2023年2月大類資產(chǎn)配置月報(bào)：做多窗口尚未關(guān)閉-20230201-中信證券

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第17頁起的免責(zé)條款和聲明閉核心觀點(diǎn)疫情感染高峰結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有望逐步兌現(xiàn)，高頻數(shù)據(jù)也顯示基本面正處于復(fù)蘇進(jìn)程之中。復(fù)蘇趨勢的明確有望驅(qū)動內(nèi)資接力，對股市行情依舊可以保持期待；長端利率可能已經(jīng)pricein了復(fù)蘇預(yù)期，貨幣政策偏松環(huán)境下對債市可以樂觀一點(diǎn)；商品領(lǐng)域則需關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的兌現(xiàn)速度。▍宏觀：感染高峰結(jié)束，復(fù)蘇趨勢更為明確。去年年底，基本面已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。隨著疫情感染高峰結(jié)束，未來基本面復(fù)蘇趨勢可能更為明確。中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001余經(jīng)緯大類資產(chǎn)配置首席分析師S070005趙云鵬FICC分析師高頻數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)正處于修復(fù)進(jìn)程之中：消費(fèi)端，春節(jié)期間，消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，旅游和電影成為了復(fù)蘇的先鋒軍，且1月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，春節(jié)假期消費(fèi)的亮眼表現(xiàn)對明確復(fù)蘇趨勢、提振市場信心有著特殊的意義；投資端，三大投資格局未變?；ㄍ顿Y發(fā)力趨勢明確，制造業(yè)投資復(fù)蘇彈性充足，地產(chǎn)投資的恢復(fù)則還需要時(shí)間；生產(chǎn)端，春節(jié)假期阻礙了生產(chǎn)復(fù)蘇的步伐，而在春節(jié)假期結(jié)束后，生產(chǎn)復(fù)蘇空間較為充足。▍政策：從預(yù)期走進(jìn)現(xiàn)實(shí)。貨幣政策方面，經(jīng)濟(jì)徹底回暖前，預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松基調(diào)，近期央行的公開市場操作也彰顯了維護(hù)“流動性合理充?！钡哪繕?biāo)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力的窗口已經(jīng)打開，一季度寬信用同樣值得期待；財(cái)政政策方面，已公布的債券發(fā)行計(jì)劃表明今年財(cái)政政策可能依舊較為積極，隨著兩會的臨近，財(cái)政擴(kuò)張的趨勢有望進(jìn)一步得到確認(rèn)。▍海外：加息停止時(shí)點(diǎn)漸近，關(guān)注美國衰退風(fēng)險(xiǎn)。隨著美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，投資者對于未來美聯(lián)儲的加息路徑已經(jīng)形成高度一致的預(yù)期，且各類資產(chǎn)可能已經(jīng)pricein了這一預(yù)期。短期內(nèi)，美國衰退風(fēng)險(xiǎn)對海外資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更為直接。美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)深度衰退跡象，未來美國消費(fèi)和非住宅投資也可能在高利率的拖累下不斷走低，因此，預(yù)計(jì)美國于年中附近陷入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大，對海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的短期走勢不宜太過樂觀。▍大類資產(chǎn)策略判斷股票：內(nèi)資有望接力。開年以來，A股漲幅喜人，但上漲主要源于外資的大幅流入。內(nèi)、外資表現(xiàn)的差異可能源于內(nèi)資對基本面復(fù)蘇相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著全國確診人數(shù)回落至極低水平、春節(jié)假期結(jié)束后生產(chǎn)生活秩序回歸正常、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢趨于明確，內(nèi)資可能逐步接力。相對寬松的流動性和可能即將到來的穩(wěn)增長政策也有望助推股市上漲，對2月的行情有理由保持樂觀。債券：對債市走勢可以樂觀一點(diǎn)。當(dāng)前長端利率的絕對點(diǎn)位和利差已接近2021年年中左右的水平，但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率和2021年仍有差距，這可能意味著長端利率已經(jīng)pricein了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。