家居行業(yè)2023年度策略：家居經(jīng)營(yíng)底部顯現(xiàn)戴維斯雙擊可期

內(nèi)容目錄周期復(fù)盤：與地產(chǎn)景氣度關(guān)聯(lián)，本輪政策力度強(qiáng)、龍頭表現(xiàn)更優(yōu) 4零售：經(jīng)營(yíng)底部顯現(xiàn)，零售化能力提升 9品類融合&多維度獲客，集中度加速提升 9新房市場(chǎng)依賴度降低，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊 成本回落&規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利修復(fù)可期 工程：風(fēng)險(xiǎn)收縮，格局優(yōu)化 出口：關(guān)注外需修復(fù)及盈利改善 投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表：地產(chǎn)數(shù)據(jù)、家居板塊收入及估值擬合 5圖表：?jiǎn)卧露壬唐贩孔≌N售面積及增速 6圖表：?jiǎn)卧露确康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額及增速 6圖表：02年1月以來(lái)地產(chǎn)政策梳理（部分） 6圖表：家居龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備韌性 7圖表：我國(guó)商品房待售面積 8圖表：我國(guó)房屋施工面積 8圖表：03年理論竣工面積測(cè)算 8圖表：我國(guó)商鋪出租率指數(shù)（） 8圖表1：全國(guó)建材家居景氣指數(shù)（BI：出租率指數(shù) 8圖表1：家居企業(yè)疫情后業(yè)績(jī)反彈（單位：億元） 9圖表1：家居行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 圖表1：定制家居公司零售單店收入對(duì)比 圖表1：軟體家居單店收入對(duì)比 圖表1：喜臨門電商收入增速及占比 圖表1：芝華仕雙十一電商戰(zhàn)績(jī) 圖表1：家居企業(yè)整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展 圖表1：定制家居市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖表1：定制家居市占率（） 圖表2：軟體家居市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖表2：軟體家居市占率（） 圖表2：220年我國(guó)存量房住房房齡結(jié)構(gòu)（以戶數(shù)計(jì)） 圖表2：220年存量房設(shè)施情況（） 圖表2：家居龍頭遠(yuǎn)期客戶數(shù)（萬(wàn)戶） 圖表2：221年龍頭客單值測(cè)算（中性預(yù)期假設(shè)） 圖表2：家居龍頭成長(zhǎng)空間測(cè)算 圖表2：原材料價(jià)格漲跌幅 圖表2：五金材料價(jià)格（單位：點(diǎn)） 圖表2：鋼材價(jià)格指數(shù) 圖表3：MI價(jià)格（單位：元/噸） 圖表3：TI價(jià)格（單位：元/噸） 圖表3：濃縮乳膠價(jià)格（單位：元/噸） 圖表3：軟泡聚醚價(jià)格（單位：元/噸） 圖表3：家居龍頭零售毛利率（%） 圖表3：21-01年我國(guó)精裝房規(guī)模 圖表3：我國(guó)精裝房規(guī)模（按月度） 圖表3：22Q122Q3大宗業(yè)務(wù)收入占比（%） 圖表3：22Q13應(yīng)收賬款及票據(jù)及占大宗收入比例 圖表3：家居龍頭大宗渠道毛利率（） 圖表4：221精裝修市場(chǎng)櫥柜配套品牌結(jié)構(gòu) 圖表4：21-0H1精裝修市場(chǎng)櫥柜配套頭部品牌份額走勢(shì) 圖表4：我國(guó)家具出口金額（萬(wàn)美元）及同比（） 圖表4：主要家居公司外銷收入占比（%） 圖表4：美國(guó)家居零售庫(kù)存及同比 圖表4：美國(guó)家居批發(fā)商庫(kù)存及同比 圖表4：美國(guó)新建住房銷售（萬(wàn)套）及同比（%，右） 圖表4：美國(guó)成屋銷售（萬(wàn)套）及同比（，右） 圖表4：CCI指數(shù)（點(diǎn)） 圖表4：家居重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值 寫在前面203竣表現(xiàn)極投資銷復(fù)節(jié)奏在期情響預(yù)前高后低因此程家績(jī)復(fù)蘇勢(shì)更，零居復(fù)蘇奏存期差方向確性強(qiáng)，現(xiàn)低高本家居資分3階自工向售步移目前處于-2階：、產(chǎn)疫情期善竣復(fù)預(yù)期，程居先蘇、漲板塊2竣復(fù)且情響趨零家逐蘇領(lǐng)板地資銷售數(shù)據(jù)暖家中預(yù)扭轉(zhuǎn)板恢中穩(wěn)成長(zhǎng)期。1周期復(fù)盤：與地產(chǎn)景氣度關(guān)聯(lián)，本輪政策力度強(qiáng)、龍頭表現(xiàn)更優(yōu)家居行業(yè)景氣度受產(chǎn)響較大家居值修復(fù)于地產(chǎn)及業(yè)績(jī)好竣工速與家居板收入利潤(rùn)性較強(qiáng)竣工氣直動(dòng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)；產(chǎn)開(kāi)住房銷景氣周預(yù)帶家未需求暖家板估復(fù)趨先新工房銷售速。