日銀異動(dòng)：一次性政策調(diào)整還是持續(xù)緊縮開(kāi)端

東京時(shí)間12月20日上午，日本銀行（J）在12月份貨幣政策會(huì)議（P）上意外調(diào)整貨幣政策，將收益率曲線控制策略（C）的目標(biāo)區(qū)間擴(kuò)容25bp：以0為10年期日債收益中樞，目標(biāo)區(qū)間從±25bp調(diào)整至±0bp。其他政策內(nèi)容不變：維持負(fù)的基準(zhǔn)利率不變（-0.1%，并進(jìn)一步擴(kuò)大日債購(gòu)買，以捍衛(wèi)新的C策略目標(biāo)。近幾個(gè)交易日，在經(jīng)歷了政策意外的初次沖擊后，市場(chǎng)逐漸歸于平靜?，F(xiàn)在，重要的問(wèn)題是：J當(dāng)前政策調(diào)整，究竟是“一次性”的緊縮沖擊，還是一段持續(xù)性緊縮路徑的開(kāi)端？市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)將J進(jìn)一步政策調(diào)整納入203年宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)考量之中？以及：-1）如果一步調(diào)整，可能是什么操作？-2）可能出現(xiàn)在什么時(shí)段？-3）決策依據(jù)，或者說(shuō)觀察指標(biāo)是什么？-4）可能產(chǎn)生怎樣的影響？圖1：J2月PM聲明BJ、YC調(diào)整的動(dòng)機(jī)：可持續(xù)性動(dòng)，調(diào)整是必然理解這次政策調(diào)整，需要首先認(rèn)識(shí)到一個(gè)事實(shí)：此前實(shí)施的CC政策可持續(xù)性已經(jīng)較差，或早晚，BJ都需要調(diào)整。目前政策可持續(xù)性的關(guān)鍵癥結(jié)在于貿(mào)易赤字—日元貶值的負(fù)循環(huán)壓力。今年在日本在實(shí)施超級(jí)量寬的過(guò)程中，產(chǎn)生了一些政策的“副作用”，首當(dāng)其沖的是日元匯率問(wèn)題。高通脹壓力下，今年包括美國(guó)、歐洲、瑞士、加拿大、澳大利亞在內(nèi)的全球多數(shù)央行進(jìn)入了持續(xù)大幅加息的政策軌道，而日本則始終堅(jiān)持負(fù)利率（IRP）并堅(jiān)守收益率曲線控制的政策目區(qū)間（10y日債收益率多數(shù)時(shí)候徘徊在25bp的區(qū)間上限附近），導(dǎo)致海外—日本利差大幅走闊在利率的層面上引導(dǎo)日元呈現(xiàn)出持續(xù)貶值趨勢(shì)，美元兌日元匯率（SDJP）從年初的115一上沖至峰值150。而以C為代表的BJ超級(jí)量寬政策，最終服務(wù)的政策目的是提振需求、經(jīng)濟(jì)景氣和日本的期增長(zhǎng)中樞?，F(xiàn)在，日元大幅貶值導(dǎo)致同政策目標(biāo)之間產(chǎn)生了矛盾。原因在于今年大宗商品漲嚴(yán)重，日本又在貿(mào)易結(jié)構(gòu)上高度倚賴能源等大宗商品進(jìn)口，導(dǎo)致出現(xiàn)了大量的經(jīng)常賬戶赤字。而在此時(shí)發(fā)生的日元貶值，產(chǎn)生的主要作用不再是助推出口，而是進(jìn)一步惡化輸入性通脹和日元計(jì)價(jià)的經(jīng)常賬戶赤字。這又導(dǎo)致貿(mào)易差額作為關(guān)鍵的基本面因素，反向加劇日元貶值，從而貨幣政策的超級(jí)寬松，在22年宏觀境之下促成了經(jīng)濟(jì)基本面惡化、匯率貶值之間的負(fù)循環(huán)。圖2：美日10y利差bp）s美元兌日元匯率（） 圖3：日本貿(mào)易差額（百萬(wàn)元）sWI原油價(jià)格（美元、美元兌日元匯率Blombrg Blombrg最初，無(wú)論政府還是J，在公開(kāi)言論當(dāng)中都堅(jiān)稱日元貶值可控，與經(jīng)濟(jì)基本面不存在矛盾，的在于捍衛(wèi)貨幣政策寬松立場(chǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但是匯率-基本面的負(fù)循環(huán)畢竟是個(gè)無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)，日元大幅貶值最終還是導(dǎo)致日本財(cái)務(wù)省下場(chǎng)干預(yù)外匯市場(chǎng)，通過(guò)買入日元的方式支撐日元匯率：根據(jù)財(cái)務(wù)省公告，日本財(cái)務(wù)省9月22日單日干預(yù)外市場(chǎng)動(dòng)用2.83萬(wàn)億日元10月又投了6.3萬(wàn)億。