第十一章企業(yè)價值評估

第十一章企業(yè)價值評估學習目標第一節(jié)企業(yè)價值評估概述第二節(jié)企業(yè)價值評估方法第三節(jié)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型第四節(jié)經(jīng)濟利潤模型第五節(jié)相對價值模型第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的基本含義二、企業(yè)價值評估的作用三、企業(yè)價值評估的對象四、企業(yè)整體價值的類別五、企業(yè)價值評估準則返回一、企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的基本含義企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算，并發(fā)表專業(yè)意見、撰寫報告書的行為和過程。注意幾點：1、價值評估是一種評估方法

2、價值評估是一種分析方法

3、價值評估是一種時效結(jié)論(二)企業(yè)價值評估的作用

1.價值評估是增強管理的需要

2、價值評估是投資分析的需要

3.價值評估是戰(zhàn)略分析的需要(三)企業(yè)價值評估的對象1.價值評估的一般對象為企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，即企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。注意：2.整體并非簡單相加4.組合方式?jīng)Q定整體價值3.部分價值在整體中體現(xiàn)4、整體價值在運行中反映四、企業(yè)價值評估的類別

實體價值與股權(quán)價值持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值第二節(jié)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法有三種：收益法：通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值。是一種科學的評估方法，被發(fā)達國家廣泛應(yīng)用。成本法：是指企業(yè)依據(jù)資產(chǎn)負債表，在對各項資產(chǎn)進行清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確定的資產(chǎn)進行評估，并在確認企業(yè)商譽或經(jīng)濟性損耗的情況下評估企業(yè)價值的一種方法。市場法：將評估對象與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同企業(yè)特點，確定某項財務(wù)指標為主要變量，與在市場上有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較，以確定評估對象企業(yè)價值。第三節(jié)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型一、基本含義：是利用科學合理的方法，將目標企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值，以此作為目標企業(yè)的價值。它是收益法的應(yīng)用。三種：股利現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量

四、利潤控制例1：某公司2007的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：每股銷售收入為18元，每股凈利潤3.8元，每股資本支出是3.5元，每股折舊費1.6元，每股營運資本比上年增加1.28元。預(yù)計2008～2012年的銷售收入增長率維持在20%的水平上，到2013年增長率下滑到5%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40%，銷售增長時可以維持不變。凈利潤與銷售同步增長，為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標投資結(jié)構(gòu)是凈負債占10%，股權(quán)資本成本是12%。要求：計算目前的股票價值。

第二節(jié)利潤分配

例2：某公司2008年底發(fā)行在外的股票為1000萬股（每股賬面價值1元），股東要求的必要報酬率為12%，長期負債賬面價值為600萬元，年平均利息率為8.89%，所得稅稅率為25%，目前每股市價為30元。公司當年銷售收入8000萬元，變動成本率70%，年固定成本為160萬元（不包括利息費用）其中折舊80萬元，資本支出200萬元，年底凈經(jīng)營性營運資本為200萬元。預(yù)計2009年至2013年的銷售增長率為8%，稅后經(jīng)營凈利潤、資本支出、折舊和凈經(jīng)營性營運資本都與銷售收入同步增長。預(yù)計2014年進入永續(xù)增長階段，銷售收入年增長率為3%，稅后經(jīng)營凈利潤、資本支出、折舊和凈經(jīng)營性營運資本都與銷售收入同步增長。要求：（1）以賬面價值為權(quán)數(shù)確定加權(quán)平均資本成本；（2）通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，確定該公司實體價值；（3）對該公司股票作出買賣的參考意見。一、利潤分配的一般原則利潤分配（DistributionOfProfit）是指企業(yè)按照國家財經(jīng)法規(guī)和企業(yè)章程，對所實現(xiàn)的凈利潤在國家、企業(yè)與投資者之間以及利潤分配各項目之間進行分配。

