海外疫情復(fù)盤vs通脹利率的2023年展望

疫情與通脹海外經(jīng)體優(yōu)化疫政策的復(fù)盤因時因勢決策、科學(xué)精準(zhǔn)防控，是我國疫情防控的一條重要經(jīng)驗，也是保障人民健康安全和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的必然選擇隨著進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措“新十條”防疫優(yōu)措陸續(xù)出臺我國的疫情防管理工作進(jìn)入新階國內(nèi)外專家普遍認(rèn)為新冠病毒變異大方向是更低致病性、更趨向于上呼吸道感染和更短潛伏期。奧密克戎變異株成全球流行優(yōu)勢毒株，雖然感染人數(shù)多，但致病力較早期明顯下降，所致疾病將逐步演化為一種常見的呼吸道傳染病在人群疫苗完全接種率超過90%群眾的健康意識和素養(yǎng)明顯提的背景新冠病毒感染從“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管，將對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展形成重要影。本系統(tǒng)梳理海外經(jīng)濟(jì)體疫后修并防疫政策的優(yōu)帶動通脹與利率上做出估。首先，我們系統(tǒng)地討防疫優(yōu)對通脹拐點(diǎn)是否具備顯著性影響其次，我們通過事件分的實證方法，選中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國、泰等七國家或地深入探討比對其通脹與利在防疫優(yōu)后的變動趨勢總體而言，我認(rèn)為：即便考慮到新冠毒株不同、消費(fèi)刺激政策差異等問題后防疫優(yōu)仍然將通脹與利率的上產(chǎn)生顯著影。這種疊加效應(yīng)在中期維度上值得投資者重視。防疫嚴(yán)格指閾值與脹拐點(diǎn)切相關(guān)我們統(tǒng)計了全球主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體在過去兩年的通脹表現(xiàn)（2020年9月-2022年1月，通數(shù)據(jù)優(yōu)先選擇使用全部商品PI，歐洲地區(qū)使用調(diào)和數(shù)據(jù)IP。從目前的通脹中樞來看，我們結(jié)合目前全球通脹趨勢和過去10年平均通脹中樞水平將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體以及個別高通脹經(jīng)濟(jì)體的脹閾值分設(shè)為：為2.5%、3.5%與6%。將通脹閾值判斷出來后我們將經(jīng)濟(jì)體按照閾值先后順序按照M和M兩組分列可以看到在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中拐點(diǎn)出現(xiàn)的先后順序分別為：美國、瑞典、德國等核心國家，然后是愛爾蘭、意大利、新加坡、希臘等邊緣國家。相對比新興經(jīng)濟(jì)體中首先是距離美國比較近的墨西哥以及資源型國家巴西和俄羅斯突破通脹閾值，然后是韓國、印度、泰國等東南亞經(jīng)濟(jì)體?？傮w來講，除日本外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值跨度時間比較集中在21年-3季度，而新興經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值更加分散，從21年2季度延續(xù)到22年3季度。圖1：全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹拐點(diǎn)排（20202022）數(shù)據(jù)來源：IMF，，注：綠色代表低通脹，紅色代表高通脹，加粗黑框代表經(jīng)濟(jì)體通脹閾值拐點(diǎn)。閾值與防疫嚴(yán)格指數(shù)之間有明顯關(guān)系：牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)在50-60區(qū)間并且繼續(xù)下行，將很容觸發(fā)經(jīng)濟(jì)體通脹閾值。首先看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體我們將發(fā)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指數(shù)按照通脹閾值出現(xiàn)的先后順序分為三組。第一組是首先觸發(fā)閾值的美國、瑞典、德國、西班牙；第二組是其次觸發(fā)愛爾蘭、法國、意大利、希臘；最后是通脹持續(xù)較低的日本。