即便日本外匯備體量龐大，但是從下半年如此情形來(lái)看，CC政策的可持續(xù)性然已經(jīng)遭受了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。因此，放寬C目標(biāo)區(qū)間，容忍10y日債收益率從25bp向50bp運(yùn)行，利差收窄從舒緩了日元的貶值壓力，本質(zhì)上是匯率貶值壓力和利率上行壓力之間的一次再平衡。此消彼長(zhǎng)，11月財(cái)省也沒(méi)有再繼續(xù)進(jìn)行外匯干預(yù)。此外，C還造成了金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)擠壓、日債（J）市場(chǎng)功能失靈等副作用。由于C只在10y一個(gè)期限上設(shè)置了政策目標(biāo)，今年多數(shù)時(shí)候，日債曲線的期限結(jié)構(gòu)存在部分掛：5y之后的部分十分平坦，而7y高于10。持續(xù)的曲線倒掛，傷害金融體系運(yùn)行，擠壓金融構(gòu)利潤(rùn)。而在C政策調(diào)整之后，10y目標(biāo)上限從25p到50bp，曲線的倒掛得到修，政策調(diào)整也就一并緩解了金融機(jī)構(gòu)承受的壓力。此外，J持續(xù)的大量購(gòu)債，也使得JB市場(chǎng)上的央行持有占比持續(xù)上升，再加上C的收率目標(biāo)控制，JB市場(chǎng)成交越發(fā)稀薄，市場(chǎng)功能失靈。但是，本輪C政策調(diào)整并不能解決一問(wèn)題，為了捍衛(wèi)新的C目標(biāo)，BJ決定擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模，這意味著將來(lái)日銀可能還會(huì)在供給當(dāng)中吃進(jìn)更大的比例，這種JB市場(chǎng)功能失靈、交易萎縮的問(wèn)題，在日銀徹底放棄C都不太可能得到解決。圖4：JB收益率期限結(jié)構(gòu)（%）：C調(diào)整前（12.19）vs調(diào)整后（12.28）

圖5：JB持有者結(jié)構(gòu)（%：202年9月 Blombrg BlombrgYC調(diào)整的時(shí)機(jī)：嘗試?yán)斫馊盏牟呗孕赃x擇因此，市場(chǎng)并非對(duì)日銀政策調(diào)整毫無(wú)預(yù)期。相較于動(dòng)機(jī)，時(shí)機(jī)才是這次J政策調(diào)整的預(yù)期差在。在12月貨幣政策會(huì)議之前，市場(chǎng)普遍將貨幣政策的調(diào)整同日銀的人事?lián)Q屆掛鉤，認(rèn)為任何政策整都更大概率在新任行長(zhǎng)上臺(tái)（23年4月）之后再行推進(jìn)。日元隔夜利率掉期（NAIS）在會(huì)前定價(jià)了23年約30bp的利率上行。但最終的結(jié)果是在22年圣誕假期前后，日銀意外地實(shí)了第一次C政策調(diào)整。以下幾個(gè)方面或許有助于理解J的時(shí)機(jī)選擇：-1）12月PM當(dāng)周是圣誕節(jié)，隨著節(jié)日季臨近，市場(chǎng)交易清淡，不少交易員已經(jīng)進(jìn)入假期狀態(tài)日銀“圣誕突襲”面對(duì)的持續(xù)做空日債的力量相對(duì)較為薄弱。事后來(lái)看，10y日債收益率在瞬時(shí)跳升后，有序向50p靠攏證明這波政策意外性沖擊已經(jīng)得到了較好的控制；-2）11月Fd利率會(huì)議之，美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鴿，美債收益率曲線遠(yuǎn)端從10月底開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)度可觀的下沉。對(duì)于日銀嘗試松動(dòng)CC來(lái)說(shuō)，當(dāng)前是一個(gè)難得的外部壓力緩和的窗口期。而這窗口將來(lái)能否持續(xù)存在，F(xiàn)ed政策預(yù)期和美債收益率是否還會(huì)反彈，是未知的；-3）12月PM之前不久，剛剛公布了11月東京都會(huì)區(qū)I讀數(shù)，CI同比3.8%，核心I（日本的核心I僅剔除新鮮食品）3.6%，大超預(yù)期。