權(quán)益策略專題報(bào)告：IHIC跨品種套利思路介紹

中中信期貨研究|權(quán)益策略專題報(bào)告報(bào)告要點(diǎn)報(bào)告要點(diǎn)摘要：摘要：IHIC。樣本內(nèi)IH當(dāng)季年化ICICIH此基礎(chǔ)上，本文嘗試了一些優(yōu)化思路。優(yōu)化思路1(加入指數(shù)風(fēng)格判斷)：選擇實(shí)際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模、期限因子構(gòu)建復(fù)合因子，以此判斷上證50、中證500之間的相對(duì)強(qiáng)弱。當(dāng)最大回撤為21.77%，除2018H1外，凈值上行較為穩(wěn)健。優(yōu)化思路2(加入期貨期限選擇)：在優(yōu)化思路1的基礎(chǔ)上，嵌入期貨合約的選擇，期貨做多時(shí)，選擇年化貼水最深的合約做多，期貨做空時(shí)，選擇年化貼水最淺的合約做空。策略年化收益率10.62%，最大回撤為20.59%。優(yōu)化思路3(加入回撤控制)：選擇三種思路降低跨品種套利策略的最大回撤。思路一，在策略凈值出現(xiàn)5%回撤時(shí)止損，策略年化收益率9.00%，最大回撤為16.33%；思路二，僅進(jìn)思路三，納入中證500/上證50的波動(dòng)率限制，僅在年化波動(dòng)率低于20%時(shí)進(jìn)行套利，策略年化收益率為9.09%，最大回撤為10.42%。將跨品種套利嵌入固收+策略：跨品種套利的核心風(fēng)險(xiǎn)在于風(fēng)格強(qiáng)弱的研判上，一旦預(yù)判錯(cuò)誤，很難通過(guò)降倉(cāng)、降波等方式控制回撤。于是我們回溯了跨品種套利疊加中證國(guó)債指數(shù)構(gòu)建固收+策略的可能性，若倉(cāng)位配比對(duì)半開(kāi)，組合策略年化收益率在6.5%附近，收益回撤比策略風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1)風(fēng)格判斷錯(cuò)誤；2)年化基差差值收斂2023-02-03投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】669號(hào)權(quán)益策略團(tuán)隊(duì)-60812986sfcom重要提示：本報(bào)告難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告2/15 3 IH IHIC 圖表18：貼水最大/最小的合約滾動(dòng)對(duì)沖(考慮交易摩擦) 10表19：滾動(dòng)貼水最小合約對(duì)沖-滾動(dòng)貼水最大合約對(duì)沖 10圖表20：IH、IC跨品種套利(嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格) 11圖表21：IH、IC跨品種套利(嵌入止損控制&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格) 12 圖表23：IH、IC跨品種套利(限制波動(dòng)率&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格) 13圖表24：跨品種套利(1成倉(cāng)位)+中證國(guó)債(9成倉(cāng)位) 14 圖表26：跨品種套利(5成倉(cāng)位)+中證國(guó)債(5成倉(cāng)位) 14 3/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告一、期限因子是擾動(dòng)跨品種套利的關(guān)鍵因素1.1一個(gè)簡(jiǎn)單的案例回溯r (1億/300/2388.8)=139手，這可以保證策略不存在保證金補(bǔ)繳問(wèn)題；2)移倉(cāng)選擇：均選擇交割日前一日移倉(cāng)，展期合約為次月合約。32.11%，顯示多IC空IH具有相年中證500指數(shù)卻跑輸上證50，如何理解期貨與指數(shù)之間的差異？ICIH2022)圖表2：中證500/上證50(2017-2022)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所1.2差異來(lái)自于期限因子IHIC后IH當(dāng)季年化升貼水率與IC當(dāng)季年化升貼水率的差值，數(shù)據(jù)中位數(shù)為8.6%，顯示樣本內(nèi)IC整體貼水幅度參考CTA策略中期限因子的構(gòu)建思路，多IC空IH天然具有比較優(yōu)勢(shì)。于是基于這一思路，下文對(duì)于跨品種套利進(jìn)行優(yōu)化，意在使得策略表現(xiàn)更為穩(wěn)健。