地產(chǎn)板塊過(guò)去五年歷輪下行周期：）-219年：207年9月產(chǎn)工據(jù)始走，年-2產(chǎn)竣同比-13.居售竣景氣備強(qiáng)關(guān)1居售增同回落.pc，業(yè)績(jī)期弱20182起家板塊P）從X一下至8底的，期間居售持低2018420191分公司入利增走甚至現(xiàn)負(fù)增。20184起產(chǎn)策以穩(wěn)主8年2中央濟(jì)作議重申堅(jiān)持“房住不炒”的定位29年起多地政府工作報(bào)告明確提出實(shí)行“一城一策”政策邊際寬松8年2地竣累降窄至-.，產(chǎn)據(jù)家居績(jī)期，板塊值先行修；19年3月宅新工銷邊改-3累增分比.pc、2.c后竣修提供力209年4月PE估修至-2013起家業(yè)反，動(dòng)一輪值升。）0Q4至今：221年0月來(lái)月產(chǎn)、住新工商房售持負(fù)增長(zhǎng)家零額比滑202年-7月國(guó)品房宅工積新面/房銷面分同-%/6./-.%家零售同-8%疊情影終端銷，居塊PS均顯調(diào)。2年產(chǎn)松政相出臺(tái)上年產(chǎn)息動(dòng)作繁8政局首保交樓，1月來(lái)地“三箭、行6央行0億項(xiàng)款集出，從資金持面向動(dòng)交樓地02年-1我國(guó)宅工比速（-7月為-，工降幅窄當(dāng)前地產(chǎn)預(yù)期修，或?qū)?dòng)新一輪宅開(kāi)工、銷售逐步蘇。202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703201701002202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703201701%051-%04-20221120220920220720220520220320220120211120210920210720210520210320210120201120200920200720200520200320200120191120190920190720190520190320190120181120180920180720180520180320180120171120170920170720170520170320170120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019420193201922019120184201832018220181201742017320172201712022102022082022062022042022022021122021102021082021062021042021022020122020102020082020062020042020022019122019102019082019062019042019022018122018102018082018062018042018022017122017102017082017062017042017022022102022082022062022042022022021122021102021082021062021042021022020122020102020082020062020042020022019122019102019082019062019042019022018122018102018082018062018042018022017122017102017082017062017042017022年2月3日?qǐng)D表1：產(chǎn)數(shù)、家板塊及估值合家居板塊收OY家居板塊利YO（右）0%5%0%0%0%0%5%2%1%房屋住宅竣面積Y家具零售額O（右）0%0%0%0%0%0%2%2%4%0%4%0% 住宅新開(kāi)工積Y商品房住宅售面積（右）0%0%0%2%4%6%200%0%0%2%4%6%歐派家居市值（億元）歐派家居（）00000000顧家家居（）顧家家居市值（億元）303030303030503010志邦家居（）志邦家居市值（億元），國(guó)證券究所注：家板塊入及潤(rùn)取W家居板中26年即上的司收入利潤(rùn)算；產(chǎn)數(shù)均月度相較上一輪底部區(qū)，們認(rèn)為本輪周期：部深修緩但方明輪產(chǎn)加疫影業(yè)需弱需求端來(lái)，至2年1月，品住單銷面積續(xù)6個(gè)同滑，大跌幅-%而1-19商房宅求斷性幅滑6月投資況來(lái)02以我月房產(chǎn)發(fā)資成連續(xù)9個(gè)下而08年僅現(xiàn)同比增放緩勢(shì)。周期底更深修復(fù)，但政層面看，求刺激資金落，“項(xiàng)”“保產(chǎn)，策層、預(yù)修方明。P.5房地產(chǎn)開(kāi)投資成額當(dāng)月（億房地產(chǎn)開(kāi)投資成額當(dāng)月比（圖表2：月度房地產(chǎn)開(kāi)投資成額當(dāng)月（億房地產(chǎn)開(kāi)投資成額當(dāng)月比（商品房銷面積住宅當(dāng)值（平米）500000500000000

