沈明高：建議人民幣隨新興市場貨幣一起升值

人民幣升值從主導(dǎo)開始，最終卻被主導(dǎo)，這一悖論不應(yīng)繼續(xù)這個(gè)問題的答案似乎很簡單，當(dāng)然由中國主導(dǎo)。由中國主導(dǎo)有幾種可能，升值、維持幣值不變(如釘住美元)或貶值，當(dāng)然也包括升值或貶值的幅度，或者時(shí)貶時(shí)升，即所謂雙向波動(dòng)。然而，今年9月人民幣升值提速表明，人民幣幣值重估可以由我們自己主導(dǎo)，但其實(shí)選項(xiàng)并不多。人民幣不升值是最基本的一個(gè)選項(xiàng)。今年6月19日開始的跟美元再脫鉤顯示，中國政府已經(jīng)放棄了這一政策。理由也很簡單，那就是要增加人民幣匯率彈性。匯率需要彈性，就像菜價(jià)需要彈性一樣。歉收時(shí)價(jià)格高，豐收時(shí)價(jià)格低，可以調(diào)節(jié)供求。盡管菜價(jià)高的時(shí)候很多人會(huì)抱怨，但沒有人呼吁回到由國家制定菜價(jià)的時(shí)代，說明有彈性比沒有彈性好。有一種理由認(rèn)為人民幣不需要升值，因?yàn)橹袊馁Q(mào)易順差主要來自加工貿(mào)易，升值無助于降低順差。加工貿(mào)易企業(yè)兩頭在外，進(jìn)出口均以美元等主要貨幣計(jì)價(jià)，中國企業(yè)只賺取加工收入，只要該收入為正，匯率變化似乎無關(guān)順差。然而，中國加工貿(mào)易的優(yōu)勢主要在于廉價(jià)勞動(dòng)力，且勞動(dòng)力成本也以美元計(jì)價(jià)，如果人民幣升值，就意味著美元計(jì)價(jià)的人工成本上升、競爭力下降，中國加工貿(mào)易的規(guī)模和順差都將縮小。有人列舉國內(nèi)房價(jià)高，人民幣購買力下降，據(jù)此認(rèn)為人民幣應(yīng)該貶值。在目前條件下，讓人民幣貶值等同于呼吁馬上實(shí)現(xiàn)人民幣自由可兌換，因?yàn)槿绻袌稣J(rèn)同人民幣高估，在外需疲軟的情況下貶值更有利增加出口，且以市場為基礎(chǔ)的貶值可以免于操縱匯率的指責(zé)。反過來，對(duì)匯率干預(yù)即承認(rèn)人民幣幣值很可能仍然是低估的。事實(shí)上，房地產(chǎn)為非貿(mào)易品，不直接決定匯率；而如果房價(jià)上漲過快，導(dǎo)致投機(jī)性資金涌入，可能增加人民幣升值的壓力，這也是為什么美國房價(jià)下跌，但美元匯率并沒有因此而走強(qiáng)。匯率雙向波動(dòng)被認(rèn)為是中國主導(dǎo)人民幣升值的一種主要模式，既增加了彈性，又可以打擊投機(jī)資金進(jìn)入中國。匯率雙向波動(dòng)是彈性增加的表現(xiàn)并沒有錯(cuò)，關(guān)鍵在于圍繞一個(gè)什么樣的匯率水平波動(dòng)。除了少數(shù)極端短炒的資金，更多投資者在意的不是幾天或一個(gè)月之內(nèi)的波動(dòng)，而是半年或一年之后人民幣匯率將處于什么水平，因此在非均衡水平上的雙向波動(dòng)對(duì)阻止資本流入幾乎是徒勞的。事實(shí)證明，這樣的升值模式同樣也無助于化解國際政治壓力。結(jié)果是，經(jīng)過一段時(shí)間原地雙向波動(dòng)之后，國際政治壓力驟然上升。人民幣升值從主導(dǎo)開始，最終卻被主導(dǎo)。如果既不能頂住壓力不升值，貶值的可能性幾乎沒有，雙向波動(dòng)又過于早熟，剩下的惟一選項(xiàng)就是升值，在升多、升少，以及什么時(shí)間點(diǎn)升多、什么時(shí)間點(diǎn)升少之間爭取主導(dǎo)權(quán)。真正的主導(dǎo)權(quán)體現(xiàn)在外部壓力小的時(shí)候較快升值，外部壓力大的時(shí)候較少升值甚至不升值，而相反就是被主導(dǎo)。難點(diǎn)在于沒有壓力的時(shí)候人民幣究竟應(yīng)該升值多少。首要問題是，中國的企業(yè)到底能夠承受多少的升值壓力。有人認(rèn)為，人民幣相對(duì)于美元升值3%就會(huì)有企業(yè)破產(chǎn)。需要進(jìn)一步追問的是，競爭力如此脆弱、利潤空間如此狹窄的企業(yè)是應(yīng)該保護(hù)，還是應(yīng)該放棄保護(hù)，并轉(zhuǎn)而考慮如何善后。一個(gè)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠承受的升值幅度如此之小，反映了這個(gè)經(jīng)濟(jì)缺乏彈性，蘊(yùn)藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。人民幣升值不是權(quán)宜之計(jì)，而是在對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)和主要貨幣幣值走向有一個(gè)明確判斷的基礎(chǔ)上作出的一個(gè)戰(zhàn)略性調(diào)整。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，發(fā)達(dá)國家競相采取新一輪寬松的貨幣政策，繼日本重回零利率時(shí)代之后，美國很可能啟動(dòng)第二輪數(shù)量寬松的政策，英國很可能步其后塵，全球流動(dòng)性泛濫將持續(xù)較長的時(shí)間。三大因素或?qū)⒆笥胰嗣駧抛呦?。第一，美元貶值。到目前為止，人民幣升值依然與美元幣值高度相關(guān)，美元弱、人民幣升值較快，反之亦然。第二，全球富裕資金將尋找投資機(jī)會(huì)，新興市場很可能是主要目的地。第三，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)雖不至于陷于二次衰退，但進(jìn)入數(shù)年低增長的可能性很大，這意味著未來人民幣升值的政治壓力將持續(xù)高企。更為重要的是，一個(gè)較有彈性的匯率或有利于穩(wěn)定國內(nèi)的金融和資產(chǎn)市場。印度的經(jīng)驗(yàn)表明，匯率的浮動(dòng)緩和了其證券市場的波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，資金流入，印度盧比升值，從而降低了印度國內(nèi)市場的吸引力，放緩資金流入的速度。同樣的道理，如果人民幣幣值低估，中國的資產(chǎn)市場對(duì)外部資金有較大的吸引力，剛性幣值將導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這里需要區(qū)分人民幣升值與升值預(yù)期，升值本身是資金流入的結(jié)果而不是原因，只有當(dāng)升值導(dǎo)致升值預(yù)期上升時(shí)，資金才會(huì)隨著升值而加速流入。未來人民幣升值的一個(gè)較優(yōu)策略是，釘住或參照一籃子新興市場貨幣。剔除籃子中發(fā)達(dá)國家的貨幣，是因?yàn)槲磥韼啄赀@些貨幣很可能會(huì)相對(duì)于新興市場貨幣貶值，人民幣隨