2023年2月大類資產配置月報：做多窗口尚未關閉-20230201-中信證券

證券研究報告請務必閱讀正文之后第17頁起的免責條款和聲明閉核心觀點疫情感染高峰結束后，經濟復蘇的預期有望逐步兌現(xiàn)，高頻數(shù)據(jù)也顯示基本面正處于復蘇進程之中。復蘇趨勢的明確有望驅動內資接力，對股市行情依舊可以保持期待；長端利率可能已經pricein了復蘇預期，貨幣政策偏松環(huán)境下對債市可以樂觀一點；商品領域則需關注國內經濟復蘇和海外經濟衰退預期的兌現(xiàn)速度。▍宏觀：感染高峰結束，復蘇趨勢更為明確。去年年底，基本面已經呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。隨著疫情感染高峰結束，未來基本面復蘇趨勢可能更為明確。中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001余經緯大類資產配置首席分析師S070005趙云鵬FICC分析師高頻數(shù)據(jù)也顯示經濟正處于修復進程之中：消費端，春節(jié)期間，消費表現(xiàn)亮眼，旅游和電影成為了復蘇的先鋒軍，且1月是經濟數(shù)據(jù)的真空期，春節(jié)假期消費的亮眼表現(xiàn)對明確復蘇趨勢、提振市場信心有著特殊的意義；投資端，三大投資格局未變。基建投資發(fā)力趨勢明確，制造業(yè)投資復蘇彈性充足，地產投資的恢復則還需要時間；生產端，春節(jié)假期阻礙了生產復蘇的步伐，而在春節(jié)假期結束后，生產復蘇空間較為充足。▍政策：從預期走進現(xiàn)實。貨幣政策方面，經濟徹底回暖前，預計貨幣政策將維持寬松基調，近期央行的公開市場操作也彰顯了維護“流動性合理充?！钡哪繕?。同時，結構性貨幣政策工具發(fā)力的窗口已經打開，一季度寬信用同樣值得期待；財政政策方面，已公布的債券發(fā)行計劃表明今年財政政策可能依舊較為積極，隨著兩會的臨近，財政擴張的趨勢有望進一步得到確認。▍海外：加息停止時點漸近，關注美國衰退風險。隨著美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，投資者對于未來美聯(lián)儲的加息路徑已經形成高度一致的預期，且各類資產可能已經pricein了這一預期。短期內，美國衰退風險對海外資產價格的影響可能更為直接。美國房地產市場已經呈現(xiàn)深度衰退跡象，未來美國消費和非住宅投資也可能在高利率的拖累下不斷走低，因此，預計美國于年中附近陷入實質性衰退的風險較大，對海外風險資產的短期走勢不宜太過樂觀。▍大類資產策略判斷股票：內資有望接力。開年以來，A股漲幅喜人，但上漲主要源于外資的大幅流入。內、外資表現(xiàn)的差異可能源于內資對基本面復蘇相對謹慎的態(tài)度。隨著全國確診人數(shù)回落至極低水平、春節(jié)假期結束后生產生活秩序回歸正常、經濟復蘇態(tài)勢趨于明確，內資可能逐步接力。相對寬松的流動性和可能即將到來的穩(wěn)增長政策也有望助推股市上漲，對2月的行情有理由保持樂觀。債券：對債市走勢可以樂觀一點。當前長端利率的絕對點位和利差已接近2021年年中左右的水平，但短期內經濟復蘇斜率和2021年仍有差距，這可能意味著長端利率已經pricein了經濟復蘇的預期。因此，未來一段時間，基本面對債市的影響可能減弱。在債券已充分定價復蘇的情況下，流動性或成為短期內債市的主要矛盾，而流動性大概率將維持偏松基調，因此，對債市走勢可以樂觀一點。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2商品：關注國內復蘇和海外衰退預期的兌現(xiàn)速度。原油：短期來看，在國內經濟復蘇和美國尚未陷入實質性衰退的背景下，中美有望共同支撐原油需求，而中期來看，海內外經濟周期的分化還將延續(xù)，且地緣政治博弈的不確定性較大，油價可能在中期保持寬幅震蕩。黑色：春節(jié)假期結束后，生產端有望逐步恢復，而房地產銷售跌幅尚未明顯收窄，對于需求的樂觀預期是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定性，黑色系可能在2月震蕩偏空運行。有色：短期內，銅供給端增量尚未釋放，國內需求逐步恢復，海外需求尚未大幅回落，三大交易所銅庫存均處于歷史低位的格局也并未改變，偏緊的供需關系和尚處高位的通脹預期對銅價有一定支撐。