第四章證券發(fā)行與承銷

第四章證券發(fā)行與承銷第一節(jié)概述第二節(jié)股票的發(fā)行與承銷第三節(jié)債券的發(fā)行與承銷證券發(fā)行與承銷是一項程序性很強的業(yè)務(wù)而每一次證券發(fā)行與承銷，都是投資銀行家智慧和個性的展現(xiàn)證券發(fā)行與承銷2第一節(jié)概述一、證券發(fā)行是伴隨生產(chǎn)社會化和企業(yè)股份化而產(chǎn)生的，同時也是信用制度高度發(fā)展的結(jié)果。證券發(fā)行：政府、公司或其他組織為募集資金，依據(jù)法律規(guī)定的條件和程序，向投資人出售代表一定權(quán)利的有價證券。既是向社會投資者籌集資金的形式，更是實現(xiàn)社會資本優(yōu)化配置的方式；有嚴(yán)格的法律法規(guī)限制；實質(zhì)是投資者出讓資金使用權(quán)，以獲取以收益權(quán)為核心的相關(guān)權(quán)利的過程。證券發(fā)行與承銷3發(fā)行種類：債券股票政府債券公司債券可轉(zhuǎn)換公司債金融債券發(fā)行方式：按發(fā)行對象的不同：

私募發(fā)行公募發(fā)行按有無發(fā)行中介：

直接發(fā)行

間接發(fā)行

由證券公司承銷證券發(fā)行與承銷4二、證券的承銷（一）證券承銷的概念：

證券發(fā)行過程中，證券公司接受發(fā)行人的委托，簽定承銷協(xié)議，代理發(fā)行人將證券銷售給投資者。發(fā)行人（承接）承銷商（銷售）投資者

融入資金收取傭金投資獲利

是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動證券發(fā)行與承銷5

(二)證券承銷方式

一般有代銷和包銷兩種形式《證券法》第二十八條發(fā)行人向不特定對象公開發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。證券代銷，是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。證券包銷，是指證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購入或者在承銷期結(jié)束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。證券發(fā)行與承銷6

1.代銷承銷商不承擔(dān)售完證券的擔(dān)保責(zé)任，只是作為發(fā)行公司的代理機構(gòu)盡可能地推銷證券?！M力推銷方式證券發(fā)行失敗的風(fēng)險完全由發(fā)行人自行承擔(dān)?！绻诔袖N期滿時，承銷商未能全部出售代銷的證券，就退還發(fā)行公司，而無須自行認(rèn)購。

《證券法》第三十五條股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達到擬公開發(fā)行股票數(shù)量百分之七十的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。證券發(fā)行與承銷7

2.包銷承銷商先與發(fā)行人簽訂包銷協(xié)議，然后按協(xié)議約定的承銷期在證券市場上公開銷售，并按協(xié)議規(guī)定的交款期將承銷款劃付給發(fā)行人。發(fā)行風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移到承銷商一方。有兩種具體方式：包銷方式余額包銷全額包銷承銷商角色承銷期結(jié)束時將售后剩余證券全部自行購入。主要是中介按照協(xié)議先自行全部購入再向投資者銷售。先買方、后賣方資金來源主要是投資者的認(rèn)購款承銷商先墊付資金定價傾向偏高的價格適銷的價格對承銷商的要求營銷能力強

更強的資金實力和定價、營銷等方面的專業(yè)水平承銷收入中等相對較高證券發(fā)行與承銷8（一）證券發(fā)行的核準(zhǔn)制度——政府主導(dǎo)型（二）證券發(fā)行的登記注冊制度——市場主導(dǎo)型（三）我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的歷史沿革行政審批制：1999年之前我國股票發(fā)行監(jiān)管制度。政府主管部門對發(fā)行規(guī)模和發(fā)行企業(yè)數(shù)量實行雙重控制，每年下達公開發(fā)行股票的總規(guī)模，在此限額內(nèi)，由各部委和地方切分額度并確定預(yù)選企業(yè)，上報中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。核準(zhǔn)制：1999年7月1日實施的《證券法》，明確將股票發(fā)行由行政審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，即政府不再規(guī)定發(fā)行額度，發(fā)行人的發(fā)行申請由主承銷商推薦，發(fā)行審核委員會審核，證監(jiān)會核準(zhǔn)。

2001年3月，我國股票發(fā)行監(jiān)管從審批制過渡到核準(zhǔn)制，由政府選擇企業(yè)改為由證券機構(gòu)推薦企業(yè)發(fā)行上市，在市場化上走出了意義深遠(yuǎn)的一步?！巴ǖ乐啤保骸?/p>

《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》

2004年2月1日起施行保薦制度：由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行與上市文件中所載資料的真實、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任；在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)，承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。該制度還要求保薦機構(gòu)必須指定保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦工作。三、證券發(fā)行監(jiān)管制度證券發(fā)行與承銷9

2006年1月1日實施的經(jīng)修訂的《證券法》，①在發(fā)行監(jiān)管方面明確了公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限；②規(guī)定了證券發(fā)行前的信息公開披露制度，強化社會公眾監(jiān)督；③肯定了證券發(fā)行上市的保薦制度，進一步發(fā)揮中介機構(gòu)的市場服務(wù)職能；④將證券上市批準(zhǔn)權(quán)賦予了證券交易所，強化了證券交易所的監(jiān)管職能。