可以看到，在021年2季度之前，組1和組2的防疫措施差距不大，而日本由于奧運(yùn)會等原因政策大致是先松后緊。但是在21年2季度以來，組1相對于組2出現(xiàn)了明顯的放松，并且在年中開始指數(shù)明顯低于50這種差距持續(xù)了8個月以上的時間也帶來了二者的通脹時間差大致在半年左右日本受奧運(yùn)錯位等因素影響，防疫政策在2021年基本保持不，防疫嚴(yán)格數(shù)維持在50左右，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較大差異，直至22年2季度才出現(xiàn)明顯放松，因此日本的通中樞上時間較晚，隨后也形成了日元套息交易趨勢的破裂。其我們觀察到新興經(jīng)濟(jì)在防疫和通脹方具有相似的結(jié)果。我們將墨西哥、巴西俄羅斯作為組1，將中國臺灣、韓國、印度、泰國、印尼國家或地作為組2，可以看到組1和組2的防疫政策出現(xiàn)明顯分化發(fā)生在21年2季度，并且分化的持續(xù)時也比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更長。這或許部分解釋了新興經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值顯得更加分散另外，雖然我防疫優(yōu)，但是從指數(shù)評定方面來看還尚未達(dá)到50左右。從樂觀估計的角度來看，假設(shè)我們從23年1月份開始，防疫嚴(yán)格指數(shù)從從前的0之上迅速下降到50以下，那么根據(jù)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，那么很可能在一季度就能夠看到通脹方面的反映。但需要注意的是，目前全球供應(yīng)鏈問題已經(jīng)不如21年那嚴(yán)重，因此疊加疫情后的總體效果可能不如其他新興經(jīng)濟(jì)體那么明顯。那么我們?nèi)绾慰创?3年上半年的通脹影響呢？這里通過復(fù)盤海外經(jīng)驗，有幾個維度的因素太過復(fù)雜，難以給出定量估計。在這里我們給出一些主判斷。第一個因素是病毒特點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)活動的影響。相較于2021年末開始流行的奧密克毒株，前期的德爾塔毒株和其變種的傳播力較弱但毒性更，導(dǎo)全球供給端和需求端同時出紊，并使線上活動的增速與線下活動明顯出現(xiàn)分。同時由于勞動力的供給彈性明顯高于需求彈性，供應(yīng)錯配推價格上漲因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹中樞在短時間內(nèi)快速上沖，并且整體通脹水平在22年上半年仍然要高于新興國家?？紤]到發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行邏輯，這種現(xiàn)象很難通過全球的需求因素進(jìn)行解釋，更多的是供給端因素。第二個因素是政府在財政貨幣政策方面的應(yīng)對200年的短期衰近些年來第一由非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)。究其原因，有不少機(jī)構(gòu)將其定義為健康沖hathcrss后金融危時期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)對寬松型政非依賴，所發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)本次疫沖擊中，本地選擇加大使用無限量貨幣和財政政來應(yīng)對潛的衰退。姑且不結(jié)構(gòu)性影響那么綜合各類型、政府還是財政刺激政策，對于通脹和利率中樞的影響都是綜合復(fù)雜的但是不同經(jīng)濟(jì)體刺激政使用程度方面有較大差異例如，美國在2020-21年的5萬億財政刺激和多次發(fā)共計2000-3000美的紓困資金，以及數(shù)千至上萬美元的失業(yè)救濟(jì)金從這方面看，美國的支持力度都要遠(yuǎn)大于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，更不用說新興經(jīng)濟(jì)體。如何簡地跨經(jīng)濟(jì)體比較政府支持力度？一個簡單有效的指標(biāo)是去觀政府杠桿率變化可以看到歐美相對于中國、韓國的政府杠桿率上升較多從隨后的通脹上升幅度來看，美國和法國相對于日韓等國家的影響幅度也更加明顯。表1：疫情期主要經(jīng)濟(jì)政府杠桿率上，歐美相對于中國、韓國的政府杠桿率上升較多數(shù)據(jù)來源：I，，注：2020-2021年杠桿率變化的相對值統(tǒng)計經(jīng)過歸一化，即將杠桿率變化程度年化處理。