拆解美國航空業(yè)疫后復(fù)蘇供需雙弱之謎：我們可以更樂觀

前言12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，即“新十條”，整體防疫措施大幅優(yōu)化?！靶率畻l”的發(fā)布，意味著相關(guān)疫情管控政策的全面松綁，也意味著出行等疫情受損板塊在壓近3年后，終于迎來確定性蘇，逐步走向繁榮。而另一方面，對于國內(nèi)需求后續(xù)恢復(fù)進程和幅度的擔(dān)憂也甚囂塵上，一定程度也造成了短期股價的波動。市場擔(dān)心的核心在于，海外各國/區(qū)域供需兩端恢復(fù)程度普遍不及19年水平，相應(yīng)對我國民航業(yè)，恢復(fù)期表現(xiàn)又將如何？本篇報告嘗試從供需兩端分析疫情以來美國航空市場基本面和市場表現(xiàn)，并對影響其表現(xiàn)的各個因素與國內(nèi)進行對比，進而可為我國的恢復(fù)路徑確立更為清晰的認(rèn)知。我們認(rèn)為相比美國，我國后續(xù)恢復(fù)進程可以更為樂觀。國內(nèi)外表現(xiàn)：國內(nèi)見底快速上行，海外穩(wěn)健恢復(fù)但超越19年國內(nèi)：位快行，復(fù)趨勢好得益于“新十條”出臺后出行端壓制大幅解除，12月11日，全民航執(zhí)行客運航班量730架次，同比201年下降31%，同比019年降462%，環(huán)比上同期提升90%，航班執(zhí)飛率為49.7%。圖1：國內(nèi)客運航班量（架次）2 1 1000100010001000100080060040020001月01月01日01月10日01月19日01月28日02月06日02月15日0224日03月05日03月14日03月23日0401日04月10日04月19日04月28日0507日05月16日05月25日06月03日0612日06月21日06月30日07月09日07月18日07月27日08月05日08月14日08月23日09月01日09月10日09月19日09月28日10月07日10月16日10月25日11月03日11月12日11月21日11月30日12月09日12月18日12月27日航班管家、國際航班方面，12月11日行國+地區(qū)航班15班，比增長92.%，較9年下滑3.8%。圖2：國際航班量周度趨勢（班）222 221 2192002001001005001月01月01日01月10日01月19日01月28日02月06日0215日02月24日03月05日03月14日03月23日04月01日04月10日04月19日04月28日05月07日05月16日05月25日0603日06月12日06月21日06月30日07月09日07月18日07月27日08月05日08月14日08月23日09月01日09月10日09月19日09月28日10月07日10月16日10月25日11月03日11月12日11月21日11月30日12月09日12月18日12月27日航班管家、海外：體航穩(wěn)健恢，但較19年仍有定缺口總體來看，海外各國恢復(fù)水平普遍領(lǐng)先于我國，但均未超越19年。全球來看，總體民航航班量穩(wěn)健恢復(fù)，11月恢復(fù)至9年的4.9%，其中國內(nèi)航班恢復(fù)至.3%，國際航班恢復(fù)至74.%。圖3：全球民航客運航班恢復(fù)率月趨勢（較19年同期，下）航班管家、分區(qū)域來看，亞洲市場恢復(fù)至19年同期的60.%，落后于他區(qū)域，我國為31.%。圖4：亞洲民航及部分國家客運航班恢復(fù)率月趨勢有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。航班管家、歐洲恢復(fù)至79.%，北美洲復(fù)至83.%，各國恢復(fù)水平對接近；圖5：歐洲民航及部分國家客運航班恢復(fù)率月趨勢航班管家、圖6：北美洲民航及部分國家客運航班恢復(fù)率月趨勢航班管家、大洋洲和南美洲恢復(fù)水平領(lǐng)先，分別恢復(fù)至19年的87.和92.%。圖7：大洋洲民航及部分國家客運航班恢復(fù)率月趨勢航班管家、圖8：南美洲民航及部分國家客運航班恢復(fù)率月趨勢航班管家、分國家/區(qū)域看，美國/歐洲/印度國際航班恢復(fù)水平領(lǐng)先，日韓和澳大利亞自今年年中放寬入境限制以來恢復(fù)明顯。圖9：主要國家/區(qū)域的國際班同比209年情況航班管家、美國航空業(yè)疫后復(fù)蘇供需雙弱，有何原因？鑒于美國相關(guān)數(shù)據(jù)較為豐富，我們重點探討美國航空業(yè)供需兩端較19年缺口的形成原因。綜合來看，我們認(rèn)為其恢復(fù)水平均弱于19年，受多方面因素影響：供給端，飛機數(shù)量/靜態(tài)座位數(shù)略有減少，但更重要的是員工結(jié)構(gòu)性短缺，和新冠導(dǎo)致的勞動力與度下降和工作時長缺失等是造成當(dāng)前美國航空業(yè)相比19年供給缺口的主要原因。需求端，相當(dāng)程度是國際區(qū)域恢復(fù)程度差異導(dǎo)致，此外出行習(xí)慣和出行意愿變化造成商務(wù)客缺失和經(jīng)濟衰退預(yù)期等也導(dǎo)致需恢復(fù)不及預(yù)期。后續(xù)展望來看，供給端年齡結(jié)構(gòu)問題短期難解，勞動力參與度下降等均為慢變量，而需求端部分國家/地區(qū)需求缺口逐漸彌合，商務(wù)客逐步恢復(fù)，后續(xù)供需展望向好。復(fù)盤：司利旅客量相關(guān)價從同到分化美國航空業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)供需兩端均在低于9年的水平上平衡，客座率基本與9年持平。在供需基本平衡下，票價上漲將油價等增量成本（相比19年）充分紓解，最終呈現(xiàn)為利潤與旅客量強相關(guān)。而股價在疫情初期與基本面同步恢復(fù)，1年2季度見頂之后，與基本面發(fā)生分化。我們將美國日旅客量、航空公司/市場股價走勢、油價、當(dāng)日新增確診、各公司季度利潤印證對來看：圖10：美國航空業(yè)數(shù)據(jù)比對30000

