金隅集團(tuán)(601992)主業(yè)靜待轉(zhuǎn)機(jī)價(jià)值具備重估空間

1告金隅集團(tuán)告金隅集團(tuán)(601992CH)業(yè)靜待轉(zhuǎn)機(jī)，價(jià)值具備重估空間華泰研究華泰研究雙主業(yè)競爭優(yōu)勢明晰，首次覆蓋給予“買入”金隅集團(tuán)的兩大主業(yè)都培育了獨(dú)具特色的競爭力。水泥業(yè)務(wù)板塊，在核心市場需求持續(xù)下行的背景下，公司走出了一條通過市場整合實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和穩(wěn)定利潤率的道路。房地產(chǎn)板塊，憑借公司在高能級城市豐富的土地儲(chǔ)備和京津地區(qū)的工業(yè)地優(yōu)勢，業(yè)務(wù)發(fā)展的延續(xù)性和后勁十足。雖然由于房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)和困境，公司的兩大主業(yè)在需求端都正承受下行壓力，但我們認(rèn)為公司的獨(dú)特競爭力有助于公司穿越周期。我們首次覆蓋金隅集團(tuán)A股，3.72元，基于0.6x2022-2023平均P/B，該倍數(shù)與2016年以來的平均P/B基本一致。目前公司的P/B較上市以來歷史平均低50%，已經(jīng)大部分反映了需求端的悲觀預(yù)期，房地產(chǎn)市場的逐步企穩(wěn)有望帶來價(jià)值的全面重估。2022/2023/2024預(yù)測EPS分別為0.25/0.23/0.27元。水泥業(yè)務(wù)：經(jīng)歷過充分市場考驗(yàn)的區(qū)域整合者和領(lǐng)導(dǎo)者公司90%產(chǎn)能位于中國“三北”(華北、東北和西北)區(qū)域，需求自2011年起陸續(xù)見頂回落，但是通過市場整合，公司不僅實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和市場份額的擴(kuò)張，也穩(wěn)定了所整合區(qū)域的水泥價(jià)格和利潤率，使水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展逐步擺脫了對市場總需求增長的依賴。我們認(rèn)為在更艱難的需求環(huán)境下積累的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)成為公司的核心競爭力，有助于公司繼續(xù)通過區(qū)域市場的整合獲得穩(wěn)健的成長。除了占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的華北市場，公司在東北和陜西市場同樣具備了較強(qiáng)的競爭力，有潛力成為這些區(qū)域市場整合的主要推動(dòng)者之一。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：高能級城市土儲(chǔ)豐厚，工業(yè)用地資源令發(fā)展更添后勁截至2022年6月，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的土地儲(chǔ)備692萬平方米(相當(dāng)于2021年合同銷售面積的4.6倍)，其中19%位于一線城市、71%位于二線城市，高能級城市的優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備豐厚。此外，隨著工業(yè)廠房逐步在政府引導(dǎo)下搬離城市核心區(qū)域，公司在北京和天津擁有的759萬平方米工業(yè)用地資源也是公司在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)方面的隱形財(cái)富。結(jié)合公司工業(yè)用地開發(fā)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，為地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更可持續(xù)的推動(dòng)力。房地產(chǎn)市場冷卻下靜待轉(zhuǎn)機(jī)，價(jià)值具備重估空間雖然低迷的房地產(chǎn)銷售仍然在延續(xù)，我們預(yù)計(jì)公司的獨(dú)特競爭優(yōu)勢有助于更好抵御市場波動(dòng)?？紤]到公司目前估值較上市以來平均P/B低50%，已經(jīng)較為充分反映了對需求的悲觀預(yù)期。我們預(yù)計(jì)在需求逐步企穩(wěn)后，具備重估的空間。公司部分運(yùn)營類資產(chǎn)的公募REITS發(fā)行、房地產(chǎn)市場的逐步企穩(wěn)都有望成為催化劑。風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥行業(yè)競合生態(tài)弱于預(yù)期，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)緩于預(yù)期。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020108,005 17.61 2,844(23.01) 0.27 4.57 9.35 0.4211.742021123,63414.472,933 3.14 0.27 4.62 9.070.4212.002022E115,926(6.24)2,643(9.89) 0.25 4.1010.06 0.4112.882023E119,416 3.012,451(7.28) 0.23 3.7110.85 0.4011.762024E120,489 0.902,85916.65 0.27 4.20 9.30 0.3810.91資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354研究員SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868gongjie@+(86)2128972097bruce.wang@+(86)2128972099基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤價(jià)(人民幣截至9月30日)市值(人民幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬)52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)3.722.49 26,588 85.232.47-3.176.27股價(jià)走勢圖金隅集團(tuán)(%)(人民幣)相對滬深300(%)4.03.53.02.52.0531(2)(4)Feb-22Jun-22SepFeb-22Jun-22Sep-22資料來源：Wind金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH) 水泥業(yè)務(wù)：下行期整合經(jīng)驗(yàn)豐富，靜待行業(yè)供需修復(fù) 6 能源成本非影響盈利的核心要素，供需關(guān)系變化更為關(guān)鍵 10，靜待需求企穩(wěn)后的再平衡 10地產(chǎn)業(yè)務(wù)：高能級城市豐厚土儲(chǔ)和工業(yè)用地資源構(gòu)筑優(yōu)勢 13 金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)我們首次覆蓋金隅集團(tuán)-A，給予買入評級。我們認(rèn)為公司在水泥和地產(chǎn)主業(yè)都構(gòu)筑了獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，有助公司更好地應(yīng)對需求的波動(dòng)。盡管當(dāng)下房地產(chǎn)市場依然低迷，水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)短期均將繼續(xù)面對市場的挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為不利的市場前景已經(jīng)大部分被股價(jià)反映。我們認(rèn)為如果房地產(chǎn)市場能逐步企穩(wěn)，水泥和地產(chǎn)主業(yè)的利潤率仍然有上行空間，帶動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。水泥業(yè)務(wù)方面，雖然經(jīng)歷了需求長期的趨勢性回落(2021年華北/東北/陜西市場較峰值分別回落18.6%/37.1%/26.5%)，通過區(qū)域兼并收購和深入的業(yè)務(wù)整合，公司的規(guī)模和市場份額得到了擴(kuò)張，盈利水平維持平穩(wěn)，是水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展擺脫了對市場總需求的依賴。