表：疫情、政策以及經(jīng)濟(jì)周期在環(huán)境上的差異以及對通脹與利率的影響數(shù)據(jù)來源：BI，，綜合來講，我們可以認(rèn)國內(nèi)居在溫和復(fù)的大環(huán)境下，受到流動性沖擊而形成的通脹可能性較。這一方面是由于綜合疫情和政策影響，第二波的程度預(yù)計會弱于第一波，另外一方面是由于我國是從疫情受限環(huán)境中走出來，因此在預(yù)期偏弱的環(huán)境下持續(xù)了一段時間，這比其他發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)期走弱環(huán)境更具一些壓力。從發(fā)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗來看在觸達(dá)閾值后的半年里通脹平均上升了2.5%左右；從新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗來看，在觸達(dá)閾值后的半年里，通脹平均上升了接近2%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。形成這種差距的主要原因，一是供應(yīng)鏈問題在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)的更加明顯，二是在國際分工中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體處于需求端和生產(chǎn)鏈頂部，因此由于疫情導(dǎo)致的勞動力供給彈性更大，對于通脹的影響也更大。綜合考慮到目前全球通脹和總需求穩(wěn)中有降的大環(huán)境、以及我國所處的全球分工和勞動力環(huán)境，我們認(rèn)為在未來半年內(nèi)防疫優(yōu)對于我國PI的額外影響大處于1個百分點(diǎn)左具體幅度要視疫情變化情況而。按照當(dāng)前.%的I計算，23年上半年在不考慮復(fù)蘇周期的環(huán)境下I中樞可能會上移到.5%左右。圖2：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指——三組分化時間與通脹閾值有明顯關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：組1統(tǒng)計的是美國、瑞典、德國、西班牙等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組2統(tǒng)計的是愛爾蘭、法國、意大利、希臘等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組3為日本的疫情嚴(yán)格指數(shù)。圖3：新興經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指——三組分化時間與通脹閾值同樣有明顯關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注組1統(tǒng)計的是墨西哥巴西俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值組2統(tǒng)計的是中國臺灣韓國、印度、泰國、印尼等國家或地區(qū)的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組3為中國的疫情嚴(yán)格指數(shù)。相較于我們的判斷我們可以看到目前市場對于通脹的一致預(yù)期仍有較大差異。第一專業(yè)人士對于2023年I水平的預(yù)期相對謹(jǐn)慎。中國保資產(chǎn)管理協(xié)會《資產(chǎn)管理百人問卷調(diào)查》顯示針對2023年P(guān)I預(yù)期的判斷21%的受訪者認(rèn)為PI將在.5-1.9%區(qū)間42%的受訪者認(rèn)為PI將在2.%-.4%區(qū)間24%的受訪者認(rèn)為I將在.5%-.9%區(qū)間我們2.5%之上的判斷略高于市場中位數(shù)水平。另外市對于023年P(guān)PI預(yù)期的判分較大從0%以下到5%以上都有一定的占。這顯示出在國內(nèi)弱復(fù)蘇預(yù)期和防疫優(yōu)化背景下，結(jié)合海外需求走弱，市場對于生產(chǎn)端的不確定性依然較大。圖專業(yè)人士對I預(yù)期主要在.%-2.%區(qū)間 圖5：專業(yè)人士對2023年I同比預(yù)存在分歧1.0%以下2.0%-2.4%2.5%-2.9%3.0%-3.4%3.5%-3.9%4.0及以上

