的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司潛在的現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該是無(wú)債公司資本本錢(JC“〕。根據(jù)他們的理論：和在年同樣用無(wú)債公司資本本錢〔)作為計(jì)算稅盾價(jià)值的折現(xiàn)率。在年的文章中也指出無(wú)債公司的資本本錢〔：,)是計(jì)算稅盾價(jià)值適宜的折現(xiàn)率。在年的文章中指出，如果公司的所有風(fēng)險(xiǎn)都出自于股權(quán)，那么杠桿貝他系數(shù)〔爲(wèi)〕與資產(chǎn)貝他系數(shù)〔的關(guān)系可表示為：久+氣I是從事估價(jià)工作的學(xué)者經(jīng)常運(yùn)用的公式。E(1985)：237-244和在年的文章中針對(duì)公司永續(xù)零增長(zhǎng)情況提出了兩種計(jì)算稅盾價(jià)值的方法，分別是和在年提出的方法和在年提出的方法。他們認(rèn)為稅盾價(jià)值的計(jì)算方法應(yīng)留給讀者，讓讀者自己決定哪種方法更適合。認(rèn)為稅盾的價(jià)值并不是負(fù)債公司支付利息產(chǎn)生的稅收節(jié)約的現(xiàn)值，而是用兩種不同折現(xiàn)率折現(xiàn)得到的無(wú)債公司支付所得稅的現(xiàn)值與負(fù)債公司支付所得稅現(xiàn)值之差。①稅盾價(jià)值理論概括在前面我們回憶了關(guān)于稅盾價(jià)值計(jì)算的主流理論。不難看出，這些有關(guān)稅盾價(jià)值計(jì)算的理論主要分為兩派，一派認(rèn)為稅盾的價(jià)值等于各年稅盾按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。主要代表人物有：此種理論觀點(diǎn)形成較早，因此，不妨稱其為傳統(tǒng)方法。另一派認(rèn)為稅盾的價(jià)值并不是負(fù)債公司支付利息產(chǎn)生的稅收節(jié)約折現(xiàn)的現(xiàn)值，而是用兩種不同折現(xiàn)率折現(xiàn)的，無(wú)債公司支付所得稅的現(xiàn)值與負(fù)債公司支付所得稅現(xiàn)值之差。此觀點(diǎn)代表人物為：稱其為法。我們通過(guò)下面的列表來(lái)簡(jiǎn)要概括傳統(tǒng)的稅盾價(jià)值理論〔由于的法并不主張用稅盾折現(xiàn)來(lái)計(jì)算稅盾價(jià)值，因此他的理論將不在下表中反映，而是在下一局部對(duì)其具體分析)：MMMyersMiles、Ezzell稅盾折現(xiàn)率(<Z))及/稅盾(TS)DTRfDTK,稅盾價(jià)值(VTS)表3-稅盾價(jià)值理論簡(jiǎn)要概括P."TheValueofTaxShieldsisnotEqualtothePresentValueofTaxShields"’JournalofFinancialEconomics.(2004)加權(quán)平均資本本錢〔WACC)稅前加權(quán)平均資本本錢(fFACCgr)股權(quán)資本本錢股權(quán)資本貝他系數(shù)〔爲(wèi)〕Harris、PringleDamodaran稅盾折現(xiàn)率〔(jOK稅盾(TS)DTK,稅盾價(jià)值〔VTS)加權(quán)平均資本本錢(WACC)稅前加權(quán)平均資本本錢(fVACC肝〉股權(quán)資本本錢〔^：,)股權(quán)資本貝他系數(shù)〔Pi)從表中可以看到，五種傳統(tǒng)稅盾計(jì)算方法并不都是直接提出了稅盾價(jià)值計(jì)箅公式，如，提出了股權(quán)資本本錢〔；)的計(jì)算公式；提出了股權(quán)資本貝他系數(shù)〔久〕的表達(dá)式。但是，這類表達(dá)式無(wú)不是以確定稅盾價(jià)值為前提而得出的，因此，我們把給出股權(quán)資本本錢〔^；)、股權(quán)資本貝他系數(shù)〔y^i)表達(dá)式的理論也納入到稅盾價(jià)值理論當(dāng)中，在本文下一局部我們將通過(guò)關(guān)系式的推導(dǎo)得到稅盾價(jià)值的表達(dá)式，進(jìn)而還可得到加權(quán)平均資本本錢(f^ACC).稅前如權(quán)平均資本本錢(fVACC^r>'(三〕模型評(píng)價(jià)調(diào)整現(xiàn)值法是在定理根底之上開展出的又一折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型，該模型的特點(diǎn)是把被估價(jià)公司價(jià)值分為兩局部，一局部是無(wú)債公司價(jià)值、另一局部是稅盾的價(jià)值，方法容易用于實(shí)踐。他提出的稅盾價(jià)值計(jì)算方法給其他學(xué)者以啟示，經(jīng)過(guò)更多學(xué)者的研究，已經(jīng)產(chǎn)生多種稅盾價(jià)值理論，這也使得調(diào)整現(xiàn)值法逐漸開展。但是由于究竟哪種稅盾價(jià)值理論能夠更準(zhǔn)確的反映稅盾價(jià)值尚無(wú)定論，因此在應(yīng)用調(diào)整現(xiàn)值法時(shí)應(yīng)用者必須根據(jù)自己情況選擇適當(dāng)?shù)亩惗苡?jì)算方法來(lái)完成估價(jià)。第四局部四種模型估價(jià)的一致性本文前一章對(duì)四種折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型的根本公式和參數(shù)確實(shí)定進(jìn)行了修正，使他們的運(yùn)用范圍擴(kuò)大。在這一章中，本文重點(diǎn)探討在廣泛的使用范圍中，這四種估價(jià)模型對(duì)同一公司在某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值的計(jì)算結(jié)果也是一致的。