隨后的幣政策邊際調(diào)整，可能在更大程度獲得控制通脹風(fēng)險(xiǎn)作用的認(rèn)可；-4）市場(chǎng)此前猜測(cè)新任班子操刀政策調(diào)整，黑田平穩(wěn)度過(guò)任期尾聲，邏輯上合理。但事后來(lái)看，黑田班子選擇在任內(nèi)邁出政策調(diào)整的第一步，也存在其合理性。從上述“動(dòng)機(jī)”分析中不難看出，此前實(shí)施的CC政策內(nèi)容可持續(xù)性已經(jīng)遭到了嚴(yán)重破壞，既然早晚得調(diào)，不如抓住當(dāng)下這個(gè)確定性的機(jī)會(huì)窗口。這樣，黑田憑借其魄力，為J的下一任子保留了更大的騰挪空間、時(shí)間。圖6：日元IS（%）：2.19s12.3 圖7：美債收益率曲線（%：10.21s1223Blombrg Blombrg“圣誕突襲”之后：一次性政策調(diào)整，還是持續(xù)緊開(kāi)端？政策落地之后，市場(chǎng)膝跳反射式的反應(yīng)基本上完成了對(duì)本輪政策調(diào)整的定價(jià)。而接下來(lái)重要的問(wèn)題是：這輪調(diào)整究竟是“一次性”的緊縮沖擊，還是一段持續(xù)性緊縮路徑的開(kāi)端？市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)將BJ進(jìn)一步政策調(diào)整納入023年宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)考量中？下一步什么？在完成了C區(qū)間的調(diào)整之后，J下一步有兩個(gè)政策選項(xiàng)：-1）上調(diào)基準(zhǔn)利率，終結(jié)負(fù)利率（IRP）；-2）退出。-1）上調(diào)基準(zhǔn)利率，終結(jié)負(fù)利率（NIRP）。當(dāng)前日本基準(zhǔn)利率仍然維持在負(fù)區(qū)間（-0.1%），已是全球范圍內(nèi)較為少見(jiàn)的實(shí)施負(fù)利率政策的央行。而在10y日債利率上調(diào)之后，處于短端的基利率具備了上調(diào)的空間（此前如向上調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)利率曲線進(jìn)一步扁平化）。將基準(zhǔn)利率帶離負(fù)區(qū)間（調(diào)至0或00.%可能成為J政策正?；囊徊?。-2）退出。在C區(qū)間擴(kuò)至±50p之后，進(jìn)一步擴(kuò)目標(biāo)區(qū)間的操作意義可能已經(jīng)較為有限。因此，CC策略調(diào)整的下一步更有可能是直接退出C。當(dāng)然，這步動(dòng)作對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的潛沖擊量級(jí)也必然遠(yuǎn)強(qiáng)于此次區(qū)間調(diào)整。J必須比這一次加審慎地選擇政策操作的時(shí)機(jī)。決策依（觀標(biāo)）是么？在通脹當(dāng)然，J后續(xù)政策會(huì)不會(huì)發(fā)展成為持續(xù)性的緊縮還是未知的。日銀是否、何時(shí)作出下一步政調(diào)整，就不再僅僅是策略性的時(shí)機(jī)考慮，而是需要回歸到貨幣當(dāng)局決策的根本性目標(biāo)和依據(jù)。日銀近年來(lái)真正具有根基性的政策目標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的通脹。一切政策設(shè)計(jì)和調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的2通脹目標(biāo)為最終依據(jù)。而這個(gè)目標(biāo)又可以進(jìn)一步凝練為日本就業(yè)市場(chǎng)上的工資增速目標(biāo)。從通脹水平來(lái)看，日本I和核心CPI同比在4月份雙突破2%，此后一直站在%通脹目標(biāo)以上。最新11月I同比3.8%，核心PI3.%；稍具先性的東京都區(qū)部I同比3.7%，核心I3.6%，均處在持續(xù)上行的趨勢(shì)當(dāng)中。但日本當(dāng)前的通脹主要受到大宗商品漲價(jià)助推，除能源、食品的I同比剛在10月份突破2%，在11達(dá)到2.8%。圖8：日本I、核心I比%） 圖9：日本I同比的分項(xiàng)動(dòng)（%） Blombrg Blombrg工資增速當(dāng)下可能是更重要的通脹觀察指標(biāo)。其一，從通脹的邏輯來(lái)看，工資增速一般在長(zhǎng)期當(dāng)中決定了核心通脹的中樞水平。