小盤股投資邏輯與研究方法

中信證券研究部唐川2010.08小盤股投資邏輯與研究方法2A股市場結(jié)構(gòu)偏向小盤股小盤股指數(shù)長期跑贏大盤一.小盤股是堅定的領(lǐng)跑者31.1A股市場結(jié)構(gòu)偏向小型股A股市場結(jié)構(gòu)分析1874家A股上市公司總市值的平均數(shù)為121億，中位數(shù)為35億，眾數(shù)為25億。200家大型股的總市值合計2.2萬億，占市場總市值的78%。但85%的上市公司為中小型股。數(shù)據(jù)來源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)，Wind41.1A股市場結(jié)構(gòu)偏向小型股(續(xù))A股市場大小盤股股票行業(yè)數(shù)量分布數(shù)據(jù)來源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)，Wind化工、機械設(shè)備、醫(yī)藥醫(yī)療、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和電子元器件等行業(yè)小盤股比重較高51.2小盤股持續(xù)跑贏大盤小盤股指數(shù)與市場走勢比較A股走勢有明顯的風(fēng)格特征。從歷史數(shù)據(jù)來看，小盤股能在一個較長的時間區(qū)間內(nèi)超越同期大盤走勢。小盤股在牛市能大幅超越大市，而熊市表現(xiàn)會略弱于大市。61.2小盤股持續(xù)跑贏大盤(續(xù))美國大盤/小盤指數(shù)長期走勢美國小盤股相對大盤股溢價情況數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg1979年以來，美國Russell2000指數(shù)長期跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù)年均高出0.23%；16年強于大盤股，年均高出10.36%；15年弱于大盤股，年均低出9.53%7小盤股研究的特點如何抓住小盤牛股我們的結(jié)論與建議二.如何做好小盤股研究？82.1小盤股研究的特點多。從上市公司家數(shù)來看，85%的公司屬于小盤股雜。小盤股的行業(yè)分布極為廣泛，多為細分市場快。公司基本面變化較快，上市速度較快（2H09以來有255只小盤股上市）新。大量新股，財務(wù)歷史短，無歷史估值來參照92.2如何抓住小盤牛股？穩(wěn)定成長型企業(yè)轉(zhuǎn)折型成長企業(yè)還是？102.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))投資小盤股就是投資成長性統(tǒng)計美國、英國、日本和香港市場過去20年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：不到5%的小盤股（市值低于10億美元）最終成長為中大盤股；約20%的小盤股破產(chǎn)、退市或被借殼剩余約75%的小盤股至今仍是小盤股回首A股市場，可以發(fā)現(xiàn)：15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，占比2.3%；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，占比2.8%112.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))A股上市公司總市值增幅前20名從三個不同的時間段來看，市值增幅前50名的個股變化較大。有28家(56%)在過去十年間市值增幅排名前列的公司卻不能在過去三年這個時間段中排進市場前50名。近三年上市公司的市值年化增長率明顯大于前兩個時間段，顯示出近年來A股市場波動性加大，明星個股的現(xiàn)象較為突出。

122.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))A股上市公司總市值增幅前50名的行業(yè)分布成長股的行業(yè)分類保持了較為穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)、資源(有色+煤炭+非金屬類礦產(chǎn))、工業(yè)(主要是電力設(shè)備、工程機械、造船和軍工等)和券商四大行業(yè)合計占比在50%以上，近三年的集中度甚至達到76%。132.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))A股上市公司總市值增幅前50名的成長模式分析142.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))A股公司主要依賴外延式增長方式的原因：A股市場成立初期由于理念和制度體系的不完善導(dǎo)致大量質(zhì)地低劣的公司上市，并最終淪為殼資源；另外許多大型國企集團只用一小部分資產(chǎn)上市來試水資本市場。A股的融資功能經(jīng)常由于市場或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。近十年來市場風(fēng)格趨變，對超額收益的追求使尋寶游戲盛行。出于對未來業(yè)績的預(yù)期，投資者給予有資產(chǎn)重組題材公司的估值溢價日趨上升。152.2如何抓住小盤牛股？(續(xù))A股市場環(huán)境下做巴菲特不易...