為了說(shuō)明估價(jià)結(jié)果一致性問(wèn)題，本章首先分析造成四種估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果不一致的原因，然后在三種情況下利用事例說(shuō)明：適當(dāng)?shù)氖褂谜郜F(xiàn)估價(jià)模型會(huì)得到一致的估價(jià)結(jié)果，一、估價(jià)結(jié)果不一致的原因四種折現(xiàn)估價(jià)模型自產(chǎn)生以來(lái)，為眾多的估價(jià)者所使用，公司價(jià)值等于公司獲得的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值的觀點(diǎn)已經(jīng)深入人心，但可惜的是模型使用者出于各種原因，往往超過(guò)模型的使用范圍使用模型、隨意修改模型及模型參數(shù)的確定方法，這些錯(cuò)誤的估價(jià)行為必然使得估價(jià)結(jié)果不準(zhǔn)確，同時(shí)也造成運(yùn)用四種模型分別估價(jià)得到不一致估價(jià)結(jié)果現(xiàn)象的出現(xiàn)。四種估價(jià)模型存在著內(nèi)在的一致性，造成不一直的原因就是模型使用者在估價(jià)中所犯的錯(cuò)誤。下面從兩方面闡述不一致的原因。(-)沒(méi)有考慮模型的使用前提模型都有自己的使用前提的，這些使用前提是模型創(chuàng)立人推導(dǎo)模型的基礎(chǔ)，也就是說(shuō)沒(méi)有這些前提模型也不會(huì)存在，因此不遵循模型使用前提的估價(jià)必然導(dǎo)致錯(cuò)誤的估價(jià)結(jié)果。了解這四種模型的使用前提是十分重要的。許多學(xué)者在文章中總結(jié)了模型的使用前提,如和提出了使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的條前提?,其中第一條闡述了按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)必須保持穩(wěn)定。而本文將在下面的內(nèi)容中證明自由現(xiàn)金流量折見MA^MianandIgnacio.“Applicabili^offlieWACCConcq*inPractice“.SocialSdcnceResearchfetwork(2005).現(xiàn)法在資本結(jié)構(gòu)變化的情況下仍然適用，因此像這樣的前提假設(shè)的提出無(wú)疑是不準(zhǔn)確的，不準(zhǔn)確的前提假設(shè)〔包括多余的前提假設(shè)和缺乏的前提假設(shè)〕會(huì)降低模型的實(shí)用性和估價(jià)的準(zhǔn)確性。這樣的例子有很多，這里不再一一列舉。假設(shè)想準(zhǔn)確的總結(jié)前提假設(shè)，必須從模型的推倒和理論根底出發(fā)，本文就是堅(jiān)持這樣的原那么得到了四種估價(jià)模型的前提：所得稅在發(fā)生的當(dāng)年被支付。有足夠的息稅前利潤(rùn)可以支付利息。利息的支付是利息所得稅節(jié)約〔稅盾〕的唯一來(lái)源。資本現(xiàn)金流等于債權(quán)人現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流的和。利息所得稅節(jié)約〔稅盾〕等于資本現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流之差。利息支出等于負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積。本文在下面的一致性分析中將以以上六條假設(shè)為根底。(二〕運(yùn)用不正確的方法確定模型參數(shù)雖然模型參數(shù)的意義和確定方法已為估價(jià)者所熟知，但是錯(cuò)誤確定參數(shù)的做法仍然普遍存在。例如，加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式中，權(quán)數(shù)應(yīng)為按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的股權(quán)比重和負(fù)債比重，很多估價(jià)者卻用賬面價(jià)值代替市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算，這樣做明顯是錯(cuò)誤的。其他錯(cuò)誤如：用不變的折現(xiàn)率來(lái)代替不斷變化的折現(xiàn)率、隨意用貝他參數(shù)的表達(dá)式等等。本文在上一局部中已經(jīng)列示了四種估價(jià)模型參數(shù)的含義和確定方法，在下面的一致性分析中將其作為根底之二、三種現(xiàn)金流模式下的一致性分析對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是運(yùn)用折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)的根底工作，而對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)一般采用以下方法：企業(yè)在未來(lái)有限年內(nèi)獲得確定的現(xiàn)金流〔稱為有限期現(xiàn)金流)，之后企業(yè)獲得的現(xiàn)金流或者是永續(xù)不變的〔稱為永續(xù)零增長(zhǎng)現(xiàn)金流〕或者是按固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的現(xiàn)金流〔稱為穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流)。由于折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法的估價(jià)思想是計(jì)算現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因此，折現(xiàn)估價(jià)法估價(jià)過(guò)程通常分為：現(xiàn)金流永續(xù)零增長(zhǎng)情況下的估價(jià)、現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下的估價(jià)、有限期現(xiàn)金流條件下的估價(jià)。下面本文將分別在這三種估價(jià)過(guò)程中探討四種折現(xiàn)估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果的一致性。(-)現(xiàn)金流永續(xù)零增長(zhǎng)情況下的一致性分析在永續(xù)零增長(zhǎng)情況下，股權(quán)賤面價(jià)值保持不變，即=債務(wù)張面價(jià)值保持不變，即=營(yíng)運(yùn)資本本錢保持一定的水平不變，即營(yíng)運(yùn)資本增加額為零每年的折舊都用于固定資產(chǎn)投資?