中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告3：IH當(dāng)季年化折溢價(jià)率-IC當(dāng)季年化折溢價(jià)率(剔除現(xiàn)金分紅影響)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部二、優(yōu)化思路1：加入基本面因子判斷市場(chǎng)風(fēng)格面及資金面信息判斷上證50與中證500指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)弱思路1，在跨品種策略中嵌入品種強(qiáng)弱的判斷，若判斷上證50更強(qiáng)，則傾向多而判斷指數(shù)強(qiáng)弱的方式，我們采用打分系統(tǒng)得以實(shí)現(xiàn)。其中基礎(chǔ)因子庫(kù)選擇圖4羅列的9個(gè)指標(biāo)，回溯之后，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模對(duì)于判斷上證50、中證500相對(duì)強(qiáng)弱有區(qū)分度，且可以用邏輯進(jìn)行解釋。下文我們逐一來(lái)看單因子的回溯效果。資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部2.2單因子回溯：實(shí)際利率因子一，實(shí)際利率。鑒于國(guó)內(nèi)并未披露實(shí)際利率數(shù)據(jù)，本文以10年期國(guó)債收益率-CPI數(shù)據(jù)作為替代(CPI數(shù)據(jù)滯后一月披露，計(jì)算使用上月數(shù)據(jù))。下圖左圖顯示，歷史上實(shí)際利率與中證500/上證50負(fù)相關(guān)居多(圖為實(shí)際利率負(fù)數(shù))，因?qū)嶋H利率上行，多表征貨幣政策收緊，此時(shí)上證50相較中證500往往占優(yōu)?；诖?，可使用4/155/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告實(shí)際利率指標(biāo)對(duì)中證500/上證50進(jìn)行擇時(shí)，思路如下，在每月月末觀察實(shí)際利率近7年至2022年年化收益率為5.34%。除去2015年策略大幅回撤以外，其余時(shí)段凈值穩(wěn)健上行為主。資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.3單因子回溯：信用利差因子二，信用利差，此處信用利差特指興業(yè)證券在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)數(shù)據(jù)。歷史上信用利差與中證500/上證50負(fù)相關(guān)居多，因信用利差上行，多代表信用環(huán)境惡化，此時(shí)民企權(quán)重占比更高的中證500表現(xiàn)更多(圖為信用利差負(fù)數(shù))。基于此，同樣可使用信用利差指標(biāo)對(duì)中證500/上證50進(jìn)行擇時(shí)，思路下，在每月月末觀察信用利差近3月均值與信用利差近6月均值大小，若3月均值于6月均值，則下月做多上證50/中證500，反之若3月均值小于6月均值，則下月做多中證500/上證50。策略在2015年至2022年年化收益率為6.92%，整體凈值曲線上行平穩(wěn)。6/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告0/上證50擇時(shí)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.4單因子回溯：出口因子三，出口金額滾動(dòng)12月增速。歷史上信用利差與中證500/上證50負(fù)相關(guān)居多。使用出口指標(biāo)對(duì)中證500/上證50進(jìn)行擇時(shí)，思路如下，在每月月末觀察出口滾動(dòng)12月增速與前3期數(shù)值，若最新值大于前3期數(shù)值，則下月做多上證50/中證500，反之若最新值小于前3期數(shù)值，則下月做多中證500/上證50。策略在2007年至2022年年化收益率為5.42%。這一因子的問(wèn)題是，出口數(shù)據(jù)改善對(duì)于風(fēng)格的指向意義較為模糊，潛在解釋是出口向好，多發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，此時(shí)價(jià)值股多有表現(xiàn)，并帶動(dòng)上證50走強(qiáng)。但從下圖左圖的實(shí)際聯(lián)動(dòng)情況來(lái)看，整體一般。資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.5單因子回溯：陸股通持股占比差值因子四，陸股通持股占比差值。