商品房銷面積住宅當(dāng)同比右）

2%0%0%0%0%0%2%4%2022072022202207202203202110202106202102202009202005201912201908201904201811201807201803201710201706201702

000800600400200000000000002022202207202202202109202104202011202006202001201908201903201810201805201712201707201702

0%0%0%0%0%1%2%3%， ，圖表422年1以來(lái)產(chǎn)策梳理部分）時(shí)間 政府部門地方 政策文件會(huì)議 內(nèi)容確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化12月16日 - 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違犯罪行為。要因城施策，堅(jiān)持住房不炒，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1212月16日-房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們已國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在第五出臺(tái)一些政策正在考慮新的舉措努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，輪中國(guó)-歐盟工商領(lǐng)袖和前引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和信心回暖。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)城鎮(zhèn)化仍處于較快高官對(duì)話上發(fā)表書面致辭發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。11月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本證監(jiān)會(huì)決定在支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施這市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)

標(biāo)志著供給端“三支箭”支持政策框架基本形成?！吨小吨袊?guó)人民銀行中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于中國(guó)人民銀行做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn) 提出金融十六條措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》11月23日11月21日

中國(guó)人民銀中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)

全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工座談會(huì)《欽州市支持房地產(chǎn)業(yè)

2023年3月31日前，央行向商業(yè)銀行提供2000億元息再款支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支“保交樓封閉運(yùn)行款專用。居民家庭首次購(gòu)買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例11月21日 欽州市中國(guó)銀行間11月8日?qǐng)鼋灰咨虆f(xié)會(huì)

穩(wěn)健康發(fā)展的若干措（訂）》“第二支箭”延期并擴(kuò)支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》

由25調(diào)整為20。首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付比不低于30，利率下限調(diào)整為不低于R減20個(gè)基點(diǎn)?！暗诙Ъ庇裳胄性儋J款提供資金支持，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)按照市化、法治化原則，通過(guò)擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接買債券等方式，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計(jì)可支持約2500億民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。個(gè)人住房公積金貸款額度由60萬(wàn)元/戶提高至70萬(wàn)元/戶，個(gè)人住11月4日 撫州市 -

房公積金貸款首付比例統(tǒng)一調(diào)整為20%擴(kuò)大異地個(gè)人住房公積金11月3日 廈門市

《關(guān)于上浮個(gè)人住房公金貸款最高貸款額度流性調(diào)節(jié)系數(shù)的通知》

貸款支持范圍，取消個(gè)人住房公積金罰款結(jié)清后第二套房準(zhǔn)貸時(shí)的限制，開(kāi)通異地繳存人辦理商轉(zhuǎn)公（不含直轉(zhuǎn)）業(yè)務(wù)，下調(diào)房產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款保證金標(biāo)準(zhǔn)至3。首次個(gè)人住房公積金貸款最高貸款額度的流動(dòng)性調(diào)節(jié)系數(shù)上浮多子女家庭首次申請(qǐng)個(gè)人住房公積金貸款最高貸款額度的流動(dòng)性調(diào)節(jié)系數(shù)提高至1。資料來(lái)中人民和國(guó)央民政府中國(guó)券中銀行市場(chǎng)交商協(xié)中人民行撫州官?gòu)B市住公積中欽州人民政府站，行頭apa力優(yōu)據(jù)們集道研來(lái)分市居牌進(jìn)客流已下滑0%，但頭品牌銷商過(guò)多維客，套化銷提高轉(zhuǎn)率和客值等，依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，221-3歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、喜臨零售道別比長(zhǎng)%、、1%、%8%目行已低優(yōu)選備強(qiáng)品（招強(qiáng)商（存）家龍。圖表5：居龍收入長(zhǎng)具性-AGR-3家具零售額住宅竣工面積10.1%-8.1%5.1%3.0%-7.0%-3.1%14.5%10.8%3.3%2.8%-8.4%-19.6%顧家家居29.1%17.0%25.5%40.0%32.6%4.1%喜臨門41.1%22.3%32.5%63.9%47.3%18.0%敏華控股13.6%26.7%46.9%32.8%39.7%-歐派家居18.4%19.1%9.2%39.8%23.5%13.0%索菲亞18.9%5.2%8.9%24.4%16.4%9.5%志邦家居10.4%23.0%31.2%32.1%31.7%5.9%金牌廚柜18.9%25.6%22.4%28.9%25.6%12.1%，公公告，注喜臨門自主牌零增速敏華為應(yīng)財(cái)內(nèi)銷速其他司年度速為銷增速度增為總收增速；顧家居3要系銷拖，內(nèi)銷長(zhǎng)依穩(wěn)健我們對(duì)203年家居需求保持樂(lè)觀：3年竣工或樂(lè)觀3以我地竣降幅先動(dòng)端顯復(fù)蘇3家企大渠收入速比根我們算截止2年我國(guó)計(jì)工口過(guò)2平我預(yù)計(jì)若3年缺口別現(xiàn)%/0/，則經(jīng)調(diào)整后理論竣工面積分別同比/+.%+9/+2.%。此外，02年-0我商房售積累計(jì).7平（%，宅屋工積-0月累達(dá)6.83億方同-.%潛竣補(bǔ)空巨。房屋施工住宅累計(jì)（萬(wàn)方米房屋施工住宅累計(jì)比（，）圖表房屋施工住宅累計(jì)（萬(wàn)方米房屋施工住宅累計(jì)比（，）商品房面累（方）800600400200000800600400