不進(jìn)行固定資產(chǎn)的擴(kuò)大投資，即=那么公式〔2-2〉可轉(zhuǎn)化為-TOC\o"1-3"\h\zCFE=PBT(l-T)=FCF-1(1-1) (4-1)其中，表示利潤(rùn)總額；表示所得稅率；表示利息費(fèi)用。公式〔2-3)轉(zhuǎn)化為-CFD=I <4-2)公式〔2-1〉轉(zhuǎn)化為：FCF=EBlTil-T) (4-3)資本現(xiàn)金流可以通過(guò)以上現(xiàn)金流得到：CCF=FCF+IT=ECF+CFD (4-4)在以上對(duì)現(xiàn)金流計(jì)算的簡(jiǎn)化，可方便本節(jié)相關(guān)問(wèn)題的分析’且只適用于公司永續(xù)零增長(zhǎng)情況，下面舉例說(shuō)明四種現(xiàn)金流的計(jì)算：現(xiàn)金流最計(jì)算舉例利潤(rùn)表息稅前利潤(rùn)〔EBIT)800利息費(fèi)用〔I)225利潤(rùn)總額〔PBT)575所得稅〔T=40%)230凈利潤(rùn)〔PAT)345股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)345自由現(xiàn)金流量〔資本現(xiàn)金流量〔2.通過(guò)股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算公司價(jià)值在永續(xù)零増長(zhǎng)情況下’公司各年股權(quán)現(xiàn)金流量相等，計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值的-般股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為-ECF(4-5)其中，為公司股權(quán)價(jià)值；為公司未來(lái)各年相等的股權(quán)現(xiàn)金流量；為股權(quán)資本本錢。股權(quán)資本本錢的一般表達(dá)式(24)轉(zhuǎn)化為-公司的負(fù)僨價(jià)值等于債權(quán)人未來(lái)獲得的現(xiàn)金流量按負(fù)債資本本錢折現(xiàn)的現(xiàn)值。在永續(xù)零增長(zhǎng)情況下，債權(quán)人每年將獲得相等的現(xiàn)金流，那么負(fù)債的價(jià)值可用以下公式表示：其中，表示公司的負(fù)債價(jià)值：表示債權(quán)人未來(lái)各年獲得的相等的利息；表示負(fù)債資本本錢?公司的整體價(jià)值等于公司股權(quán)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值之和，那么公司整體價(jià)值可表示為：EjCFIK=/)+￡=—+— (4-8)其中，表示負(fù)債公司整體價(jià)值。通過(guò)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算公司整體價(jià)值在永續(xù)零增長(zhǎng)情況下，公司各年自由現(xiàn)金流量相等，計(jì)算公司整體價(jià)值的一般自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為-FCFK = (4-9)L WACC其中，為公司未來(lái)各年相等的自由現(xiàn)金流量；為加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式為：WACC=—^+KA\-T) (4-10)D+ED+E通過(guò)資本現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算公司整體價(jià)值在永續(xù)零增長(zhǎng)情況下，公司各年資本現(xiàn)金流量相等，計(jì)算公司整體價(jià)值的一般資本現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為：CCFV,=E+D= (4-11)L WACC^其中，為公司未來(lái)各年相等的資本現(xiàn)金流量；為稅前加權(quán)平均資本本錢。稅前加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式為-■Br:知,知d (‘12)通過(guò)調(diào)整現(xiàn)值法計(jì)算公司整體價(jià)值根據(jù)調(diào)整現(xiàn)值法，負(fù)債公司的整體價(jià)值等于可比無(wú)債公司的股權(quán)價(jià)值加上負(fù)債公司支付利息而產(chǎn)生的稅盾價(jià)值。即：在永續(xù)零增長(zhǎng)條件下，無(wú)負(fù)債公司價(jià)值為：^1；="^，將其代入上式得：(4-13)其中，為無(wú)債公司的自由現(xiàn)金流量〔股權(quán)現(xiàn)金流量)；為無(wú)債公司的加權(quán)資本本錢〔股權(quán)資本本錢)：為稅盾價(jià)值。6.估價(jià)結(jié)果一致性分析)基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析：①假設(shè)的一致性分析對(duì)不同的模型進(jìn)行一致性分析必然要求被分析的模型處于相同的假設(shè)條件下。在前面的章節(jié)中我們討論了傳統(tǒng)加權(quán)平均資本本錢前提假設(shè)，明確了“公司各年的利息等于公司的負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積〞是運(yùn)用傳統(tǒng)加權(quán)平均資本本錢的一個(gè)重要假設(shè)。因此，首先必須分析哪些稅盾價(jià)值理論是以此假設(shè)為前提的，假設(shè)不是那么不能用于模型間一致性分析。以債務(wù)利息無(wú)風(fēng)險(xiǎn)為前提，即負(fù)僨資本本錢等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率DRfiK,=R.),得出稅盾的價(jià)值：VTS=—^=DT,由于^：,=及,’因此’Rf== 從而可知，的稅盾價(jià)值理論是以“公司各年Rf的利息等于公司的負(fù)僨價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積〞為假設(shè)條件的。