42%

0以下0%-0.9%1.0%-1.9%2.0%-2.9%3.0%-3.9%4.0%-4.9%5.0%及以上

17%15%14%15%14%0%0%24%8%2%0%數(shù)據(jù)來源：保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會《資產(chǎn)管理百人問卷調(diào)查》， 數(shù)據(jù)來源：保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會《資產(chǎn)管理百人問卷調(diào)查》，事件分析：個經(jīng)濟(jì)帶給我啟示綜合分析之后，考慮到各經(jīng)濟(jì)體基本情況的差異，我們使用事件分析vntstudy）的方法選取七個典型經(jīng)濟(jì)（中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國、泰等國家或地）與中國大陸12月防疫優(yōu)環(huán)境最相似政策優(yōu)時間，然后統(tǒng)計隨后的通脹和利率變化情況。我們主要提出三個問題1.七個經(jīng)濟(jì)體在防優(yōu)后I和I如何變化？2.通脹的變化能否通過勞動參與率或者經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)行解釋？.通脹和長端無風(fēng)險利率的關(guān)系能否在這段區(qū)得充分表現(xiàn)？作為第一步本節(jié)統(tǒng)了七個經(jīng)濟(jì)過去兩年以的政優(yōu)化內(nèi)，并選取與中國大陸當(dāng)前情況最為相似的一政策優(yōu)化作為相似政策優(yōu)化時間。選擇時間點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)：結(jié)合調(diào)控措施具體內(nèi)容我國防疫優(yōu)主要涉及以下幾個方面（1）隔離時間縮短2）密接判與隔離要求寬松3）入境隔縮短（4）不再強(qiáng)制進(jìn)行區(qū)域性核酸5）健康監(jiān)管寬。我們參上維度的政策變以及防疫嚴(yán)格程度是否首次實質(zhì)性降，來選其他經(jīng)濟(jì)體政策優(yōu)時間點(diǎn)。香地區(qū)與中國大的相似政策優(yōu)時間是2022年4月。在此之，香港的防政措施一直較為嚴(yán)格，甚至在2022年第一季度的第一波感染高時有所加強(qiáng)4月21日起香港的防政策首次明確地進(jìn)行優(yōu)，飯店堂食時間延長，文藝娛樂公眾場所與人處所的聚集限制也獲放，防疫嚴(yán)格程首次實質(zhì)性降。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指進(jìn)入5-60區(qū)間并繼續(xù)下，或觸達(dá)通脹閾值。圖6：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示022年4月香港地的防疫嚴(yán)格程度首次實質(zhì)性降低“疫苗通行證”多地為被動核查2022-04-2“疫苗通行證”多地為被動核查2022-04-21：放寬社集限制放寬對海外入境人士實施0+3”防疫政策708000 606000 50404000 302000 20100 02-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。臺地區(qū)與中國大陸當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是2022年4月。根據(jù)臺衛(wèi)生福利部疾病管制公布的政策彼時臺地區(qū)將實施重點(diǎn)疫（檢查確診者而非密接者，進(jìn)一步縮居家與隔離時。臺灣地區(qū)的防疫政相對平穩(wěn)雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微降低，政策優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國大陸優(yōu)情況較為相。圖7：2022年4月臺地區(qū)防優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國大陸優(yōu)化情況較為相似1000

101000100080006000400020000

2022-04-25：實施“重點(diǎn)疫調(diào)”，縮居家與隔離時間

消入境核酸檢測放寬戴口罩等防疫措施

80下調(diào)新冠病毒旅 60游疫情建議等級402002-01 2-04 2-07 2-10每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。日本與中國當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是2021年7月。彼時日本多個地將在6月下解除緊急狀態(tài)最晚的沖繩縣的緊急狀態(tài)將維持到7月1日不過大部分地區(qū)解除緊急狀態(tài)后還將實施管控力度稍小的“蔓延防止等重點(diǎn)措施日本的防疫政策較為嚴(yán)格，雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微降低政力度大為降低與當(dāng)前中國優(yōu)化情況較為相似。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指在50-60區(qū)間震蕩，后續(xù)逐下行。圖8：2021年7月日的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國優(yōu)化情況較為相似30002000小型管控措施與人員限2021-07-11小型管控措施與人員限2021-07-11解除緊急狀態(tài)，改為力1000100050000

60對接種3針疫苗者免除核酸檢測要求 5040 30201002-06 2-09 2-12 2-03 2-06 2-09 2-12每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。韓與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是2022年1月。彼時韓國政府宣布計劃暫停全國的學(xué)校、電影院、博物館、圖書館、百貨商店和零售店等多用途設(shè)施實施疫苗通行證計劃，但個人進(jìn)餐廳與文娛設(shè)等場所時除。雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微下降，但具體內(nèi)容與中國的調(diào)控方案較為相似牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指下行突破50或觸達(dá)通脹閾值。圖9：2022年1月韓的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國優(yōu)化情況較為相似2022-01-2022-01-18：韓國政府暫停部分場所的疫苗通行證計劃，同時放寬交限制放寬對于完成接種疫苗海求 下調(diào)新冠的傳染病等級，允許在室外進(jìn)食60005000400030002000100002-01 2-04 2-07 2-10每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期