162.3我們的結(jié)論與建議A股市場的波動率正逐年增大，公司基本面變化較快，簡單的買入并持有策略并不是投資小盤股的最佳策略。應(yīng)充分尊重A股新興市場的特質(zhì)和小盤股的試錯特性。小盤股投資應(yīng)結(jié)合定量與定性研究，以數(shù)量化方法搭建分析和投資的框架，以基本面研究來精選投資標的?；久孢x股應(yīng)注重于未來3-5年成長前景較為清晰的企業(yè)，以此來把握內(nèi)生增長型個股。數(shù)量化選股模型有助于抓住短期市場趨勢和重組借殼等事件型投資機會，以此來把握外延增長式的個股。17中信小盤股研究流程我們的擇時工具：中信風(fēng)格輪動指針基本面擇股：抓住小盤成長股的共性戰(zhàn)略數(shù)量化擇股：GARP策略戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動量信號模型一些小技巧三.中信小盤股研究框架183.1中信小盤股研究流程動量信號模型GARP策略個股評分系統(tǒng)異動股分析判斷短期事件型機會擇時判斷戰(zhàn)術(shù)擇股戰(zhàn)略擇股中長期機會推薦交易性機會推薦重點推薦個股與組合基本面分析數(shù)量化研究備選股票池大小盤風(fēng)格指針193.2我們的量化擇時工具：中信月度風(fēng)格輪動指針指標名稱指標解釋指標應(yīng)用技術(shù)指標12月的RSI（以大小盤指數(shù)的比值為對象）當RSI高于80，超買，利于大盤股；低于20，超賣，利于小盤股波動性上證指數(shù)的波動率（滾動100日計算并年化）波動率增大時，風(fēng)險擔(dān)憂擴大，不利于小盤股盈利狀況工業(yè)增加值當工業(yè)增加值顯著回升時，大盤股方被關(guān)注通貨膨脹CPI上升的通漲帶來貨幣緊縮，此時，大盤股表現(xiàn)相對更好一些。貨幣環(huán)境M1增速銀根收緊更不利于小盤股流動比率（M1/M2）下降的M1/M2更不利于小盤股短期利率（3個月）貸款成本下降時，對于小盤股更有利風(fēng)格指針的值通過加權(quán)計算各項指標而得到計算公式：大于5時，意味著投資風(fēng)格傾向于大盤股；小于－5時，意味著投資風(fēng)格傾向于小盤股大小盤風(fēng)格輪動判斷指標體系203.2我們的量化擇時工具：中信月度風(fēng)格輪動指針(續(xù))月度風(fēng)格輪動指針的BackTest風(fēng)格指針在大趨勢走向上判斷準確HitRatio達到近60%據(jù)此調(diào)整投資組合，超越全市場約100%213.2另一擇時方法：影響小盤股股價的主要驅(qū)動因素影響小盤股股價的主要驅(qū)動因素數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部223.3基本面擇股：抓住小盤成長股的共性技術(shù)公司治理資本運作能力管理層商業(yè)模式品牌資源所處的行業(yè)明星成長股233.3基本面擇股：抓住小盤成長股的共性(續(xù))行業(yè)行業(yè)對于上市公司市值的增長是一個決定性的因素，一些經(jīng)營較為出色的企業(yè)卻由于所處行業(yè)不被市場看好，市值增加相對滯后于業(yè)績表現(xiàn)，如偉星股份、江西長運等。資源自然資源是一種壟斷性的競爭優(yōu)勢，近年來大量礦業(yè)企業(yè)借殼上市的案例也反映出投資者對這一類公司的偏愛，典型的例子有鹽湖鉀肥、山東黃金、貴州茅臺。

資本運作能力對于依賴規(guī)模成長，經(jīng)營杠桿較高的工業(yè)類和一些品牌運營、商業(yè)連鎖類企業(yè)而言是最重要的發(fā)展方式。成功的例子有特變電工、中聯(lián)重科、一致藥業(yè)等。商業(yè)模式獨創(chuàng)性高、可復(fù)制性低的商業(yè)模式能幫助上市公司搭建起有效的競爭壁壘。典型的例子有蘇寧電器、華僑城、金風(fēng)科技等。品牌典型的例子有貴州茅臺、瀘州老窖、九陽股份、萬科、三一重工等。