②模型參數(shù)表達(dá)式認(rèn)為：稅盾價(jià)值：VTS=^=DTRf將其代入到〔4"6)得到股權(quán)資本本錢表達(dá)式：爭(zhēng)1-T)將得到的股權(quán)資本本錢表達(dá)式代入(4-10).(4-12)得到加權(quán)平均資本成本以及稅前加權(quán)平均資本本錢的表達(dá)式：WACC= 籠町=K -Rf)③基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析實(shí)例在前面我們得到了基于稅盾價(jià)值理論的四種估價(jià)模型參數(shù)的表達(dá)式，下面我們將得到的表達(dá)式用于實(shí)際估價(jià)中，從而檢驗(yàn)運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)是否能得到一致的結(jié)果。表4*2 四種估價(jià)接型估價(jià)結(jié)果FAlFBI[D1負(fù)債叛面價(jià)值〔N)所得稅率〔T)利率(r)00%12%035%12*/.10000%12%100035%12%息稅前利潤(rùn)〔EBIT)利息費(fèi)用〔1)利潤(rùn)總額(PBT)所得稅稅后利潤(rùn)〔PAT)加：折舊減：固定資產(chǎn)投資股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)自由現(xiàn)金流*CFCF)資本現(xiàn)金流量〔CCF)10000100001000200-200100010001000100001000350650200-20065065065010001208800S80200-20088010001000100012088030S572200-20057269211無(wú)債公司W(wǎng)他系數(shù)〔Bctou)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢胡(Pm)無(wú)債公司股權(quán)資本本錢〔Ku)無(wú)僨公司價(jià)值(Vu)112%8%20.0%5000112%8%20.0%325012%8%20.0%5000112%8%20,0%3250負(fù)債價(jià)值〔D)負(fù)債資本本錢〔Kd)負(fù)債貝他系數(shù)〔Betod)19稅盾折現(xiàn)率20稅盾〔TS)稅盾價(jià)值〔VTS)負(fù)債公司總價(jià)值〔VTS+Vu)-股權(quán)價(jià)值〔E1)012%012%0050005000012%012%00325032S0100012%012%P050004000100012%012%423503600260024負(fù)債公司股權(quán)貝他系數(shù)<BetaL)23負(fù)債公司股權(quán)資本本錢〔Kc)26股權(quán)價(jià)值CE2)120.0%5000120.0%32501.2522.0%40001.2522.0%2600加權(quán)平均資本本錢<WACC)負(fù)債公司總價(jià)值〔FCF/WACC)29負(fù)憤公司股權(quán)價(jià)值〔E3>0.2500050000.2325032500.2500040000,18055636002600稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)負(fù)債公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt)32負(fù)憤公司股權(quán)價(jià)值〔E4〉0.2500050000.2325032500.2500040000.19222236002600第1行至第5行，公司的簡(jiǎn)易利潤(rùn)表。第8行，根據(jù)公式〔4-1)計(jì)算的公司股權(quán)現(xiàn)金流量。第9行，根據(jù)公式〔4>3)計(jì)算的公司自由現(xiàn)金流量。第10行，根據(jù)公式〔44)計(jì)算的公司資本現(xiàn)金流量。假設(shè)無(wú)債公司的貝他系數(shù)等于假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等于12%。假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬等于8%根據(jù)11、12、13行數(shù)據(jù)計(jì)算無(wú)債公司貝他系數(shù)為20%。根據(jù)公式^；計(jì)算無(wú)債公司價(jià)值。公司的負(fù)債價(jià)值。負(fù)債資本本錢〔等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔計(jì)算的負(fù)債資本的貝他系數(shù)。稅盾的折現(xiàn)率等于負(fù)債資本本錢。稅盾等于利息與所得稅率的乘積。TJPT根據(jù)公式VTS==DT計(jì)算稅盾的價(jià)值。及/根據(jù)公式計(jì)算負(fù)債公司整體價(jià)值。根據(jù)公式￡=十算負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值。根據(jù)公式計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本貝他系數(shù)*E根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本本錢。根據(jù)公式〔4"5)計(jì)算股權(quán)價(jià)值。根據(jù)公式〔4-10)計(jì)算加權(quán)平均資本本錢，根據(jù)公式〔4-9)計(jì)算公司整體價(jià)值。根據(jù)公式￡=V,-￡>計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值。第11行,第12行，第13行,第14行,第15行,第16行，第17行，第18行，第19行,第20行,第21行,第22行，第23行，第24行，第25行，第26行，第27行，第28行，第29行，第30行,第31行，第32行,根據(jù)公式〔4-12)計(jì)算稅前加權(quán)平均資本本錢。根據(jù)公式〔4-11)計(jì)算公司整體價(jià)值。根據(jù)公式E=-Z)計(jì)算負(fù)僨公司股權(quán)價(jià)值*