10806040200數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。越與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是2022年2月。越南衛(wèi)生在之前128號的基礎(chǔ)上下新通，修改了確診病與第一代密切接觸的隔規(guī)則。在隔離范圍隔離時方面，越南做出了中國類的優(yōu)化，而防疫嚴(yán)格指反映防疫嚴(yán)格度亦日益趨松。圖10：2022年2月越的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國優(yōu)化情況較為相似對國際游客重新開放邊境，全面恢復(fù)國際旅游活動病…2022對國際游客重新開放邊境，全面恢復(fù)國際旅游活動病…2022-02-21第2基礎(chǔ)上，調(diào)整隔離范圍，減400030002000100002-09 2-12 2-03 2-06 2-09 21每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期

1010806040200數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。英與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是2021年2月。彼時英國政府正式宣布解除新冠疫情封鎖的“路線圖，并且按照計放松了對于公共場所的聚集限制英國政的優(yōu)是循序漸進(jìn)的而全方面的，與我國的“二十條與“新十條”優(yōu)方案類似“路線圖”計劃開啟了嶄新的對疫情管理與防控模。圖11：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示2021年2月英國的防政策嚴(yán)格程有所降低2000

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公共場所活動限制放寬2021-02-22：英國政府正宣布解 除新冠疫情封鎖的“路線圖”，防疫嚴(yán)格程度實質(zhì)上開始下降。英國政府宣布基本取消新冠管控措施

80英國取消所有的新冠防疫限制 60英國政府下調(diào)新冠疫情 402002-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。國與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時間是201年2月彼泰政府全面取消深紅色疫區(qū)宵禁令，擴(kuò)增旅游試點(diǎn)區(qū)范，國內(nèi)防疫政嚴(yán)格程下降，但對境外防疫管控尚未松。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)下突破50，或觸達(dá)通脹閾值。圖12：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示2021年2月泰的防疫政嚴(yán)格程有所降低重啟入境免隔離計劃新冠疫情管理中心解散對接種疫苗的海外境人員放寬入境限重啟入境免隔離計劃新冠疫情管理中心解散對接種疫苗的海外境人員放寬入境限2021-12-01：泰國政府全令，擴(kuò)增旅游試點(diǎn)區(qū)范4000300020001000

