光伏行業(yè)研究報(bào)告

光伏行業(yè)研究報(bào)告導(dǎo)語18年前，光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值自13年的1895億元持續(xù)增長至17年的3225元，CAGR約14%。18年后，受531等政策影響需求增速降低，18-19年9%，20年10%。1、復(fù)盤：主產(chǎn)業(yè)鏈&輔材主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值-18年起終端裝機(jī)增速放緩，主產(chǎn)業(yè)鏈量未補(bǔ)價(jià)，產(chǎn)值下行18年前，光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值自13年的1895億元持續(xù)增長至17年的3225元，CAGR約14%。18年后，受531等政策影響（從政策看，退補(bǔ)對(duì)IRR的影響較小，需求增速下降主要是18年國家停止下發(fā)集中式地面電站指標(biāo)導(dǎo)致需求“休克性停止”），需求增速降低，18-19年9%，20年10%。為維持合理IRR水平，組件價(jià)格下行，無法實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值自17年的3225億元下滑至20年的2497億元（低于2015年），年均降幅約8%。主產(chǎn)業(yè)鏈-硅料看低估值，組件一體化盈利底部，中期看邊際向上硅料：供需緊平衡，21年仍處上行周期，22年周期將下行。短期預(yù)計(jì)價(jià)格&盈利仍有上漲空間。

2021年硅料有效產(chǎn)能58萬噸（西門子法54.3萬噸+顆粒硅3.5萬噸），以硅耗2.95g/W，容配比1.13測算，可支撐裝機(jī)量173GW，與我們預(yù)測的21年166GW裝機(jī)需求、同時(shí)考慮中間庫存，呈供需緊平衡格局。往下半年看，預(yù)計(jì)Q3-Q4硅料供給可支撐的裝機(jī)分別為43、47GW，少于我們預(yù)計(jì)的需求43、52GW，預(yù)計(jì)21年硅料盈利還有進(jìn)一步上行空間。以21年含稅均價(jià)12萬元/噸、頭部企業(yè)全成本4.5萬元/噸測算，硅料單瓦盈利達(dá)0.15元，是20年的3.8倍。膠膜：固定資產(chǎn)輕、擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間短、集中度高（CR4高于90%），膠膜環(huán)節(jié)盈利波動(dòng)平穩(wěn)，周期屬性不明顯。逆變器：輕資產(chǎn)，國內(nèi)地面電站雙寡頭格局，使投標(biāo)報(bào)價(jià)平穩(wěn)下降，環(huán)節(jié)盈利波動(dòng)平穩(wěn)，周期屬性不明顯。玻璃：固定資產(chǎn)高、擴(kuò)產(chǎn)周期長，行業(yè)易產(chǎn)生供需錯(cuò)配，具有明顯周期屬性。當(dāng)下來看，膠膜、逆變器、玻璃代表公司單瓦凈利大約是0.017、0.006、0.014、0.03元/W。膠膜處歷史盈利高位，逆變器盈利波動(dòng)不大，玻璃處下行周期。國內(nèi)企業(yè)具有低成本、快迭代等特點(diǎn)，隨上市融資擴(kuò)張渠道，龍頭逆變器公司的海外擴(kuò)張將繼續(xù)進(jìn)行，預(yù)計(jì)出口替代空間仍有30pct；隨IGBT功率密度提升及廠商設(shè)計(jì)優(yōu)化降本，組串式已可在地面電站市場與集中式競爭，并擴(kuò)大份額，至25年預(yù)計(jì)有30pct提升空間。此外，受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格高企影響，對(duì)IRR相對(duì)不敏感的分布式市場繼2017年后將再次迎來高增，龍頭企業(yè)有望受益。2、硅料和組件一體化