因此，未來一段時(shí)間，基本面對債市的影響可能減弱。在債券已充分定價(jià)復(fù)蘇的情況下，流動性或成為短期內(nèi)債市的主要矛盾，而流動性大概率將維持偏松基調(diào)，因此，對債市走勢可以樂觀一點(diǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2商品：關(guān)注國內(nèi)復(fù)蘇和海外衰退預(yù)期的兌現(xiàn)速度。原油：短期來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國尚未陷入實(shí)質(zhì)性衰退的背景下，中美有望共同支撐原油需求，而中期來看，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的分化還將延續(xù)，且地緣政治博弈的不確定性較大，油價(jià)可能在中期保持寬幅震蕩。黑色：春節(jié)假期結(jié)束后，生產(chǎn)端有望逐步恢復(fù)，而房地產(chǎn)銷售跌幅尚未明顯收窄，對于需求的樂觀預(yù)期是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定性，黑色系可能在2月震蕩偏空運(yùn)行。有色：短期內(nèi)，銅供給端增量尚未釋放，國內(nèi)需求逐步恢復(fù)，海外需求尚未大幅回落，三大交易所銅庫存均處于歷史低位的格局也并未改變，偏緊的供需關(guān)系和尚處高位的通脹預(yù)期對銅價(jià)有一定支撐。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)穩(wěn)增長政策不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；歐美國家需求回落速度超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 6宏觀：感染高峰結(jié)束，復(fù)蘇趨勢更為明確 7 貨幣政策：寬貨幣延續(xù)，寬信用可期 10財(cái)政政策：擴(kuò)張的財(cái)政政策有望逐步確認(rèn) 11海外：加息停止時(shí)點(diǎn)漸進(jìn)，關(guān)注美國衰退風(fēng)險(xiǎn) 12 股票：內(nèi)資有望接力 14債券：對債市走勢可以樂觀一點(diǎn) 15商品：關(guān)注國內(nèi)復(fù)蘇和海外衰退預(yù)期的兌現(xiàn)速度 16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖3：2022年12月，社零和地產(chǎn)投資跌幅明顯收窄，制造業(yè)和基建投資增速保持高位， 圖4：全國(不含港、澳、臺)發(fā)熱門診就診人數(shù)于2022年12月23日達(dá)到峰值286.7萬人 7圖5：全國(不含港、澳、臺)在院新冠感染者于2023年1月5日達(dá)到峰值162.5萬人 圖7：今年春節(jié)檔電影票房位居歷史同檔期第二 8圖8：高頻數(shù)據(jù)反映1月基建投資增速可能出現(xiàn)小幅回落 9圖9：今年春節(jié)假期商品房成交面積不及預(yù)期 9 圖11：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)明顯回暖前，貨幣政策會維持偏松基調(diào) 10 圖13：FedWatch顯示市場普遍預(yù)計(jì)2月美聯(lián)儲將加息25bps 13圖14：CME利率期貨反映市場可能對美聯(lián)儲貨幣政策可能已經(jīng)形成較為一致的預(yù)期，并 圖15：美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出衰退跡象。非住宅投資和消費(fèi)也可能在高利率拖累下走 圖16：1月，北向資金凈買入規(guī)模接近去年單月最高值的兩倍 14圖17：內(nèi)資情緒平淡，1月公募基金新發(fā)行遇冷 14圖18：新增專項(xiàng)債落地等因素有望明確經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢，并驅(qū)動內(nèi)資接力 15圖19：從絕對點(diǎn)位和利差的角度看，債券配置價(jià)值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn) 15圖20：央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移 16表格目錄 表2：尚未使用完畢的結(jié)構(gòu)性工具有望持續(xù)發(fā)揮助推信用擴(kuò)張的功能(截至2022年12月 表3：一季度地方政府專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行量同比大幅增加 11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5議比例邏輯變化低配平配增配 資產(chǎn)金融板塊%%，但上漲主要源于外資的大幅、外資表現(xiàn)的差異可能源于內(nèi)面復(fù)蘇相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著人數(shù)回落至極低水平、春節(jié)假生產(chǎn)生活秩序回歸正常、經(jīng)濟(jì)的流動性和可能即將到來的穩(wěn)情有理由保持樂觀。