▍風險因素：國內穩(wěn)增長政策不及預期；地緣政治沖突超預期；歐美國家需求回落速度超預期。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 6宏觀：感染高峰結束，復蘇趨勢更為明確 7 貨幣政策：寬貨幣延續(xù)，寬信用可期 10財政政策：擴張的財政政策有望逐步確認 11海外：加息停止時點漸進，關注美國衰退風險 12 股票：內資有望接力 14債券：對債市走勢可以樂觀一點 15商品：關注國內復蘇和海外衰退預期的兌現(xiàn)速度 16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 圖3：2022年12月，社零和地產投資跌幅明顯收窄，制造業(yè)和基建投資增速保持高位， 圖4：全國(不含港、澳、臺)發(fā)熱門診就診人數(shù)于2022年12月23日達到峰值286.7萬人 7圖5：全國(不含港、澳、臺)在院新冠感染者于2023年1月5日達到峰值162.5萬人 圖7：今年春節(jié)檔電影票房位居歷史同檔期第二 8圖8：高頻數(shù)據(jù)反映1月基建投資增速可能出現(xiàn)小幅回落 9圖9：今年春節(jié)假期商品房成交面積不及預期 9 圖11：歷史經驗表明，在經濟明顯回暖前，貨幣政策會維持偏松基調 10 圖13：FedWatch顯示市場普遍預計2月美聯(lián)儲將加息25bps 13圖14：CME利率期貨反映市場可能對美聯(lián)儲貨幣政策可能已經形成較為一致的預期，并 圖15：美國房地產市場已經呈現(xiàn)出衰退跡象。非住宅投資和消費也可能在高利率拖累下走 圖16：1月，北向資金凈買入規(guī)模接近去年單月最高值的兩倍 14圖17：內資情緒平淡，1月公募基金新發(fā)行遇冷 14圖18：新增專項債落地等因素有望明確經濟復蘇趨勢，并驅動內資接力 15圖19：從絕對點位和利差的角度看，債券配置價值已經逐漸顯現(xiàn) 15圖20：央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移 16表格目錄 表2：尚未使用完畢的結構性工具有望持續(xù)發(fā)揮助推信用擴張的功能(截至2022年12月 表3：一季度地方政府專項債計劃發(fā)行量同比大幅增加 11請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5議比例邏輯變化低配平配增配 資產金融板塊%%，但上漲主要源于外資的大幅、外資表現(xiàn)的差異可能源于內面復蘇相對謹慎的態(tài)度。隨著人數(shù)回落至極低水平、春節(jié)假生產生活秩序回歸正常、經濟的流動性和可能即將到來的穩(wěn)情有理由保持樂觀。周期板塊%消費板塊成長板塊%港股%%產利率債6%市走勢可以樂觀一點。當前率的絕對點位和利差已接近的影響可能減弱。在債券已充松基調，因此，對債市走勢可信用債.00%商品黑色金屬看，在國內經濟復蘇和美幅尚未明顯收窄，對于需求的是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定逐步恢復，海外需求尚未大幅大交易所銅庫存均處于歷史低位的通脹預期對銅價有一定支有色金屬能源化工農產品貴金屬0.5%已至，基本面處于磨底過程央行可能維護流動性“合理充?！蹦Ｐ陀嬎悖獗壤秊楸粍油顿Y組合，建議比例為結合主觀觀點后計算的結果請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明609-3009-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-31被動組合凈值主動組合凈值Wind證券研究部2023年1月大類資產走勢回顧達克指數(shù)數(shù)指ACX英國富時100原油企業(yè)債指數(shù)礦達克指數(shù)數(shù)指ACX英國富時100原油企業(yè)債指數(shù)礦Wind證券研究部2023年1月，全球大類資產多數(shù)迎來“開門紅”：①海外投資者對我國經濟復蘇預期較強，外資大幅流入A股，帶動國內權益資產反彈；②美聯(lián)儲加息周期尾聲臨近，且美國四季度經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，海外投資者風險偏好上行，歐美權益市場普漲、美元指數(shù)小幅回落、基本金屬有所上行；③國內疫情感染快速過峰，對經濟復蘇的樂觀預期驅動黑色系商品價格上漲。