憑借過往的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)扮演區(qū)域市場的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量時(shí)代維持穩(wěn)健的規(guī)模和盈利增長。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司土地儲(chǔ)備質(zhì)優(yōu)量大。截至1H22在手土儲(chǔ)達(dá)到692萬平米，相當(dāng)于2021年銷售規(guī)模的4.6倍。其中90%位于一線和二線城市。平均樓面價(jià)11,770元/平米，相比于銷售價(jià)格(2021年預(yù)售均價(jià)：25,228元/平米)，利潤空間可觀。此外，公司還在北京擁有192萬平米的工業(yè)用地，在天津擁有567萬工業(yè)用地。伴隨工業(yè)廠房逐步遷出城市核心區(qū)，我們認(rèn)為這一獨(dú)特的工業(yè)用地資源優(yōu)勢與核心城市豐富的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的結(jié)合，將為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更強(qiáng)的后勁。有別于市場的認(rèn)識：1.我們認(rèn)為水泥行業(yè)的競爭格局仍然健康。盡管2022年水泥價(jià)格出現(xiàn)了快速的回落，我們認(rèn)為需求的超預(yù)期回落是其中的主要矛盾。水泥行業(yè)避免價(jià)格惡性競爭、維護(hù)良好生態(tài)的共識依然穩(wěn)固。我們認(rèn)為2023年更為平穩(wěn)的供需會(huì)帶來更好的競合效果。2.我們認(rèn)為公司未來水泥業(yè)務(wù)的成長仍將穩(wěn)健。雖然公司所在區(qū)域市場需求已經(jīng)見頂回落，但我們認(rèn)為公司通過份額的提升仍然能獲得穩(wěn)健的規(guī)模擴(kuò)張。公司在成本管控、環(huán)保排放、規(guī)模效應(yīng)等方面的競爭優(yōu)勢有助于公司獲得更強(qiáng)的市場話語權(quán)。同時(shí)，公司在華北市場成功的整合經(jīng)驗(yàn)也有助于在其他繼續(xù)復(fù)制。我們認(rèn)為公司將繼續(xù)成為未來北方市場整合的領(lǐng)導(dǎo)者。3.我們認(rèn)為公司未來房地產(chǎn)市場的地位將得到提升。在房地產(chǎn)企業(yè)普遍受到市場和融資能力的雙重?cái)D壓下，公司在高能級市場的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)以及工業(yè)用地資源有望進(jìn)一步強(qiáng)化供需后續(xù)的發(fā)展優(yōu)勢。金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)Mar11Sep11Mar12Sep12Mar13Sep13Mar14Sep14Mar15Sep15Mar16Sep16Mar17Sep17Mar18Sep18Mar19Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar11Sep11Mar12Sep12Mar13Sep13Mar14Sep14Mar15Sep15Mar16Sep16Mar17Sep17Mar18Sep18Mar19Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22。公司上市以來股價(jià)表現(xiàn)可以總體分為7個(gè)階段：1.2011年3月-2015年5月，由于北方水泥需求見頂，而供給依然增長，北方水泥行業(yè)供需關(guān)系快速惡化。公司水泥業(yè)務(wù)噸毛利從2011年的66元/噸回落至2015年的18元/噸。受水泥業(yè)務(wù)利潤率惡化影響，公司股價(jià)表現(xiàn)顯著落后于指數(shù)(相對滬深300收益為-74.4%)。2.2015年6月-2016年6月，隨著供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”(去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板)等相關(guān)政策逐步推出和落地，水泥行業(yè)需求逐步企穩(wěn)，供給增長也開始趨于緩和。公司股價(jià)表現(xiàn)略優(yōu)于指數(shù)(相對滬深300收益為+1.8%)。3.2016年7月-2017年4月，公司此階段表現(xiàn)顯著強(qiáng)于指數(shù)(相對滬深300收益為+100.0%)，主要由于：1.公司推進(jìn)冀東發(fā)展的整合，京津冀地區(qū)的競爭格局出現(xiàn)顯著改善；2.雄安新區(qū)設(shè)立，市場對由此帶來的公司發(fā)展大幅提升了預(yù)期。4.2017年5月-2018年6月，隨著雄安新區(qū)規(guī)劃的逐步成型，市場對公司的發(fā)展速度進(jìn)行了重新定位，公司股價(jià)表現(xiàn)落后于指數(shù)(相對滬深300收益為-61.2%)。5.2018年7月-2020年3月，水泥業(yè)務(wù)整合逐步深入，盈利水平進(jìn)一步提升。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)延續(xù)高能級市場為核心的戰(zhàn)略。公司總體盈利能力穩(wěn)步提升。此階段公司股價(jià)表現(xiàn)略遜于指數(shù)(相對滬深300收益為-2.1%)。6.2020年4月-2021年12月，高能級城市商品房限價(jià)、土地市場競爭激烈的影響開始體現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤率出現(xiàn)了顯著下滑。公司股價(jià)表現(xiàn)落后于指數(shù)(相對滬深300收益為-42.3%).7.2022年1月至2022年9月，公司的價(jià)值優(yōu)勢開始得到體現(xiàn)。雖然水泥和地產(chǎn)兩大主業(yè)均受到需求端的挑戰(zhàn)，但是股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)(相對滬深300收益+14.0%)。(元)金隅集團(tuán)-A股價(jià)(左軸) 金隅集團(tuán)-A相對滬深300(右軸)876543210(10)(30)(50)(70)(90)(110)(130)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率出現(xiàn)水泥業(yè)務(wù)整合深入，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍以高能級城市為核心穩(wěn)步發(fā)展。盈利平穩(wěn)增長。政府出臺更積極的房地產(chǎn)去房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率出現(xiàn)水泥業(yè)務(wù)整合深入，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍以高能級城市為核心穩(wěn)步發(fā)展。盈利平穩(wěn)增長。政府出臺更積極的房地產(chǎn)去庫存政策，需求企穩(wěn)信號漸明。北方水泥市場需求見頂，行業(yè)供需惡化，水泥業(yè)務(wù)盈利持續(xù)回落資料來源：Wind；公司公告；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)一致。由于公司業(yè)務(wù)均面臨需求挑戰(zhàn)，短期盈利的能見度較低，我們認(rèn)為用P/B法可以更好反映公司價(jià)值。我們的目標(biāo)價(jià)隱含11.2x2023年P(guān)/E，較公司上市以來的平均P/E折價(jià)19%，我們認(rèn)為這一折價(jià)水平亦能較充分反映公司水泥和地產(chǎn)主業(yè)在需求端面臨的挑戰(zhàn)。x)353025205Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22+1SD:17.7xAverage:13.6x-1SD:9.6x資料來源：Wind；華泰研究x)81.61.41.21.00.80.60.40.2Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22 +1SD:08x Average:0.6x-1SD:0.4x資料來源：Wind；華泰研究我們盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)的不確定性主要來自于水泥價(jià)格和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的假設(shè)。