周期板塊%消費(fèi)板塊成長板塊%港股%%產(chǎn)利率債6%市走勢可以樂觀一點(diǎn)。當(dāng)前率的絕對點(diǎn)位和利差已接近的影響可能減弱。在債券已充松基調(diào)，因此，對債市走勢可信用債.00%商品黑色金屬看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美幅尚未明顯收窄，對于需求的是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定逐步恢復(fù)，海外需求尚未大幅大交易所銅庫存均處于歷史低位的通脹預(yù)期對銅價(jià)有一定支有色金屬能源化工農(nóng)產(chǎn)品貴金屬0.5%已至，基本面處于磨底過程央行可能維護(hù)流動性“合理充?！蹦Ｐ陀?jì)算，均衡比例為被動投資組合，建議比例為結(jié)合主觀觀點(diǎn)后計(jì)算的結(jié)果請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明609-3009-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-31被動組合凈值主動組合凈值Wind證券研究部2023年1月大類資產(chǎn)走勢回顧達(dá)克指數(shù)數(shù)指ACX英國富時(shí)100原油企業(yè)債指數(shù)礦達(dá)克指數(shù)數(shù)指ACX英國富時(shí)100原油企業(yè)債指數(shù)礦Wind證券研究部2023年1月，全球大類資產(chǎn)多數(shù)迎來“開門紅”：①海外投資者對我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，外資大幅流入A股，帶動國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)反彈；②美聯(lián)儲加息周期尾聲臨近，且美國四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，歐美權(quán)益市場普漲、美元指數(shù)小幅回落、基本金屬有所上行；③國內(nèi)疫情感染快速過峰，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期驅(qū)動黑色系商品價(jià)格上漲。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7高峰結(jié)束，復(fù)蘇趨勢更為明確去年年底，基本面已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。當(dāng)前疫情感染高峰已經(jīng)結(jié)束，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢可能更為明確。盡管去年我國經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)低于潛在增長水平，但可喜的是，行至去年年底，基本面已經(jīng)逐步企穩(wěn)：2022年12月，社零和地產(chǎn)投資跌幅分別收窄至-1.8%和-12.2%，制造業(yè)和基建投資增速則依舊保持相對高位。此外，根據(jù)我國疾控中心披露的數(shù)據(jù)，全國發(fā)熱門診就診人數(shù)和在院新冠病毒感染人數(shù)分別于去年12月下旬和今年1月上旬達(dá)峰，且春節(jié)假期期間，疫情并未出現(xiàn)明顯反彈，我國第一波疫情感染高峰已經(jīng)過去。感染高峰的結(jié)束意味著生產(chǎn)生活秩序有望快速回歸正常，預(yù)計(jì)進(jìn)入2月后，復(fù)蘇的趨勢可能更加明確。Wind證券研究部日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8高頻數(shù)據(jù)也表明基本面正處于逐步復(fù)蘇的過程之中。消費(fèi)領(lǐng)域，在春節(jié)假期的加持下，消費(fèi)表現(xiàn)較為亮眼。我國去年的防疫政策較為嚴(yán)格，疫情的階段性反復(fù)時(shí)常導(dǎo)致消費(fèi)場景的缺失和消費(fèi)意愿的下滑，因此，在防疫政策調(diào)整且感染快速過峰后，居民消費(fèi)明顯回暖，這一特點(diǎn)在春節(jié)假期期間尤為突出。旅游和電影成為了消費(fèi)復(fù)蘇的先鋒軍，一方面，居民出行活動迅速恢復(fù)，據(jù)文旅部統(tǒng)計(jì)，今年春節(jié)假期，全國旅游人次和旅游收入分別同比增長23%和30%，已恢復(fù)至2019年同期的89%和73%；另一方面，電影院等密閉場所受到的營業(yè)限制減少，居民觀影意愿同樣有所回升，今年春節(jié)檔電影票房突破67億元，位居歷史同檔期第二。1月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，春節(jié)假期消費(fèi)的亮眼表現(xiàn)對明確復(fù)蘇趨勢、提振市場信心有著特殊的意義。