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02-10每百萬人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。宏觀數(shù)據(jù)的選擇與處理由于宏觀數(shù)據(jù)本身具一滯后性在確定上述國家或地區(qū)與中國大陸當(dāng)前情況的相政策優(yōu)化時間后，我們選時間后接近一個月的月末作為數(shù)據(jù)公布的時間T，相應(yīng)地，一個季度后的時為T+，兩個季度后的時間為T+2。表3：選的相似政策優(yōu)時間與數(shù)據(jù)公布時間經(jīng)濟(jì)體相似政策優(yōu)化時間TT+QT+2Q中國香港2022-04-212022-04-302022-07-312022-10-31中國臺灣2022-04-252022-04-302022-07-312022-10-31日本2021-07-112021-07-312021-10-312022-01-31韓國2022-01-182022-01-312022-04-302022-07-31越南2022-02-212022-02-282022-05-312022-08-31英國2021-02-222021-02-282021-05-312021-08-31泰國2021-12-012021-11-302022-02-282022-05-31數(shù)據(jù)來源：I：采用七經(jīng)濟(jì)體官公布月度PI同比數(shù)來衡通脹。PI采用七個經(jīng)濟(jì)體官方公布月度PI以反經(jīng)濟(jì)體自的經(jīng)濟(jì)周期為剔利率中經(jīng)濟(jì)周期因素的影響，本將經(jīng)濟(jì)體政府債收益率與調(diào)整過的PI相減，計算方式為：差值=債券收益率(I-PI均值)/I樣本標(biāo)準(zhǔn)差×收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)。I采用七個經(jīng)濟(jì)體官方公布的PPI同比數(shù)以衡量生產(chǎn)端通脹水。中國香港、越南的PPI數(shù)據(jù)以季度頻率公布其余經(jīng)濟(jì)體的PI數(shù)據(jù)則以月度頻率公。國債收益率：七個經(jīng)濟(jì)優(yōu)化防疫政與美聯(lián)儲開啟加息周有所重，美國實際利率與美債收益率的上升對于全球各經(jīng)濟(jì)體的利率施加牽引壓力我們選將經(jīng)濟(jì)的政府利率與美國十年期國債收益率相減，剔聯(lián)儲政策和美國長端利率的影。假如沒有明確說，本文的政府債收益一指的減掉美債收益率后數(shù)值。勞動參與率：采用七個經(jīng)濟(jì)體官方公布的勞動參與率（borFrcePrtcptonte以評估疫情后勞動力市場的恢復(fù)情況由于數(shù)據(jù)自身有周期性對中國臺灣日本韓國的勞動參與率數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整：1）首先，計算2012~2021十年間每個月份勞動參與率的均值2）其次再將2012~2021十年間每個月份勞動參與率的實際值與均值相減；3）將相減后的差值替代相應(yīng)位置的原始數(shù)據(jù)，得到調(diào)整后的數(shù)據(jù)。中國香港、中國臺灣、日和韓國勞動參與率的公布頻率為月度，而對于以季度頻率公布的越南、英國、泰國動參與率數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行插值處理以方便取非3、6、9、12月份的值。防疫優(yōu)后，I變化情況如？