根據(jù)我們的敏感性分析，水泥價(jià)格和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率降低5元/噸和1個(gè)百分點(diǎn)，公司2023年凈利潤分別降低6.6%/4.8%，令目標(biāo)價(jià)隱含的2023年P(guān)/E上升0.8x/0.6x，對公司的目標(biāo)價(jià)影響約0.12%/0.09%。水水泥價(jià)格(元/噸)2023E凈利潤(百萬元)360 365370(基礎(chǔ)假設(shè))375380房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率11%1,8942,0562,2172,3782,54012%2,0112,1732,3342,4952,65613%(基礎(chǔ)假設(shè))2,1282,2892,4512,6122,77314%2,2452,4062,5682,7292,89015%2,3622,5232,6842,8463,007資料來源：華泰研究預(yù)測水水泥價(jià)格(元/噸)目標(biāo)價(jià)(元)360365370(基礎(chǔ)假設(shè))375380房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率11%3.703.703.713.713.7212%3.703.713.713.723.7213%(基礎(chǔ)假設(shè))3.713.713.723.723.7314%3.713.713.723.723.7315%3.713.723.723.733.73資料來源：華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(jià)隱含2023EP/E房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率11%12%13%(基礎(chǔ)假設(shè))14%15%水泥價(jià)格(元/噸)360365370(基礎(chǔ)假設(shè))37538014.0x12.9x12.0x11.2x10.5x13.2x12.2x11.4x10.7x10.0x12.5x11.6x10.8x10.2x9.6x11.8x11.0x10.4x9.7x9.2x11.3x10.5x9.9x9.3x8.8x資料來源：華泰研究預(yù)測金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)水泥業(yè)務(wù)：下行期整合經(jīng)驗(yàn)豐富，靜待行業(yè)供需修復(fù)我們認(rèn)為公司對于水泥需求下行期的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)更為豐富。公司90%產(chǎn)能位于中國“三北”(華北、東北和西北)區(qū)域，華北、東北和陜西市場需求分別于2011年、2013年和2014年見頂后開始回落。相比其他大部分大型水泥企業(yè)，公司更早地經(jīng)歷了水泥需求的持續(xù)下行。在這樣相比于其他大型水泥企業(yè)更為艱苦的市場環(huán)境下，公司的水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展并未停滯，通過市場收購和進(jìn)一步的管理整合，公司水泥業(yè)務(wù)的量價(jià)均實(shí)現(xiàn)了增長，已經(jīng)逐步擺脫了對市場總需求增長的依賴。我們認(rèn)為在更艱難的需求環(huán)境下積累的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)成為公司水泥業(yè)務(wù)的核心競爭力，有助于未來繼續(xù)通過整合市場獲得穩(wěn)健的成長。注：產(chǎn)能截至2022年6月資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng);公司公告;華泰研究華北東北西北華東中南西南100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%海螺水泥天山股份華潤水泥海螺水泥天山股份華潤水泥華新水泥資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng);華泰研究(百萬噸)華北區(qū)域水泥產(chǎn)量25020015010050025020015010050026025925122312159563211211987020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)(百萬噸)東北區(qū)域水泥產(chǎn)量140120114012010080604020072453711110695844141909120112012201320142015201620172018201920202021資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究圖表11：陜西市場水泥需求2014年已見頂(百萬噸)(百萬噸)868590808685908070605040302009176767567637666646820112012201320142015201620172018201920202021資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究成功整合我們認(rèn)為京津冀市場的成功整合是過去10年公司水泥業(yè)務(wù)逐步擺脫對于需求增長依賴的關(guān)鍵所在。因?yàn)樗嘈枨蟮囊婍敾芈浜腿匀患ち业男袠I(yè)競爭，水泥全行業(yè)的盈利在2015年出現(xiàn)了回落，公司水泥業(yè)務(wù)當(dāng)年也出現(xiàn)了虧損(當(dāng)年水泥業(yè)務(wù)利潤總額-4.32億元)。面對北方市場的水泥需求缺乏向上彈性的不利前景，公司在供給端展現(xiàn)了更多的作為。公司2016年逆勢推動(dòng)了京津冀市場整合，而這一市場原本也是公司最具備競爭優(yōu)勢的區(qū)域市場。通過對冀東發(fā)展集團(tuán)(55%控股權(quán))的收購，公司不僅實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和市場份額的擴(kuò)張，也穩(wěn)定了區(qū)域市場的水泥價(jià)格和盈利水平。目前已經(jīng)是華北市場最具影響力的企業(yè)。截至2021年底，公司在京津冀區(qū)域的市場份額達(dá)到51%。通過重塑核心區(qū)域市場的競爭格局，并在收購?fù)瓿珊髮镜慕?jīng)營管理進(jìn)行了更深入的整合和改造。我們看到公司的盈利能力有了顯著的提升，2016-2021年公司的平均噸毛利在87元/噸(2011-2015年平均39元/噸)，2016-2021水泥業(yè)務(wù)的毛利率和稅前利潤率平均分別在27.6%/8.7%(2011-2015年平均17.1%/3.9%)。雖然市場需求仍在逐步回落，但水泥業(yè)務(wù)的盈利卻得到了顯著修復(fù)和提升。其他35%宇峰集團(tuán)4%曲寨集團(tuán)7%金隅集團(tuán)25%冀東水泥29%其他34%宇峰集團(tuán)4%中國建材5%曲寨集團(tuán)6%金隅冀東51%資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究我們認(rèn)華北區(qū)域水泥需求回落的考驗(yàn)和行業(yè)整合的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭纠^續(xù)扮演這一市場的領(lǐng)導(dǎo)者角色，從而進(jìn)一步提升公司在華北市場的份額和定價(jià)力。金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)(元/噸)10080601008060402001161161201105988674664334433220112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究圖表15：歷年水泥板塊毛利率和稅前利潤率(%)毛利率(毛利率(水泥板塊)稅前利潤率(水泥板塊)30252050(5)(10)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究百萬元(百萬噸百萬元 水泥板塊稅前利潤- 水泥板塊稅前利潤-右軸100908070605040302005,9825,9825,3093,2841,7951,028625290248134-4325,4847,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；華泰研究有望成為潛在整合推動(dòng)者通過精益管理、生產(chǎn)線的優(yōu)化升級，公司在東北和陜西市場同樣具備了極強(qiáng)的競爭力。