萬(wàn)順新材 -電池鋁箔快速放量打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

萬(wàn)順新材(300057)/電力設(shè)備/公司深度研究報(bào)告/2023.01.17基本數(shù)據(jù)2023-01-169.365.53產(chǎn)(元)5.39總股本(億股)9.10 0%分析師張一弛分析師張磊zhangleictseccom證券研究報(bào)告核心觀(guān)點(diǎn)?電池鋁箔未來(lái)三年進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，年均復(fù)合增速107.36%：公司電4/7.2/17.2萬(wàn)噸，22年11月23日公告與寧德時(shí)代簽署《合作框架協(xié)議》，約定23-26年四年向?qū)幍伦畹凸┴涗囯婁X箔32萬(wàn)噸。下游需求基本保高毛利率的電池鋁箔放量，將帶動(dòng)公司迎來(lái)量利齊升。游行業(yè)其他行業(yè)，鋁箔行業(yè)由于高要求技術(shù)工藝為頭部鋁箔企業(yè)建立公司自身的電池鋁?鈉電池鋁箔需求量2023-2025年需求或持續(xù)翻番：鈉離子電池行業(yè)我們預(yù)計(jì)2023年為量產(chǎn)化元年，且鈉離子電池正負(fù)極集流體均使用鋁箔作為載體，鋁箔用量相較于鋰離子電池接近翻倍。根據(jù)我們的測(cè)算，全球鈉離子電池2025年需求量或達(dá)到229GWh，對(duì)應(yīng)的鈉離子電池鋁箔需求量大約在20.61萬(wàn)噸，2023-2025年或出現(xiàn)持續(xù)翻番。公司作為鋁箔行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，或?qū)⒊浞质芤?。S盈利預(yù)測(cè)：2024E 5502024E 550.50營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)5069543759567415收入增長(zhǎng)率(%)13.857.289.5324.50歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)77-44210289凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)-42.62-156.99578.4237.54EPS(元/股)0.11-0.070.230.32PE44.44—41.6830.30ROE(%)2.12-1.255.677.24PB0.941.822.362.19數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)，財(cái)通證券研究所深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 1.1歷史發(fā)展：立足于紙包裝材料業(yè)務(wù)，延伸擴(kuò)展建立協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈 5 0 圖1.公司發(fā)展歷程.........................................................................................................................................5 4.2017-2022Q1-3營(yíng)收維持增長(zhǎng)(億元) 95.2017-2022Q1-3盈利觸底反彈(億元) 9 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 012-2022年鋰電池厚度發(fā)展趨勢(shì)(μm) 13 圖24.公司鋁箔和鋁板帶營(yíng)收和毛利率拆分(億元) 21圖25.公司電池鋁箔設(shè)計(jì)產(chǎn)能變化(萬(wàn)噸) 21 圖27.公司鋁板帶設(shè)計(jì)產(chǎn)能變化(萬(wàn)噸) 22圖28.公司鋁板帶自供率在逐漸提升(萬(wàn)噸) 22圖29.公司涂碳鋁箔設(shè)計(jì)產(chǎn)能(萬(wàn)噸) 23 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4 表10.各家電池箔工廠(chǎng)預(yù)估有效產(chǎn)能梳理(萬(wàn)噸) 17 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5產(chǎn)品升級(jí)1.1歷史發(fā)展：立足于紙包裝材料業(yè)務(wù)，延伸擴(kuò)展建立協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈司投資設(shè)立光電薄膜分公司，在國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入導(dǎo)電膜自主制造領(lǐng)域。