指標(biāo)構(gòu)建方式如下，分別計(jì)算中證500與滬深300個(gè)股陸股通持股市值，并除以相應(yīng)指數(shù)市值，可以得到中證500與滬深300陸股通持股占比數(shù)據(jù)，計(jì)算兩者差值，得到陸股通持股占比差值。觀察下圖左圖，陸股通7/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告持股占比差值與中證500/上證50正相關(guān)居多。邏輯上，若外資階段流入滬深300，作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，未來(lái)大盤(pán)指數(shù)有望跑贏小盤(pán)指數(shù)。使用該指標(biāo)對(duì)中證500/上證50進(jìn)行擇時(shí)，思路如下，在每月月末觀察陸股通持股占比差值近3月均值與陸股通持股年年化收益率為5.03%，指標(biāo)在回溯期內(nèi)有兩段較大的回撤。圖表11：陸股通持股占比差值與中證500/上證50圖表12：因子對(duì)于中證500/上證50擇時(shí)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.8單因子回溯：偏股基金募集規(guī)模因子五，偏股基金募集規(guī)模。觀察下圖左圖，偏股基金募集規(guī)模與中證500/上證50負(fù)相關(guān)居多。若公募新發(fā)產(chǎn)品募集加速，理論上基金重倉(cāng)方向占優(yōu)，鑒于上證50重倉(cāng)股權(quán)重高于中證500，此時(shí)多指向大盤(pán)風(fēng)格。使用該指標(biāo)對(duì)中證500/上證50進(jìn)行擇時(shí)，思路如下，在每月月末觀察偏股基金募集規(guī)模近3月均值與陸股通持股占比差值近6月均值大小，若3月均值大于6月均值，則下月做多上證50/中證500，年收益基本持平，但在2016年之后有明顯正收益。猜測(cè)與公募市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的影響擴(kuò)大有關(guān)，故現(xiàn)階段改因子的趨勢(shì)性值得借鑒。8/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告圖表13：偏股基金募集規(guī)模與中證500/上證50圖表14：因子對(duì)于中證500/上證50擇時(shí)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.9復(fù)合因子構(gòu)建基于以上因子回溯，我們認(rèn)為實(shí)際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模對(duì)于判斷市場(chǎng)風(fēng)格有效，結(jié)合期限因子，基于以上信息，我們構(gòu)建了復(fù)合因子判斷市場(chǎng)風(fēng)格。復(fù)合因子編制方法如下，月末計(jì)算各因子表現(xiàn)及相應(yīng)打分(偏向上證50計(jì)1分，2)信用利差3月均值大于6月均值，計(jì)1分，否則計(jì)-1分；3)陸股通持股占比差值(中證500-滬深300)3月均值大于6月均值，計(jì)-1分，否則計(jì)1分；4)偏股基IC當(dāng)季年化貼水<IH當(dāng)季年化貼水，計(jì)-1分，否則計(jì)1分。求和上述數(shù)據(jù)，即得到復(fù)合因子打分。從下圖左圖中，復(fù)合因子對(duì)于上證50/中證500的趨勢(shì)性有一定的解釋力度。由此使用復(fù)合因子對(duì)中證500/上證50擇時(shí)：1)若復(fù)合因子>0,下月做多上證50/中證500；2)若復(fù)合因子<0,下月做多中證500/上證50；3)若復(fù)合因子=0,下月空倉(cāng)。這一策略在2015年6月之后，年化收益率為9.91%，指標(biāo)進(jìn)行組合之后，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的判斷效果更為穩(wěn)健。中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告圖表15：組合信號(hào)與上證50/中證500圖表16：復(fù)合因子對(duì)于中證500/上證50擇時(shí)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所2.10納入復(fù)合因子之后的跨品種套利結(jié)合復(fù)合因子，原則上可以對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格進(jìn)行判斷，于是可以對(duì)跨品種套利策略進(jìn)行重構(gòu)：1)當(dāng)復(fù)合因子>0時(shí)，滾動(dòng)多IH空IC；2)當(dāng)復(fù)合因子<=0時(shí)，滾動(dòng)多IC空IH。