相比之下，在這兩個(gè)區(qū)域市場份額更高的企業(yè)，競爭力和盈利水平仍落后于公司?？紤]到當(dāng)前公司在這兩個(gè)區(qū)域市場的份額與其競爭力并不相符，我們認(rèn)為未來的整合可能會(huì)有所延遲，但一定不會(huì)缺席。公司有望成為其中的推動(dòng)者，使公司在水泥逐步進(jìn)入存量時(shí)代下仍然能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的成長。(%)亞泰集團(tuán)35金隅冀東-亞泰集團(tuán)35北方水泥(中國建材)30252050201720182019202020212017201820192020資料來源：公司公告；華泰研究金隅冀東金隅冀東-西北區(qū)域堯柏水泥454035302520201720192020202120182017201920202021資料來源：公司公告；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)中國建材23%金隅冀東9%中國建材23%金隅冀東9%B級40%其其他50%亞泰水泥18%資料來源：公司公告；華泰研究其他21%聲威集團(tuán)14%海螺水泥19%金隅冀東21%堯柏水泥25%資料來源：公司公告；華泰研究環(huán)保和社會(huì)效益領(lǐng)先，差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)下顯優(yōu)勢為了削減大氣污染物排放，生態(tài)環(huán)境部在2017年起對京津冀及周邊區(qū)域的高排放企業(yè)提出了錯(cuò)峰生產(chǎn)要求。按照現(xiàn)有政策，水泥企業(yè)在秋冬季的錯(cuò)峰生產(chǎn)按照差異化的原則進(jìn)行，環(huán)?？冃гu價(jià)等級更高的企業(yè)在重污染天氣下，對于是否需要減產(chǎn)/停產(chǎn)具有更高的自主權(quán)。根據(jù)北京、天津、河北和山西的環(huán)保主管部門的績效評級結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們看到公司在這些區(qū)域86%的生產(chǎn)線屬于民生保障性企業(yè)或在績效評價(jià)中獲得了A級/B級的評價(jià)，而區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)獲得以上評級的產(chǎn)能占比約47%。在執(zhí)行差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)的背景下，我們認(rèn)為公司的環(huán)保和社會(huì)效益正通過錯(cuò)峰生產(chǎn)的差異化，在利潤和經(jīng)營效益上的得到進(jìn)一步體現(xiàn)，這對于公司在華北區(qū)域鞏固競爭力有深遠(yuǎn)的意義。民生保障性企業(yè)A級B級C級D級黃色預(yù)警自主減排自主減排自主減排50%停產(chǎn)橙色預(yù)警自主減排自主減排20%停產(chǎn)停產(chǎn)紅色預(yù)警自主減排自主減排停產(chǎn)停產(chǎn)停產(chǎn)資料來源：生態(tài)環(huán)境部；華泰研究其他C/其他C/D級14%業(yè)(非A/B級)16%A級316%資料來源：各省生態(tài)環(huán)境廳；華泰研究A級6%其他CA級6%57%B級民生保障性企37%業(yè)(非A/B級)0%資料來源：各省生態(tài)環(huán)境廳；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)Jan16Apr16Jul16Oct16Jan17Apr17Jul17Oct17Jan18Apr18Jul18Oct18Jan19Apr19Jul19Oct19Jan20Apr20Jan16Apr16Jul16Oct16Jan17Apr17Jul17Oct17Jan18Apr18Jul18Oct18Jan19Apr19Jul19Oct19Jan20Apr20Jul20Oct20Jan21Apr21Jul21Oct21Jan22Apr22Jul22陜西西藏云南貴州四川重慶廣西廣東湖南湖北河南山東江西福建江蘇內(nèi)蒙古河北02H21以來，煤價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，目前依然在高位運(yùn)行。雖然能源成本是水泥生產(chǎn)成本中的主要構(gòu)成(2021年能源及動(dòng)力成本占公司熟料生產(chǎn)成本62%，占水泥生產(chǎn)成本45%)，但我們認(rèn)為這并非影響未來行業(yè)和公司盈利的主要因素。由于：1.水泥并無替代品，用戶的使用需求很少因?yàn)樗鄡r(jià)格的上漲而消退；以及2.所有水泥企業(yè)基本都已煤炭為主要生產(chǎn)原料，幾乎沒有企業(yè)能夠避免煤價(jià)上升的影響，行業(yè)的供需關(guān)系往往是決定水泥業(yè)務(wù)盈利的最主要因素。在行業(yè)供需關(guān)系好轉(zhuǎn)階段，公司能更多能充分將能源成本的上漲向下游傳導(dǎo)，而供需關(guān)系惡化階段，公司往往需要承擔(dān)更多能源成本上漲帶來的不利影響。行業(yè)供需關(guān)系的變化對水泥業(yè)務(wù)的利潤率有著更為決定性的影響。2023年行業(yè)供需：基建投資延續(xù)高增長，靜待需求企穩(wěn)后的再平衡水泥價(jià)格在2022年出現(xiàn)了顯著的回落。我們認(rèn)為水泥行業(yè)避免惡性價(jià)格競爭、踐行錯(cuò)峰生產(chǎn)提升社會(huì)效益、維護(hù)良好的全行業(yè)競合生態(tài)的共識依然牢固，2022年5-7月水泥價(jià)格的快速回落更多反映了需求端超預(yù)期的快速惡化。(%)806040200(20)(40)房地產(chǎn)投資增速(累積)房屋新開工面積增速(累積)水泥產(chǎn)量增速(累積)Jan08Sep08May09Jan10Sep10May11Jan12Sep12May13Jan14Sep14May15Jan16Sep16May17Jan18Sep18May19Jan20Sep20May21Jan22資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；華泰研究生產(chǎn)20212022021202225020015010050資料來源：卓創(chuàng)資訊；華泰研究相比于其他區(qū)域，金隅集團(tuán)所在的區(qū)域市場水泥價(jià)格更有韌性，回落幅度更小。當(dāng)前金隅所在市場的水泥價(jià)格已經(jīng)高于全國均價(jià)，這在以往是較為少見的局面。我們認(rèn)為這一方面反映了南方市場今年需求回落的幅度更大，對市場的擾動(dòng)更多，另一方面似乎也印證了，金隅集團(tuán)所在市場的水泥企業(yè)更適應(yīng)于需求回落的局面，應(yīng)對上更加的從容。(元/噸)650600550500450400350300250全國水泥均價(jià)金隅東所在區(qū)域均價(jià)資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)我們認(rèn)為2023年水泥需求有望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇?；ㄍ顿Y在2023年仍會(huì)扮演穩(wěn)增長的重要角色。各省十四五規(guī)劃中，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較十三五仍有顯著增長，項(xiàng)目儲(chǔ)備并非瓶頸。政府也已經(jīng)逐步動(dòng)用了更多政策工具，為各類投資主體提供更充裕的資金支持，對沖政府收入下降的不利影響。在房地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷的基本假設(shè)下，地產(chǎn)投資2023年將延續(xù)回落，但是得益于較低的基數(shù)和房地產(chǎn)企業(yè)融資能力的邊際改善，我們預(yù)計(jì)降幅有望較2022年放緩。