公司持續(xù)優(yōu)高箔產(chǎn)能。至此，公司逐步做大做實(shí)了以導(dǎo)電膜、節(jié)能膜、高阻隔膜為特點(diǎn)的功能性薄膜業(yè)務(wù)板塊，以鋁加工、紙包裝材料、功能性薄膜為主的“三駕馬車(chē)”發(fā)展布更加鞏固。H容器，電子器件等行業(yè)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6其他2.37%購(gòu)銷(xiāo)25.77%功能性薄鋁加工鋁加工64.20%1.公司主營(yíng)產(chǎn)品用領(lǐng)域、涂碳箔復(fù)合紙標(biāo)、酒標(biāo)、日化、禮品等包裝領(lǐng)域。。太陽(yáng)能電池封裝、食品藥品包裝、電子器件封裝、顯示器件封裝等領(lǐng)域。來(lái)源：公司公告，財(cái)通證券研究所公司ipo上市募資3.76億元用于了環(huán)保生態(tài)型包裝材料生產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)建項(xiàng)目；2015年，2018年公元用于建設(shè)節(jié)能膜，高阻隔膜等功能性薄膜業(yè)務(wù)項(xiàng)目；2022年公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募資15.34億元繼續(xù)投向動(dòng)力和年產(chǎn)10萬(wàn)噸動(dòng)力及儲(chǔ)能電池箔項(xiàng)目。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7 杜成城2453%上海建元3.75%杜瑞鳳2.62%UBSAG2.20%其余萬(wàn)順貿(mào)易光 杜成城2453%上海建元3.75%杜瑞鳳2.62%UBSAG2.20%其余萬(wàn)順貿(mào)易光彩新材江蘇中基河南萬(wàn)順100%9個(gè)100%100%100%表2.公司募資項(xiàng)目與數(shù)額目資(億元)擬使用募集資金(億元)型包裝材料生產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)建項(xiàng)目營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金計(jì)15年非公開(kāi).09金計(jì).89.6918年可轉(zhuǎn)債金3737計(jì)20年可轉(zhuǎn)債目金7070計(jì)22年非公開(kāi).82金計(jì).75據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、公司公告、財(cái)通證券研究所8以 汕頭萬(wàn)順新材集團(tuán)股份有限公司其余控股子其余控股子公司并任職至今。此外在公司擴(kuò)張發(fā)展過(guò)程公司董事長(zhǎng)杜成城中歷任核心子公司江蘇謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8。表表3.公司管理層介紹杜成城公司董事，法定代表人。先后任職于中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司汕頭分行、汕頭市銘信會(huì)計(jì)師事會(huì)計(jì)師事務(wù)有限公司注會(huì)主席、公事、董事會(huì)秘書(shū)；楊奇清91年至2000年,任職于汕頭市半導(dǎo)體器件廠(chǎng);2000年,進(jìn)入公司工作;2007年至2014年,任公司董事、財(cái)務(wù)總材料、功能性薄膜三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，持續(xù)夯實(shí)在新材料領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2021增加等綜合因素，再加上計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-本持平。