商品房待面積累計(jì)比（，右）

000 2 000 80 000 88 000 66 44 000 22 000 00000 02 000 2022082022052022202208202205202202202111202108202105202102202011202008202005202002202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003， ，圖表823年論竣面積算，測(cè)算疫情預(yù)期修正頭啟擴(kuò)張消費(fèi)回補(bǔ)國(guó)疫防進(jìn)優(yōu)調(diào)階1月國(guó)院布一優(yōu)防控作二條施2發(fā)優(yōu)落疫控新條，我們預(yù)計(jì)線下場(chǎng)景式消費(fèi)迎來(lái)復(fù)蘇。渠道方面，當(dāng)前商鋪出租率仍處低位（2年9月到%場(chǎng)率較0年龍頭過(guò)下拓展占市場(chǎng)份額業(yè)績(jī)現(xiàn)出韌性，計(jì)本疫后品牌經(jīng)商有重啟。消費(fèi)方家消費(fèi)剛性根據(jù)渠調(diào)研饋，部分地出現(xiàn)求遲成交訂為1年工單，認(rèn)為在量竣但裝修求疫將來(lái)費(fèi)回，預(yù)計(jì)2032起S基、家龍?jiān)鲇兄鹦迯?fù)。圖表9：國(guó)商出租指數(shù)（） 圖表1：全建材家景氣數(shù)BI）出租指數(shù)8%6%4%2%0%8%6%4%2%202209202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106

我國(guó)商出租率

8 全國(guó)建材居景指數(shù)I)出租率數(shù)2022202210202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901資料來(lái)：中商業(yè)合會(huì) ，圖表1：家企業(yè)疫后業(yè)反（單位億元），零售：經(jīng)營(yíng)底部顯現(xiàn)，零售化能力提升品類融合多維度獲客，集中度加速提升2國(guó)地疫重?cái)_下家龍頭apa持續(xù)證本家中度升的：）爭(zhēng)度生變供端速）秀業(yè)“多點(diǎn)花完品矩端提升跨周能提成從道客移龍頭增長(zhǎng)賴單提，自然流影下我們認(rèn)為本輪家居商模改變更為徹底，賴門擴(kuò)張現(xiàn)定增長(zhǎng)為歷，售能力提應(yīng)對(duì)場(chǎng)化為關(guān)鍵供應(yīng)鏈優(yōu)、產(chǎn)性價(jià)升、品融合獲客提升等續(xù)提單店，我們計(jì)道革信化通，居牌管半下沉有誕強(qiáng)售牌巨。圖表1：家行業(yè)增驅(qū)動(dòng)資料來(lái)：渠道結(jié)構(gòu)加速調(diào)整同增長(zhǎng)成為主要驅(qū)動(dòng)。制222年制量更為元化，依賴前端整裝、拎包等渠道實(shí)現(xiàn)更優(yōu)增長(zhǎng)，221-3歐派家居、索菲亞、志邦居、牌柜店量別凈加、、5家索亞要店調(diào)，目前歐家居索菲店拉動(dòng)長(zhǎng)趨，聚店結(jié)構(gòu)整，邦家金廚仍具備明顯下沉空間。拆分同店來(lái)看，品類融合效果顯現(xiàn)，定制櫥衣木聯(lián)動(dòng)、定制軟融合銷售訂單占比持續(xù)提升，2021-3索菲亞品牌出廠客單值為181萬(wàn)元（同比+3.%，預(yù)計(jì)顧家家居客單值提升中高個(gè)位數(shù)，歐派家居客單值提升中個(gè)位數(shù)；202213派居索亞單收分同+1%282軟格局化更為確2022-3喜門、思份店量+87、+60。外，頭企業(yè)加渠道整，比例持提升動(dòng)客提升，店增成為軟體品的主要長(zhǎng)動(dòng)。圖表1：定家居公零售店入對(duì)比7 8 9 0 1 Q-3歐派家居索菲亞志邦家居金牌櫥柜，

） 8298 9553 10903 11583 16267 1341數(shù) 5908 6708 7062 7112 7475 7475） 1405 1424 1544 1629 2176 1797 8 9 0 1 Q-3OY 7 8 9 0 1 Q-3） 5843 6686 6710 6812 8703 6737數(shù) 3035 3558 3736 5040 4863 4016） 19252 18791 17960 13515 17896 167757 8 9 0 1 Q-3OY -27 8 9 0 1 Q-3） 1644 1861 2131 2462 3152 2392數(shù) 1759 2363 2827 3232 3742 4167） 9348 7876 7540 7617 8423 57397 8 9 0 1 Q-3OY -157 8 9 0 1 Q-3） 1242 1421 1535 1600 2070 1348數(shù) 1250 1759 2144 2493 3062 3597） 9936 8078 7158 6418 6762 3748OY -187% -114% -103% 54% -162%注：金廚柜店數(shù)包含臺(tái)浴和瑪歐門店19194736489839YOY%%%%353309喜臨門 359437YOY%-%%%-% F8 F9 F0 F1 F2 銷0000051032YOY%%-%-%顧家家居敏華控股，公公告注：喜門自品牌店包喜門及喜眠線上多維度獲客電商零售為新增長(zhǎng)極。致消方變龍司加線上渠道客喜臨門線運(yùn)能尤突221223收入比增速分為48%雙十連續(xù)0蟬貓京寧臺(tái)墊目，主要電運(yùn)經(jīng)豐、營(yíng)曝力大深洞察費(fèi)心訴，計(jì)4旺季電維系增。，龍頭過(guò)拓線上售渠道現(xiàn)更準(zhǔn)客流及轉(zhuǎn)，喜臨門在天、京及音等臺(tái)直渠延續(xù)長(zhǎng)勢(shì)芝華仕在貓京東播觀看人分高達(dá)50萬(wàn)300萬(wàn)列音具及快家數(shù)行銷額P。圖表1：喜門電商入增及比 圖表1：芝仕“雙一”商績(jī)喜臨門電增速）喜臨門電收入比（，右）0%0%0%0%0%0%0%20172017

0%8%6%4%2%0%20221320212022132021202020192018公年報(bào)喜臨官公眾號(hào)， 資料來(lái)：芝仕官微博，加強(qiáng)流量前置主動(dòng)獲客整裝渠道快速發(fā)展家居022年布質(zhì)“千千億計(jì)歐衣上合作部企過(guò)0、業(yè)超6元?dú)W衛(wèi)上年新簽作企00作數(shù)高2%托裝大居星之整同歐優(yōu)材&歐鉑拉迪打造集主流建材、家居、家裝、裝飾設(shè)計(jì)為一體的生態(tài)整裝平臺(tái)。索菲3裝現(xiàn)入9億（比10%單3為33（5.%公司推渠道供產(chǎn)直營(yíng)聯(lián)頭部企，勵(lì)經(jīng)銷合作地小企、設(shè)工作室等志邦居重裝團(tuán)隊(duì)重構(gòu)品體針對(duì)性發(fā)符裝企的套系產(chǎn)品，拓展全國(guó)與地方性部裝企，20221發(fā)布超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略金牌廚柜裝通直與銷式合推，至3整店為1（上末6家。圖表1：家企業(yè)整業(yè)務(wù)展單單位：億元年 年 年 年整裝收入整裝占比整裝收入整裝占比年整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展居 0

量出億”- 設(shè)-系//// 品、亞 7 % 3

飾249居 / /公公告歐派裝千城千“發(fā)會(huì)，家家整價(jià)值鏈布會(huì)， ，龍頭市占率提升加。定制根我測(cè)-201櫥/柜門C4分別從./.2/.%升至3.%253/4+.pct+.0c0pc柜集度升快要定制頭櫥切品類合續(xù)體沙方面據(jù)們算20-021顧家居敏控喜門計(jì)占預(yù)從1.%提至.3%年+.pc床方面01201年臨門慕股家家、敏華股夢(mèng)合計(jì)占從9提至6.%均.pc中床集中度提更，要軟龍頭沙切墊品融合果著。圖表1：定家居市規(guī)模億） 圖表1：定家居市率（）櫥柜（億元）櫥柜 市場(chǎng)規(guī)模7769379569881,0281,0011,084歐派家居 5.0%4.7%5.6%5.8%6.0%6.1%6.9%歐派家居38.543.753.557.761.960.675.3索菲亞 0.1%0.4%0.6%0.7%0.8%1.2%1.3%索菲亞0.94.15.97.18.512.114.2志邦家居 1.4%1.5%2.0%2.0%2.1%2.5%2.7%志邦家居11.214.218.819.321.225.029.3金牌廚柜 0.8%1.0%1.4%1.6%1.7%2.1%2.3%金牌廚柜6.59.313.915.417.820.724.84 %%%%%%%衣柜（億元）衣柜 市場(chǎng)規(guī)模612745763767773754830歐派家居 2.2%2.7%4.3%5.4%6.7%7.7%12.3%歐派家居13.420.233.041.551.757.7101.7索菲亞 5.0%5.5%7.1%8.3%8.5%8.9%10.0%索菲亞30.740.854.463.966.167.082.7志邦家居 0.0%0.1%0.3%0.6%1.0%1.5%2.1%志邦家居0.20.92.24.37.311.417.6金牌廚柜0.0%0.0%0.2%0.4%0.7%1.0%金牌廚柜0.00.21.43.15.084 %%%%%%%木門（億元）木門 市場(chǎng)規(guī)模313376391374395380440歐派家居 0.4%0.6%0.8%1.3%1.5%2.0%2.8%歐派家居1.22.13.24.76.07.712.4索菲亞0.2%0.4%0.5%0.8%1.0%索菲亞0.71.61.92.94.6志邦家居0.0%0.1%0.1%0.4%志邦家居0.10.30.41.7金牌廚柜0.0%0.0%0.1%0.2%金牌廚柜0.00.10.20.84 %%%%%%%，公公告測(cè)算 ，公公告測(cè)算圖表2：軟家居市規(guī)模圖表2：軟家居市規(guī)模億）圖表2：軟家居市率（）床墊及床架（億元） 市場(chǎng)規(guī)模 696781804982慕思 24.7230.2434.7448.83喜臨門 19.8824.3129.8548.75顧家家居 10.6711.4716.4824.89敏華控股 4.5411.0319.6528.02夢(mèng)百合 .7.6.1.5沙發(fā)（億元） 市場(chǎng)規(guī)模 顧家家居 24.1727.3133.2043.88敏華控股 34.3036.6059.8971.14喜臨門 .5.2.9.9注：敏控股據(jù)為應(yīng)財(cái)，轉(zhuǎn)換成民幣徑；華29床墊數(shù)不含商；分?jǐn)?shù)為算得來(lái)存在差風(fēng)。