243.4戰(zhàn)略數(shù)量擇股：中信小盤股GARP策略253.4戰(zhàn)略數(shù)量擇股：中信小盤股GARP策略(續(xù))量化選擇小盤股的原因分析師覆蓋面低投入產(chǎn)出考慮小盤動量考慮GARP策略適合小盤股GrowthAtReasonablePrice優(yōu)點：結(jié)合了成長和價值兩種長期投資策略，實證結(jié)果顯示能有效跑贏大市缺點：股票池不含ST和沒有分析師覆蓋的股票；不能捕捉短期交易性機會263.5戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動量信號模型時機的把握換手的突變點價格的突變點交易行為的突變點主題尋找行業(yè)屬性(產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)集中度)股東結(jié)構(gòu)(國企、民企)經(jīng)營管理(業(yè)績、送配、重組)定量分析定性分析公開信息合理推測組合投資動量信號模型與GARP策略形成良性互補可以跟蹤那些沒有分析師覆蓋或者暫時沒有時間調(diào)研的小型股。273.5戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動量信號模型(續(xù))選擇T日前十個連續(xù)正常交易日的換手率（a[10]）計算a[10]的均值為b連續(xù)計數(shù)器count=0c=(a[T]/b)>d（閥值）連續(xù)交易日c大于閥值d，count=count+!Count>0（連續(xù)兩日c>閥值d）第三日買入該股票定性選擇的股票池中的一支股票利用后期表現(xiàn)持續(xù)跟蹤驗證YYNN將T日換手率置換a[10]中最老的數(shù)據(jù)選擇T日前十個連續(xù)交易日的股票收益率與對應(yīng)的基準收益率，計算二者相關(guān)系數(shù)，為Co1連續(xù)計數(shù)器count=0c=(Co1/Co2)>d（閥值）orc<0連續(xù)交易日c大于閥值d，count=count+!Count>0（連續(xù)兩日c>閥值d）第三日買入該股票定性選擇的股票池中的一支股票利用后期表現(xiàn)持續(xù)跟蹤驗證YYNN選擇包括T日的連續(xù)十個交易日的股票收益率與對應(yīng)的基準收益率，計算二者相關(guān)系數(shù)，為Co2成交異常識別模型收益異常識別模型283.5戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動量信號模型(續(xù))歷史發(fā)生事件研究指導(dǎo)投資調(diào)整算法經(jīng)驗總結(jié)算法實現(xiàn)組合投資、分散風(fēng)險、追求大概率收益通過動量信號模型，定期篩選強勢小盤股模擬效果令人滿意，我們的組合大幅度跑贏了滬深300指數(shù)我們的原理是什么？——價量隱含玄機；經(jīng)驗可以復(fù)制；組合分散風(fēng)險3.5戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動量信號模型(續(xù))通過動量信號模型識別重組借殼類公司效果明顯。模擬測試共篩選出234家公司具有整體上市及資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，成功識別出2009年產(chǎn)生資產(chǎn)重組的國企，包括：上海建工、南鋼股份、華僑城A、許繼電氣等，買入時點較為準確上海建工萊鋼股份南鋼股份華僑城A金牛能源開灤股份中國衛(wèi)星徐工科技許繼電氣航天科技西飛國際2009-6-152009-3-192009-2-182009-6-122009-3-192009-3-202009-7-22009-2-132009-2-112009-4-242009-7-102009-6-162009-6-252009-3-202009-3-202009-3-232009-7-32009-2-162009-2-122009-4-272009-7-132009-6-172009-3-232009-3-242009-3-242009-7-62009-2-172009-6-12009-7-292009-7-142009-6-182009-3-242009-3-252009-3-252009-7-102009-2-182009-6-22009-7-302009-7-152009-6-192009-4-202009-3