防優(yōu)化后通脹一般會走高。七個經(jīng)濟(jì)體的通脹水平防疫優(yōu)時點(diǎn)之后半年大多走高。其中PI同比平均上行1.72個百分點(diǎn)PPI同比平均上行1.81個百分點(diǎn)七個國家或地中只有臺地區(qū)的PI與PPI下降，其余六經(jīng)濟(jì)的PI與PI全部上。其中，韓國PI上行2.73個百分，英國PI上行2.80個百分點(diǎn)PPI上行5.20個百分點(diǎn)泰國PI行4.9個百分PI行4.0個百分點(diǎn)但我們同時明白，這種通脹走高可能來自于全球供應(yīng)鏈擾動和外部通脹的輸入，比如說美國的貨幣超發(fā)因素等。因此，我們試圖通過不同維度，在去除掉可能的干擾因素后，去檢驗通脹的相對變化是否有一些特征。物價走高有結(jié)構(gòu)性特——消費(fèi)端通脹勝過生產(chǎn)端也就是平均而言I相對I有小幅上行。防疫優(yōu)半年后，經(jīng)濟(jì)體平均I-PI差值小幅上升0.2個百分點(diǎn)說明疫情對通脹結(jié)構(gòu)影響從運(yùn)/資源品端轉(zhuǎn)向勞動力。防疫優(yōu)化后的2個月，由于服務(wù)行業(yè)的復(fù)蘇程度較強(qiáng)，通脹通過勞動力傳導(dǎo)較為明顯PI相對PI上行的程度也較大，但之后PI-PPI差值進(jìn)入震蕩區(qū)間，上下游通傳基本同步。圖13：防疫優(yōu)后，經(jīng)濟(jì)體平均I相對I上行1%1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6CP-PP值 CI PPI數(shù)據(jù)來源：nd，注：統(tǒng)計樣本包含上文七個經(jīng)濟(jì)體：中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國與泰國表4：防疫優(yōu)后，多經(jīng)濟(jì)體的I相對I上升經(jīng)濟(jì)體CI相對PICPI-PI差值變化中國香港上升從-0.6%小上升至1%。中國臺灣上升從-10.1%震上升至-6.0%。日本下降從-5.9%小幅下降-8.1%。韓國上升從-13.8%小幅升至-1.7%。越南上升從-2.5%小幅上升-1.7%。英國下降受俄烏戰(zhàn)爭等因素影響英防疫優(yōu)后PI相對PPI下行；在22年6月份之后消費(fèi)通脹才相對于生產(chǎn)端通脹逐步抬升，整體從-4.2%降-6.8%。泰國下降從-6.1%小幅下至-8.6%。平均上升震蕩上行，-5.4%小幅上升-52%。數(shù)據(jù)來源：，防疫優(yōu)主要通過勞動力市場傳通脹疫情對勞動力市場的影響有兩個階段。在第一階段由于疫情影響勞動參與率出現(xiàn)下滑并且有成為長期趨勢的跡象1月末聯(lián)儲主席鮑威表達(dá)了對這種參與率恢復(fù)較慢的擔(dān)憂。引用聯(lián)儲最新研究表明，在當(dāng)前美國1.6億勞動力中，存在約50萬的勞動力缺口中，有200萬是由于超趨勢退休導(dǎo)致，而剩余的50萬是由于疫情、老齡化等因素導(dǎo)致。在第二階段，受到防疫優(yōu)化的影響，勞動參與率相對于初期恢復(fù)趨勢有所加速。這一階段，從全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗中我們發(fā)現(xiàn)，收入效應(yīng)與疫情效應(yīng)和供應(yīng)鏈效應(yīng)互相影響，更容易誘發(fā)復(fù)蘇期的通脹螺旋。圖1美國勞動參與率恢復(fù)很慢目前仍低于趨勢1-1.5個百分點(diǎn)資料來源：鮑威爾于布魯金斯學(xué)會的發(fā)言《InfltonndtheborMrkt》