旅游人次旅游收入(右).0.0705040000100000201720182019202120222023Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部投資端，三大投資格局未變?；ㄍ顿Y發(fā)力趨勢明確，制造業(yè)投資復(fù)蘇彈性充足，地產(chǎn)投資的恢復(fù)還需要時(shí)間?；ǚ矫妫艿酱汗?jié)假期和從專項(xiàng)債發(fā)行到形成實(shí)物工作量時(shí)滯的影響，1月，石油瀝青裝置開工率、水泥發(fā)運(yùn)率和螺紋鋼開工率等指標(biāo)環(huán)比均出現(xiàn)小幅下行，短期內(nèi)基建投資增速的絕對水平也可能有所回落，但今年穩(wěn)增長壓力尚未完全解除，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊需要基建投資的支撐，預(yù)計(jì)隨著專項(xiàng)債發(fā)行的逐步推進(jìn)，全年基建投資仍有望保持較高水平；制造業(yè)方面，去年1-12月，工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下跌4%，雖然跌幅再度擴(kuò)大，但盈利的底部特征已經(jīng)顯現(xiàn)，隨著感染高峰結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈有望逐步修復(fù)，上半年企業(yè)盈利可能都處于觸底回升的周期之中，制造業(yè)投資也會得到支撐；地產(chǎn)方面，今年春節(jié)假期期間，30大中城市商品房成交面積較去年同期下滑約40%，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇程度不及預(yù)期，地產(chǎn)投資的徹底復(fù)蘇還需更長的時(shí)間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01平方米)0200.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0一線城市城市城市Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部生產(chǎn)端，春節(jié)假期阻礙了生產(chǎn)復(fù)蘇的步伐，而在春節(jié)假期結(jié)束后，生產(chǎn)復(fù)蘇空間充足。在1月，盡管疫情對經(jīng)濟(jì)的擾動已經(jīng)有所回落，但受到春節(jié)假期的影響，生產(chǎn)端尚未完全恢復(fù)，唐山鋼廠高爐開工率和PTA負(fù)荷率僅略高于去年12月平均水平，重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量和全鋼胎開工率甚至有所下滑。而進(jìn)入2月后，春節(jié)假期已經(jīng)結(jié)束，防疫政策優(yōu)化和確診人數(shù)回落對生產(chǎn)的提振作用可能進(jìn)一步顯現(xiàn)，工業(yè)增加值增速也有望回升。)0唐山高爐開工率PTA負(fù)荷率粗鋼產(chǎn)量(右)Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10經(jīng)濟(jì)徹底回暖前，預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松基調(diào)。近期央行的公開市場操作也彰顯了維護(hù)“流動性合理充?！钡哪繕?biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，歷次復(fù)蘇周期中，在經(jīng)濟(jì)明顯回暖前(以PMI連續(xù)多月維持在榮枯線以上為標(biāo)志)，貨幣政策往往會維持相對寬松的基調(diào)。而考慮當(dāng)前僅為新一輪復(fù)蘇周期的起點(diǎn)，且全年復(fù)蘇速度可能相對溫和，預(yù)計(jì)今年貨幣政策將整體維持偏松的基調(diào)。從今年的實(shí)際貨幣政策操作來看，一方面，今年春節(jié)前一周，貨幣凈投放量高達(dá)19660億元，遠(yuǎn)超往年同期水平，另一方面，春節(jié)假期結(jié)束后，央行迅速開啟凈投放，也是2019年以來的首次，央行在公開市場投放大量流動性的實(shí)際操作也彰顯了維護(hù)“流動性合理充?！钡哪繕?biāo)。50-10Wind證券研究部注：陰影表示寬貨幣周期結(jié)構(gòu)性工具的發(fā)力窗口打開，一季度寬信用同樣值得期待。去年的實(shí)踐充分印證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具靈活、高效的特點(diǎn)，央行也在貨幣政策委員會2022第四季度例會強(qiáng)調(diào)，“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要繼續(xù)做好‘加法’”，因此，今年結(jié)構(gòu)性工具依舊可能承擔(dān)重要角央行貨幣政策司鄒司長表示“在研究推出另外幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，1月29日，央行宣布延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)貨幣政策工具。新工具的推出和已有工具的延續(xù)有望形成共振，推動一季度信貸迎來“開門紅”。