是企業(yè)與企業(yè)所有者及其他各方之間利益關(guān)系的集中表現(xiàn)。對企業(yè)來說，既是分配過程，又是籌資過程。企業(yè)利潤分配的對象是企業(yè)一定時間內(nèi)實現(xiàn)的稅后利潤。(一)依法分配，履行企業(yè)的社會責任(二)堅持全局觀念，兼顧各方面利益(三)投資與收益對等(四)處理好企業(yè)內(nèi)部積累與分配的比例關(guān)系返回二、利潤分配的程序(一)彌補以前年度虧損企業(yè)經(jīng)營中發(fā)生的虧損應(yīng)當彌補。按我國財務(wù)和稅務(wù)制度的規(guī)定，企業(yè)年度虧損，可以由以后年度的稅前利潤彌補，但用稅前利潤彌補以前年度虧損的連續(xù)期限最多不得超過5年。稅前利潤未能彌補的虧損，只能由企業(yè)稅后利潤彌補。(二)按稅法規(guī)定作相應(yīng)的調(diào)整，然后依法繳納企業(yè)所得稅1.納稅人沒有按照有關(guān)規(guī)定核算收入、成本、費用和損失的金額。2.納稅人的財務(wù)會計處理與稅收規(guī)定不一致的金額。3.納稅人按稅法規(guī)定準予抵免的金額。(三)稅后利潤的分配1.抵補被沒收的財物損失，支付違法稅法規(guī)定的各項滯納金和罰款。2.彌補超過用所得稅前利潤彌補期限，按規(guī)定可用稅后利潤彌補的虧損。按照《企業(yè)財務(wù)通則》的規(guī)定，５年后還不足彌補的虧損部分，可以用企業(yè)的稅后利潤彌補。3.提取法定公積金。4.提取任意公積金。

5.向投資者分配利潤或股利。例：實達股份有限公司2004年有關(guān)資料如下：（1）2004年度實現(xiàn)利潤總額為3000萬元，所得稅按33%計繳。（2）公司前3年累計虧損為1000萬元。（3）經(jīng)董事會決定，任意公積金提取201萬元。(4)支付優(yōu)先股股利200萬元，支付500萬股普通股股利，每股1元。項目本年實際一、利潤總額3000加：年初未分配利潤-1000二、可分配利潤2000減：應(yīng)交所得稅660提取法定盈余公積金134三、可供股東分配利潤1206減：分配優(yōu)先股股利200提取任意公積金201分配普通股股利500四、未分配利潤305實達股份有限公司利潤分配表（2003年度）

單位：萬元

返回三、利潤分配政策利潤分配政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，可供企業(yè)管理當局選擇的，有關(guān)凈利潤分配事項的方針及政策，股份公司的利潤分配政策也稱股利政策。股利政策是股份有限公司財務(wù)管理的一項重要內(nèi)容。

（一）影響股利政策的因素（二）股利政策的基本理論（三）股利政策的類型（四）股利分配方案的確定（五）股利的種類與發(fā)放時間（一）影響股利政策的因素1.法律因素2.企業(yè)因素3.股東因素4.債務(wù)契約因素1.法律約束因素(1)資本保全的約束(2)企業(yè)積累的約束(3)企業(yè)利潤的約束(4)償債能力的約束2.企業(yè)自身因素

(1)資產(chǎn)流動性

(2)債能力

(3)未來投資機會

(4)資金成本

(5)企業(yè)的生命周期3.股東意愿（1）追求穩(wěn)定的收入，規(guī)避風險

（2）擔心控制權(quán)的稀釋（3）規(guī)避所得稅4.其他因素（1）債務(wù)契約因素債務(wù)契約是指債權(quán)人為了防止企業(yè)過多發(fā)放股利，影響其償債能力，增加債務(wù)風險，而以契約的形式限制企業(yè)現(xiàn)金股利的分配。（2）通貨膨脹因素通貨膨脹會影響企業(yè)資金的實際購買力因此這時企業(yè)的留存利潤就顯得格外重要。（二）股利政策的基本理論

1.股利重要論股利重要論認為，股利對于投資者非常重要，投資者期望企業(yè)多分配股利。

(1)“在手之鳥”理論

(2)股利分配的信號傳遞理論

(3)股利分配的代理理論2.股利無關(guān)論股利無關(guān)論認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。3.股利分配的稅收效應(yīng)理論（三）股利政策的類型股利政策核心問題是確定分配與留利的比例，即股利支付比率問題。歸納起來主要有四種類型：剩余股利政策固定股利政策固定股利支付率股利政策低正常股利加額外股利政策1.剩余股利政策