客運量（人次） 標(biāo)普500（右） 達美股價（右） 西南股價（右

當(dāng)日新增（例7日均）當(dāng)日新增（例7日均）布倫特油價（元桶右）美國航司逐季潤億元）達美美航美聯(lián)航美西南20000

80%60%20000

40%10000

20%10000

-2%50000

-4%-6%219-01219-022219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04221-05221-06221-07221-08221-09221-10221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-129000080000700006000050000400003000020000100002219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04221-05221-06221-07221-08221-09221-10221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12

101010806040200Win、TSA、具體來看各項數(shù)據(jù)疫情以來趨勢：? 旅客量：當(dāng)前在日均200萬以上水平震蕩，與9年仍有以上缺口恢復(fù)節(jié)奏來看，21年6月下美國航空業(yè)實現(xiàn)疫情以來第一次突破200萬人次，此后由疫情反復(fù)有所回撤，最低跌至22初130余萬人次，此后迅速復(fù)至200萬以上，并保持在00萬上方震蕩。從1年底快速下滑至2年2月底恢復(fù)至200萬左右旅客量，奧密克戎疫情影響行業(yè)約2個月。與19年相比19年全年日流均值2308萬人次，2年至12月9日均27.1萬次，為19年的9.7%。峰值來看美國航空業(yè)客流年度分布呈現(xiàn)“兩頭小，中間大”，高點19年年達到23萬人次，2年最高到23萬人次，同樣有1%上缺口。分國內(nèi)國際來看，12月3日-2月9日一周，總客流較19年下滑7%，其中國內(nèi)客流基本持平略低于19年，國際流0月比19年滑1%，但各方分化較大，大西洋、拉美等方向客流相比19年有不同程度增長，拿大和太平洋航線客流仍有較大缺口。國內(nèi)航班客座率約為80%，體與19年基本持平，國際各域客座率總體在75%-5%之。圖11：美國航空業(yè)總體客流復(fù)水平（千人次）AA、圖12：美國國內(nèi)航班客座率%） 圖13：美國分區(qū)域客流較9年變化（%） AA、 AA、圖14：美國分區(qū)域客座率（）AA、疫情數(shù)據(jù)：20年冬和21年冬疫情為趨勢關(guān)鍵點從趨勢來看，20年冬疫情（第二波）較疫情初期第一波疫情影響明顯放大，而疫情過后，旅客快速增長并迅速攀升至200水平，同期航空股股價見頂。21年冬奧密克戎變異株疫情疫情爆發(fā)以來最大規(guī)模一波疫情釋放，同期11月美國宣邊境開放，行業(yè)自谷底快速修復(fù)，但股價持續(xù)下跌。值得一提的是，標(biāo)普500指數(shù)也在該輪疫高峰見頂。利潤表現(xiàn)：與旅客量強相關(guān)回溯疫情以來美國航空公司逐季利潤表現(xiàn)，總體與旅客量強相關(guān)。圖15：美國航空業(yè)旅客量和大航合計利潤0

客運量（萬人次） 四大航合計利潤（億美，右）

0從供需來看，美國航空業(yè)當(dāng)前供需兩端在低于19年的水上平衡，而同期油價大幅飆升，由20年最低不足40美金/桶20），漲至最高超過10美金/（222），反映出疫情以來，美國航空業(yè)在總體較好的競爭格局下，行業(yè)可將絕大多數(shù)增量成本通過票價傳導(dǎo)，而利潤缺口主要由于客流量缺口導(dǎo)致。圖16：2年以來票價相比9年漲幅（%）AA、具體數(shù)據(jù)來看，美國四大航司223合計座公里收入0172美元，座公里成本0.17美19分別為0.143和0.17美分單位座收和成本分別增加0.09和0.01美分，對應(yīng)單位座收增量覆蓋單位成本的71.%。相較之下國內(nèi)三大航223比193，合計座公里收益下滑0.06分，而座公里成本加0.283分。圖17：美國四大航座公里收益和成本差（美元，23S193）