硅料：產(chǎn)業(yè)鏈最上游，周期性強(qiáng)硅料建設(shè)周期長，供需易發(fā)生錯(cuò)配。以A公司為例，其多晶硅項(xiàng)目從開始建工到竣工投產(chǎn)需16個(gè)月；而拉棒項(xiàng)目建設(shè)期只需要6個(gè)月，電池項(xiàng)目需要11個(gè)月。將硅料與硅片、組件環(huán)節(jié)進(jìn)行比較，2008-2019年間，大全（硅料）毛利率最高為43.76%，最低-43.1%；Z公司（硅片）毛利率最高33.68%，最低2.63%。S公司（組件）毛利率最高25.85%，最低7.83%。以硅料環(huán)節(jié)盈利波動(dòng)更高。硅料：18-20年受下游需求增速放緩影響，硅料價(jià)格持續(xù)下行，20年H2重回上行通道18年前硅料平均周期約1年左右，18年后受國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)加速+需求連續(xù)兩年增速較低影響，周期低谷長達(dá)兩年。18年前硅料的周期波動(dòng)較頻繁，16年中、17年初、18年初為硅料價(jià)格高點(diǎn)。18年后受國內(nèi)硅料擴(kuò)產(chǎn)加速，供給快速增長，疊加531政策后18-19年需求增速低（18、19年均為9%）影響，行業(yè)維持供過于求格局，18-20年供需缺口保持在35GW以上（以16-20年硅耗自5g/W下降至3.2g/W測算），硅料價(jià)格自18年初15萬元/噸下行60%至20年中5.8萬元/噸。硅料企業(yè)的盈利能力變動(dòng)也同硅料價(jià)格基本一致，自18年后持續(xù)下行。20年下半年受需求提升及海外產(chǎn)能關(guān)閉，供給收緊影響，硅料價(jià)格重回上行通道，拉動(dòng)硅料企業(yè)盈利反彈。當(dāng)下硅料價(jià)格已達(dá)16萬元，處16年來歷史高位。電池組件處于盈利底部，使一體化企業(yè)也處于歷史低點(diǎn)前文復(fù)盤已可看出，電池組件環(huán)節(jié)盈利處于低點(diǎn)，而從一體化代表企業(yè)的凈利潤來看，當(dāng)前主要一體化企業(yè)已處于歷史盈利底部，如晶科、晶澳20Q4以來凈利率水平降至低于2%，單瓦盈利僅3分或更低。一體化盈利邊際向上：價(jià)格端隨海外收入占比提升而提升，成本端隨一體化產(chǎn)能配比提升而下降要預(yù)判一體化盈利回升幅度，首先要考慮一體化代表企業(yè)盈利變化的驅(qū)動(dòng)因素——成本與價(jià)格。過去看，一體化成本與硅片、電池、組件三個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能配比相關(guān)，晶澳2018年后硅片產(chǎn)能配比從不足50%提升至80%+，使成本明顯降低；隨海外市場拓展，晶澳海外收入占比從50%提升至70%，組件均價(jià)得以提升；兩端影響下，公司18年后盈利上行。展望未來，當(dāng)前龍頭一體化廠商硅片與組件產(chǎn)能配比基本達(dá)到了80%，21年可憑硅片產(chǎn)能保障利潤；疫后復(fù)蘇將使海外裝機(jī)需求反彈式增長，進(jìn)而提升組件銷售均價(jià)，因此后續(xù)盈利有望回升；長期看，一體化企業(yè)憑穩(wěn)健運(yùn)營優(yōu)勢可持續(xù)擴(kuò)大份額，實(shí)現(xiàn)量利雙增。3膠膜輕固定資產(chǎn)、建設(shè)時(shí)長短設(shè)備投資額低：膠膜生產(chǎn)設(shè)備主要為混料釜、擠出機(jī)、模頭成型等設(shè)備，均價(jià)在200萬元/臺(tái)以下。根據(jù)近年來福斯特、海優(yōu)新材投資項(xiàng)目，膠膜單位設(shè)備投資額為1億-2億元/億平方米。以單位GW組件需1000萬平米膠膜計(jì)算，單位GW對(duì)應(yīng)膠膜設(shè)備投資額約1500萬元，遠(yuǎn)低于硅料、硅片等環(huán)節(jié)設(shè)備投資額（2億元/GW以上），在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中處于低位。建設(shè)時(shí)長短：膠膜建設(shè)環(huán)節(jié)一般包括廠房建設(shè)和設(shè)備安裝，僅考慮設(shè)備安裝，生產(chǎn)線建設(shè)時(shí)間約半年。格局好，膠膜環(huán)節(jié)年度盈利波動(dòng)小歷史上看，膠膜環(huán)節(jié)集中度高，2020年CR3約90%，競爭格局好。高集中度的競爭格局可使行業(yè)在產(chǎn)能過剩時(shí)仍保持一定盈利，使膠膜年度盈利波動(dòng)性不明顯（折算單瓦凈利，約在0.01元上下），周期性相對(duì)較弱。21年供給趨于寬松，膠膜盈利可能小幅下行2020年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有限，Q4供需緊平衡，膠膜價(jià)格及盈利上行，形成新一輪行業(yè)周期。2020Q4，行業(yè)內(nèi)前四家公司產(chǎn)能利用率全部近100%，膠膜供應(yīng)量約4.2億平方米。