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7高峰結束，復蘇趨勢更為明確去年年底，基本面已經呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。當前疫情感染高峰已經結束，未來經濟復蘇的趨勢可能更為明確。盡管去年我國經濟增速遠低于潛在增長水平，但可喜的是，行至去年年底，基本面已經逐步企穩(wěn)：2022年12月，社零和地產投資跌幅分別收窄至-1.8%和-12.2%，制造業(yè)和基建投資增速則依舊保持相對高位。此外，根據(jù)我國疾控中心披露的數(shù)據(jù)，全國發(fā)熱門診就診人數(shù)和在院新冠病毒感染人數(shù)分別于去年12月下旬和今年1月上旬達峰，且春節(jié)假期期間，疫情并未出現(xiàn)明顯反彈，我國第一波疫情感染高峰已經過去。感染高峰的結束意味著生產生活秩序有望快速回歸正常，預計進入2月后，復蘇的趨勢可能更加明確。Wind證券研究部日請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8高頻數(shù)據(jù)也表明基本面正處于逐步復蘇的過程之中。消費領域，在春節(jié)假期的加持下，消費表現(xiàn)較為亮眼。我國去年的防疫政策較為嚴格，疫情的階段性反復時常導致消費場景的缺失和消費意愿的下滑，因此，在防疫政策調整且感染快速過峰后，居民消費明顯回暖，這一特點在春節(jié)假期期間尤為突出。旅游和電影成為了消費復蘇的先鋒軍，一方面，居民出行活動迅速恢復，據(jù)文旅部統(tǒng)計，今年春節(jié)假期，全國旅游人次和旅游收入分別同比增長23%和30%，已恢復至2019年同期的89%和73%；另一方面，電影院等密閉場所受到的營業(yè)限制減少，居民觀影意愿同樣有所回升，今年春節(jié)檔電影票房突破67億元，位居歷史同檔期第二。1月是經濟數(shù)據(jù)的真空期，春節(jié)假期消費的亮眼表現(xiàn)對明確復蘇趨勢、提振市場信心有著特殊的意義。旅游人次旅游收入(右).0.0705040000100000201720182019202120222023Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部投資端，三大投資格局未變?；ㄍ顿Y發(fā)力趨勢明確，制造業(yè)投資復蘇彈性充足，地產投資的恢復還需要時間。基建方面，受到春節(jié)假期和從專項債發(fā)行到形成實物工作量時滯的影響，1月，石油瀝青裝置開工率、水泥發(fā)運率和螺紋鋼開工率等指標環(huán)比均出現(xiàn)小幅下行，短期內基建投資增速的絕對水平也可能有所回落，但今年穩(wěn)增長壓力尚未完全解除，經濟復蘇依舊需要基建投資的支撐，預計隨著專項債發(fā)行的逐步推進，全年基建投資仍有望保持較高水平；制造業(yè)方面，去年1-12月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下跌4%，雖然跌幅再度擴大，但盈利的底部特征已經顯現(xiàn)，隨著感染高峰結束，產業(yè)鏈有望逐步修復，上半年企業(yè)盈利可能都處于觸底回升的周期之中，制造業(yè)投資也會得到支撐；地產方面，今年春節(jié)假期期間，30大中城市商品房成交面積較去年同期下滑約40%，地產銷售復蘇程度不及預期，地產投資的徹底復蘇還需更長的時間。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01平方米)0200.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0一線城市城市城市Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部生產端，春節(jié)假期阻礙了生產復蘇的步伐，而在春節(jié)假期結束后，生產復蘇空間充足。在1月，盡管疫情對經濟的擾動已經有所回落，但受到春節(jié)假期的影響，生產端尚未完全恢復，唐山鋼廠高爐開工率和PTA負荷率僅略高于去年12月平均水平，重點企業(yè)粗鋼產量和全鋼胎開工率甚至有所下滑。