，公公告測(cè)算新房市場(chǎng)依賴度降低，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊存量將至龍頭行存量市面房老現(xiàn)象據(jù)00中口普，居住在0年齡上庭戶占為%部住房量差廚等施缺，舊房翻或局改造帶動(dòng)家需求升。者對(duì)居要求提升加速更頻次，軟家居床墊發(fā)）由更易耗、周期較，有先于家居存房市場(chǎng)到。頭把消者需求構(gòu)變化率加碼存房場(chǎng)，喜臨門一城市試床以換活歐派家居把存房廚空改需“8內(nèi)廚換”化在費(fèi)者廚事部合一步出衛(wèi)新餐。圖表2：00年我存量住房齡結(jié)（以數(shù)計(jì)） 圖表2：00年存房設(shè)情（）10年以內(nèi)37%

112032%

3140年50年50年以1%41502%2130年20%

% % % % % 0%貝研究， 資料來(lái)：貝研究，算我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期超300萬(wàn)戶年存在家居需求其超源于存量市場(chǎng)據(jù)我測(cè)算，221年計(jì)5戶年在制需、38萬(wàn)戶年在體求假設(shè)年新市中制軟的連率10.量中定對(duì)體連為1:0.家居場(chǎng)戶合過(guò)0萬(wàn)/。期伴總口下和品房售面積遞減我們計(jì)存新將主家居場(chǎng)需且隨著費(fèi)者裝修、交付程一體化的要求越來(lái)越高，定制和軟體一體化呈現(xiàn)比例快速提升。我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期共萬(wàn)/存家居求中新市和量市需求別為57萬(wàn)/和3萬(wàn)戶年占分為1和8%。從客戶維度看家居頭長(zhǎng)空間定經(jīng)測(cè)算021年居菲亞志邦家、柜售道客數(shù)別到、4萬(wàn)，定場(chǎng)中戶數(shù)占分為.%%2.和18客戶模別備.5..4倍增空體我們算021年喜門銷售渠戶數(shù)別達(dá)到、9萬(wàn)，體市中戶占分為2%2.%則有.02.8倍客市亟開(kāi)期歐家顧家裝修場(chǎng)客占率別到33%和.%大居助龍穩(wěn)步長(zhǎng)。圖表2：家龍頭遠(yuǎn)客戶（戶）201920202021遠(yuǎn)期歐派家居625984244索菲亞595565163志邦家居23243189金牌廚柜18192481顧家家居6577104518喜臨門707389335，公公告測(cè)算從客單值維度看家居成長(zhǎng)空間：居業(yè)單品更重過(guò)類伸與品類融合升客價(jià)歐派居例中預(yù)221年司制對(duì)沙軟床、他配主材連帶分為、1、、%則合綜合單值（廠口）為.16萬(wàn)元公未平出客單有提升至372元，長(zhǎng)期收有提至08元在家市的率到1.1相當(dāng)仍近4倍成長(zhǎng)顧家例中預(yù)201公司體餐其配定的連帶分為3%、0、，融訂綜單值出價(jià)徑為087萬(wàn)元，公司來(lái)均單有提至.0元長(zhǎng)入有提至76元規(guī)模占率為.%相當(dāng)仍超7成空。圖表2：01年龍客單測(cè)（中性期假）主輔 沙發(fā)及 軟床及 軟床及 其他 2021年綜合連帶率 櫥柜 衣柜 衛(wèi)浴 木門 定制 床墊 餐椅材配套配套床墊家配客單價(jià)（元）歐派家居100%40%45%39%5%15%15%20%21632索菲亞15%100%8%5%15%14098志邦家居100%20%3%3%13%11310金牌廚柜100%15%9%3%10%10122顧家家居3%100%30%30%35%8747喜臨門2%13%100%59%30%6948，公公告測(cè)算客單值（元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控客單值（元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控喜臨門樂(lè)觀連帶率假設(shè) 中性連帶率假設(shè)年 遠(yuǎn)期 成長(zhǎng)空間（倍） 年 遠(yuǎn)期23128 40525 1.8 21632 3723215457 25600 1.7 14457 2404112310 23219 1.9 11310 2101911122 19701 1.8 10122 175019096 16413 1.8 8747 1497510553 13353 1.3 10553 133537348 10259 1.4 6948 9784成長(zhǎng)空間（倍1.71.71.91.71.71.31.4年201351345710610942283悲觀連帶率假遠(yuǎn)期33940224811成長(zhǎng)空間市場(chǎng)規(guī)模（億元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控喜臨門年193.84100.1937.9826.9294.9593.1865.50遠(yuǎn)期988.64416.36207.70160.21850.08447.47343.77成長(zhǎng)空間（倍5.14.25.56.09.04.8年181.3093.7134.892遠(yuǎn)期908.3市占率（%）歐派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏年5.0%2.6%遠(yuǎn)，公公告測(cè)算成本回落規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利修復(fù)可期成本回落&規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利修復(fù)可期。受益美國(guó)加息及海外需求走弱，大宗原料價(jià)格下降勢(shì)明顯，前DI（海D（綿鋼材、泡聚醚、膠價(jià)格自年內(nèi)點(diǎn)別降723%家居頭游料力善此，2年配毛較比提模應(yīng)較影居頭利能有所承壓公通產(chǎn)結(jié)優(yōu)提費(fèi)投效，計(jì)223年基下盈彈性有望現(xiàn)。圖表2：原料價(jià)格跌幅皮皮革 T（海綿）M（海綿）鋼材（鐵架） 布 五金 軟泡聚醚 乳膠130%351%133%100%358%345%189%105%同比漲跌幅（年均價(jià)同比年）期間漲跌幅（年） 148%130%351%133%100%358%345%189%105%同比漲跌幅（年均價(jià)同比年）期間漲跌幅（-至今） -.% -.% -.% -.% -.% -.% -.% -.%--.%-.%.%.%-.%-.%.%.%同比漲跌幅（至今均價(jià)同比年），2年2月2年2月3日2022001鋼材綜價(jià)格數(shù)2022鋼材綜價(jià)格數(shù)2022001202200120220012021101圖表2：鋼價(jià)格指數(shù)圖表2：鋼價(jià)格指數(shù)2021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所2021001806040200020218060402000