圖18：中國三大航座公里收益和成本差（人民幣元，223VS193）座公里收益差 座公里成本差 座公里收益差 座公里成本差.7.6.5.4.3.2.1.0

達美 美航 美聯(lián)航 美西南

.0國航南航東航.國航南航東航.0.5.0.5.0.5.0.)Wi、公司公告、 Wi、公司公告、而由于需求暫時無法進一步上行，導(dǎo)致客座率和票價均無更高表現(xiàn)，相應(yīng)利潤較19年仍有一定口。?股價表現(xiàn)：21年上半年之前與基本面趨同，此后分化美國航空股走勢初期與基本面接近，疫情初期一度下跌約8%，此后伴隨基本面逐步上行，并21年4月見頂，正如前述，彼時恰好也為旅客量快速恢復(fù)，行業(yè)第一次盈利拐點。此后航空股續(xù)下跌。經(jīng)歷21年底奧密克戎疫情影響后，旅客量再次恢復(fù)，而美國航空股股價并未有所表現(xiàn)，而該時也是美股市場總體見頂時點?？傮w來看，在21年4季度前，航空股走勢與基本面恢復(fù)趨勢相同，此后基本面高位震蕩，但價持續(xù)下跌。我們從供需兩方面分析美國航空業(yè)的表現(xiàn)。消失的給：勞動力結(jié)構(gòu)缺為核原因總體來看我們認(rèn)為飛機數(shù)量下滑、特別是員工結(jié)構(gòu)性短缺和新冠導(dǎo)致的勞動力參與度下降和工作時長缺失等，是造成當(dāng)前美國航空業(yè)相比19年供給缺口的原因。飛機數(shù)量：低于19末約4%，靜態(tài)座位數(shù)僅減少0.5%根據(jù)A4A統(tǒng)計，22年11月美國全行業(yè)飛機數(shù)量5545架19年末為570架，下滑4.（235架）。分機型來看，僅窄體機增加193架，寬體機減少35架，小型支線飛機減少317架，大型支線飛機減少76架。圖19：美國航空業(yè)機隊數(shù)量架）小型支線 大型支線 窄體機 寬體機0

0 .2 .1AA、但同時考慮機型結(jié)構(gòu)的變化，我們按照小型支線45座、大支線80座、窄體機10座、寬體機300座計算（部分參考美國線航空RAA數(shù)據(jù)），對應(yīng)實際靜態(tài)座位與19年持平（.0）。機型結(jié)構(gòu)變化反映出航司疫情后更加追求機型經(jīng)濟性。美國航空業(yè)存在大量的老舊飛機，導(dǎo)致其燃油經(jīng)濟性較差，疫情成為各航司淘汰老舊飛機的契機，降低運營成本同時更省油的飛機可以進一步實現(xiàn)機隊現(xiàn)代化。員工數(shù)量：總員工數(shù)量已恢復(fù)至超過19年平，但飛行員結(jié)構(gòu)性短缺解疫情爆發(fā)以來，由于航班量銳減，美國航空公司推出自愿離職/休假、提前退休、短工時工作制等應(yīng)對人力成本壓力，全行業(yè)全職員工減少至最低364萬人。從200年1月至022年9月，美國航空業(yè)合計增加了1.3萬全職員工，其中22年9月，美國客運航空公司雇傭了20年最多的全職員工。截至22年9月，全職員工數(shù)達到467萬人，較疫情前0年2月458萬人高出約2%。圖20：美國航空業(yè)全職員工量變化（千人）AA、員工減少特別是飛行員減少在一定程度影響了航班恢復(fù)。據(jù)海外網(wǎng)22年6月報道，“美國即進入繁忙的夏季旅行季節(jié)，而多家航空公司因飛行員嚴(yán)重短缺而削減航班?！薄跋鳒p航班數(shù)量最多的是美國西南航空公司，該航空公司經(jīng)削減近2萬個航班，計劃年招聘1.2萬名新員工；達美航空公司也表示，因飛員短缺，7月1日至8月7期間，每天將取消10個航班；美國梅薩航空集團有限公司表示，美國航空業(yè)飛行員嚴(yán)重短缺是真實存在的，大多數(shù)航空公司根本無法實現(xiàn)運力計劃，飛行員數(shù)量短缺的問題，至少在未來五年多的時間里都無法解決。”當(dāng)前來看，我們認(rèn)為飛行員短缺更多是結(jié)構(gòu)性的問題。統(tǒng)計美國航線運輸飛行員執(zhí)照（APL）數(shù)量，2021年6064歲區(qū)間行員占比達到13%45-4合計占比達到53%，飛行員均年齡達到51.3歲，相較之下美國021年人口年齡分布4564占比僅25%，飛行員隊伍老化明顯，而疫情以后在前述自愿離職/休假、提前退休等政策下，該部分大齡飛行員重返崗位概率較低，導(dǎo)致美國民航業(yè)飛行員結(jié)構(gòu)性短缺，而該問題預(yù)計短時間無法解決。圖21：美國航線運輸飛行員齡分布（人，201年） 圖22：美國人口年齡分布（人，201年）數(shù)量 比例 人數(shù) 比例,0,0,0,0,0,00