而進入2月后，春節(jié)假期已經結束，防疫政策優(yōu)化和確診人數(shù)回落對生產的提振作用可能進一步顯現(xiàn)，工業(yè)增加值增速也有望回升。)0唐山高爐開工率PTA負荷率粗鋼產量(右)Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10經濟徹底回暖前，預計貨幣政策將維持寬松基調。近期央行的公開市場操作也彰顯了維護“流動性合理充?！钡哪繕恕臍v史經驗看，歷次復蘇周期中，在經濟明顯回暖前(以PMI連續(xù)多月維持在榮枯線以上為標志)，貨幣政策往往會維持相對寬松的基調。而考慮當前僅為新一輪復蘇周期的起點，且全年復蘇速度可能相對溫和，預計今年貨幣政策將整體維持偏松的基調。從今年的實際貨幣政策操作來看，一方面，今年春節(jié)前一周，貨幣凈投放量高達19660億元，遠超往年同期水平，另一方面，春節(jié)假期結束后，央行迅速開啟凈投放，也是2019年以來的首次，央行在公開市場投放大量流動性的實際操作也彰顯了維護“流動性合理充?！钡哪繕恕?0-10Wind證券研究部注：陰影表示寬貨幣周期結構性工具的發(fā)力窗口打開，一季度寬信用同樣值得期待。去年的實踐充分印證了結構性貨幣政策工具靈活、高效的特點，央行也在貨幣政策委員會2022第四季度例會強調，“結構性貨幣政策工具要繼續(xù)做好‘加法’”，因此，今年結構性工具依舊可能承擔重要角央行貨幣政策司鄒司長表示“在研究推出另外幾項結構性貨幣政策工具”，1月29日，央行宣布延續(xù)實施碳減排支持工具等三項貨幣政策工具。新工具的推出和已有工具的延續(xù)有望形成共振，推動一季度信貸迎來“開門紅”。稱(1年期)(億元)(億元)長期支小再貸款工具域銀行行、民營銀行微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)構請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11稱利率發(fā)放對象 (1年期)額度 (億元)(億元)普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機構2%(激勵)400213充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點水利2.40%口銀行/碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術21家全國性金融機構1.75%80003097支持煤炭清潔高效利用煤炭清潔資源高效利用、煤炭開發(fā)工農中建交、開發(fā)銀行、1.75%3000811專項再貸款利用和儲備進出口銀行科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機構1.75%40002000浙江、江蘇、河南、河北、江西試普惠養(yǎng)老專項再貸款點，普惠養(yǎng)老項目交、開發(fā)銀行、1.75%進出口銀行07道路貨物運輸經營者和中小微物流交通物流專項再貸款 (含快遞)企業(yè)行設備更新改造專項再貸制造業(yè)、社會服務領域和中小微企21家全國性金融機構1.75%2000809款業(yè)、個體工商戶普惠小微貸款減息支持普惠小微企業(yè)工具16家全國性金融機構、1%(激勵)地方法人金融機構/0收費公路貸款支持工具收費公路主體21家全國性金融機構0.5%(激勵)/0民企債券融資支持工具民營企業(yè)專業(yè)機構1.75%5000保交樓貸款支持計劃保交樓項目工農中建交、郵儲0%20000行官網，中信證券研究部已公布的債券發(fā)行計劃表明今年財政政策可能依舊較為積極。穩(wěn)增長壓力尚未完全解除，財政政策有必要保持較為積極的基調。而專項債發(fā)行已經反映出今年財政政策延續(xù)了擴張趨勢：1月，地方政府新增專項債發(fā)行規(guī)模接近5000億元，且從已經公布的地方政府專項債發(fā)行計劃來看，預計今年一季度新增專項債規(guī)模漲幅約為44%。財政擴張以助力復蘇的趨勢已經相對明確，對財政政策可以保持樂觀的預期。