納入復(fù)合因子之后，跨品種策略在2016年至2022年的年化收益率為9.58%，最大回撤為21.77%?；厮輸?shù)據(jù)顯示，策略大幅回撤的時(shí)間集中在2018H1，當(dāng)時(shí)因2年美債拉升、中美摩擦、商譽(yù)減值等多重因素?cái)_動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)格偏離幅度較大，此時(shí)若復(fù)合因子對(duì)于風(fēng)格的判斷錯(cuò)誤，易出現(xiàn)持續(xù)性回撤。資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部三、優(yōu)化思路2：加入期貨合約的選擇3.1思路2：選擇貼水最深的合約做多，選擇貼水最淺和合約做空思路2，可在優(yōu)化思路1的基礎(chǔ)上，結(jié)合基差數(shù)據(jù)，加入期貨合約的選擇判斷，即在移倉(cāng)日or復(fù)合因子提示風(fēng)格變化時(shí)，在做多期貨時(shí)，選擇年化貼水最深的合約9/1510/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告做多，做空期貨時(shí)，選擇年化貼水最淺的合約做空。而交易手?jǐn)?shù)與移倉(cāng)日的假設(shè)與前述策略保持一致。上述優(yōu)化思路的想法基于近年的對(duì)沖經(jīng)驗(yàn)。分別回溯兩個(gè)對(duì)沖子策略：1)策略1：滾動(dòng)做多滬深300，每周四計(jì)算當(dāng)月、次月、當(dāng)季、下季的年化升貼水，并選擇貼水最小的合約對(duì)沖，空單持有一周(即持有至下周四)，交易摩擦假設(shè)每手0.6個(gè)點(diǎn)，策略在2021年至2022年凈值為0.9494；2)策略2：滾動(dòng)做多滬深300，每周四計(jì)算當(dāng)月、次月、當(dāng)季、下季的年化升貼水，并選擇貼水最大的合約對(duì)沖，空單持有一周，交易摩擦假設(shè)每手0.6個(gè)點(diǎn)，策略在2021年至2022年凈值為0.8980。數(shù)據(jù)顯示，周頻動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖期限的假設(shè)下，選擇貼水最小合約滾動(dòng)對(duì)沖較貼水最大合約有明顯優(yōu)勢(shì)(年化差距為2.7%)，即年化基差的相對(duì)大小將直接影響做多及對(duì)沖的效果。圖表18：貼水最大/最小的合約滾動(dòng)對(duì)沖(考慮交易摩擦)圖表19：滾動(dòng)貼水最小合約對(duì)沖-滾動(dòng)貼水最大合約對(duì)沖資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所納入期貨期限的選擇之后，回溯結(jié)果顯示，跨品種套利策略在2016年至2022年的年化收益率為10.62%，最大回撤為20.59%，策略較優(yōu)化思路1有年化1%的收益改善，且回撤幅度也略有降低。11/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告圖表20：IH、IC跨品種套利(嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部四、優(yōu)化思路3：納入回撤控制之所以跨品種策略易出現(xiàn)大額回撤，邏輯一，復(fù)合因子對(duì)于風(fēng)格判斷錯(cuò)誤，邏輯二，多IH空IC的風(fēng)格收益無(wú)法覆蓋基差收斂損失?；谶@兩個(gè)回撤因素，我們希望通過(guò)一些模式優(yōu)化回撤。思路3，可在優(yōu)化思路2的基礎(chǔ)上，加入止損控制。止損規(guī)則如下，每日計(jì)算策略凈值在最近10日的最大回撤數(shù)據(jù)，若連續(xù)十日滾動(dòng)10日的最大回撤數(shù)據(jù)的絕對(duì)值均低于5%，則滿倉(cāng)進(jìn)行跨品種套利，若連續(xù)十日滾動(dòng)10日的最大回撤數(shù)據(jù)的絕對(duì)值任一高于5%，則空倉(cāng)觀望。回溯結(jié)果顯示，納入優(yōu)化項(xiàng)的跨品種策略在2016年至2022年的年化收益率為4.2%，Calmar有所提高。12/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告圖表21：IH、IC跨品種套利(嵌入止損控制&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部思路4，可在優(yōu)化思路2的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)化交易。