部分虧損業(yè)務(wù)，此外隨著今年以來(lái)鋁箔下游市場(chǎng)需求旺盛，加上孫公司安徽中基電池鋁箔產(chǎn)能釋放，帶動(dòng)鋁加工業(yè)務(wù)盈利能力明顯提升，公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9圖4.2017-2022Q1-3營(yíng)收維持增長(zhǎng)(億元)00營(yíng)收(億元)營(yíng)收YoY(%)01720182019202020212022Q1-3%圖圖5.2017-2022Q1-3盈利觸底反彈(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)歸母YoY(%)-0.5201720182019202020212022Q1-3 600%0%%-200%毛利率(%)凈利率(%)201720182019202020212022Q1-3ROE-攤薄(%)ROA(%)%%201720182019202020212022Q1-3公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，研發(fā)投入不斷提升。2017-2022Q3公司期間費(fèi)用率占12022年6月末公司累計(jì)擁有262項(xiàng)專(zhuān)利和多項(xiàng)非專(zhuān)利技術(shù)，是國(guó)際先進(jìn)、國(guó)內(nèi)級(jí)高新技術(shù)企業(yè)”。2021年12月公司經(jīng)全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室公示通過(guò)了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，享受一定稅收減免。周轉(zhuǎn)率皆有不同程度的提升。其中公司存貨周轉(zhuǎn)率提升最為明顯，從2017年的計(jì)隨著未來(lái)公司鋁加工業(yè)務(wù)的產(chǎn)銷(xiāo)量的進(jìn)一步提升，公司各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)能力將得到進(jìn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)107890178901 2Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率201720182019202020212022Q1-3Wind2高行業(yè)壁壘，行業(yè)需求復(fù)合增速超40%鋁箔與單雙零箔技術(shù)較為接近，轉(zhuǎn)產(chǎn)較為方便。鋁箔加工企業(yè)從電解鋁企業(yè)mm產(chǎn)相對(duì)較為方便。表4.鋁箔的分類(lèi)及具體應(yīng)用 鋁箔厚箔單零箔雙零箔包裝行業(yè)瓶罐包裝醫(yī)藥、瓶罐等包裝、日化用品包裝食品、煙草、醫(yī)藥、化妝品等產(chǎn)建筑行業(yè)鋁塑管、裝飾板絕緣隔熱材料、裝飾板絕緣隔熱材料電纜箱、電子墊片電解電容器、電力電容器電力電容器材料、飛機(jī)等裝飾材料，液體燃料箱，飛機(jī)蜂窩材料等食品與禮品包裝家用食品包裝、器皿其他工業(yè)絕緣屏蔽材料、航空航天鋁箔制品、鋁箔膠粒、磁性材料、通訊電纜護(hù)套及各種復(fù)合材料等謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11I度降低將造成針孔數(shù)量增多，增加壓延過(guò)程造成斷帶的可能性，嚴(yán)重影響其品質(zhì)，這對(duì)鋁箔又提出了更高?表面要求極高，鋁箔表面不得有暗面亮點(diǎn)、黑油線(xiàn)、麻點(diǎn)等各種表面缺陷，這對(duì)鋰離子電池的涂布均勻和壓實(shí)工序都直接相關(guān)，對(duì)鋁箔機(jī)臺(tái)的清潔度和表5.電池箔與傳統(tǒng)鋁箔性能對(duì)比箔線(xiàn)板型檢測(cè)和離線(xiàn)板型檢測(cè)結(jié)合只進(jìn)行軋機(jī)在線(xiàn)板型檢測(cè)(AGC)±3%，寬差±0.5mm±5%，寬差±1.0mm量量要求嚴(yán)格，針孔數(shù)量及孔徑有除輥眼外，無(wú)其他需率≥3%伸率≥1.5%濕張力戶(hù)要求≥33箔使用的有鑄軋工藝和熱軋工藝，各有優(yōu)劣。鑄錠熱軋法和雙輥鑄軋法是行業(yè)內(nèi)兩種常用加工工藝路線(xiàn)。熱軋是采用半連續(xù)鑄造法將鋁熔體鑄造成扁錠，對(duì)大塊的金屬鑄錠在其再結(jié)晶溫度以上進(jìn)行熱軋和冷軋，軋制成一定厚度的板材作卻水保持流動(dòng)，兩個(gè)不斷轉(zhuǎn)動(dòng)的軋輥?zhàn)鳛榻Y(jié)晶器，鋁液在凝固后立即進(jìn)行軋制到軋，熱軋通過(guò)高溫、均勻退火、冷軋等多重工序循環(huán)，有效改善成分偏析、晶粒謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12表6.熱軋法和鑄軋法對(duì)比熱軋法鑄軋法鋁板錠(400-500mm厚度)高溫?zé)彳堮v扎卷(8mm厚度)冷軋錠—加熱—軋制成卷—鑄軋軋制量好、力學(xué)性能延展性強(qiáng)量不一、延展性差低高具高低率高率低薄、高強(qiáng)度和柔韌性、高潤(rùn)濕張力等成為鋁箔發(fā)展趨勢(shì)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13量產(chǎn)化涂炭鋁箔。