追求持續(xù)穩(wěn)定的通脹目標(biāo)則繞不開(kāi)工資增速的目標(biāo)。其二，政策信號(hào)顯示，當(dāng)前J和岸田府都將工資增速目標(biāo)放在了相當(dāng)重要的位置。J方面，下半年的政策溝通當(dāng)中已經(jīng)越發(fā)頻繁地評(píng)論就業(yè)市場(chǎng)，甚至提及具體的薪資增速目標(biāo)黑田認(rèn)為：只有3%的薪資增速，才能夠確保實(shí)現(xiàn)2%的持續(xù)通脹目標(biāo)。而在政府方面，我們一直認(rèn)為工資問(wèn)題是岸田政府經(jīng)濟(jì)政策綱領(lǐng)的核心要義。從競(jìng)選時(shí)期開(kāi)始，岸田就大力標(biāo)榜“新資本主義”或“岸田經(jīng)濟(jì)學(xué)”。為了區(qū)別于“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，岸田政府在宣傳和政策設(shè)計(jì)當(dāng)中著重強(qiáng)調(diào)了“工資增長(zhǎng)”這根岸田經(jīng)濟(jì)學(xué)的主軸，在安倍晉三、菅義偉強(qiáng)調(diào)的增長(zhǎng)政策之外，強(qiáng)調(diào)了分配政策的重要性。試圖通過(guò)首先實(shí)現(xiàn)更加強(qiáng)力的工資增長(zhǎng)壯大日本的廣大中產(chǎn)階級(jí)，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的需求持續(xù)提升。圖10：岸田政府以加薪為核政策綱領(lǐng)之一：2022《稅改綱》數(shù)據(jù)來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省、從這個(gè)角度理解，當(dāng)前日銀、岸田政府以工資為代表的政策關(guān)注點(diǎn)的共振，跡象已經(jīng)比較清晰了。隨著J走向換屆，以及人事更迭的推進(jìn)（岸田任上2名新任委員進(jìn)入日銀政策委員會(huì)，分別是田村直樹(shù)和高田創(chuàng)），我們傾向于認(rèn)為日銀和岸田政府的政策意圖、立場(chǎng)將會(huì)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的靠攏，而工資問(wèn)題將持續(xù)扮演日銀的關(guān)鍵決策依據(jù)。圖11：日銀政策委員會(huì)成員單1aooda2023/4/82aaoiAmama2023/3/193aazmiWaatabe2023/3/194SeiAdaci2025/3/255TooaiNaama2025/6/306AaiNogci2026/3/317oNaagawa2026/6/298高創(chuàng)ameTaata2027/7/239田直樹(shù)NaoiTama2027/7/23B*為2年新上任催化劑1“春”在持續(xù)通脹的政策目標(biāo)被凝練成為工資增長(zhǎng)目標(biāo)后，下一個(gè)關(guān)鍵的決策觀察指標(biāo)是231的“斗”。日本就業(yè)市場(chǎng)一些特殊的結(jié)構(gòu)性特征（就業(yè)穩(wěn)定性強(qiáng)而流動(dòng)性差、工會(huì)覆蓋率較低等）導(dǎo)致日本的工資增長(zhǎng)長(zhǎng)期處在相比其他經(jīng)濟(jì)體更低的水平，而每年的“春斗”則是影響和觀察薪資增速?gòu)?qiáng)度的一個(gè)關(guān)鍵窗口?！按憾贰?，全稱“春季生活斗爭(zhēng)”，是指每個(gè)新財(cái)年開(kāi)始（4月份）之前，日本工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的、同管理層之間圍繞工資、福利等問(wèn)題的集體談判。春斗期間，工會(huì)一般會(huì)提出具體的工資增長(zhǎng)目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)則在談判達(dá)成后確認(rèn)。在日本，雖然工會(huì)直接覆蓋的雇員比例不高，但是春斗的談判結(jié)果對(duì)整個(gè)就業(yè)市場(chǎng)存在外溢性的影響，又由于J在工資的衡量指標(biāo)上保持戰(zhàn)略模糊，春斗實(shí)現(xiàn)的工資增長(zhǎng)目標(biāo)，就成為了市場(chǎng)衡量當(dāng)前薪資增長(zhǎng)強(qiáng)度的重要代理變量。