稱(1年期)(億元)(億元)長期支小再貸款工具域銀行行、民營銀行微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11稱利率發(fā)放對象 (1年期)額度 (億元)(億元)普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)2%(激勵(lì))400213充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利2.40%口銀行/碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%80003097支持煤炭清潔高效利用煤炭清潔資源高效利用、煤炭開發(fā)工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、1.75%3000811專項(xiàng)再貸款利用和儲備進(jìn)出口銀行科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%40002000浙江、江蘇、河南、河北、江西試普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目交、開發(fā)銀行、1.75%進(jìn)出口銀行07道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流交通物流專項(xiàng)再貸款 (含快遞)企業(yè)行設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%2000809款業(yè)、個(gè)體工商戶普惠小微貸款減息支持普惠小微企業(yè)工具16家全國性金融機(jī)構(gòu)、1%(激勵(lì))地方法人金融機(jī)構(gòu)/0收費(fèi)公路貸款支持工具收費(fèi)公路主體21家全國性金融機(jī)構(gòu)0.5%(激勵(lì))/0民企債券融資支持工具民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.75%5000保交樓貸款支持計(jì)劃保交樓項(xiàng)目工農(nóng)中建交、郵儲0%20000行官網(wǎng)，中信證券研究部已公布的債券發(fā)行計(jì)劃表明今年財(cái)政政策可能依舊較為積極。穩(wěn)增長壓力尚未完全解除，財(cái)政政策有必要保持較為積極的基調(diào)。而專項(xiàng)債發(fā)行已經(jīng)反映出今年財(cái)政政策延續(xù)了擴(kuò)張趨勢：1月，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模接近5000億元，且從已經(jīng)公布的地方政府專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)今年一季度新增專項(xiàng)債規(guī)模漲幅約為44%。財(cái)政擴(kuò)張以助力復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)相對明確，對財(cái)政政策可以保持樂觀的預(yù)期。表3：一季度地方政府專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行量同比大幅增加(億元)3年一季度同比增長告)一季度76族自治區(qū)江省省省0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明123年一季度同比增長告)一季度40吾爾自治區(qū)2而隨著兩會的臨近，財(cái)政擴(kuò)張的趨勢有望進(jìn)一步得到確認(rèn)。1月中旬，各省陸續(xù)召開人大會議并公布地方經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。中信證券研究部宏觀組按各地經(jīng)濟(jì)體量和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)推算，2023年全國GDP增速約為5.6%，兩會設(shè)定的全國經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)則可能為5%左右。為實(shí)現(xiàn)這一增長目標(biāo)，預(yù)算內(nèi)財(cái)政也有望進(jìn)一步擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率可能提升至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或增加至4萬億以上。擴(kuò)張的趨勢可能會在即將到來的兩會上得到驗(yàn)證。▍海外：加息停止時(shí)點(diǎn)漸進(jìn)，關(guān)注美國衰退風(fēng)險(xiǎn)美國通脹改善的跡象已經(jīng)明確，2月的議息會議中，美聯(lián)儲有望進(jìn)一步放緩加息幅度至25bps。2022年12月，美國通脹進(jìn)一步回落，CPI環(huán)比下行0.3%。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策還將持續(xù)對需求端形成負(fù)面沖擊，疊加高基數(shù)效應(yīng)，未來美國通脹有望持續(xù)改善，因此，美聯(lián)儲維持相對較高加息幅度的可能性降低。