20221012022001現(xiàn)貨價(jià):I:國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià):I:國(guó)內(nèi)20220012022001圖表3：圖表3：I價(jià)（單：/202110120210012021001202100120210018006800600400200000800600400200000

2022101市場(chǎng)價(jià)中間價(jià)軟泡聚(散市場(chǎng)價(jià)中間價(jià)軟泡聚(散)華東202200120220012022001圖表3：軟聚醚價(jià)圖表3：軟聚醚價(jià)（單：/噸）202110120210012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所2021001300100900730010090070050030010000，國(guó)證券究所2022101，國(guó)證券究所 價(jià)格指數(shù)五金 價(jià)格指數(shù)五金料銅價(jià)格指數(shù)五金料鋁圖表2：五材料價(jià)圖表2：五材料價(jià)（單：）價(jià)格指數(shù)五金料20220012022001202200120211012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所20210012021001

2022101現(xiàn)貨價(jià):I(M現(xiàn)貨價(jià):I(M0:國(guó)內(nèi)202200120220012022001圖表3：M圖表3：MI價(jià)單位元202110120210012021001202100120210016050460504030201000800600400200000800600400200000

2022101市場(chǎng)參:濃乳市場(chǎng)參:濃乳)20220012022001圖表3：濃乳膠價(jià)圖表3：濃乳膠價(jià)（單：/噸）202200120211012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所202100120210015003001500300100000000，國(guó)證券，國(guó)證券究所P.16圖表3：家龍頭零毛利（）5%

歐派家居 志邦家居 金牌廚柜索菲亞顧家家居喜臨門索菲亞顧家家居喜臨門5%0%5%0%20223202222022120214202120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019A，公公告注：索亞、家家、喜門為綜合利率勢(shì)，他為售道毛利率工程：風(fēng)險(xiǎn)收縮，格局優(yōu)化精裝修市場(chǎng)增長(zhǎng)放，居大宗業(yè)務(wù)收入及潤(rùn)縮。04-200全裝房增量自1套至36，CR達(dá)2.5；220年8月來(lái)產(chǎn)“紅線出臺(tái)，部地產(chǎn)項(xiàng)目裝修轉(zhuǎn)毛坯增加回款，外地商違件頻發(fā)精裝房場(chǎng)模期縮1同比-2.%1同比-8.%具優(yōu)資條件的地國(guó)企價(jià)權(quán)升供商爭(zhēng)劇02家龍大業(yè)務(wù)模收縮、利力壓。圖表3：0421年我精裝規(guī)模 圖表3：我精裝房模（月）5000500050000

精裝房盤房數(shù)（套）o()0精裝房盤房數(shù)（套）o()