水泥需求有望呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)通過錯(cuò)峰生產(chǎn)、節(jié)能降耗等方式對有效供給的削減會(huì)加強(qiáng)。在水泥需求弱復(fù)蘇的背景下，我們預(yù)計(jì)階段性的再平衡有望實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，得益于更為平穩(wěn)的需求，行業(yè)競合效果亦將回歸，推動(dòng)供需弱平衡背景下實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的價(jià)格和盈利修復(fù)。8,40078,4007,4006,4005,4004,4003,4002,4001,4004009,4008,389CAGRCAGR:+3.5%7,049十三五年均十三五年均資料來源：各省交通規(guī)劃；華泰研究500480460440500480460440420400520500CAGRCAGR:-0.8%480十四五年均十三五年十四五年均資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站；華泰研究圖表28：城市軌道交通年均建設(shè)里程(十三五實(shí)際vs.十四五規(guī)劃)(公里)680670680670660650640630620610600680CAGRCAGR:+0.6%660十三五年均十四五年十三五年均資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站；華泰研究4,5003,50024,5003,5002,5001,5005006,5005,000CAGR5,000CAGR:-5.3%3,803,800(500)十三五年均十四五年十三五年均資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站；華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)2019202020212022E2023E交通交通運(yùn)輸投資(十億元)3,1483,3833,4993,7033,971同比(%)5.97.2鐵路投資(十億元)803782749734705同比(%)0.0(2.6)(4.2)(2.0)(4.0)公路運(yùn)輸投資(十億元)2,3452,6012,7502,9703,267同比(%)0.410.0市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(十億元)7,0186,9206,8307,6498,032同比(%)0.3(1.4)(1.3)12.05.0房地產(chǎn)投資(十億元)13,21914,14414,76712,55211,924同比(%)9.97.04.4(15.0)(5.0)農(nóng)村房屋建設(shè)面筋(百萬平米)645525420336319同比(%)(10.0)(18.6)(20.0)(20.0)(5.0)工業(yè)廠房建設(shè)面積(百萬平米)712704814773812同比(%)(2.3)15.6(5.0)5.0水泥需求同比(%)7.32.1(0.5)(6.2)0.4資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；華泰研究預(yù)測供給(百萬噸/年)同比(%)總供給凈增加(減少)(百萬噸/年)關(guān)停(百萬噸/年)新投產(chǎn)(百萬噸/年)20192,8740.39(18)2720202,8850.4(42)5420212,8990.5(31)442022E2,9200.721(27)482023E2,919(0.0)- (0) (20)水泥產(chǎn)量(百萬噸)同比(%)總產(chǎn)量凈增加(減少)(百萬噸)國內(nèi)需求(百萬噸)同比(%)凈出口(百萬噸)2,3307.1542,3277.342,375452,3752.1(0)2,363(0.5)(12)2,364(0.5)(2)2,217(6.2)(146)2,218(6.2)(1)2,227 0.5 2,228 0.4(1)產(chǎn)能利用率(%)81.182.381.575.976.3資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)；國家統(tǒng)計(jì)局；海關(guān)總署；華泰研究預(yù)測%%作為公司除水泥以外的另一支柱性主業(yè)，我們認(rèn)為公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)具備了獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。盡管當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正受到銷售市場疲軟、融資渠道收緊、重點(diǎn)城市限價(jià)、土地價(jià)格上漲等諸多不利因素的挑戰(zhàn)，利潤率和收入增長正承受壓力，憑借當(dāng)前在高能級市場豐厚的土地儲(chǔ)備、工業(yè)用地資源帶來的潛在廉價(jià)土地獲取機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為公司這些獨(dú)特的競爭優(yōu)勢將有助于其從容應(yīng)對市場的挑戰(zhàn)。(百萬元)房地產(chǎn)開發(fā)10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告；華泰研究圖表34：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和毛利率(%)(百萬元)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入-(%)(百萬元)45,00040,00035,00040房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率-45,00040,00035,00040353030,0002525,0002020,00015,00010,0005,0010,0005,00005020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告；華泰研究公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司土地儲(chǔ)備質(zhì)優(yōu)量大。截至1H22在手土儲(chǔ)達(dá)到692萬元/平米，相比于銷售價(jià)格(2021年預(yù)售均價(jià)：25,228元/平米)，利潤空間可觀。青島合肥上海寧波杭州青島5%2%1%1%南京7%5%南京7%承德1%唐山9% ?？?%天津天津16%30%北京17%三四線10%一線19%二線71%資料來源：公司公告；華泰研究資料來源：公司公告；華泰研究得益于一、二線城市普遍有更好的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，高能級城市對人口有更強(qiáng)的聚集效。根據(jù)各地方統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)匯總，2010-2020年，一、二線城市的常住人口年均增長率分別在2.4%/1.8%，顯著高于同期全國人口的年均累積增長率(0.5%)。盡管2022年以來，二線城市和部分一線城市的房地產(chǎn)銷售同樣出現(xiàn)了快速的回落，長遠(yuǎn)來看，高能級城市人口更為顯著的聚集效應(yīng)有望使這些市場的長期需求更顯穩(wěn)健。此外，一、二線房價(jià)總體更平穩(wěn)，伴隨各地政府對房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展重視度的提升、過往普遍趨緊的房地產(chǎn)限制政策正在逐步調(diào)整，平穩(wěn)的房價(jià)表現(xiàn)有助于減少潛在購房者因?yàn)榉績r(jià)預(yù)期惡化產(chǎn)生更多的觀望情緒，加速市場的修復(fù)。Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14JulJan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul2270,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002050(%)250200150100500(50)(100)Jan11Aug11Mar12Oct12May13Dec13Jul14Feb15Sep15Apr16Nov16Jun17Jan18Aug18Mar19Oct19May20DecJan11Aug11Mar12Oct12May13Dec13Jul14Feb15Sep15Apr16Nov16Jun17Jan18Aug18Mar19Oct19May20Dec20Jul21Feb22三四線城市二線城市三四線城市資料來源：CRIC;國家統(tǒng)計(jì)局；華泰研究(月)25(月)2580城住宅庫存-左軸8080城住宅庫銷比-右軸資料來源：CRIC;華泰研究(萬平米)4(萬平米)40,00025二線城市庫存-左25二線城市庫銷比-右軸35,0002030,000220,000110,00055,000000資料來源：CRIC;華泰研究(2011年1月一線=100)70城平一線=100)23521519517515513511595Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14JanJan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22資料來源：CRIC;國家統(tǒng)計(jì)局；華泰研究(萬平米)一線城市住宅庫存-左軸(月)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14JanJan11Jul11Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22一線城市庫銷比-右軸2086420資料來源：CRIC;華泰研究(萬平米)三、四線城市庫存-左軸(月)25,00020,00015,00010,0005,0000三、四線城市庫銷比-右軸252050資料來源：CRIC;華泰研究序號項(xiàng)目名稱權(quán)益土地儲(chǔ)備面積(萬平米)普通商品房項(xiàng)目1重慶-新都會(huì)732天津-金鐘393青島-即墨344唐山-冶金礦山325天津-北辰項(xiàng)目296北京-昌平平坊97天津-空港地塊238重慶-南山郡209天津-北辰合肥-蜀山區(qū)8南京-常州鐘樓重慶-時(shí)代都匯南京-G88地塊7北京-北七家7北京-上城郡北京-十八里店685、594地塊6成都-高新區(qū)9南京-奶牛場G079北京-十八里店693地塊620唐山-啟新C02地塊921上海-楊浦R-09地塊項(xiàng)目822唐山-啟新C-01823杭州-彭埠824成都-新都725寧波-東部新城項(xiàng)目726合肥-S1802727唐山-曹妃甸新城728南京-棲霞區(qū)G79地塊229上海-大成名庭630成都-上熙府631合肥-大成郡632成都-瓏熙匯533內(nèi)蒙-環(huán)球金融中心534成都-大成郡435天津-金隅悅城436北京-永豐137北京-亦莊438承德-金隅府439?？?陽光郡440其他28政策性住房1北京-金林嘉苑2北京-安寧莊(東陶)83北京-金港家園44北京-雞場0.3資料來源：公司公告；華泰研究工業(yè)用地資源更添發(fā)展后勁公司還在北京擁有192萬平米待開發(fā)工業(yè)用地，在疏散非首都功能的進(jìn)程中，公司的工業(yè)產(chǎn)業(yè)正在逐步搬離首都核心區(qū)域，創(chuàng)造了大量的土地資源。同時(shí)，公司兼具備各類房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)和運(yùn)營的豐富經(jīng)驗(yàn)，從而幫助公司在工業(yè)用地的一級和二級開發(fā)中都能獲得更多的收益，為這些騰退中的土地資源創(chuàng)造更大的價(jià)值。2018年，公司完成了對天津建材集團(tuán)的收購，獲得了天津區(qū)域豐富的工業(yè)用地資源，使公司得以將在北京積累的工業(yè)用地清理+轉(zhuǎn)換+開發(fā)(開發(fā)+運(yùn)營)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步復(fù)制到其他核心城市。截至1H22，公司在天津市擁有567萬平米的工業(yè)用地。我們認(rèn)為這種將優(yōu)質(zhì)土地資源和項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行結(jié)合的獨(dú)特優(yōu)勢將為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更強(qiáng)的后勁。工業(yè)用地項(xiàng)目城市土地面積(萬平米)豐臺區(qū)大紅門區(qū)域北京市19豐臺區(qū)油氈廠安置房北京市16房山區(qū)青龍湖區(qū)域北京市19順義區(qū)域北京市49懷柔雁棲湖區(qū)域北京市59通州區(qū)域北京市17其他北京市13北辰區(qū)天津市148東麗區(qū)天津市91薊縣天津市301河西區(qū)域天津市27資料來源：公司公告；華泰研究；資料來源：公司公告；華泰研究雖然當(dāng)前部分房地產(chǎn)企業(yè)由于前期高杠桿運(yùn)營、融資能力受限、房地產(chǎn)市場冷卻等因素影響，面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康，短期并不需要對公司的流動(dòng)性有擔(dān)心。截至1H22，公司合并口徑剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為62%(低于三條紅線中劃定的70%)，凈負(fù)債率為84%(低于三條紅線中劃定的100%)，現(xiàn)金短債比48%(低于三條紅未使用的授信余額為1151億元，具備充裕的備用流動(dòng)性。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為在水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)均已經(jīng)構(gòu)筑了較為牢固的競爭優(yōu)勢，將有助于公司更從容應(yīng)對市場的挑戰(zhàn)，平穩(wěn)地穿越周7472747270686664627666家A股上市房企總體金隅集團(tuán)73.972.6772.671.972.371.967.67.665.964.063.167.970.962.460201720182019202020211H22資料來源：Wind；公司公告；華泰研究30.3207.5-21.3-31.3330.3207.5-21.3-31.332.719.023.111.010.36666家A股上市房企總體金隅集團(tuán)64.56040 -1.2 -1.2-14.3(20)(40)201720182019202020211H22資料來源：Wind；公司公告；華泰研究130120110130120110100908070847166家A股上市房企總體211403009280金隅集團(tuán)928570656050201720182019202020211H22資料來源：Wind；公司公告；華泰研究30252030252050(5)(10)(15)1-5-5-5-11666家A股上市房企總體282299金隅集團(tuán)201720192020201820211H2220172019202020182021資料來源：Wind；公司公告；華泰研究我們預(yù)計(jì)公司水泥業(yè)務(wù)的在2022-2023年將走出V型。在經(jīng)歷了2022年需求快速下行帶回落后，在2023年行業(yè)需求弱復(fù)蘇、供需關(guān)系更為平穩(wěn)的背景下，行業(yè)競合有望發(fā)揮更大作用。雖然我們預(yù)計(jì)2023年的銷量難以恢復(fù)到2021年的水平，但得益于噸毛利的改善，水泥業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)有望超越2021年。今年以來水泥需求出現(xiàn)顯著回落，我們預(yù)計(jì)公司2022年的銷量也將同步減少。我們預(yù)計(jì)2022年水泥熟料銷量9224萬噸，同比-7.5%；相比于1H22的銷量降幅(-10.7%)，全年的銷量降幅將有所收窄，主要因?yàn)?1)我們預(yù)計(jì)下半年水泥需求有望迎來邊際復(fù)蘇(雖然復(fù)蘇的力度可能依然較為疲軟)，以及2)去年9-10月份由于能耗雙控影響，基數(shù)較低。我們預(yù)計(jì)2023年起水泥需求有望迎來弱復(fù)蘇，公司的銷量亦將迎來恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023/2024年銷量分別為9685萬噸/9976萬噸，同比+5.0%/+3.0%。雖然水泥價(jià)格在5月以來快速回落，但得益于去年下半年價(jià)格的大幅上漲，我們預(yù)計(jì)2022年均價(jià)仍有望較2021年平均高39元/噸。但是由于煤價(jià)的上漲，我們預(yù)計(jì)2022年單位銷售成本同比上漲46元/噸。