m86420246802GWh正負(fù)極均需要使用鋁箔帶來(lái)需求量翻倍。電池鋁箔主要用于鋰電池正極集流體和鈉離子電池正負(fù)極集流體，起到承載活性物質(zhì)并將電極活性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集并輸出的作用，有利于降低鋰離子電池的內(nèi)阻，提高電池的庫(kù)倫效率、循環(huán)穩(wěn)定性和倍圖數(shù)據(jù)來(lái)源：電池聯(lián)盟，財(cái)通證券研究所圖數(shù)據(jù)來(lái)源：電池聯(lián)盟，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14受益于雙碳政策以及新能源汽車(chē)逐漸受到大眾認(rèn)可，全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量和滲透表7.全球動(dòng)力鋰離子電池鋁箔需求測(cè)算012E3E4E5E國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)單車(chē)帶電量(KWh)744567動(dòng)力電池裝機(jī)量(GWh)15動(dòng)力電池需求量(GWh)99單GWh動(dòng)力電池鋁箔需求量(噸)505050505050國(guó)內(nèi)電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸)4475海外新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)10000單車(chē)帶電量(KWh)356677動(dòng)力電池裝機(jī)量(GWh)3727動(dòng)力電池需求量(GWh)1684單GWh動(dòng)力電池鋁箔需求量(噸)505050505050海外電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸)06全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)53全球動(dòng)力電池裝機(jī)量(GWh)9282全球動(dòng)力電池需求量(GWh)全球鋁箔需求總計(jì)(萬(wàn)噸)03.96益于全球風(fēng)光等可再生能源并網(wǎng)儲(chǔ)能以及戶(hù)用儲(chǔ)能的快速發(fā)展，根據(jù)我們的測(cè)裝機(jī)達(dá)到400.32GWh，接近逐年翻倍，2025表表8.全球儲(chǔ)能電池鋁箔需求量測(cè)算202020212022E2023E2024E2025E表前側(cè)全球儲(chǔ)能總需求(GWh)81.17.49表后側(cè)全球儲(chǔ)能總需求(GWh)814全球儲(chǔ)能鋰電池總需求(GWh).000.32單GWh儲(chǔ)能電池鋁箔需求量(噸)505050505050全球儲(chǔ)能電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15番。鈉離子電池行業(yè)日益成熟、碳酸鋰價(jià)格高企導(dǎo)致鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化初期盈利2025年或出現(xiàn)連續(xù)翻番。表9.全球鈉離子電池鋁箔需求量測(cè)算012E3E4E5E0003全球儲(chǔ)能鈉離子電池需求量(GWh)0005全球動(dòng)力鈉離子電池需求量(GWh)000全球動(dòng)力鈉離子電池需求量(GWh)00029單GWh鈉離子電池鋁箔需求量(噸/GWh)全球鈉離子電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸)000761在新能源汽車(chē)全球滲透率快速提升、光伏風(fēng)電等波動(dòng)性能源并網(wǎng)帶來(lái)儲(chǔ)能需求、0061%%%%54.054.042.08.34%42.08.34%42.39%2全球動(dòng)力電池鋁箔全球消費(fèi)電池鋁箔YoY(%，右軸)021202需求總計(jì)(萬(wàn)噸，需求量(萬(wàn)噸，左左軸)軸)2023E2024E2025E全球儲(chǔ)能電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸，左全球鈉離子電池鋁箔需求量(萬(wàn)噸，軸)左軸)k2.3產(chǎn)能相對(duì)緊張，加工費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)維持高位及后期儲(chǔ)能電池放量，電池鋁箔出貨量從2015年的1.99萬(wàn)噸提高到2021年的謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1686420201620172018201920202021140%120%100%80%60%40%20%0%出貨量(萬(wàn)噸，左軸)YoY(%，右軸)鋁箔0%數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫欏鋰電，中商產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所左右。