（ResidualDividendPolicy）

所謂剩余股利政策是指企業(yè)在保證最佳資本結(jié)構(gòu)的前提下，將可供分配的凈利潤首先滿足投資的需求，若有剩余才用于分配股利。在企業(yè)有良好的投資機會時，企業(yè)通常會采用剩余股利政策。采用剩余股利政策的企業(yè)，投資者會對公司未來的獲利能力有較好的預(yù)期。采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使綜合資金成本最低。適用于公司初創(chuàng)階段。剩余股利政策一般應(yīng)按以下步驟來決定股利的分配額：(1)根據(jù)選定的最佳投資方案，確定投資所需的資金數(shù)額(2)按照企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，確定投資需要增加股東股權(quán)資本的數(shù)額。即需要增加的留存收益的數(shù)額(3)稅后凈利潤首先用于滿足投資需要增加的股東股權(quán)資本的數(shù)額。即投資方案所需的自有資金數(shù)額。(4)滿足投資需要后的剩余部分用于向股東分配股利。例:某企業(yè)2005年度凈利潤為800萬元，2002年度投資計劃所需資金700萬元，企業(yè)目標資金結(jié)構(gòu)為自有資金占60％，借入資金40％。(1)投資所需的資金數(shù)額為700萬元(2)按照目標資金結(jié)構(gòu)的需求，確定投資方案所需增加的留存收益數(shù)額700×60％＝420(萬元)(3)稅后凈利800萬首先用于滿足留存收益數(shù)額為420萬元(4)(800－420)＝380(萬元)剩余部分用于向投資者分紅（發(fā)放股利），即按剩余股利政策的要求，該公司2005年度可向投資者發(fā)放股利數(shù)額為380萬元。2.固定股利政策

（RegularDividendPolicy）固定股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在一個固定的水平上并在較長的時期內(nèi)不變，只有當公司認為未來盈余將會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才提高年度的股利發(fā)放額。這是一種穩(wěn)定的股利政策。采用此政策的理由在于：①穩(wěn)定的股利向市場傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于公司樹立良好的形象。②有利于投資者有規(guī)律地安排股利收入和支出。③將股利維持在穩(wěn)定的水平上，即使推遲某些投資方案或暫時偏離目標資本結(jié)構(gòu)，也可能要比降低股利或降低股利增長率更為有利。

一般適用于經(jīng)營處于成熟階段、信譽一般的公司。但該政策很難被長期采用。例若某企業(yè)稅后可供分配給股東的利潤為800萬元，并且企業(yè)的固定股利支付率為2%，那么股東可獲股利額為多少？解：800×2%=160（萬元）3.固定股利支付率股利政策

（ConstantDividendPayoutRatioPolicy）

固定股利支付率股利政策是指企業(yè)每年都從凈利潤中按固定的股利支付率發(fā)放股利，這是一種變動的股利政策。采用此政策的理由是：此政策能使股利與公司盈余緊密地配合，以體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，無盈不分的原則。適用于穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財務(wù)狀況較穩(wěn)定的階段。

例:A公司目前發(fā)行在外的股數(shù)為1000萬股，該公司的產(chǎn)品銷路穩(wěn)定，擬投資1200萬元，擴大生產(chǎn)能力50%。該公司想要維持目前50%的負債比率，并想繼續(xù)執(zhí)行10%的固定股利支付率政策。該公司在2004年的稅后利潤為500萬元。要求：該公司2005年為擴充上述生產(chǎn)能力必須從外部籌措多少權(quán)益資本?保留利潤：500×（1-10%）=450（萬元）項目所需權(quán)益融資需要：1200×（1-50%）=600（萬元）外部權(quán)益融資：600-450=150（萬元）4.低正常股利加額外股利政策

（BelowNormalDividendWithExtraDividendPolicy）低正常股利加額外股利政策是指企業(yè)每期都支付穩(wěn)定的較低的正常股利額，當企業(yè)盈利較多時，再根據(jù)實際情況發(fā)放額外股利，這是一種介于穩(wěn)定股利政策與變動股利政策之間的折中的股利政策。