0dr

0

AA、 Win、從宏觀數(shù)據(jù)來看，美國當(dāng)前失業(yè)率已降至疫情前水平，同時職位空缺數(shù)10月達到失業(yè)人數(shù)的倍，但同時勞動力參與率相比疫情前仍有缺口，當(dāng)前約62%，疫情前15-19年均為63%右。相對矛盾的就業(yè)數(shù)據(jù)反映出美國就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性供需錯配。圖23：美國失業(yè)率和勞動力與率（%） 圖24：美國失業(yè)人數(shù)和空缺位數(shù)（萬人）美失業(yè)率季調(diào) 美國勞動力參與率季調(diào)（右軸） 4 0 8 6 42 -1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7

0

美國失業(yè)人數(shù):歲及以上人口總計:非季美國職位空缺數(shù)非農(nóng)總計季調(diào)

空缺職位失業(yè)人數(shù)（右軸）空缺職位失業(yè)人數(shù)（右軸）.0.5.0.5-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7Win、 Win、細(xì)分年齡層來看，16-19歲及25-54歲年齡層人群勞動參率恢復(fù)狀況相對良好，而20-4歲及55歲以上人群勞動參與率較情前峰值仍存在較大缺口。圖25：部分年齡段勞動力參率1（%） 圖26：部分年齡段勞動力參率2（%）.0.0.0.0.0.0.0.0

4 4 4 （右軸）.0.0.0.0.0.0.0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0

.0.0.0.0.0.0.0

4 歲及以上（右軸

.0.5.0.5.0.5.0.5-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0DOL、 DO、飛行員的結(jié)構(gòu)性短缺是美國當(dāng)前勞動力結(jié)構(gòu)性短缺的具體反映。整體來看老齡人口受退休潮、疫情提前退休及疫情所帶來的健康擔(dān)憂等影響總體恢復(fù)狀況停滯不前，青壯年人口勞動參與率進一步上升空間相對有限；對于2-24歲勞動力即大學(xué)畢業(yè)生，或由于較為悲觀的經(jīng)濟前景和衰退預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)校招放緩，造成一定就業(yè)壓力。因此在人口結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以改變，且經(jīng)濟環(huán)境總體衰退預(yù)期下，勞動參與率在短期內(nèi)或難以大幅好轉(zhuǎn)。其他：疫情導(dǎo)致平均工時下降，移民減少加劇勞動力緊張除勞動力參與率降低外，疫情也導(dǎo)致平均工作時長減少。11月數(shù)據(jù)來看，美國私人非農(nóng)企業(yè)工平均每周工時34.40h，與219年持平，但低于2018（4.48h）、200（3457h）和2021（34.2h）。此外私人非農(nóng)企業(yè)員工平均每周加班工時顯著下降，1月為3.0h，除220年（2.88h）外，于208（3.2h）、209（3.9h）、02（3.23h）。下降的平均工作時長也導(dǎo)致在員工數(shù)量短缺之外，進一步加劇有效勞動力供給。圖27：美國企業(yè)平均每周工和加班工時（小時）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