預(yù)計(jì)2月的議息會議中，美聯(lián)儲有望放緩加息幅度至25bps。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 -01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 0已經(jīng)明確(%)-01-06-04-09-02-07-05-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06.0Wind券研究部0%50-47550-475投資者可能已經(jīng)充分定價(jià)未來的加息路徑，短期內(nèi)需警惕美國衰退對資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。隨著美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，投資者對于未來美聯(lián)儲的加息路徑已經(jīng)形成高度一致的預(yù)期，且各類資產(chǎn)可能已經(jīng)pricein了這一預(yù)期。而盡管美國去年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不差，但美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)深度衰退跡象，未來美國消費(fèi)和非住宅投資也可能在高利率的拖累下不斷走低，因此，預(yù)計(jì)美國于年中附近陷入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。由于美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)最早可能出現(xiàn)在今年年底，當(dāng)前交易美聯(lián)儲降息為時(shí)過早，短期內(nèi)，美國衰退風(fēng)險(xiǎn)對海外資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更為直接，對海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的短期走勢不宜太過樂觀?？赡茉诟呃释侠巯伦叩?%)..0隱含利率(%)加息/降息次數(shù)-1.00-10 宅投資 宅投資 聯(lián)邦基金利率(右)日Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-09-010▍大類資產(chǎn)策略判斷股票：內(nèi)資有望接力開年以來，A股漲幅喜人，但上漲主要源于外資的大幅流入。1月，中證全指、滬深300、中證1000等主要寬基指數(shù)漲幅分別達(dá)到7.48%、7.37%和8.34%，在過去一年多的時(shí)間中表現(xiàn)僅次于2022年6月。A股大幅上漲的主要原因是外資的快速流入，1月，北向資金累計(jì)凈買入超1400億元，規(guī)模幾乎為去年單月最高值的兩倍。與外資高漲情緒形成鮮明對比的是內(nèi)資的平淡表現(xiàn)，1月，新發(fā)股票型公募基金只數(shù)和份額分別僅為3只和40億份，幾乎均接近去年以來的最低水平。買入規(guī)模150035016840發(fā)行份額(億份)53220000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部內(nèi)、外資表現(xiàn)的差異可能源于內(nèi)資對基本面復(fù)蘇相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢趨于明確，內(nèi)資可能逐步接力。由于1月全國疫情感染高峰剛剛過去，且該月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，基本面復(fù)蘇還受到春節(jié)假期的擾動，所以國內(nèi)投資者可能對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率較為謹(jǐn)慎。而進(jìn)入2月之后，全國確診人數(shù)回落至極低水平(據(jù)疾控中心統(tǒng)計(jì)，截至1月23日，全國發(fā)熱門診就診人數(shù)已下降至11萬人次，較峰值下降了96.2%)，春節(jié)假期結(jié)束后生產(chǎn)生活秩序回歸正常，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望觸底回升，上半年可能是全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的明確可能驅(qū)動內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，國內(nèi)活躍資金可能會接力外資，成為推動市場上漲的核心力量。相對寬松的流動性和可能即將到來的穩(wěn)增長政策也有望助推股市上漲，對2月的行情有理由保持樂觀。盡管總量型貨幣政策工具暫時(shí)進(jìn)入觀察期，但春節(jié)假期后，央行持續(xù)實(shí)現(xiàn)凈投放，這樣的現(xiàn)象在過去幾年中均未曾出現(xiàn)，央行維護(hù)流動性合理充裕的目標(biāo)較為明確。海外美聯(lián)儲緊縮步伐也即將進(jìn)一步放緩，對A股市場的影響已經(jīng)明顯弱化。