從往年春斗節(jié)奏來(lái)看，工會(huì)一般在2月份敲定談判目標(biāo)，業(yè)在3月份答復(fù)，當(dāng)年的春結(jié)果就已經(jīng)基本敲定，后續(xù)談判至最終協(xié)議達(dá)成，一般僅在初步結(jié)果基礎(chǔ)上微調(diào)。我們認(rèn)為23年春斗過(guò)程當(dāng)中，J貨幣政策下步動(dòng)向的預(yù)期或經(jīng)歷重要的塑造過(guò)程。鑒于222日銀多次在各種合提及：3%的工資增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)%的通脹目標(biāo)。我們認(rèn)為3春斗之中，如果最終實(shí)現(xiàn)了3%的工資增長(zhǎng)目標(biāo)，有關(guān)日銀下一步動(dòng)作的預(yù)期可能會(huì)得到極大的強(qiáng)化，反之，如果最終談判結(jié)果顯著低于3%，則政策持續(xù)調(diào)整預(yù)期將會(huì)削弱。近年春斗實(shí)現(xiàn)的漲薪目標(biāo)峰值是2015年的2.4%?？紤]到前日本通脹已經(jīng)到達(dá)近年來(lái)的高位且就業(yè)市場(chǎng)目標(biāo)仍然較為緊張，23年春斗刷新近年漲薪目峰值的可能性不低。圖12：工資同比增長(zhǎng)：分項(xiàng)解（%） 圖13：歷年春斗實(shí)現(xiàn)的工資長(zhǎng)目標(biāo)（%）Blombrg HW催化劑日銀屆前邊提到，隨著日銀人事?lián)Q屆推進(jìn)，日銀和岸田政府的政策立場(chǎng)預(yù)計(jì)進(jìn)一步靠攏。那么J下個(gè)領(lǐng)袖人選的醞釀和形成，就有可能對(duì)政策預(yù)期施加關(guān)鍵的影響。下一任行長(zhǎng)將在23年4月份馬上任，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人事提名有望在2-3月份傳出較為確的選項(xiàng)。屆時(shí)市場(chǎng)可能再度開(kāi)啟圍繞政策調(diào)整的交易。外部因：當(dāng)d鴿時(shí)BJ轉(zhuǎn)？除了日本自身因素之外，外部因素也后續(xù)J政策路徑存關(guān)鍵影響。邏輯是在以美聯(lián)儲(chǔ)、美債收益率為代表的外部貨幣政策和利率環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，日債收益率在J政策調(diào)整時(shí)的表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定，利差收窄導(dǎo)致日債配置價(jià)值修復(fù)，相對(duì)穩(wěn)定的收益率趨勢(shì)也不支持更大范圍的債券拋售。而在外部利率環(huán)境處在持續(xù)上升通道、各國(guó)央行繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)性加息的背景下，可以想象J政策整會(huì)更容易觸發(fā)更大幅度的債市拋售，形勢(shì)在一定程度上可以類比22年9月的英債危機(jī)—在債暴跌后，美債收益率同期也出現(xiàn)大幅上行。我們?cè)谏衔膶?duì)本次CC調(diào)整的時(shí)機(jī)分析中也曾經(jīng)提到，近期Fed邊際轉(zhuǎn)鴿為J創(chuàng)造了騰挪的相對(duì)友好的外部環(huán)境。那么展望23年，1本身也是外部貨幣政策演進(jìn)的重要窗口期，期間預(yù)計(jì)Fed、B同步接近息終點(diǎn)，外部環(huán)境看起來(lái)將更像是趨勢(shì)緩和。風(fēng)險(xiǎn)在于：-1）Fed轉(zhuǎn)向交易在224已經(jīng)較為分。相較于預(yù)期，政策偏鷹的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大于偏鴿的風(fēng)險(xiǎn)；-2）期間通脹發(fā)生意外性的上揚(yáng)。圖14：聯(lián)邦基金利率期貨隱的加息預(yù)期 圖15：歐元IS隱含的加息期 Blombrg Blombrg總結(jié)前瞻J確實(shí)仍有未完成的政策正?；蝿?wù)，但后續(xù)是否、何時(shí)更進(jìn)一步，需要回歸到根本性的政目標(biāo)和決策依據(jù)：通脹和工資增速。231可能是塑造J后續(xù)策路徑的關(guān)鍵窗口期，催化劑在于春斗實(shí)現(xiàn)的工資增速是否能夠逼近3%，以及人事?lián)Q屆進(jìn)程。