圖1美國通脹開始走低其中主要正向拉動貢獻(xiàn)在于住房服務(wù)資料來源：鮑威爾于布魯金斯學(xué)會的發(fā)言《InfltonndtheborMrkt》我們認(rèn)為防優(yōu)化影響通脹一個最重要途就是動力市能否產(chǎn)生足夠的收入恢。防疫優(yōu)后，海外經(jīng)濟(jì)體的勞動參與率明顯上行，通同時有上行，二者之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。這種正反饋效應(yīng)表明收入效應(yīng)要大于勞動力替代效應(yīng)，勞動參與率的上升居民的薪資與實際收入提升，對通脹附加上行壓。這方面的一個重要推論是對于中國而言，實際勞動參與率很有可能明顯上行，進(jìn)而通過收入效應(yīng)導(dǎo)致通脹預(yù)期上行。相較而言，海外經(jīng)濟(jì)體PI走勢與通脹相關(guān)性較弱，商業(yè)活動本身很難完全解通脹變化的差異。防疫優(yōu)半年后，英國的勞動參與增加了0.27個百分點(diǎn)，季調(diào)PI同則上了.85個百分點(diǎn)泰國的勞動參與增加了.23個百分點(diǎn)而季調(diào)I同比則上行了3.8個百分點(diǎn)中國香港與韓國的勞動參與增加了約0.40個百分點(diǎn)，季調(diào)PI同比則分別行1.65與.20個百分點(diǎn)。越南的勞動參與增加幅度較大，為0.67個百分點(diǎn)，季調(diào)PI同比上行1.36個百分考慮到當(dāng)前我國年輕群體就業(yè)壓力較大預(yù)計勞動參與在防疫優(yōu)化后會增加約0.5個百分點(diǎn)，I受到的附加上行推力或在1個百分以上。圖16：防優(yōu)化半后，勞動參與率與I變化正相關(guān)性較高泰國中國香泰國中國香港英韓國日本越中國臺灣I比%%.3%.2%.1% % .%.%.%.%.%.%.%.%勞動參與差值數(shù)據(jù)來源：nd，注：勞動參與率差值為防疫優(yōu)化半年后（T+）的勞動參與率與防疫優(yōu)化時T）的勞動參與率相減值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的季調(diào)后PI同比與防疫優(yōu)化時（T）的季調(diào)后PI同比相減之值。防疫優(yōu)影響通脹另一潛途徑是經(jīng)景氣度。防疫優(yōu)后經(jīng)濟(jì)活力得以增，消費(fèi)與生產(chǎn)的復(fù)蘇對通脹附加上行壓力。以海外經(jīng)濟(jì)體為例防疫優(yōu)半后反映經(jīng)濟(jì)景氣度的PI與反映通脹的PI都上行，但二者之間關(guān)并不明顯，甚至還有一定的負(fù)向關(guān)，也就是說PI上升較多的經(jīng)體PI反而相對上升較這說明相較于相對嚴(yán)格的防疫環(huán)境，防疫優(yōu)化后的約束從中上游逐漸轉(zhuǎn)移到下游。圖17：防優(yōu)化半年后I與通脹線性關(guān)系不明顯泰國日本泰國日本韓國英越南中國香港中國臺灣季季I差值%% % % % % % % % MI差值數(shù)據(jù)來源：nd，注：MI差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的MI與防疫優(yōu)化時（T）的MI相減之值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的季調(diào)后CPI同比與防疫優(yōu)化時（T）的季調(diào)后CPI同比相減之值。防疫優(yōu)后，將大概率拉利率上行防疫優(yōu)后利率絕對水平上行。海外七個經(jīng)濟(jì)體的政府債收益率防疫優(yōu)后的半年后平均上行66P。但是除了防疫優(yōu)，諸如經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)周期、生產(chǎn)端的通脹壓力，以及美聯(lián)儲加息背景下美債施加的牽引壓力都會影響利率，我嘗試通過替代變量毛估剔除這部分影響。剔除I防疫優(yōu)后利率相對上行幅度基本保持不變經(jīng)濟(jì)周期會影響利水平而衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的PI指標(biāo)能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期位置因此本段將國債收益率與PI調(diào)整相多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的長端利率政策優(yōu)半年后行，平均上行68P。其中，中國香港利率上行約201P中國臺灣的利率上行約15P韓國利率上行156P。防疫優(yōu)化后多數(shù)經(jīng)濟(jì)的利-PI差值上參考海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，疫情優(yōu)化后我國長端利率或相對PI上行。圖18：防疫優(yōu)后，經(jīng)濟(jì)平均利相對I上行3 5425 522 504815461 4405 420 40-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6債券收益-PM差值：（%，左軸） 債券收益率：%，左軸PM：（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：nd，注1：差值=債券收益率-(PMIPMI均值)MI樣本標(biāo)準(zhǔn)差×收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)差注2：統(tǒng)計樣本包含上文七個經(jīng)濟(jì)體：中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國與泰國表5：防疫優(yōu)化半年后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的政府債利相對I上行經(jīng)濟(jì)體收益率相對MI債券收益率MI差值變化中國香港上升從2.2%上升至4.2%。中國臺灣上升從1.4%上升至2.5%。日本上升從0.1%上升至.2%。韓國上升從2.3%上升至3.8%。越南下降從3.7%下至3.0%。英國上升從-1.3%上升至-1%。泰國上升從-0.8%上升至-0.%。平均上升從1.1%上升至.%。數(shù)據(jù)來源：，假如我剔除生產(chǎn)端通脹防疫優(yōu)后七個經(jīng)濟(jì)體利率出現(xiàn)相下行。這意味著相對于生產(chǎn)資料價格上漲，投資者對于長期利率仍然保持一定程度的穩(wěn)定預(yù)期雖多經(jīng)濟(jì)體的長端利相對PPI下，平均幅度為140P例如，日利下行335P，英國利下行531P，泰國利下行381P。但是，我們也發(fā)現(xiàn)中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)以及韓國等經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出來的是PPI的下行或者震蕩和長債利率的上行。這一方面反映的是防疫優(yōu)化時間點(diǎn)的不同，另外一方面也可以看到時間點(diǎn)相似的越南也出現(xiàn)了PPI的大幅上升。我們認(rèn)為這主要要看經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)能水平和疫情時期的產(chǎn)能利用率。相較而言，我國生產(chǎn)尚存較大釋放空間，不具備防疫優(yōu)化后PPI大幅上行的基礎(chǔ)。圖19：防疫優(yōu)化后中國香港I與利率變化情況45% 4% 35% 3% 25% 2% 15%T +1 +2 +3 +4 +5 +6債券收益率：右軸 PP：左軸

09%08%07%06%05%04%03%02%01%0%數(shù)據(jù)來源：nd，注：中國香港PPI數(shù)據(jù)