-262009-3-262009-7-132009-2-192009-6-32009-7-312009-7-162009-6-222009-5-272009-3-272009-3-272009-7-142009-2-202009-8-32009-7-172009-6-232009-6-82009-3-302009-3-302009-7-152009-2-232009-7-202009-6-242009-6-252009-4-32009-3-312009-7-162009-3-42009-7-212009-6-252009-7-302009-4-72009-4-32009-7-172009-3-272009-7-292009-6-262009-4-82009-4-72009-7-272009-6-42009-7-302009-6-292009-4-92009-4-142009-7-282009-6-52009-7-312009-6-302009-4-132009-4-152009-7-292009-6-82009-8-32009-7-312009-4-142009-4-162009-7-302009-6-92009-8-42009-8-32009-4-152009-7-12009-7-312009-6-192009-8-42009-4-162009-7-22009-8-32009-6-262009-8-52009-4-172009-7-32009-8-42009-6-292009-8-62009-7-62009-8-52009-6-302009-8-7

3.6一些小技巧公司成立時間管理層結(jié)構(gòu)與背景經(jīng)營性現(xiàn)金流行業(yè)地位，有無同業(yè)已上市毛利率與客戶結(jié)構(gòu)營業(yè)收入與利潤規(guī)模小公司與大故事玄妙高深的技術(shù)或產(chǎn)品………31自下而上研究案例–長春高新主題投資研究案例–新材料產(chǎn)業(yè)主題投資研究案例–冷鏈產(chǎn)業(yè)四.小盤股研究案例324.1自下而上研究案例：長春高新該股自推薦日起最高漲幅達107%334.1自下而上研究案例：長春高新(續(xù))量化篩選發(fā)現(xiàn)信號主營業(yè)務(wù)健康增長：3年CAGR20.7%,5年CAGR22.8%利潤增幅遠超收入增幅：3年CAGR53.4%,05年之前處于虧損或微利ROE從05年的-20.4%提升至09年的16.8%資產(chǎn)負債表不斷改善，凈資產(chǎn)負債率從05年的114%降為09年的-5%（凈現(xiàn)金）經(jīng)營性現(xiàn)金流過去5年增長了3.4倍09年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流2.97元，每股盈利只報出0.56元！結(jié)論：量化分析指出公司基本面正發(fā)生積極變化344.1自下而上研究案例：長春高新(續(xù))行業(yè)屬性判斷生物醫(yī)藥屬國家長期支持的產(chǎn)業(yè)，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向生物醫(yī)藥新品種申報期長達7-8年新品種一旦上市能在相當長的時期內(nèi)享受壟斷利潤進行公司調(diào)研和基本面分析公司未來1-3年有4-5個重要的生物醫(yī)藥品種上市，每個品種的市場空間均過億分析顯示公司擁有上市生物醫(yī)藥公司中最好的產(chǎn)品線下屬生物醫(yī)藥公司有實施股權(quán)激勵的需要和分拆上市的可能354.1自下而上研究案例：長春高新(續(xù))結(jié)論與估值隨新產(chǎn)品上市，公司未來將邁入高成長期公司治理有瑕疵，業(yè)績釋放不充分股權(quán)激勵和分拆上市一旦落實將促使業(yè)績釋放國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥公司的動態(tài)PE可達40-50倍364.2主題投資研究案例：新材料行業(yè)小盤股主題投資研究方法1：緊跟宏觀面和各部委的政策趨勢進行相關(guān)預(yù)判和標的選擇結(jié)合數(shù)量化方法可大幅提高效率（如中信小盤股的個股標簽系統(tǒng)）小盤股主題投資研究方法2：自下而上發(fā)現(xiàn)具有成長潛力的個股尋找同類型公司，進行組合投資沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找投資標的，形成組合投資374.2主題投資研究案例：新材料行業(yè)(續(xù))新材料行業(yè)研究的背景金融危機后中國經(jīng)濟的舊有增長模式難以為繼歷史經(jīng)驗證明，向新經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型的過程必然帶來大量投資機會中信證券強烈看好與新技術(shù)、新消費和新模式相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景新材料研究主題的確立新材料涉及的范圍廣，子行業(yè)眾多與新能源等行業(yè)相比，新材料缺乏系統(tǒng)性的有深度的研究新材料相關(guān)公司多為次新股，市場關(guān)注度不高384.2主題投資研究案例：新材料行業(yè)(續(xù))新材料子行業(yè)研究方向的確定為避免大而全卻不精的研究，設(shè)定主題方向為子行業(yè)結(jié)合節(jié)能環(huán)保的概念，確定環(huán)保新材料子行業(yè)結(jié)合近期電子元器件行業(yè)的高度景氣，確定上游的電子新材料行業(yè)行業(yè)與具體個股研究行業(yè)定義、市場容量與增長潛力、行業(yè)驅(qū)動因素、產(chǎn)業(yè)鏈與競爭格局、風(fēng)險環(huán)保新材料標的：三維絲、三聚環(huán)保電子新材料標的：新宙邦、新華錦、鼎龍股份、永太科技394.3主題投資研究案例：冷鏈行業(yè)從個股中發(fā)現(xiàn)行業(yè)主題投資機會對季度業(yè)績表現(xiàn)趨勢的量化研究發(fā)現(xiàn)煙臺冰輪橫向搜索發(fā)現(xiàn)同類型的大冷股份和漢鐘精機呈類似的態(tài)勢確定冷鏈投資主題進一步研究行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)制冷行業(yè)景氣從去年四季度開始全面轉(zhuǎn)好四大原因：消費升級與城鎮(zhèn)化加速食品安全減少流通過程中的損耗農(nóng)產(chǎn)品投機404.3主題投資研究案例：冷鏈行業(yè)(續(xù))研究冷鏈行業(yè)投資的可持續(xù)性市場需求進入加速階段目前冷鏈基礎(chǔ)建設(shè)嚴重不足物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成熟加速高性能低成本的冷鏈物流建設(shè)國家出臺政策，未來五年冷庫建設(shè)將從900萬噸上升至2000萬噸根據(jù)基本面和估值確定投資標的的順序首推漢鐘精機其次為煙臺冰輪和大冷股份研究團隊介紹4242中信中小企業(yè)研究團隊唐川中信證券研究部首席中小企業(yè)分析師，證券從業(yè)9年。倫敦經(jīng)濟學(xué)院金融經(jīng)濟學(xué)碩士。曾就職于凱基證券、大和證券、德意志銀行證券與里昂證券，從事A股以及香港和新加坡等海外市場上市的中國中小型股票研究工作。2008年《AsiaMoney》“亞洲最佳小型股研究”第一名（團隊成員）；2008年Greenwich“亞洲最佳小型股研究”第一名（團隊成員）。

林振民中信證券研究部中小企業(yè)首席分析師，證券從業(yè)10年。臺灣大學(xué)經(jīng)濟系學(xué)士，臺北大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士。主要研究科技行業(yè)。對臺灣、香港和大陸A股市場均有豐富的研究經(jīng)歷。對于行業(yè)趨勢理解深刻,在兩岸三地科技行業(yè)的供應(yīng)鏈中擁有豐富的人脈。加入中信之前,曾擔(dān)任美資券商Piper

Jaffray的研究部副總裁，該公司專注于科技、新能源、與醫(yī)藥板塊中小市值公司的研究。4343中信中小企業(yè)研究團隊李朝中信證券研究部中小企業(yè)研究分析師，證券從業(yè)4年。蘭州大學(xué)生物化學(xué)學(xué)士，中科院微生物所碩士