采用此政策的理由：既可以維持股利的一定穩(wěn)定性，又有利于使企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)達到目標資金結(jié)構(gòu)，使靈活性與穩(wěn)定性較好地相結(jié)合，可給企業(yè)較大的彈性；使一些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收人，從而吸引住這部分股東。適用于公司高速成長階段。

例:某企業(yè)2004年實現(xiàn)的稅后凈利為1000萬，法定公積金、公益金的提取比率為15%，若2005年的投資計劃所需資金800萬，公司的目標資金結(jié)構(gòu)為自有資金占60%。（1）若公司采用剩余股利政策，則2004年末可發(fā)放多少股利？（2）若公司發(fā)行在外的股數(shù)為1000萬股，計算每股利潤及每股股利？（3）若2005年公司決定將公司的股利政策改為低正常股利加額外股利政策，設(shè)股利的逐年增長率為2%，投資者要求的必要報酬率為12%，計算該股票的價值。解：（1）提取公積金、公益金數(shù)額：1000×15%=150可供分配利潤：1000-150=850投資所需自有資金：800×60%=480向投資者分配額：850-480=370萬（2）每股利潤：1000÷1000=1元/股每股股利：370÷1000=0.37元/股（3）股票的價值：0.37（1+2%）÷12%-2%=3.77元(四)股利分配方案的確定股利分配方案的確定，主要考慮確定以下四個方面的內(nèi)容：第一，選擇股利政策類型；第二，確定股利支付水平的高低；第三，確定股利支付形式，即確定合適的股利分配形式；第四，確定股利發(fā)放的日期。1.選擇股利政策類型通常，企業(yè)選擇政策類型需要考慮以下因素：⑴企業(yè)所處的成長與發(fā)展階段；⑵企業(yè)支付能力的穩(wěn)定情況；⑶企業(yè)獲利能力的穩(wěn)定情況；⑷目前的投資機會；⑸投資者的態(tài)度；⑹企業(yè)的信譽狀況。公司發(fā)展階段適應(yīng)的股利政策初創(chuàng)階段高速成長階段穩(wěn)定成長階段成熟階段衰退階段剩余股利政策低正常股利加額外股利政策固定股利支付率政策固定股利政策剩余股利政策

企業(yè)股利政策總結(jié)表

2.確定股利支付水平股利支付水平通常用股利支付率來衡量。股利支付率是當年發(fā)放股利與當年凈利潤之比，或每股股利除以每股收益。3.確定股利支付形式確定股利支付形式即確定合適的股利分配形式。股利是公司分發(fā)給股東的投資報酬。公司分派的股利，一般情況下就是對累積盈余的分配。企業(yè)股利發(fā)放的具體形式多種多樣，通常有現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負債股利、股票股利等。股利的種類（1）現(xiàn)金股利（CashDividends）

現(xiàn)金股利是股份公司以現(xiàn)金的形式發(fā)放給股東的股利。應(yīng)具備的兩個基本條件：一是企業(yè)要有足夠的未指明用途的留存收益。二是企業(yè)要有足夠的現(xiàn)金。現(xiàn)金股利發(fā)放的多少主要取決于公司的股利政策和經(jīng)營業(yè)績。（2）股票股利（StockDividends）股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放?？捎糜诎l(fā)放股票股利的，除了當年的可供分配利潤外，還有公司的盈余公積金和資本公積金。分配股票股利不會增加其現(xiàn)金流出量。股票股利的發(fā)放并沒有改變企業(yè)賬面的股東權(quán)益總額，同時也沒有改變股東的持股結(jié)構(gòu)如果不考慮股票市價的波動，發(fā)放股票股利后的股票價格，應(yīng)當按發(fā)放的股票股利的比例而成比例下降。如：某上市公司發(fā)放股利前的股價為每股18元，如果該公司決定按照10股送2股的比例發(fā)放股票股利，則該公司的股票在除權(quán)日之后的市場價格應(yīng)降至每股15元（18/1.2）。（3）財產(chǎn)股利（PropertyDividends）財產(chǎn)股利是指用現(xiàn)金以外的資產(chǎn)分派股利。（1）實物股利發(fā)給股東實物資產(chǎn)或?qū)嵨锂a(chǎn)品，多用于采用額外股利的股利政策。（2）證券股利最常見的財產(chǎn)股利是以公司擁有的其他公司的有價證券來發(fā)放股利。（4）負債股利（LiabilityDividends）