根據(jù)目前各家公司產(chǎn)能梳理情況，我們預(yù)計(jì)電池箔產(chǎn)能明顯難以滿(mǎn)足下游受限制等原因，其產(chǎn)能投產(chǎn)或低于預(yù)期。在全市場(chǎng)動(dòng)力電池中游材料價(jià)格下降的下，我們認(rèn)為電池鋁箔加工費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)維持高位。 0 業(yè)的工藝水平有關(guān)。在這種情況下，電池箔擴(kuò)產(chǎn)周期往往與規(guī)劃時(shí)間不匹配，新謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17表10.各家電池箔工廠(chǎng)預(yù)估有效產(chǎn)能梳理(萬(wàn)噸)公司電池箔項(xiàng)目預(yù)估有效產(chǎn)能梳理(萬(wàn)噸)202020212022E2023E2024E2025E鼎勝新材8000噸動(dòng)力電池涂碳鋁箔項(xiàng)目3.6萬(wàn)噸電池箔項(xiàng)目3.63.6年產(chǎn)5萬(wàn)噸動(dòng)力電池電極用鋁合金箔項(xiàng)目2.53.5555年產(chǎn)80萬(wàn)噸電池箔及配套坯料項(xiàng)目520轉(zhuǎn)廠(chǎng)，自建項(xiàng)目5555合計(jì)2.696.924.434.4萬(wàn)順新材年產(chǎn)7.2萬(wàn)噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項(xiàng)目(一期)0.24444年產(chǎn)7.2萬(wàn)噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項(xiàng)目(二期)3.23.2年產(chǎn)10萬(wàn)噸動(dòng)力及儲(chǔ)能電池箔項(xiàng)目合計(jì)0.245.33南山鋁業(yè)原有111111高性能高端鋁箔生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目0.28合計(jì)12.682.682.682.68神火股份神隆寶鼎高端鋁箔項(xiàng)目(一1神隆寶鼎新能源動(dòng)力電池材料生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目(二00366合計(jì)東陽(yáng)光乳源精箔三期工廠(chǎng)00.9宜都電池鋁箔項(xiàng)目0055合計(jì)0常鋁股份原有0.40.4三萬(wàn)噸動(dòng)力電池專(zhuān)用鋁箔項(xiàng)目33合計(jì)3.4華峰鋁業(yè)重慶新能源汽車(chē)用高端鋁板帶箔項(xiàng)目00222.5萬(wàn)噸新能源電池材料產(chǎn)線(xiàn)00新能源汽車(chē)用電池箔(IPO募投項(xiàng)目)0.80.8合計(jì)3.6華北鋁業(yè)6萬(wàn)噸新能源電池箔項(xiàng)目03666廈順?shù)X箔現(xiàn)有謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18永杰新材現(xiàn)有0.5811111年產(chǎn)4.5萬(wàn)噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項(xiàng)目00022.5合計(jì)11133.5眾源新材年產(chǎn)5萬(wàn)噸電池箔項(xiàng)目(一期2.5萬(wàn)噸)0002.52.5云南鋁業(yè)3.5萬(wàn)噸電池箔項(xiàng)目0天山鋁業(yè)20萬(wàn)噸電池鋁箔精軋涂炭及分切生產(chǎn)線(xiàn)0372020年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池鋁箔技改項(xiàng)目01222合計(jì)0492222明泰鋁業(yè)年產(chǎn)25萬(wàn)噸新能源電池材料項(xiàng)目00033現(xiàn)有11111合計(jì)11144麗島新材新能源電池集流體材料項(xiàng)目00244龍鼎鋁業(yè)10萬(wàn)噸電池箔/雙零箔項(xiàng)目002.555合計(jì)3.6913.7831.3861.41.68128.18箔對(duì)性能要求更高，故生產(chǎn)電池鋁箔的企業(yè)良率大多數(shù)不高，行業(yè)內(nèi)平均良率水上，頭部企業(yè)的單噸凈利遠(yuǎn)超同行。