美國:私人非農(nóng)企業(yè)全員工平每周時:計:美國:私人非農(nóng)企業(yè)全員工平每周班工:制業(yè):調(diào)（軸

.0.0.0.0-3-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7Win、緊缺的飛行員數(shù)量也使得飛行員大規(guī)模加薪成為必然。據(jù)財聯(lián)社近期報道，達美航空與飛行員工會初步達成一項加薪協(xié)議，其中飛行員在四年期限內(nèi)獲得超30%的加薪，其中在簽訂最終合同加薪18%，同時在之后的第年加薪5%，隨后的第三年第四年分別加薪4%。除前述飛機數(shù)量下滑、員工結(jié)構(gòu)性短缺、勞動力參與率降低和平均工時下降外，移民政策和疫情導(dǎo)致的凈移民減少等也一定程度加劇勞動力緊張。圖28：美國凈移民數(shù)量（千）凈國際移民 相比5年趨勢減少的額外移民0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 0 FdrlResveBakfKssCit、總體來看，對于美國航空業(yè)，飛機數(shù)量/靜態(tài)座位數(shù)較19年僅輕微下滑，實際有效勞動力的短缺是造成供給較19年有較大缺口的核心因素。具體體現(xiàn)為飛結(jié)構(gòu)性短缺、新冠導(dǎo)致的勞動力參與度下降和工作時長缺失、凈移民減少等。消失的求：恢復(fù)程差異行習(xí)慣化和沖擊我們認(rèn)為美國航空業(yè)需求缺口，相當(dāng)程度是區(qū)域恢復(fù)程度差異導(dǎo)致，此外出行習(xí)慣變化造成商務(wù)客缺失和經(jīng)濟衰退預(yù)期也導(dǎo)致需求恢復(fù)不及預(yù)期。國際目的地恢復(fù)進度：亞太地區(qū)和加拿大客流缺失造成缺口分區(qū)域來看，11月28日-12月4日，以客流量計，亞太地區(qū)和加拿大缺口較大，其他地區(qū)總體與年持平或有所增長；而以班量計，美國國內(nèi)、拉美等區(qū)域相比19年缺口明顯大于流量缺口，而考慮總體客座率與19年持平，我們認(rèn)為旅客量和航班量的缺口差異，主要由于結(jié)構(gòu)性的機型變化所致（即如前述，當(dāng)前小型和大型支線飛機相比19年凈減少而座位更多的窄體機數(shù)量增加此外由于澳洲和亞太區(qū)域缺口較大，預(yù)計部分寬體機轉(zhuǎn)至國內(nèi)和拉美航線并替換部分較小機型）。圖29：登機旅客相比9年期差距（7天平均，%） 圖30：航班量相比9年同差距（7天平均，%） AA、 AA、分主要國家/地區(qū)來看，亞太地區(qū)（日本、中國大陸、中國香港、澳洲）缺口較大，相較19年長的國家/地區(qū)集中于拉美地區(qū)如墨西哥、多米尼加、牙買加、哥倫比亞等。圖31：美國10月前22大國際地區(qū)目的地客流較19年同期變化（從左至右按客流量排序，%）加拿大墨西加拿大墨西英德日法中多米尼加荷韓國西班巴西意大哥倫比阿聯(lián)酋愛爾蘭中國香澳大利巴哈馬哥斯達黎加AA、部分區(qū)域出入境政策造成較9年較大的缺口，導(dǎo)致總體需求較19年仍有較大缺口?；?9年10月美國往來各/地區(qū)旅客量，我們測算上述22國/地區(qū)合計旅客量（占19年總國際/地區(qū)旅客的78.%）較9年同期下滑14.8。考慮亞太地區(qū)（含澳大利亞）和加拿大恢復(fù)較慢，我們剔除日本、韓國、中國大陸、中國香港、澳大利亞和加拿大數(shù)據(jù)，則剩余16個國家/地區(qū)總體需求下滑12，顯著好于總量數(shù)據(jù)，與19年基本持平。可見部分國家地區(qū)恢復(fù)節(jié)奏較慢的確一定程度導(dǎo)致總需求恢復(fù)缺口。圖32：美國航空業(yè)前2國/區(qū)10月客流對比（萬人次，019S022）9 加拿大墨西加拿大墨西英德日法中多米尼加荷韓國西班巴西牙買意大哥倫比阿聯(lián)酋愛爾蘭巴拿馬中國香澳大利巴哈馬哥斯達黎加BTS、AA、出行習(xí)慣變化：休閑客和商務(wù)客的出行反差前述供給端勞動力參與率降低也是需求端下降的一大因素。從需求結(jié)構(gòu)性變化來看，觀察22年年初至11月底每周客流平均分布，較17-19年均值呈現(xiàn)明顯的“周末高、周中低”特征，顯示出休閑客的相對景氣和商務(wù)客的相對缺失。圖33：美國航空業(yè)周度客流布（22年11月累計S17-）AA、根據(jù)urorldindaa統(tǒng)計，情后美國工作場所和公交站點客流顯著低于疫情前，22年值相比基準(zhǔn)期（2020年1月3日至2月6日5周期間的中值）分別下滑21.6%和215%，此外售娛樂也低于疫情前9.7%，其他場所如公園戶外（24.3%，有季節(jié)性因素影響）、住宅（4.5%）、雜貨店藥店（-2.5%）等與疫情持平或高于。圖34：美國不同場合客流相疫情前水平（%）零售娛樂 雜貨店藥店 住宅 公交站點 公園和戶外 工作場所0Orwoldidta、（基準(zhǔn)為220年1月3日至2月6日5周期間的中值）商務(wù)客恢復(fù)節(jié)奏較慢，或由于居家辦公、線上會議等對線下商務(wù)活動替代導(dǎo)致。此外疫情擔(dān)憂及前述勞動力參與率下降也一定程度導(dǎo)致商務(wù)客下滑。我們認(rèn)為美國商務(wù)出行后續(xù)仍然有修復(fù)空間。從全球云視會議龍頭ZOOM營收和活躍用戶來看目前營收增長顯著放緩；同時公司客戶（>10員工）數(shù)量較高點輕微下滑，公司客戶（>10員工）的凈美元擴展率近幾個季度下滑明顯，或受前期公司客戶收入基數(shù)增加的影響，但同時也反映出公司客戶持續(xù)付費意愿走低。凈美元拓展率為一項關(guān)鍵績效指標(biāo)，反映ZOOM付費訂閱用戶的持續(xù)付費意愿和長期價值。凈元擴展率較高，反映出客戶留存率較高，且存量客戶傾向于在ZOM平臺上續(xù)訂并且購買更多服務(wù)。（即該指標(biāo)增長，反映客戶或增加對公司服務(wù)的使用，或采用公司的新產(chǎn)品）總體來看，以ZOM為代表的視頻會議平臺逐漸處于用戶流失和付費意愿降低進程，對應(yīng)商務(wù)行仍然有修復(fù)空間。圖35：ZOM營收（億美元）營業(yè)總收入 同比86420Win、