鑒于回撤的部分原因在于多IH空IC的風(fēng)格收益無(wú)法覆蓋基差收斂的損失，此處回溯中僅在基本面信號(hào)提示中證500指數(shù)較強(qiáng)時(shí)，滾動(dòng)做多IC做空IH，若基本面信號(hào)提示上證50指數(shù)較強(qiáng)時(shí)，則空倉(cāng)應(yīng)對(duì)?；厮萁Y(jié)果顯示，策略年化收益率為7.58%，最大回撤為16.87%，效果較思路3更差。原因在于當(dāng)復(fù)合因子提示上證50強(qiáng)于中證500時(shí)，多IH空IC策略仍能貢獻(xiàn)正收益，剔除這部分交易之后，盡管回撤下降，但收益回落幅度也不小。IHICICIH子判斷風(fēng)格)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部4.3思路5：僅在低波動(dòng)環(huán)境下運(yùn)行跨品種套利策略思路5，可在優(yōu)化思路2的基礎(chǔ)上，對(duì)中證500/上證50的波動(dòng)率進(jìn)行限制。若在市場(chǎng)風(fēng)格顯著偏離時(shí)(中證500與上證50收益率差值擴(kuò)大)空倉(cāng)，理論上可以大13/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告幅降低市場(chǎng)回撤(減少高波動(dòng)環(huán)境下，復(fù)合因子判斷錯(cuò)誤而帶來(lái)的回撤)。而此處波動(dòng)率選擇的是中證500/上證50滾動(dòng)20日的年化波動(dòng)率，若近五日年化波動(dòng)率均低于20%，則仿照優(yōu)化思路2進(jìn)行跨品種套利策略，若近五日年化波動(dòng)率任一高于20%，則空倉(cāng)觀望?；厮萁Y(jié)果顯示，策略年化收益率為9.09%，最大回撤為10.42%，策略收益與回撤相對(duì)平衡。潛在問(wèn)題是加入波動(dòng)率限制之后，策略不定期空倉(cāng)，將增加交易摩擦。圖表23：IH、IC跨品種套利(限制波動(dòng)率&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風(fēng)格)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究部五、將跨品種套利嵌入固收+策略加入回撤項(xiàng)控制之后，我們發(fā)現(xiàn)跨品種套利策略的穩(wěn)定性有所提升，策略的核心風(fēng)險(xiǎn)仍在于風(fēng)格強(qiáng)弱的研判上，一旦預(yù)判錯(cuò)誤，很難通過(guò)降倉(cāng)、降波等行為下調(diào)回撤。于是這一策略的運(yùn)用方式有兩種，一是作為套利產(chǎn)品中的一個(gè)子策略運(yùn)行，二是與固收產(chǎn)品配合，形成固收+策略，并進(jìn)一步降低組合回撤。而在此處，我們回溯了固收+策略在2016年之后的效果：1)策略一：加入止損控制的跨品種套利策略(1成倉(cāng)位)+中證國(guó)債指數(shù)(9成倉(cāng)位)，策略年化收益率4.23%，最大回撤4.57%；2)策略二：加入波動(dòng)率控制的跨品種套利策略(1成倉(cāng)位)+中證國(guó)債指數(shù)(9成倉(cāng)位)，策略年化收益率4.25%，最大回撤4.24%；3)策略三：加入止損控制的跨品種套利策略(5成倉(cāng)位)+中證國(guó)債指數(shù)(5成倉(cāng)位)，策略年化收益率6.51%，最大回撤7.87%；2)策略四：加入波動(dòng)率控制的跨品種套利策略(5成倉(cāng)位)+中證國(guó)債指數(shù)(5成倉(cāng)位)，策略年化收益率6.56%，最大回撤6.58%。回溯結(jié)果顯示，加入中證國(guó)債指數(shù)之后，策略收益回撤比控制在1附近，穩(wěn)定性進(jìn)一步抬升。14/15中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告圖表24：跨品種套利(1成倉(cāng)位)+中證國(guó)債(9成倉(cāng)位)圖表25：年化收益率及最大回撤指標(biāo)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所圖表26：跨品種套利(5成倉(cāng)位)+中證國(guó)債(5成倉(cāng)位)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所圖表27：年化收益率及最大回撤指標(biāo)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所中信期貨權(quán)