00

0%50精裝房盤房數(shù)量萬(wàn)套）5%0%0%5%1%1%0%0%0%0%0%1%2%3%4%20220920222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018016%奧云網(wǎng)， 資料來(lái)：奧云網(wǎng)竣工數(shù)據(jù)回暖，工程家居已現(xiàn)復(fù)蘇。23以我國(guó)地竣工幅率窄，帶工程端顯著復(fù)蘇，3歐派家居/索菲亞/金牌廚柜工程渠道收入分別同比.%/0/+42%，志邦家居/江山歐派降幅環(huán)比收窄pc29c，龍頭工程渠道已現(xiàn)改善趨勢(shì)。計(jì)交政催下，工據(jù)續(xù)善且延項(xiàng)陸釋，計(jì)4渠道績(jī)步長(zhǎng)3年低數(shù)預(yù)大收增長(zhǎng)暖。信用風(fēng)險(xiǎn)收窄龍頭大渠道穩(wěn)中求進(jìn)222頭家公謹(jǐn)合房?jī)?yōu)工程端客結(jié)。應(yīng)賬角度看20223家居金廚應(yīng)賬余/收入例為2%2%相較目江歐派面自大票及款占總應(yīng)收為6%占然較，計(jì)伴隨保交樓資金逐步落地，大宗整體風(fēng)險(xiǎn)可控。圖表3：023家公宗務(wù)已現(xiàn)復(fù)（元） 圖表3：0213收賬及據(jù)及占宗收比例2022320223末收賬及票（億）應(yīng)收賬款票據(jù)大（右）1234123歐派家居26547706YOY89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%-19.5%1.4%收入占比21.9%17.6%16.9%17.2%18.0%16.2%12.5%16.1%索菲亞45324067YOY135.2%-14.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%收入占比20.7%14.4%12.3%16.2%15.4%16.5%13.1%11.6%志邦家居39125358YOY52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-1.5%-11.7%-5.9%收入占比19.1%31.9%28.7%39.5%32.0%16.9%27.1%25.8%金牌廚柜95735813YOY68.5%99.2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%江山歐派60332296YOY38.3%5.1%-24.1%-37.7%-14.9%-11.2%-30.0%-0.3%收入占比75.6%75.0%71.3%61.2%70.3%64.9%62.8%66.4%86420 公公告 ，公公告，

6%4%2%0%0%0%0%0%原材料價(jià)格回落供優(yōu)化提效盈利能力企穩(wěn)前行競(jìng)加導(dǎo)致程渠道價(jià)格爭(zhēng)激，且料價(jià)格續(xù)高運(yùn)行宗渠道潤(rùn)率壓。制約盈能力的負(fù)因素望緩我們判伴隨交樓地產(chǎn)商金回，原價(jià)格高回落，家龍供鏈化提，23年工渠利潤(rùn)有企。歐派家居志邦家居金牌廚柜江山歐派圖表3：家龍頭大渠道利（歐派家居志邦家居金牌廚柜江山歐派5%0%5%0%5%0%5%0%5%20223202222022120214202120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019A資料來(lái)：公公告中期格局優(yōu)化，龍份有望持續(xù)提升。-01柜配行業(yè)C3從2.9%提升ct至2.%中1歐家居志居柜占分為.9、.%5（別同.pc.c、c，地端緊勢(shì)龍市占進(jìn)一步提升我們計(jì)伴業(yè)格局化，頭憑金實(shí)力與優(yōu)房企綁定，宗業(yè)務(wù)長(zhǎng)增具持性。圖表4：021裝修市櫥配套品結(jié)構(gòu) 圖表4：09221裝修場(chǎng)櫥柜套頭品牌額走勢(shì)我樂(lè)2%柏廚2%索菲亞2%優(yōu)菲3%現(xiàn)代筑4%

其他20%

訂制34%

6%4%2%0%

歐派 志邦 金牌 博洛尼博洛尼 歐派 5%金牌 志7% 7%

14%

092 001 002 011 012 021奧云網(wǎng)， 資料來(lái)：奧云網(wǎng)出口：關(guān)注外需修復(fù)及盈利改善外需延續(xù)弱靜待海需求修復(fù)2年地沖脹因影海外求疲軟房產(chǎn)氣低-1我家及零累計(jì)口額比-.%0美國(guó)家居售/批商分別比118%/+1.3%至30.52億美元/111.07億美元，分別于史4/9分位庫(kù)壓仍較，顧家、華股外銷單延續(xù)低。前美濟(jì)續(xù)走，居庫(kù)力存國(guó)屋售處行通、新房銷降收，23家居口需靜外需善來(lái)口氣復(fù)。出口金額家具其零當(dāng)月值出口金額家具其零當(dāng)月同2021年021圖表4：我家具出金額出口金額家具其零當(dāng)月值出口金額家具其零當(dāng)月同2021年0215%0000000000000000000000000

0%0%0%0%0%2%4%6%2022112022202211202206202201202108202103202010202005201912201907201902201809201804201711201706201701

0%5%0%5%0%5%0%顧 喜家 臨家 門居

敏 金 江華 牌 山控 廚 歐股 柜 派

志 歐 索邦 派 菲家 家 亞居 居， ，圖表4：美家居零庫(kù)存同比 圖表4：美家居批商庫(kù)及比500000500000500000000

美國(guó):零售庫(kù):家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調(diào)（百萬(wàn)美元美國(guó):零售庫(kù):家具、家用裝飾、電子和家用電器店:同比（%，右）

0%0%0%0%1%2%3%

200000000000000

美:批發(fā)商銷售額:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)（百萬(wàn)美元美:批發(fā)商銷售額:耐用品:家具及家居擺設(shè):同比（%，右）

0%0%0%0%0%0%1%2%3%20220920222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018012017092017052017012022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701， ，圖表4：美新建住銷售萬(wàn)）及同（，） 圖表4：美成屋銷（萬(wàn)）同比（右）20000

美國(guó):新住房售折年:季調(diào)美國(guó):新住房售折年:季:同比01020302022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701

20000

美國(guó):成銷售折數(shù)季調(diào)美國(guó):成銷售折數(shù)季調(diào)同比01020302022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801