南山鋁廈順?shù)X南山鋁業(yè)箔業(yè)6%6%永杰新材鼎盛新材38%萬(wàn)順新華北鋁材業(yè)18%恩捷股份39%恩捷股份39%河北金力24%6%新材7% 星源材材7% 星源材質(zhì)技另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)鋁箔轉(zhuǎn)產(chǎn)電池箔意愿不足，未來(lái)仍長(zhǎng)期存在供需缺口，行業(yè)景氣度高。受到技術(shù)工藝嚴(yán)格且電池箔技術(shù)仍處于動(dòng)態(tài)發(fā)展中、認(rèn)證周期長(zhǎng)、資金投入謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19箔產(chǎn)品的階段中都處于領(lǐng)先地位，也是目前國(guó)內(nèi)唯一一家走出去的鋁加工企業(yè)，資源等多方面因素加持下其龍頭地位難以撼動(dòng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)200%0%0 H1股份182019202020212022萬(wàn)順新材南山鋁業(yè)東陽(yáng)光常鋁成長(zhǎng)曲線(xiàn)主、單零箔為輔，主要生產(chǎn)軟包鋁箔、香煙鋁箔、無(wú)菌包鋁箔等有色金屬?gòu)?fù)合材鋁箔業(yè)務(wù)部分前期已簽約訂單按原定價(jià)期結(jié)算加工費(fèi)倒掛的情況逐步解決、食品提升。0%20182019202020212022鋁加工業(yè)務(wù)營(yíng)收(億元，左軸)鋁加工業(yè)務(wù)營(yíng)收占比(%，右軸) 鋁加工業(yè)務(wù)毛利率(%，右軸)8642020182019202020212022H10.350.300.250.200.150.100.050.00銷(xiāo)售量(萬(wàn)噸)單噸毛利(萬(wàn)元/噸)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21)5012019202020212022鋁箔鋁板帶鋁箔毛利率鋁板帶Q兩個(gè)生產(chǎn)基地，其中江蘇基地以包裝箔為主(主要是雙零箔，也生產(chǎn)少量電池軟公司安徽美信鋁箔工程二期項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能3.2萬(wàn)噸/年或?qū)⒂?023年年初建成投，將有力保障公司的電池鋁箔產(chǎn)能釋放。2054020222023E2024E2025E987654321095.18%92.77%93.25%93.01%79.22%79.22%20182019202020212022Q1.00%00%銷(xiāo)售量(萬(wàn)噸)設(shè)計(jì)產(chǎn)能(萬(wàn)噸)產(chǎn)能利用率謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22板帶也將為公司貢獻(xiàn)部分營(yíng)收和利潤(rùn)。5020222023E20242025864206% 6%0%70.66% 2019202020212022Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%內(nèi)部供應(yīng)比率。表11.公司鋁加工業(yè)務(wù)拆解20212022E2023E2024E2025E鋁加工營(yíng)收(億元)49.74鋁加工業(yè)務(wù)毛利率(%)公司電池鋁箔產(chǎn)能(萬(wàn)噸)4電池鋁箔產(chǎn)能利用率公司電池鋁箔出貨量(萬(wàn)噸)5鋁板帶價(jià)格(萬(wàn)元/噸)電池鋁箔營(yíng)收(億元)40電池鋁箔毛利率(%)1%3%4%公司鋁板帶產(chǎn)能(萬(wàn)噸)鋁板帶外售比例8%6%4%公司鋁板帶外售量(萬(wàn)噸)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23公司鋁板帶營(yíng)收(億元)公司鋁板帶毛利率(%)包裝箔產(chǎn)能包裝箔銷(xiāo)量(萬(wàn)噸)包裝箔業(yè)務(wù)收入(億元)包裝箔加工費(fèi)(萬(wàn)元/噸)公司包裝箔毛利率(%)3.2新技術(shù)：涂碳鋁箔產(chǎn)能快速投建，PET銅箔打開(kāi)想象空間好的導(dǎo)電炭黑或碳包覆粒。