圖36：ZOM公司客戶數(shù)（>10員工，萬個） 圖37：ZM公司客戶（>10員工）的凈美元擴展率公司客戶數(shù)（>員工） 同Q1Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

10%10%10%10%10%10%

公司客戶（>員工）的凈元擴率1Q11Q211Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3經(jīng)濟沖擊影響：衰退預(yù)期下的航空需求缺失除上述影響外，本身美國經(jīng)濟衰退預(yù)期也壓制需求釋放。從長周期來看，經(jīng)濟下行期，美國航空業(yè)需求降幅通常大于DP降幅。如19571958年美國戰(zhàn)第三次經(jīng)濟危機、2008年金危機等期間，航空需求增速顯著下滑。圖38：美國DP和民航旅量增速（5年復(fù)合增速）GP 旅客運輸量2.0%1.0%1.0%5.%0.%-5.%Win、（由于GDP和旅客增速波動均較大，為更為直觀我們修正為5年復(fù)合增速）從發(fā)展階段來看，美國航空業(yè)經(jīng)歷近半年發(fā)展，本身已進入成熟期，滲透率已達到極高水平，美國民航客群占比約90%（即90%人口坐過飛機），其中當(dāng)乘坐飛機人數(shù)占比約50%（即50%人口在最近一年坐過飛機），因此并無行業(yè)滲透邏輯，主要是伴隨經(jīng)濟的自然增長。圖39：美國航空業(yè)滲透率（）歷史上乘坐過飛機的占比 當(dāng)年0BTS、后續(xù)展望來看，我們認(rèn)為供給端飛行員年齡結(jié)構(gòu)問題短期難解，而勞動力參與度下降等均為慢變量，而需求端預(yù)計包括我國在內(nèi)的部分國家/地區(qū)往來美國的需求缺口逐漸彌合，商務(wù)客出行習(xí)慣逐步恢復(fù)，后續(xù)供需展望總體向好。相應(yīng)我們認(rèn)為當(dāng)前美國航空業(yè)供需雙弱，并非中長期穩(wěn)態(tài)，而是多重因素疊加造成的階段穩(wěn)態(tài)。相比美國，我國民航后續(xù)恢復(fù)趨勢如何展望？盤點造成美國航空業(yè)供需缺口的各項影響因素的中國表現(xiàn)，對于行業(yè)表現(xiàn)我們可以更為樂觀。圖40：中美航空供需影響素對比美美國 中國 結(jié)論飛機數(shù)量 較1年下滑1%（22年11月） 較1年底增長約%（22年月靜態(tài)座位數(shù) 較1年持平（22年11月） 較1年底增長約%（22年月

國內(nèi)總體運力有所增長，但考慮疫情前國內(nèi)航業(yè)與美國截然不同的發(fā)展階段和需求增速平，我國實際供給缺口遠(yuǎn)大于美國。較2年2月增長2%；

截至22年1月，國內(nèi)航線運輸駕駛員執(zhí)

與美國不同，國內(nèi)飛行員隊伍無老齡化擔(dān)憂；員工數(shù)量

但飛行員結(jié)構(gòu)性短缺嚴(yán)重，主要由于飛行員老（AT）數(shù)量較1年末增長約%，與機

從全民角度無大規(guī)模提前退休、自愿離職等社供給端

齡化（平均年齡1歲），疊加提前退休自愿離職等導(dǎo)致

較為匹配，且總體年輕化（平均年齡歲），無老齡化擔(dān)憂受社會保障制度完善、教育水平提高、收入

會環(huán)境當(dāng)前總體勞動力參與率低于疫情前約1個百

長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等帶動，自1年以來國內(nèi)與美國趨勢相反，疫情后國內(nèi)總體工作意愿有工作意愿

點，其中2-2歲和歲以上年齡段勞動參與率缺口更大

勞動力參與率持續(xù)下降，而2-21年下降斜顯著放緩，即疫情后勞動力意愿有所強化，定程度對抗了既有趨勢。

所提升11月平均每周工時（）和每周加班工時平均工作時長疫情后進一步提升。22年前1月與美國趨勢相反，疫情后國內(nèi)平均工作時長進工作時長

（1）均低于疫情前（18-1年，平均每工時，加班工時)

平均為，高于1年

一步提升其他 凈移民減少等加劇勞動力緊張亞太地區(qū)和加拿大客流缺失造成缺口，剔除亞國際區(qū)域恢復(fù)程度差

太地區(qū)和加拿大后，國際客流相比1年由滑18%降至下滑12%

國內(nèi)暫未大規(guī)?；謴?fù)，尚未可知后續(xù)恢復(fù)進程勞動力參與率下降導(dǎo)致公商務(wù)需求缺失

疫情后勞動力參與率有所提升；疫情相對緩和時期，國內(nèi)需求可幾乎完全恢出行習(xí)慣變

休閑客較商務(wù)客恢復(fù)更好，商務(wù)客或由于居家復(fù)；辦公、線上會議等對線下商務(wù)活動替代導(dǎo)致。主要城市疫情后地鐵客流在疫情影響較小，