通過(guò)以上的實(shí)例分析我們發(fā)現(xiàn)：在稅盾價(jià)值理論根底上，采用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)得到的結(jié)果是一致的。(2)基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析：①模型參數(shù)表達(dá)式認(rèn)為：稅盾價(jià)值：=將其代入〔4<6)，得到股權(quán)資本本錢：K,=KuHKu-K々-T、將股權(quán)資本本錢表達(dá)式代入〔4-10)、(4-12)得到加權(quán)平均資本本錢和稅前加權(quán)平均資本本錢表達(dá)式：將 廣、 、 +代入②假設(shè)的一致性分析由于提出的稅盾表達(dá)式為DKJT，因此的稅盾價(jià)值理論明顯符合假設(shè)：公司各年的利息等于公司的負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積?③基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析實(shí)例我們得到了基于稅盾價(jià)值理論的四種估價(jià)模型參數(shù)的表達(dá)式，下面我們將得到的表達(dá)式用于實(shí)際估價(jià)中，從而檢驗(yàn)運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模塑進(jìn)行估價(jià)是否能得到一致的結(jié)果。四種估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果[A][B][c]負(fù)債賬面價(jià)值(N)所得稅率〔T)利率〔r)00%13%035%13%10000%13%100035%13%1息稅前利潤(rùn)〔EBIT)2利息費(fèi)用〔1)3利潤(rùn)總額〔PBT)4所得稅5稅后利潤(rùn)〔PAT)6加：折舊7減：固定資產(chǎn)投資8股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)9自由現(xiàn)金流量〔FCF)10資本現(xiàn)金流量〔CCF)10000100001000-jrtn100001000350650?JOO100013087008701000130870304.5565.5200-20010001000-200650650-2008701000-200565.511無(wú)債公司貝他系數(shù)〔Betau)12無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf)13市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬〔Pm)14無(wú)債公司股權(quán)資本本錢〔Ku)15無(wú)僨公司價(jià)值〔VII)112%8%20.0%112%8%20.0%112%8%20.0%112%8%20.0%16負(fù)債價(jià)值〔D)17負(fù)債資本本錢〔Kd)18負(fù)債貝他系數(shù)〔Betad)19稅盾折現(xiàn)率20稅盾〔TS)21稅盾價(jià)值〔VTS)22負(fù)債公司總價(jià)值〔VTS+Vu)23股權(quán)價(jià)值(=E1)13%0.12513%500013%0.12513%3250100013%0.12513%500013%0.12513%45.5350360024負(fù)債公司股權(quán)貝他系數(shù)〔BetaL)25負(fù)債公司股權(quán)資本本錢〔Ke)26股權(quán)價(jià)值〔E2〉20.0%120.0%1.2187521.8%1.2187521.8%260027加權(quán)平均資本本錢〔WACC>28負(fù)債公司總價(jià)值〔FCF/WACC)29負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E3)50003250325050003600260030稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)31負(fù)僨公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt)32負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E4)0.250000.2325032500.250000.1931943600第丨行，假設(shè)負(fù)債資本本錢等于第行，稅盾的折現(xiàn)率等于負(fù)債資本本錢。第21行，根據(jù)公==計(jì)算稅盾的價(jià)值。第行，根據(jù)公式雙-爲(wèi))計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本貝他系E數(shù)。其他各行的計(jì)算同表通過(guò)以上的實(shí)例分析我們發(fā)現(xiàn)：在Myers稅盾價(jià)值理論根底上，采用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)得到的結(jié)果是一致的。(3)基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析-①模型參數(shù)表達(dá)式為：J.,=J..+-+尤代入得：K-K+耿-尤階0]得:②假設(shè)的一致性分析Miles、￡77611把：^^^^^^作為計(jì)算公司利息費(fèi)用的公式，似乎他們的稅盾價(jià)值理論不能用來(lái)進(jìn)行模型間一致性分析。但是，如果我們仔細(xì)考察他們的理論會(huì)發(fā)現(xiàn)情況并不是這樣。Miles、Ezzell認(rèn)為“計(jì)算稅盾價(jià)值的正確方法是：對(duì)稅盾(DKJ、折現(xiàn)，第一年以i：,為折現(xiàn)率，以后各年均以^：,作為折現(xiàn)率。〞可見，他們的稅盾價(jià)值理論同樣是以“公司各年的利息等于公司的負(fù)35債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積〞為假設(shè)條件的，而只是在不同時(shí)1+Kj段對(duì)稅盾運(yùn)用了不同折現(xiàn)率的前提下，為簡(jiǎn)化稅盾價(jià)值計(jì)算而形成的利息費(fèi)用表達(dá)式。