期間J將在1月、3月、4月召開(kāi)3次貨幣政策會(huì)議，其中3月會(huì)議是黑田任上最后一次P。外部環(huán)境更大可能性為J政策潛在的預(yù)期、操作調(diào)整提供一定程度的緩沖，避免市場(chǎng)的大幅動(dòng)和負(fù)面螺旋。圖16：3年4月前后的關(guān)事件節(jié)點(diǎn)Blombr、影響政策不定性加首先，不能否認(rèn)的是，J此番背離政策預(yù)期的操作，已經(jīng)致使市場(chǎng)的貨幣政策預(yù)期失去了錨定市場(chǎng)將會(huì)更加畏懼J的政策不確定性，此后每一次OJ貨幣政策會(huì)議前后，市場(chǎng)反應(yīng)和波動(dòng)可能都會(huì)更加強(qiáng)烈。套息交頭寸縮基于長(zhǎng)期性的低利率，日元是全球金融市場(chǎng)重要的套息交易貨幣。從規(guī)模來(lái)看，日元是外匯市場(chǎng)上交易最活躍的品種之一，近年保持日均約700億交易量而在套息交易當(dāng)中，融資貨幣的升將對(duì)交易造成嚴(yán)重沖擊。因此，日元升值后，套息交易將不可避免地出現(xiàn)部分逆轉(zhuǎn)，帶來(lái)全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。而我們也確實(shí)觀察到BJ政策調(diào)整落地后，全球股債市場(chǎng)的瞬時(shí)反應(yīng)有不同程度的下跌。在考慮日本因素沖擊全球流動(dòng)性的問(wèn)題時(shí)，不能夠忽視的仍然是全球市場(chǎng)環(huán)境。由于套息交易的存在，日元往往被視作避險(xiǎn)貨幣，留給我們的印象是：日元的每一次大幅升值，一般都對(duì)應(yīng)全球市場(chǎng)“rikoff”模式，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌。但是事實(shí)上，日元升值與全球市場(chǎng)避險(xiǎn)共振的時(shí)刻，一般還對(duì)應(yīng)著美元的同步走強(qiáng)——在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行和日元大幅升值往往形成的是互為因果的循環(huán)。但是從這一次的情況來(lái)看，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)接近加息終點(diǎn)，美元流動(dòng)性相對(duì)走向?qū)捤?，美元后續(xù)同步走高的可能性較低，目前來(lái)看，在全球市場(chǎng)波動(dòng)率有限的情況下，市場(chǎng)面臨的仍然只是日元單方面升值的威脅。圖17：日—美元日均外匯易規(guī)模（百萬(wàn)美元） 圖18：美元指數(shù)、美元兌日元（逆序，陰影表示美元、日元同步走強(qiáng)）Wind Win，資金配回流本土市場(chǎng)利差收窄之后，日債相對(duì)于海外資產(chǎn)的相對(duì)配置價(jià)值上升，本國(guó)投資者可能考慮從海外資產(chǎn)當(dāng)中抽身，增加日債配置。日本投資者持有的海外資產(chǎn)規(guī)模龐大。從類別來(lái)看，對(duì)于美債、法債的配置占據(jù)多數(shù)比例，且次貸危機(jī)后處在明顯的增持趨勢(shì)中。主要需要關(guān)注對(duì)上述兩項(xiàng)資產(chǎn)類別的潛在沖擊。日本資金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置規(guī)模非常有限。但是也要注意到，對(duì)于日本投資者來(lái)說(shuō)，在海外資產(chǎn)配置的過(guò)程中一般同時(shí)需要考慮匯率對(duì)沖成本，而在今年日元期貨持續(xù)貶值的過(guò)程當(dāng)中，匯率對(duì)沖成本一路上揚(yáng)，也已經(jīng)來(lái)到了近年高位。在考慮匯率對(duì)沖成本之后，美日利差事實(shí)上為負(fù)值，美債配置價(jià)值并不像想象中那樣凸顯。而這也同日本投資者在美債方面的實(shí)際資金動(dòng)向相符：今年多數(shù)時(shí)間，日本在美債上的配置顯示為凈賣出，美債收益率的上行，日本功不可沒(méi)。也就是說(shuō)，在日債收益率上行、日元升值之后，資金流動(dòng)其實(shí)并不會(huì)發(fā)生方向性的逆轉(zhuǎn)，影響相對(duì)有限。圖19：日本投資者持有的海