表3：一季度地方政府專項債計劃發(fā)行量同比大幅增加(億元)3年一季度同比增長告)一季度76族自治區(qū)江省省省0%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明123年一季度同比增長告)一季度40吾爾自治區(qū)2而隨著兩會的臨近，財政擴張的趨勢有望進一步得到確認。1月中旬，各省陸續(xù)召開人大會議并公布地方經濟增速目標。中信證券研究部宏觀組按各地經濟體量和經濟增速目標推算，2023年全國GDP增速約為5.6%，兩會設定的全國經濟增速目標則可能為5%左右。為實現(xiàn)這一增長目標，預算內財政也有望進一步擴張，我們預計財政赤字率可能提升至3%以上，新增專項債額度或增加至4萬億以上。擴張的趨勢可能會在即將到來的兩會上得到驗證。▍海外：加息停止時點漸進，關注美國衰退風險美國通脹改善的跡象已經明確，2月的議息會議中，美聯(lián)儲有望進一步放緩加息幅度至25bps。2022年12月，美國通脹進一步回落，CPI環(huán)比下行0.3%。預計美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策還將持續(xù)對需求端形成負面沖擊，疊加高基數(shù)效應，未來美國通脹有望持續(xù)改善，因此，美聯(lián)儲維持相對較高加息幅度的可能性降低。預計2月的議息會議中，美聯(lián)儲有望放緩加息幅度至25bps。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 -01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 0已經明確(%)-01-06-04-09-02-07-05-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06.0Wind券研究部0%50-47550-475投資者可能已經充分定價未來的加息路徑，短期內需警惕美國衰退對資產價格的沖擊。隨著美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，投資者對于未來美聯(lián)儲的加息路徑已經形成高度一致的預期，且各類資產可能已經pricein了這一預期。而盡管美國去年四季度經濟數(shù)據(jù)并不差，但美國房地產市場已經呈現(xiàn)深度衰退跡象，未來美國消費和非住宅投資也可能在高利率的拖累下不斷走低，因此，預計美國于年中附近陷入實質性衰退的風險較大。由于美聯(lián)儲降息時點最早可能出現(xiàn)在今年年底，當前交易美聯(lián)儲降息為時過早，短期內，美國衰退風險對海外資產價格的影響可能更為直接，對海外風險資產的短期走勢不宜太過樂觀?？赡茉诟呃释侠巯伦叩?%)..0隱含利率(%)加息/降息次數(shù)-1.00-10 宅投資 宅投資 聯(lián)邦基金利率(右)日Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-09-010▍大類資產策略判斷股票：內資有望接力開年以來，A股漲幅喜人，但上漲主要源于外資的大幅流入。1月，中證全指、滬深300、中證1000等主要寬基指數(shù)漲幅分別達到7.48%、7.37%和8.34%，在過去一年多的時間中表現(xiàn)僅次于2022年6月。A股大幅上漲的主要原因是外資的快速流入，1月，北向資金累計凈買入超1400億元，規(guī)模幾乎為去年單月最高值的兩倍。與外資高漲情緒形成鮮明對比的是內資的平淡表現(xiàn)，1月，新發(fā)股票型公募基金只數(shù)和份額分別僅為3只和40億份，幾乎均接近去年以來的最低水平。買入規(guī)模150035016840發(fā)行份額(億份)53220000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部內、外資表現(xiàn)的差異可能源于內資對基本面復蘇相對謹慎的態(tài)度。隨著經濟復蘇態(tài)勢趨于明確，內資可能逐步接力。由于1月全國疫情感染高峰剛剛過去，且該月是經濟數(shù)據(jù)的真空期，基本面復蘇還受到春節(jié)假期的擾動，所以國內投資者可能對經濟復蘇的斜率較為謹慎。而進入2月之后，全國確診人數(shù)回落至極低水平(據(jù)疾控中心統(tǒng)計，截至1月23日，全國發(fā)熱門診就診人數(shù)已下降至11萬人次，較峰值下降了96.2%)，春節(jié)假期結束后生產生活秩序回歸正常，國內經濟有望觸底回升，上半年可能是全年經濟修復最快的時期。