在成本較銷售價(jià)格上漲更快的背景下，我們預(yù)計(jì)2022年公司的噸毛利將呈現(xiàn)顯著回落。但伴隨供需關(guān)系的平穩(wěn)和行業(yè)競合效果的回歸，我們預(yù)計(jì)2023年公司的噸毛利有望實(shí)現(xiàn)反彈。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024噸毛利分別為79/90/90元/噸。公司1H22實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入149億元，結(jié)合已預(yù)售但未結(jié)算房款210億元，我們預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)收入結(jié)算318億元。由于房地產(chǎn)收入結(jié)算的滯后效應(yīng)，2022-2023年的房地產(chǎn)銷售市場對2023-2024年公司的結(jié)轉(zhuǎn)收入最為關(guān)鍵?？紤]到目前房地產(chǎn)銷售市場仍顯疲弱，且房地產(chǎn)政策仍然沒有看到大幅度的松動(dòng)，我們預(yù)計(jì)公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的收入在2023-2024年可能依然維持低位。但伴隨著2H21以來更低溢價(jià)率的土地逐步進(jìn)入結(jié)算周期，我們預(yù)計(jì)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率有望從2024年開始實(shí)現(xiàn)較為明顯的修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用維持總體平穩(wěn)，得益于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的降杠桿以及市場利率下行帶來的貸款成本下降，我們預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用有望延續(xù)下行趨勢。我們預(yù)計(jì)2022-202410.7%/10.3%/10.1%。我們預(yù)計(jì)2022年公司歸屬于母公司凈利潤同比下降9.9%，部分工業(yè)用地拆遷補(bǔ)償?shù)氖杖?1H22獲得拆遷補(bǔ)償收入11億元)有望緩和水泥和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利的同步下降。我們預(yù)計(jì)2023年公司歸屬于母公司凈利潤同比下降7.3%。雖然我們預(yù)計(jì)水泥業(yè)務(wù)的盈利將出現(xiàn)復(fù)蘇，但由于一次性拆遷補(bǔ)償收入的減少，歸屬于母公司凈利潤仍將繼續(xù)筑底。我們預(yù)計(jì)公司2024年的盈利將開始重回增長。20182019202020212022E2023E2024E水泥業(yè)務(wù)水泥合熟料銷量(千噸)96,64096,400107,33099,72092,24196,85399,759同比(%)(5.8)(0.2)11.3(7.5)5.03.0銷售均價(jià)(元/噸)292315287320359370370單位銷售成本(元/噸)(187)(199)(189)(234)(280)(280)(280)噸毛利(元/噸)05169886799090水泥業(yè)務(wù)收入(百萬元)28,18730,36630,80431,94133,09135,78836,861水泥業(yè)務(wù)銷售成本(百萬元)(18,039)(19,184)(20,285)(23,365)(25,813)(27,103)(27,917)水泥業(yè)務(wù)毛利潤(百萬元)10,14711,18210,5188,5767,2788,6848,945房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入(百萬元)22,14622,20831,31439,73031,78431,78431,784成本(百萬元)(15,108)(14,668)(26,820)(34,600)(27,652)(27,652)(27,016)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利潤(百萬元)7,0397,5394,4945,1304,1324,1324,768毛利率(%)31.833.914.412.913.013.015.0其他業(yè)務(wù)收入(百萬元)32,78439,25645,88751,96451,05151,84451,844成本(百萬元)(27,573)(33,551)(39,411)(45,599)(44,845)(45,835)(45,955)毛利潤(百萬元)5,2105,7056,4766,3646,2066,0095,889毛利率(%)15.914.511.611.4利潤表(單位：百萬元)主營業(yè)務(wù)收入83,11791,829108,005123,634115,926119,416120,489同比(%)30.510.517.614.5(6.2)3.00.9主營業(yè)務(wù)成本(60,721)(67,402)(86,516)(103,565)(98,310)(100,590)(100,888)營業(yè)稅金和附加(3,151)(3,405)(2,027)(1,765)(1,655)(1,705)(1,720)毛利潤19,24521,02219,46218,30415,96017,12017,881毛利率(%)23.222.918.014.813.814.314.8銷售和渠道費(fèi)用(2,916)(3,076)(3,277)(2,659)(2,493)(2,568)(2,591)一般和行政費(fèi)用(7,310)(7,289)(6,610)(7,189)(6,956)(6,926)(6,988)營業(yè)利潤9,01910,6569,5758,4566,5127,6268,301營業(yè)利潤率(%)10.9財(cái)務(wù)費(fèi)用，凈額(3,047)(3,397)(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)投資收益，凈額629260687793400400400其他非主營業(yè)務(wù)收入，凈額(156)4156931,0032,3181,4001,400利潤總額6,4457,9347,7947,8816,2666,6677,478所得稅(2,163)(2,756)(2,638)(2,668)(1,880)(2,000)(2,243)少數(shù)股東權(quán)益(1,021)(1,485)(2,312)(2,280)(1,743)(2,216)(2,376)歸屬于母公司凈利潤3,2603,6942,8442,9332,6432,4512,859同比(%)14.913.3(23.0)3.1(9.9)(7.3)16.7凈利潤率3.94.02.12.4資料來源：Wind;公司公告;華泰研究預(yù)測 10x25x) 10x25x)金隅集團(tuán) 15x(人民幣 20x108530Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：Wind、華泰研究(人民幣)金隅集團(tuán)0.4x0.9x 1.4x1.9x2.3x2050Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：Wind、華泰研究金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)20提示我們的盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)主要包括：1.房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期：在目前一城一策的調(diào)控框架下，如果部分地方政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策收緊，將會(huì)進(jìn)一步延緩房地產(chǎn)銷售市場整體的企穩(wěn)，從而使地產(chǎn)投資的回落幅度較我們預(yù)期的更大。我們的核心假設(shè)(水泥價(jià)格、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和毛利率)可能會(huì)低于我們預(yù)期，從而使公司盈利和目標(biāo)價(jià)低于我們預(yù)期。2.水泥行業(yè)的競合弱于我們預(yù)期：如果大型水泥企業(yè)維護(hù)行業(yè)健康生態(tài)的共識產(chǎn)生了偏差，可能會(huì)使水泥價(jià)格在淡季出現(xiàn)更大幅度的下降，在旺季出現(xiàn)更小幅度的上漲，從而使未來的平均水泥價(jià)格低于我們的預(yù)期，影響我們的盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)。