負債股利是指公司用自己的債權(quán)分給股東作為股利，股東又成為了公司的債權(quán)人。公司資產(chǎn)總額不變，負債增加，凈資產(chǎn)減少。具體有公司發(fā)行的債券和公司開出的票據(jù)兩種辦法。例：某企業(yè)在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益情況如表所示。

發(fā)放股票股利前的股東權(quán)益情況

單位：元項目金額普通股股本（面值1元，已發(fā)行200000股）盈余公積（含公益金）資本公積未分配利潤股東權(quán)益合計20000040000040000020000003000000假定企業(yè)宣布發(fā)放10%的股票股利，即發(fā)放20000股普通股股票，現(xiàn)有股東每持100股，可得10股新發(fā)股票。如該股票當時市價20元，發(fā)放股票股利以市價計算。則：未分配利潤劃出的資金為：20×200000×10%

=400000（元）普通股股本增加為：1×200000×10%=20000（元）資本公積增加為：400000-20000=380000（元）發(fā)放股票股利后，企業(yè)股東權(quán)益各項目如下表所示。發(fā)放股票股利后的股東權(quán)益情況單位：元

項目金額普通股股本（面值1元，已發(fā)行22000股）盈余公積（含公益金）資本公積未分配利潤股東權(quán)益合計220000400000780000160000030000004.確定股利發(fā)放日期股份有限公司支付股利的順序董事會提出分配預(yù)案

股東大會決議通過

確定股權(quán)登記日、除息日、股利發(fā)放日

⑴股利宣布日：股東大會決議通過，由董事會將股利支付情況予以公告的日期稱為股利宣布日。

⑵股權(quán)登記日：有權(quán)領(lǐng)取本次股利的股東資格登記截止日期。

⑶除息日：除息日即除去股息的日期，即指領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票相互分離的日期。

⑷股利支付日：將股利正式發(fā)放給股東的日期。

旭日公司于2005年12月15日舉行的股東大會決議通過股利分配方案，并于當日由董事會對外發(fā)布公告，宣告股利分配方案為：當年每股派發(fā)2.4元現(xiàn)金股利，公司于2006年2月6日將股利支付給2006年1月15日在冊的公司股東。例中：2005年12月15日股利宣告日2006年1月12日除息日(證券業(yè)的一般規(guī)定)2006年1月15日股權(quán)登記日2006年1月16日除息日(現(xiàn)行制度)2006年2月6日股利支付日例：第三節(jié)股票分割和股票回購一、股票分割二、股票回購一、股票分割股票分割又稱拆股是指企業(yè)管理者將面額較高的股票分割或分拆成面額較低的股票行為。采用股票股利與股票分割有何不同？一般來說，在股價有較大漲幅的情況下，可采用股票分割來抑制股價的上漲；股票股利可用于對年度內(nèi)股價的抑制。假設(shè)企業(yè)的收益和股利每年按10%的幅度同步增長，則股價也會以相同的增長率上漲，以至于股價很快就超出了企業(yè)所期望的范圍。例：某企業(yè)以每股5元的價格發(fā)行了10萬股普通股，每股面值為1元，本年盈余為22萬元，資本公積余額為50萬元，未分配利潤余額為140萬元。（1）若企業(yè)宣布發(fā)放10%的股票股利，即發(fā)放1萬股普通股股票，股票當時的每股市價為10元，則從未分配利潤中轉(zhuǎn)出的資金為10萬元。股票股利對企業(yè)股東權(quán)益構(gòu)成、每股賬面價值、每股收益的影響如下表所示。

發(fā)放股票股利對每股收益的影響

所有者權(quán)益項目發(fā)放股票股利前發(fā)