經濟復蘇態(tài)勢的明確可能驅動內資風險偏好回升，國內活躍資金可能會接力外資，成為推動市場上漲的核心力量。相對寬松的流動性和可能即將到來的穩(wěn)增長政策也有望助推股市上漲，對2月的行情有理由保持樂觀。盡管總量型貨幣政策工具暫時進入觀察期，但春節(jié)假期后，央行持續(xù)實現(xiàn)凈投放，這樣的現(xiàn)象在過去幾年中均未曾出現(xiàn)，央行維護流動性合理充裕的目標較為明確。海外美聯(lián)儲緊縮步伐也即將進一步放緩，對A股市場的影響已經明顯弱化。在國內流動性有望保持寬松、海外流動性不至于大幅收緊的情況下，權益市場彈性充足，存在進一步上漲的空間。且兩會將至，新一批穩(wěn)增長政策可能密集釋放，加之房地產銷售跌幅尚未明顯收窄，房地產市場仍可能有增量政策出臺，政策的釋放有望提振市場信心，同樣可能帶動A股繼續(xù)上行。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15新增專項債規(guī)模000Wind證券研究部盡管經濟復蘇的趨勢較為明確，但當前偏高的長端利率可能已經pricein了經濟復蘇的預期。未來一段時間內，基本面對債市的影響可能減弱。盡管復蘇是今年我國經濟的主基調，但在經歷前期的快速調整之后，經濟復蘇預期可能已經充分體現(xiàn)在了當前的債券利率之中。從絕對點位看，10年期國債收益率已接近過去一年以來的最高水平，做多債券的賠率有所改善；從利差看，10年期國債收益率和1年期MLF利率幾乎為2019年來的最大值。當前長端利率的絕對點位和利差已接近2021年年中左右的水平，而盡管經濟復蘇趨勢明確，但短期內經濟復蘇斜率和2021年仍有差距，因此，未來一段時間，基本面對債市的影響可能減弱。，債券配置價值已經逐漸顯現(xiàn)(%).5.0.5.0.5.0利差(右) 中期借貸便利(MLF):利率:1年0.2-0.6-0.8Wind證券研究部在債券已充分定價復蘇的情況下，流動性或成為短期內債市的主要矛盾，而流動性大概率將維持偏松基調，因此，對債市走勢可以樂觀一點。流動性的變化可能成為債市的主要矛盾。而寬信用的推進需要寬貨幣助力，央行維護流動性合理充裕的目標也已經彰顯，預計寬貨幣周期不會戛然終止，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，因此對債市走勢也可以保持樂觀。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16DRDR0017天逆回購利率Wind證券研究部商品：關注國內復蘇和海外衰退預期的兌現(xiàn)速度原油：短期價格或有支撐，中期可能寬幅震蕩。短期來看，隨著第一波疫情感染高峰和春節(jié)假期的結束，國內原油需求量有望逐步回升，而盡管美國衰退風險較大，但距離徹底陷入實質性衰退還有一段時間，因此，中美有望在短期內共同支撐原油需求，油價可能也不會大幅回落；而中期來看，海內外經濟周期的分化還將延續(xù)，國內的復蘇和美國的衰退可能對原油需求形成相反的作用力，且地緣政治博弈的不確定性較大，油價可能在中期保持寬幅震蕩。黑色：黑色系市場面臨新挑戰(zhàn)。開年以來，在樂觀預期的帶動下，黑色系商品價格中樞有所上行。而進入2月后，黑色系市場的格局可能發(fā)生微妙變化，一方面，春節(jié)假期結束后，生產端有望逐步恢復，鋼材等商品產量可能從低位環(huán)比上行，另一方面，經濟復蘇可能帶動需求回暖，但房地產銷售跌幅尚未明顯收窄，對于需求的樂觀預期是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定性。上述新變化可能導致黑色系商品在2月震蕩偏空運行。有色：從偏緊供需到通脹回落。從供需關系看，銅供給端增量尚未釋放，國內需求逐步恢復，海外需求尚未大幅回落，三大交易所銅庫存均處于歷史低位的格局也并未改變，因此，短期內，偏緊的供需關系對銅價有一定支撐。從通脹預期看，銅價走勢和通脹預期高度相關，短期內，雖然美國通脹改善趨勢明確，但通脹絕對水平依舊偏高，也預示著銅價不會在短期內大幅回落。國內穩(wěn)增長政策不及預期；地緣政治沖突超預期；歐美國家需求回落速度超預期。主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師