以CR4約90%測算，對(duì)應(yīng)膠膜總供應(yīng)4.67億平方米，可支撐46.7GW組件產(chǎn)量，與Q4組件總產(chǎn)量45.7GW緊平衡（供給僅較需求高2%），造成膠膜價(jià)格及盈利持續(xù)上行。供給端來看，21年原料樹脂供應(yīng)成為限制膠膜供應(yīng)的主要因素，2021預(yù)計(jì)光伏級(jí)EVA樹脂出貨量85萬噸，以單位耗量0.5kg/平方米，容配比1.13，EVA膠膜及POE中EPE部分占比85%測算，21年膠膜出貨量約20億平（低于膠膜環(huán)節(jié)規(guī)劃有效產(chǎn)能21.9億平），可支撐裝機(jī)量約177GW，較我們預(yù)計(jì)的166GW裝機(jī)高約7%。從供需格局看，21年膠膜供給較20Q4更趨寬松，因此與20Q4相比，預(yù)計(jì)21年膠膜盈利能力將小幅下行。盈利下行空間有限，膠膜環(huán)節(jié)21年盈利有保障由于龍頭市占率50%以上，且憑借know-how優(yōu)勢和強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力能夠較同行獲取超額收益，因此在行業(yè)內(nèi)具有定價(jià)權(quán)。從歷史上看，龍頭公司會(huì)采用將自身毛利率控制在20%左右的定價(jià)策略，使膠膜環(huán)節(jié)的盈利維持在較低水平，同時(shí)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)以維持行業(yè)格局的穩(wěn)定。

因此我們認(rèn)為，無論是短期或是往長期看，即使膠膜盈利下行，底部依然是可測的（對(duì)應(yīng)龍頭公司約20%毛利率）。短期看，21年在原材料價(jià)格約2萬元/噸的情況下，以原料耗量0.5kg/平方米，原料成本占比90%，則預(yù)計(jì)膠膜環(huán)節(jié)的盈利下限對(duì)應(yīng)龍頭公司單平凈利約1.5元（21Q1公司單平凈利約2.05元），預(yù)計(jì)膠膜行業(yè)公司21年盈利有保障。長期看，遠(yuǎn)期若原材料價(jià)格回落至1.3萬元/噸，以原料耗量0.5kg/平方米，原料成本占比90%，預(yù)計(jì)膠膜環(huán)節(jié)的盈利下限對(duì)應(yīng)龍頭公司單平凈利約1元。4逆變器出口替代還有多大空間？預(yù)計(jì)逆變器環(huán)節(jié)仍有30%的海外市場替代空間2019年起，國內(nèi)逆變器企業(yè)加速在海外的替代，但市場擔(dān)心的問題一直是替代的可持續(xù)性，據(jù)此我們分析如下：根據(jù)2020年海外各主要公司的數(shù)據(jù)來看，海外SMA銷售14.4GW，powerelectronics15GW，INGETEAM銷售3.8GW，SEDG6.1GW，ENPH2.2GW，出貨量合計(jì)僅42GW，約占海外整體82GW裝機(jī)的52%，即反推2020年國內(nèi)企業(yè)在海外的出貨份額約48%。由于逆變器與組件均屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)品牌渠道要求較高的環(huán)節(jié)，因此可參考組件環(huán)節(jié)格局去推演未來逆變器環(huán)節(jié)的變化，2020年海外主要組件廠韓華、FirstSolar的出貨量分別預(yù)計(jì)10、5.5GW，假設(shè)海外容配比1.2，則對(duì)應(yīng)組件需求98GW，主要組件廠市場份額約16%，剩余84%的份額主要由國內(nèi)廠商瓜分。由此推測逆變器環(huán)節(jié)的終局類似，預(yù)計(jì)國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行出口替代的上限可達(dá)海外需求的80%，從而剩余替代空間仍有30pct。成本低+迭代快+渠道加強(qiáng)，國內(nèi)企業(yè)繼續(xù)出口替代而之所以國內(nèi)企業(yè)能夠持續(xù)進(jìn)行出口替代，原因有三：成本端，得益于機(jī)構(gòu)件、電容、PCB板等原材料的國產(chǎn)化以及國內(nèi)人工薪酬低等因素，國內(nèi)企業(yè)整體成本均低于海外。技術(shù)端，隨著組件端的技術(shù)變化，國內(nèi)逆變器企業(yè)依托國內(nèi)組件企業(yè)得以率先推出更能滿足下游客戶需求的新產(chǎn)品，迭代速度快于海外。渠道端，頭部組串式逆變器廠商近年上市募資，為發(fā)力海外渠道提供了資金支撐。隨IGBT