在國內(nèi)流動性有望保持寬松、海外流動性不至于大幅收緊的情況下，權(quán)益市場彈性充足，存在進(jìn)一步上漲的空間。且兩會將至，新一批穩(wěn)增長政策可能密集釋放，加之房地產(chǎn)銷售跌幅尚未明顯收窄，房地產(chǎn)市場仍可能有增量政策出臺，政策的釋放有望提振市場信心，同樣可能帶動A股繼續(xù)上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15新增專項(xiàng)債規(guī)模000Wind證券研究部盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢較為明確，但當(dāng)前偏高的長端利率可能已經(jīng)pricein了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。未來一段時(shí)間內(nèi)，基本面對債市的影響可能減弱。盡管復(fù)蘇是今年我國經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)，但在經(jīng)歷前期的快速調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期可能已經(jīng)充分體現(xiàn)在了當(dāng)前的債券利率之中。從絕對點(diǎn)位看，10年期國債收益率已接近過去一年以來的最高水平，做多債券的賠率有所改善；從利差看，10年期國債收益率和1年期MLF利率幾乎為2019年來的最大值。當(dāng)前長端利率的絕對點(diǎn)位和利差已接近2021年年中左右的水平，而盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明確，但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率和2021年仍有差距，因此，未來一段時(shí)間，基本面對債市的影響可能減弱。，債券配置價(jià)值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)(%).5.0.5.0.5.0利差(右) 中期借貸便利(MLF):利率:1年0.2-0.6-0.8Wind證券研究部在債券已充分定價(jià)復(fù)蘇的情況下，流動性或成為短期內(nèi)債市的主要矛盾，而流動性大概率將維持偏松基調(diào)，因此，對債市走勢可以樂觀一點(diǎn)。流動性的變化可能成為債市的主要矛盾。而寬信用的推進(jìn)需要寬貨幣助力，央行維護(hù)流動性合理充裕的目標(biāo)也已經(jīng)彰顯，預(yù)計(jì)寬貨幣周期不會戛然終止，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，因此對債市走勢也可以保持樂觀。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16DRDR0017天逆回購利率Wind證券研究部商品：關(guān)注國內(nèi)復(fù)蘇和海外衰退預(yù)期的兌現(xiàn)速度原油：短期價(jià)格或有支撐，中期可能寬幅震蕩。短期來看，隨著第一波疫情感染高峰和春節(jié)假期的結(jié)束，國內(nèi)原油需求量有望逐步回升，而盡管美國衰退風(fēng)險(xiǎn)較大，但距離徹底陷入實(shí)質(zhì)性衰退還有一段時(shí)間，因此，中美有望在短期內(nèi)共同支撐原油需求，油價(jià)可能也不會大幅回落；而中期來看，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的分化還將延續(xù)，國內(nèi)的復(fù)蘇和美國的衰退可能對原油需求形成相反的作用力，且地緣政治博弈的不確定性較大，油價(jià)可能在中期保持寬幅震蕩。黑色：黑色系市場面臨新挑戰(zhàn)。開年以來，在樂觀預(yù)期的帶動下，黑色系商品價(jià)格中樞有所上行。而進(jìn)入2月后，黑色系市場的格局可能發(fā)生微妙變化，一方面，春節(jié)假期結(jié)束后，生產(chǎn)端有望逐步恢復(fù)，鋼材等商品產(chǎn)量可能從低位環(huán)比上行，另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能帶動需求回暖，但房地產(chǎn)銷售跌幅尚未明顯收窄，對于需求的樂觀預(yù)期是否能夠完全兌現(xiàn)尚存不確定性。上述新變化可能導(dǎo)致黑色系商品在2月震蕩偏空運(yùn)行。有色：從偏緊供需到通脹回落。從供需關(guān)系看，銅供給端增量尚未釋放，國內(nèi)需求逐步恢復(fù)，海外需求尚未大幅回落，三大交易所銅庫存均處于歷史低位的格局也并未改變，因此，短期內(nèi)，偏緊的供需關(guān)系對銅價(jià)有一定支撐。從通脹預(yù)期看，銅價(jià)走勢和通脹預(yù)期高度相關(guān)，短期內(nèi)，雖然美國通脹改善趨勢明確，但通脹絕對水平依舊偏高，也預(yù)示著銅價(jià)不會在短期內(nèi)大幅回落。國內(nèi)穩(wěn)增長政策不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；歐美國家需求回落速度超預(yù)期。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師