與美國不同，地鐵客流和商務(wù)客疫情后的相對韌性，反映出疫情以來國人出行特別是通勤和需求

經(jīng)濟下行預(yù)

工作場所和公交站點客流較疫情前分別下21%和21%美國民航業(yè)處于成熟期，滲透率已達到%，總體為跟隨經(jīng)濟的自然增長，衰退期下航空需求增速下滑

管控措施相對寬松時，可恢復(fù)甚至超越1年客流；商務(wù)客21年出行人數(shù)和頻次未有明顯變化，相對韌性的出行需求國內(nèi)總體經(jīng)濟趨勢向好；長周期國內(nèi)民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，目前滲透率約2%，國內(nèi)民航市場空間仍大，中期需求增速仍可保持較快增長

出差習(xí)慣等仍基本與疫情前一致。與美國民航成熟期特征不同，國內(nèi)民航仍處快速滲透時期，仍可保持較快增長，一定程度對沖經(jīng)濟增速下滑影響AA、BTS、OrwolintaWind、供給端國內(nèi)影響程遠(yuǎn)大國飛機數(shù)量：極度降速下理論供需缺口遠(yuǎn)大于美國我們在此前023年度策略中詳細(xì)論述了國內(nèi)飛機供給所面臨的現(xiàn)狀，巨額虧損下各行業(yè)主體主觀擴張意愿和客觀擴張能力均降至冰點，同時疊加上游制造商供應(yīng)鏈問題，飛機供給大幅降速明確。綜合測算下，預(yù)計全行業(yè)飛機數(shù)量至25年復(fù)合增速僅約3左右。而從結(jié)構(gòu)上來講，考慮國內(nèi)際引進窄體機更多，總體靜態(tài)座位增速預(yù)計小于飛機增速。行業(yè)“十四五”期間總體降速明確，也為后續(xù)需求彈性釋放時供需大幅改善，構(gòu)筑了極佳的外部環(huán)境。圖41：全行業(yè)機隊增速預(yù)測意（架）運輸飛機架數(shù) 同比,0,0,0,0,0,0,0,0,00

民航局、雖然總體運力有所增長，但考慮疫情前國內(nèi)民航業(yè)與美國截然不同的發(fā)展階段和增速水平，我國實際供給缺口遠(yuǎn)大于美國。疫情前10-19年和15-9年國旅客復(fù)合增速分別為10.5和10.9%，美國分別為2.%和3.8%。以15-19年復(fù)合增速作為9-2年“影子增速”，對應(yīng)當(dāng)前（22年底）理論需求較19底增長36.4%，美國理論需求長118%，二者相差2.6個百分；而飛機數(shù)量美國當(dāng)前較19末下滑4.1%，我國客機數(shù)截至22年中增長約66%二者相差10.7個百分點，若以座位數(shù)算，美國航空業(yè)與19年持平，我國增長5.9%，相差5.9個分，均遠(yuǎn)小于需求端246個百分的差距，反映出國內(nèi)供需兩端影響較美國更為劇烈。圖42：中美旅客運輸量增速比中國 美國5%4%3%2%1%0%-1%Win、員工數(shù)量：飛行員數(shù)量與運力較為匹配，年輕化明顯截至22年10月，國內(nèi)航線運輸駕駛員執(zhí)照（APL）數(shù)量較19年末增長約5%，總體與前述飛機增速（6.6%）較為匹配，量缺口較小。圖43：航線運輸駕駛員執(zhí)照APL）數(shù)量（本）航線運輸駕駛員執(zhí)照AP數(shù)量 同比0

--9-1-3-5-7-9-1-2-4-7-0-2-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9Win、平均年齡來看，國內(nèi)運輸航司機長平均年齡為40.08歲，遠(yuǎn)低于前述美國航司航線運輸駕駛員平均513歲，此外年齡分布上內(nèi)飛行員年輕化明顯，無美國飛行員老齡化擔(dān)憂。（注：數(shù)據(jù)與36圖有出入，要由于年齡分布數(shù)據(jù)不含非活躍執(zhí)照持有人）圖44：國內(nèi)航線運輸駕駛員照年齡分布（本）人數(shù) 占比0

4 9 4 9 4 9 以

民航局飛標(biāo)司、綜合來看，我們認(rèn)為面對后續(xù)的行業(yè)需求釋放，運力端，國內(nèi)運力與潛在增需求之間的缺口較美國更大員工端，國內(nèi)飛行員年輕化勢明顯，無老齡化擔(dān)憂。需求端出行和出行慣未著變化長周求仍較大滲空間短期：國內(nèi)旅客出行意愿和出行習(xí)慣未有明顯變化相比美國疫情后勞動力參與率下降，我國自190年以來國內(nèi)勞動力參與率持續(xù)下降，其背后或是社會保障制度完善、教育水平提高、收入增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等帶動，而20-21年下斜率著放緩，即疫情后勞動力意愿有所強化，一定程度對抗了既有趨勢。此外平均工作時長疫情后進一步提升。2年前0月平均為47.4h，于9年4.2h?？傮w來看，與美國相反，疫情后國內(nèi)勞動力工作意愿反而有所強化，一定程度也預(yù)示著需求恢復(fù)水平將好于美國。圖45：國內(nèi)勞動力參與率 圖46：就業(yè)人員周平均工作間（小時）7.0%7.0%7.0%6.0%6.0%6.0%6.0%