涂碳鋁箔具有較低的接觸阻抗和較高的粘附性，將涂O池的內(nèi)阻，弱化電池內(nèi)部極化，提高鋰離子在材料中的擴(kuò)散速率，進(jìn)而提升電池表表12.不同鋁箔制作磷酸鐵鋰電池的基本電性能測(cè)試數(shù)據(jù)類(lèi)別內(nèi)阻/mΩ比容量/(mA·hg-1)充放電效率/%平均電壓/V光鋁箔制球形磷酸鐵鋰電池143.789.43.210涂碳鋁箔制球形磷酸鐵鋰電池144.389.93.215光鋁箔制普通磷酸鐵鋰電池85.0144.390.73.172涂碳鋁箔制普通磷酸鐵鋰電池145.791.03.219圖29.公司涂碳鋁箔設(shè)計(jì)產(chǎn)能(萬(wàn)噸)654387872100.370.37202120222023E2024E2025E謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24表13.PET銅箔和傳統(tǒng)銅箔的對(duì)比PET銅箔和電鍍穿刺時(shí)可能發(fā)生熱失控路性環(huán)壽命高正全力配合下游需求優(yōu)化工藝并放大銅模卷長(zhǎng)，并且已經(jīng)開(kāi)始配送至下游客戶(hù)驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)電膜在智能終端應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25120182019202020212022H功能性薄膜營(yíng)收(億元，左軸)功能性薄膜營(yíng)收占比(%，左軸) 功能性薄膜業(yè)務(wù)毛利率(%，右軸)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品是轉(zhuǎn)移紙和復(fù)合紙，主要用于煙標(biāo)、酒標(biāo)、日化、禮品等包加了8642010182019202020212022H紙包裝材料營(yíng)收(億元，左軸)紙包裝業(yè)務(wù)營(yíng)收占比(%，左軸) 紙包裝業(yè)務(wù)毛利率(%，右軸)0020182019202020212022H130%25%20%15%10%5%0%中國(guó)造紙協(xié)會(huì)紙漿價(jià)格指數(shù):漂闊木漿(左軸)紙包裝業(yè)務(wù)毛利率(%，右軸)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)264投資建議：?紙包裝材料業(yè)務(wù)：公司紙包裝材料業(yè)務(wù)處于成熟期，我們預(yù)估未來(lái)三年將持為4.44/5.32/5.86億元，分別同比-12.43%/20.00%/10.00%，毛利率分別為?鋁加工業(yè)務(wù)：公司鋁加工業(yè)務(wù)主要看點(diǎn)來(lái)自于公司電池鋁箔的放量。受益于為40.74/51.39/63.54億元，受益于電池鋁箔高毛利產(chǎn)品的放量，我們預(yù)計(jì)表14.分業(yè)務(wù)測(cè)算20212022E2023E2024E5.074.44-0.02%.00%15.34%17.02%28.4940.7442.96%.64%9.59%14.58%15.70%17.62%0.330.25-33.53%-26.50%-30.80%18.5014.286.57%-22.83%1.23%2.86%6%6%-6.30%-28.06%0%0%23.81%1.69%0%27.8259.567.28%9.53%.50%9.49%12.82%同謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)27PS表15.可比公司估值表公司(元)(億元)EPS(元/股)2E3E4E2E3E4EH.54.36388份27.SZ.55.3548SZ.685風(fēng)險(xiǎn)提示(1)下游電池需求不及預(yù)期，導(dǎo)致電池鋁箔無(wú)法快速放量。公司的最大看點(diǎn)在于要的影響因素。烈波動(dòng)影響匯兌收益的情況，如果匯率波動(dòng)較大，可能會(huì)對(duì)公司的盈利造成一定(3)原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。公司鋁加工業(yè)務(wù)原材料采購(gòu)時(shí)間可能會(huì)影響公司的謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)28公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2020A2021A2022E2023E2024E財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E用研發(fā)費(fèi)用加:公允價(jià)值變動(dòng)收益益加:營(yíng)業(yè)外凈收支.5884.24