③基于Miles、EzzeH稅盾價(jià)值理論的一致性分析實(shí)例在前面我們得到了基于Miles、Ezzell稅盾價(jià)值理論的四種估價(jià)模型參數(shù)的表達(dá)式，下面我們將得到的表達(dá)式用于實(shí)際估價(jià)中’從而檢驗(yàn)運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)是否能得到一致的結(jié)果。表4^4 四種估價(jià)橫型估價(jià)結(jié)果[A]IB][C]P]負(fù)債賬面價(jià)值〔N)0010001000所得稅率〔T)0%35%m35%利率〔r)13%13%13%13%1息稅前利潤(rùn)〔EBIT)10001000100010002利息費(fèi)用〔I)3利潤(rùn)總額〔PBT〉4所得稅0100000100035013087005稅后利潤(rùn)〔PAT)10006508706加：折舊2002002002007減：固定資產(chǎn)投資-200-200-200-2008股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)10006508709自由現(xiàn)金流量〔FCF)650100010資本現(xiàn)金流量〔CCF)6501000695*511無(wú)債公司貝他系數(shù)〔Betau)111112無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf)12%12%12%12%13市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Pm)8%8%8%8%14無(wú)債公司股權(quán)資本本錢〔Kii)20.0%20.0%20.0%20.0%15無(wú)債公司價(jià)值16負(fù)債價(jià)值〔D)001000100017負(fù)債資本本錢〔Kd)13%13%13%13%18負(fù)債貝他系數(shù)〔Betad)稅盾折現(xiàn)率13%13%13%13%20稅盾(TS)21稅盾價(jià)值〔VTS>負(fù)債公司總價(jià)值〔500032505000股權(quán)價(jià)值〔負(fù)債公司股權(quán)貝他系數(shù)〔25負(fù)債公司股權(quán)資本本錢〔Ke)26股權(quán)價(jià)值20.0%100%20.0%122%21.8%22.7%27加權(quán)平均資本本錢〔WACC)28負(fù)債公司總價(jià)值〔FCF/WACC>29負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔0.250000.232500.250000.1861613491.59330稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)31負(fù)債公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt)32負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值0.250000,232500.250000.1991933491.593第行，假設(shè)負(fù)債資本本錢等于第行，稅盾的折現(xiàn)率等于無(wú)債公司的資本本錢。第行，根據(jù)公式TS= +計(jì)算稅盾?1+Aj第21行，根據(jù)=D^yg+K)計(jì)算稅盾的價(jià)值。第行，根據(jù)公式爲(wèi)=式+今計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本A 1+Aj貝他系數(shù)。其他各行的計(jì)算同表4-2。通過(guò)以上的實(shí)例分析我們發(fā)現(xiàn)：在丨稅盾價(jià)值理論根底上，采用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)得到的結(jié)果是一致的，(4)基于和稅盾價(jià)值理論的一致性分析：①模型參數(shù)表達(dá)式和認(rèn)為：稅盾價(jià)值：VTS-^^將其代入到〔4"6)，得到股權(quán)資本本錢表達(dá)式-WACC=K,-將股權(quán)資本本錢表達(dá)式代入〔得：DKJWACC肝=K“E+D

②假設(shè)的一致性分析由于和提出的稅盾表達(dá)式為DKJ,因此和的稅盾價(jià)值理論明顯符合假設(shè)：公司各年的利息等于公司的負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積。③基于和Pringle稅盾價(jià)值理論的一致性分析實(shí)例在前面我們得到了基于和稅盾價(jià)值理論的四種估價(jià)模型參數(shù)的表達(dá)式，下面我們將得到的表達(dá)式用于實(shí)際估價(jià)中，從而檢驗(yàn)運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)是否能得到一致的結(jié)果。表四種估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果[A][B1PI負(fù)債賬面價(jià)值〔m0010001000所得稅率〔T)0%35%0%35%利率〔r)13%13%13%13%1息稅前利潤(rùn)〔EBIT)10001000100010002利息費(fèi)用〔I)001301303利潤(rùn)總額〔PBT)100010008708704所得稅035005稅后利潤(rùn)〔PAT)1000650870inn565.5'jnCi6那：ITiP7減：固定資產(chǎn)投資ZUU-200zw-200'200^vU-2008股權(quán)現(xiàn)金流量〔10006508709自由現(xiàn)金流量〔FCF)10資本現(xiàn)金流量〔CCF)11無(wú)僨公司貝他系數(shù)〔Betau)11112無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf>12%12%12%12%13市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢_(Pm)14無(wú)債公司股權(quán)資本本錢(Ku)20.0%20.0%20.0%20.0%15無(wú)債公司價(jià)值〔Vu)16負(fù)僨價(jià)值〔D)001000100017負(fù)僨資本本錢〔Kd)13%13%13%13%18負(fù)僨貝他系數(shù)〔Bctad〉19稅盾折現(xiàn)率20%20%20%20%20稅盾〔TS〉21稅盾價(jià)值(VTS)22負(fù)債公司總價(jià)值(VTS+Vu)23股權(quán)價(jià)值(E1)00500000325000500045.5227.53477.524負(fù)債公司股權(quán)貝他系數(shù)〔BetaL)25負(fù)債公司股權(quán)資本本錢〔Ke)26股權(quán)價(jià)值〔E2)100%20.0%100%20.0%122%21.8%22.8%加權(quán)平均資本本錢〔負(fù)債公司總價(jià)值〔負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值0.250000.2325050000.1869163477.530稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)31負(fù)債公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt)32負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值0.2500050000.2325032500.2500040000.23477.52477^第行，假設(shè)負(fù)債資本本錢等于第丨行，稅盾的折現(xiàn)率等于無(wú)債公司的資本本錢，第行，根據(jù)公式計(jì)算稅盾。第21行，根據(jù)計(jì)算稅盾的價(jià)值。第行，根據(jù)公式計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本貝他系數(shù).E其他各行的計(jì)算同表4-2。通過(guò)以上的實(shí)例分析我們發(fā)現(xiàn)：在和稅盾價(jià)值理論根底上,采用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)得到的結(jié)果是一致的。(5)基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析：①模型參數(shù)表達(dá)式+ 得：將上式代入(4^)得：反(4-12)得到:E+D再將+(/:?-代入〔4-10)、DTWACC8T=Ku+D②假設(shè)的一致性分析Damodaran把-DiK,-及,XI-作為計(jì)算稅盾的公式，似乎他的稅盾價(jià)值理論不能用來(lái)進(jìn)行模型間一致性分析。但是，我們知道他在1994年得DK,T可以理解為出的公式爲(wèi)建立在久的假設(shè)根底之上。從而，相關(guān)參數(shù)EVTSWACCWACCgj.DamodaranDTDTK廣￡+D:Z)r，因此Damodaran的稅盾價(jià)值理論明顯符合假設(shè)：公司各年的利息等于公司的負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘積。③Damodaran盾價(jià)值理論下的一致性分析實(shí)例在前面我們得到了基于稅盾價(jià)值理論的四種估價(jià)模型參數(shù)的表達(dá)式，下面我們將得到的表達(dá)式用于實(shí)際估價(jià)中，從而檢驗(yàn)運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)是否能得到一致的結(jié)果。表四種估價(jià)模型估價(jià)結(jié)果[A]fBlrc][D]負(fù)債賬面價(jià)值〔N)0010001000所得稅率〔T)0%35%0%35%利率〔r)12%12%12%12%1息稅前利潤(rùn)〔EBIT)10001000100010002利息費(fèi)用〔I)001201203利潤(rùn)總額〔PBT)100010008808804所得稅035003085稅后利潤(rùn)〔PAT)10006508805726加：折舊7減：固定資產(chǎn)投資200-200200-200200-200200-2008股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)100065Q8805729自由現(xiàn)金流量CFCF)10資本現(xiàn)金流董〔CCF)100010006506501000100065069211無(wú)債公司貝他系數(shù)〔Betau)12無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf)13市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢_(Pm)14無(wú)債公司股權(quán)資本本錢(Ku)無(wú)債公司價(jià)值〔Vu)112%8%20.0%5000112%8%20.0%3250112%m20.0%5000112%8%20.0%325016負(fù)債價(jià)值(D)17負(fù)債資本本錢〔Kd)18負(fù)債貝他系數(shù)〔Betad)loSa廟iffrai走012%0012%0100012%0100012%019Wm饑鞏半20稅盾〔TS)21稅盾價(jià)值〔VTS)22負(fù)債公司總價(jià)值〔VTS+Vii)23股權(quán)價(jià)值〔E1)0500050000325032500500040003503600260024負(fù)債公司股權(quán)臾他系數(shù)〔BetaL)25負(fù)債公司股權(quán)資本本錢(Ke)26股權(quán)價(jià)值〔E2)100%20.0%￡000100%20.0%3250125%22.0%40<M125%22.0%260027加權(quán)平均資本本錢〔WACC)28負(fù)債公司總價(jià)值〔FCF/WACC)29負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E3)0.2500050000.2325032500.2500040000.1805563600260030稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)31負(fù)債公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt)32負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E4)0.2500050000.2325032500.2500040000.19222236002600第17行，假設(shè)負(fù)債資本本錢等于第21行，根據(jù)^^=1>7^計(jì)算稅盾的價(jià)值。