金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)21資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)182,670169,959171,456176,879182,634現(xiàn)金28,64421,92230,18643,90049,249應(yīng)收賬款14,15610,74411,67412,02512,133其他應(yīng)收賬款7,4859,4339,4339,4339,433預(yù)付賬款2,6451,7461,7461,7461,746存貨120,593116,929109,233100,590100,888其他流動(dòng)資產(chǎn)9,1469,1859,1859,1859,185非流動(dòng)資產(chǎn)108,683116,398115,512114,543113,460長期投資3,9686,4846,4846,4846,484固定投資43,71444,37141,86940,07438,571無形資產(chǎn)16,19416,28116,34816,39816,432其他非流動(dòng)資產(chǎn)44,80649,26250,81151,58651,973資產(chǎn)總計(jì)291,352286,357286,969291,422296,094流動(dòng)負(fù)債118,810119,734117,070117,542117,604短期借款45,79140,26640,26640,26640,266應(yīng)付賬款19,86223,01420,35020,82220,884其他流動(dòng)負(fù)債53,15756,45356,45456,45356,453非流動(dòng)負(fù)債78,08671,08971,08971,08971,089長期借款71,27762,50162,50162,50162,501其他非流動(dòng)負(fù)債6,8098,5888,5888,5888,588負(fù)債合計(jì)196,896190,823188,159188,631188,693少數(shù)股東權(quán)益31,08031,81633,55935,77638,152股本10,67810,67810,67810,67810,678資本公積8,4327,7007,7007,7007,700留存公積44,26645,33946,87248,63750,872歸屬母公司股東權(quán)益63,37663,71765,25067,01569,250負(fù)債和股東權(quán)益291,352286,357286,969291,422296,094現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金15,45615,45615,05619,87811,314凈利潤2,8442,9332,6432,4512,859折舊攤銷4,4284,4284,0044,0884,201財(cái)務(wù)費(fèi)用(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)投資損失687.00687.00400.00400.00400.00營運(yùn)資金變動(dòng)2,8732,8734,1028,764(344.00)其他經(jīng)營現(xiàn)金7,7856,9076,8716,9346,821投資活動(dòng)現(xiàn)金(2,565)(2,565)(2,718)(2,718)(2,718)資本支出(2,274)(2,274)(3,118)(3,118)(3,118)長期投資263.00263.000.000.000.00其他投資現(xiàn)金(554.00)(554.00)400.00400.00400.00籌資活動(dòng)現(xiàn)金(6,072)(6,072)(4,074)(3,445)(3,247)短期借款(11,746)(5,525)0.000.000.00長期借款3,918(8,776)0.000.000.00普通股增加0.000.000.000.000.00資本公積增加-----其他籌資現(xiàn)金1,7568,228(4,074)(3,445)(3,247)現(xiàn)金凈增加額6,8196,8198,26413,7155,349資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測利潤表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入108,005123,634115,926119,416120,489營業(yè)成本(86,516)(103,565)(98,310)(100,590)(100,888)營業(yè)稅金及附加(2,027)(1,765)(1,655)(1,705)(1,720)營業(yè)費(fèi)用(3,277)(2,659)(2,493)(2,568)(2,591)管理費(fèi)用(6,610)(7,189)(6,956)(6,926)(6,988)財(cái)務(wù)費(fèi)用(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)資產(chǎn)減值損失(1,076)(1,364)(200.00)(200.00)(200.00)公允價(jià)值變動(dòng)收益520.00692.00500.00500.00500.00投資凈收益687.00793.00400.00400.00400.00營業(yè)利潤6,5456,2054,2485,5686,379營業(yè)外收入1,5562,0572,4001,3001,300營業(yè)外支出(308.00)(382.00)(382.00)(200.00)(200.00)利潤總額7,7937,8806,2666,6687,479所得稅(2,638)(2,668)(1,880)(2,000)(2,243)凈利潤5,1565,2134,3864,6675,235少數(shù)股東損益2,3122,2801,7432,2162,376歸屬母公司凈利潤2,8442,9332,6432,4512,859EBITDA15,38314,74913,23413,51414,302EPS(人民幣，基本)0.270.27主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度(%)成長能力202020212022E2023E2024E營業(yè)收入17.6114.47(6.24)3.010.90營業(yè)利潤(10.00)(12.00)(23.00)17.009.00歸屬母公司凈利潤獲利能力(%)(23.01)3.14(9.89)(7.28)16.65毛利率18.0214.8113.7714.3414.84凈利率2.632.372.282.052.37ROE4.574.624.103.714.20ROIC償債能力0.040.040.040.040.04資產(chǎn)負(fù)債率(%)67.5866.6465.5764.7363.73凈負(fù)債比率(%)139.52126.88487.8477.28流動(dòng)比率1.541.421.461.501.55速動(dòng)比率營運(yùn)能力0.520.440.530.650.70總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.380.430.400.410.41應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.748.448.958.788.72應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(人民幣)3.163.483.193.383.36每股收益(最新攤薄)0.270.27每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)1.451.451.411.861.06每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率5.945.976.116.286.49PE(倍)9.359.0710.0610.859.30PB(倍)0.420.420.410.400.38EVEBITDA(倍)11.7412.0012.8811.7610.91金隅集團(tuán)金隅集團(tuán)(601992CH)22分析師聲明本人，龔劼、王帥，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會(huì)員，