勞動力參與率

就業(yè)人員平均工作時間50484644422218-06218-09219-02219-05219-08219-11220-04220-07220-10221-03221-06221-09221-12222-03222-06222-09CEC、 Win、相比美國數(shù)據(jù)，我國暫無場所客流強度統(tǒng)計，但從疫情前后主要城市地鐵客流強度來看，總體在疫情影響較小，且管控措施相對寬松的時期，可恢復(fù)甚至超越9年客流，也反映出疫情以來國人出行特別是通勤習(xí)慣仍基本與疫情前一致。深圳地鐵客在20年初疫后快速恢復(fù)，20年下半年至1年全年顯著超越19年水平今年以來缺口增加。20-22年至今（2月7日，下同）各年平均客流分別為19年的80%、08和88%；上海與深圳類似，在疫情相對平穩(wěn)時期可恢復(fù)至疫情前水平，今年以來缺口增加，20-22年至今各年平均客流分別為19年的3%、92和6%；廣州疫情以來客流強度總體低于疫情前，20-22年至今年平均客流分別為19的7%、86%和73%；北京受較為嚴(yán)格的管控政策響，自疫情以來始終大幅低于19年水平，20-2年至今各平均流分別為19年的57%77和59%。圖47：1922年四大一線城地鐵日均客流量（萬人次/天）9 0 1 0上海 北京 廣州 深圳Win、圖48：深圳地鐵客流量（萬/天） 圖49：上海地鐵客流量（萬次/天）深圳--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0

上海--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1Win、 Win、圖50：廣州地鐵客流量（萬/天） 圖51：北京地鐵客流量（萬次/天）廣州--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0

北京--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0Win、 Win、從疫情以來民航業(yè)表現(xiàn)來看，在疫情相對緩和時期，國內(nèi)民航需求相比19年幾乎完全恢復(fù)甚至超越，彰顯需求韌性。年9-10月全行業(yè)旅客量復(fù)至19年88%，其中國內(nèi)客恢復(fù)至98%；年3-5月全行業(yè)旅客運輸恢復(fù)至19年同期9成以上，其中4月恢復(fù)至96%，而國旅客實現(xiàn)8.3%的增長，反映出極強國內(nèi)需求韌性。圖52：1922年逐月旅客運量（億人次） 圖53：1922年逐月國內(nèi)旅運輸量（億人次）0.00.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1

0.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1 1月2月3月4月5月61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月此外從航空出行特征來看，221年公商務(wù)客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低。疫情以來由于出行不暢，眾多公商務(wù)活動轉(zhuǎn)為線上，部分投資者擔(dān)憂其對于公商務(wù)活動的影響是永久性的，即疫情后仍會有大量公商務(wù)出行被線上替代。而從國內(nèi)數(shù)據(jù)來看，并無該趨勢。我們將出行頻次在7次以上人群定義為公商務(wù)客群，該部客群占總體客群的約10%，時貢獻40%的出行量。圖54：近五年旅客按出行頻分布占比 圖55：近五年客運量按出行次分布占比次 次 次 次以上 次 次 次 次以上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

08

09

00

01中航信、 中航信、從近5年數(shù)據(jù)來看，公商務(wù)出行占比21年未有明顯降低。方面公商務(wù)客群人數(shù)沒有顯著變化另一方面重復(fù)購買率沒有顯著變化。圖56：各出行頻次客群數(shù)量化（萬） 圖57：各出行頻次客群重復(fù)買率變化情況（次）0

7 8 9 0 次 次 次 次以上

1次 次 2次 次以上2520151050217 218 219 220 221中航信、 中航信、而北上廣深成5大城市公商務(wù)客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對因私出行更大打擊，占比被動提升，但除北京由于一直較為嚴(yán)格的防疫政策，公商務(wù)客數(shù)量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市1年公商務(wù)客數(shù)量絕對值均基本恢復(fù)到疫情前水平。圖58：北上廣深成商務(wù)客占比 圖59：北上廣深成商務(wù)客數(shù)（萬）

北京 上海 深圳 廣州 成都7 8 9 0

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207208209200201北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。出行頻次來看，712次商務(wù)群平均出行頻次沒有明顯波動，而12次以上除北上略有缺口，他城市均基本恢復(fù)。圖60：出行2次以上客群均重復(fù)購買率變化（次）7 8 9 0 50北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、中長期：民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，國內(nèi)民航市場空間仍大人均乘機次數(shù)來看，我國29年僅為0.47次（66/14）在20國家中，我國人均乘機次數(shù)排名第14。按照民航局《新時代民航強國建設(shè)行動綱要》規(guī)劃，至203