第24行，根據(jù)公式-：計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本貝他系數(shù)。E其他各行的計(jì)算同表通過(guò)以上的實(shí)例分析我們發(fā)現(xiàn)：在稅盾價(jià)值理論根底上，采用適當(dāng)?shù)膮?shù)表達(dá)式，運(yùn)用四種折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)得到的結(jié)果是一致的。基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析：①模型參數(shù)表達(dá)式認(rèn)為在不存在杜桿本錢的條件下可得到下面的等式：其中，G“、分別表示無(wú)債公司支付所得稅的現(xiàn)值、負(fù)債公司支付所得稅的現(xiàn)值。在永續(xù)零增長(zhǎng)條件下，無(wú)債公司的所得稅可表示為：Taxes=TPBT^=TFCF/(I-T)從上面公式得到：無(wú)債公司所得稅的風(fēng)險(xiǎn)與自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相同。因此，無(wú)債公司所得稅的折現(xiàn)率為^：?,即尤從而，G.=TFCF/[ilTV?/(\-T)而負(fù)債公司的所得稅可表示為-Taxest=TPB7\/(l-T)=TECF/{1-T)從上面公式得到：負(fù)債公司所得稅的風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相同。因此，負(fù)債公司所得稅的折現(xiàn)率為民，即i：。=■*：,。從而，G,=TECF/[(I-T)K;\=TE/(I-T)認(rèn)為稅盾的價(jià)值并不是稅盾的現(xiàn)值而是與G^的差額：VTS=G,-G,=[r/(l-r肌-E)因此，VTS=DT將其代入到〔4-6)得：將上式代入〔4-10)、(4-12)得-DT?E+D“WACC訂二、-告(K,、)將IC,:R廣fitPj^、 、代入②假設(shè)的一致性分析的理論可以理解為=DT,因此的稅盾價(jià)Kd值理論符合假設(shè)：公司各年的利息等于公司的負(fù)債價(jià)值與負(fù)債資本本錢的乘③基于稅盾價(jià)值理論的一致性分析實(shí)例^ 四種估價(jià)橫型估價(jià)結(jié)果[A][B][CJ[D1負(fù)債賬面價(jià)值(N)0010001000所得稅率〔T)0%35%0%35%利率〔r)13%13%13%13%1息稅前利潤(rùn)〔EB1T)10001000100010002利息費(fèi)用〔I)001301303利潤(rùn)總額〔PBT)100010008708704所得稅035005稅后利潤(rùn)〔PAT)10006508700那：mm7減：固定資產(chǎn)投資ZUU-200-200jiUU-2002UU-2008股權(quán)現(xiàn)金流量〔ECF)10006508709自由現(xiàn)金流量〔FCF)1000650100065010資本現(xiàn)金流量〔CCF)1000650100011無(wú)債公司貝他系數(shù)〔Betau)111112無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔Rf)12%12%12%12%13市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬〔Pm)8%8%8%8%14無(wú)債公司股權(quán)資本本錢〔Ku)20.0%20.0%20.0%20.0%15無(wú)債公司價(jià)值〔Vu)500032505000325016負(fù)債價(jià)值(D)001000100017負(fù)債資本本錢(Kd)13%13%13%13%18負(fù)債貝他系數(shù)〔Betad)19稅盾折現(xiàn)率13%13%13%13%20稅盾〔TS)00021稅盾價(jià)值〔VTS)00035022負(fù)債公司總價(jià)值〔VTS+Vu)500032505000360023股權(quán)價(jià)值<=E1)500032504000260024負(fù)債公司股權(quán)貝他系數(shù)〔BetaL)1125負(fù)債公司股權(quán)資本本錢(Ke)20.0%20.0%21.8%21.8%26股權(quán)價(jià)值〔E2)500032504000260027加權(quán)平均資本本錢〔WACO28負(fù)債公司總價(jià)值〔FCF/WACC)500032505000360029負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E3)500032504000260030稅前加權(quán)平均資本本錢〔WACCbt)31負(fù)債公司總價(jià)值〔CCF/WACCbt>50003250SOOO360032負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值〔E4)5000325040002600第17行，假設(shè)負(fù)債資本本錢等于13?/。-,第19行，稅盾的折現(xiàn)率等于負(fù)債資本本錢。第20行，稅盾等于利息與所得稅率的乘積。第21行，根據(jù)公^7S=：^=Z)^計(jì)算稅盾的價(jià)值。第24行,根據(jù)公式計(jì)算負(fù)債公司股權(quán)資本貝他系數(shù)。h其他各行的計(jì)算同表4-2(7)小結(jié)在以上基于不同稅盾價(jià)值理論的估價(jià)模型的—致性分析實(shí)例中’我們驗(yàn)證了在公司永續(xù)零增長(zhǎng)的條件下，通過(guò)正確確實(shí)定四種估價(jià)模型的參數(shù)，我們會(huì)得到一致的估價(jià)結(jié)果〔各表中的黑體字顯示了估價(jià)結(jié)果)。同時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)，只有在不存在所得稅或者公司沒(méi)有負(fù)債的情況下〔如各表的A、B、C欄所示)，基于不同稅盾價(jià)值理論的估價(jià)結(jié)果是—致的，一旦公司舉債且存在所得稅〔如各表的D欄所示)，基于不