《證券法》第十一條發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的，應(yīng)當(dāng)聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔(dān)任保薦人。保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實守信，勤勉盡責(zé)，對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運作。保薦人的資格及其管理辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》

2008年12月1日起施行證券發(fā)行與承銷10證券發(fā)行與承銷的當(dāng)事人證券監(jiān)管機構(gòu)證券發(fā)行人

證券投資者證券承銷商其他證券市場中介機構(gòu)(包括具有從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計和審計機構(gòu)、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券信用評級機構(gòu)、財務(wù)顧問公司，等等)11第二節(jié)股票的發(fā)行與承銷股票的發(fā)行方式公司發(fā)行股票并上市的基本條件承銷商資格股票發(fā)行與承銷、上市的程序股票發(fā)行與承銷的實施12（一）首次公開發(fā)行IPO

（InitialPublicOffering）

已設(shè)立的股份公司首次公開發(fā)行股票；以募集方式設(shè)立股份有限公司時公開募集股份。（二）已上市公司的二次發(fā)行

A.發(fā)行新股：配股——向原股東配售增發(fā)——向社會公眾發(fā)售或者定向募集

B.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券注：股票的發(fā)行方式和條件不同，發(fā)行上市地不同，發(fā)行與承銷的具體程序也有差別。以下主要以人民幣A股的首次公開發(fā)行為例，說明相關(guān)事宜。一、股票的發(fā)行方式13二、公司發(fā)行股票并上市的基本條件《證券法》第十二條設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》規(guī)定的條件和經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件，......

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》

2006年5月18日起施行

第二章

發(fā)行條件

主體資格

獨立性規(guī)范運行財務(wù)與會計募集資金運用

《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》

2009年5月1日起施行14三、承銷商資格的取得和維持主承銷商＋上市推薦人（保薦人）副主承銷商分銷商

15證券發(fā)行與承銷15

準(zhǔn)備階段：申請階段：實施階段：上市后階段：

股份制改制、上市前輔導(dǎo)盡職調(diào)查送交申請文件，進入核準(zhǔn)程序

推銷及路演發(fā)行定價發(fā)行與承銷實施上市推薦持續(xù)督導(dǎo)編制募股文件穩(wěn)定市價四、股票發(fā)行與承銷、上市的程序以A股的IPO為例，說明這一程序?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》

第三章保薦職責(zé)上市前的盡職推薦階段：對發(fā)行人進行股份制改制和上市前輔導(dǎo)盡職調(diào)查準(zhǔn)備募股文件申請發(fā)行及上市推薦

…實施發(fā)行與承銷…上市后的持續(xù)督導(dǎo)階段：持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)及期限以上內(nèi)容的含義和具體要求？

16《招股說明書》股份有限公司發(fā)行股票時,就發(fā)行中的有關(guān)事項向公眾做出披露，并向非特定投資人提出購買或銷售其股票的要約邀請性文件。招股說明書必須對法律、法規(guī)、規(guī)章、上市規(guī)則要求的各項內(nèi)容進行披露，主要內(nèi)容包括：發(fā)行概況，風(fēng)險揭示，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)與技術(shù)情況，同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況，重要人員(董事、監(jiān)事、高級管理人員與核心技術(shù)人員)情況，公司治理結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)發(fā)展前景，經(jīng)審計的財務(wù)報告，資產(chǎn)、盈利預(yù)測報告，募股資金運用計劃，股利分配政策，其他重要事項等。招股說明書由發(fā)行人在主承銷商及其他中介機構(gòu)的輔助下完成，由發(fā)行人公司董事會表決通過。對社會公眾投資者而言，招股說明書是發(fā)行人信息公開的最主要形式。在公司提出發(fā)行申請時，證監(jiān)會在其官網(wǎng)上把招股說明書（申報稿）進行預(yù)先披露，以加強社會公眾的監(jiān)督。1718（一）公開招股的推銷

——致力于與投資者的信息溝通，展示發(fā)行人良好的公司形象和上市后良好的預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)。前提：對各類投資者群體進行分析，通過市場細(xì)分，尋找和確立本次公開招股所面向的重點投資者群體。目的：①創(chuàng)造對新股的認(rèn)購需求，同時也是一個價格逐步發(fā)現(xiàn)過程；②使新股在發(fā)售上市后表現(xiàn)良好；③樹立良好的公司形象，形成投資者長期的投資信心。主要方式:國際市場路演（RoadShow）→→國內(nèi)網(wǎng)上路演中國證券網(wǎng)路演中心/全景網(wǎng)中國網(wǎng)上路演中心/rsc/index.html

五、股票發(fā)行與承銷的實施階段19《公司法》第一百二十八條股票發(fā)行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。《公司法》第一百二十七條股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額。

《證券法》第三十四條股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。

（二）股票IPO的定價20

確定IPO股票的發(fā)行價格是重要而又復(fù)雜的過程國際證券市場上，主要有以下幾種定價方式：

1.固定價格方式——

新興市場

2.累計訂單方式——英國、美國

3.累計訂單與固定價格相結(jié)合的方式——香港

4.競價(拍賣)方式——日本、臺灣

2005年1月1日起，我國的A股發(fā)行，改變了以往按預(yù)測的15～20倍市盈率固定定價的做法，采用了與國際慣例接軌的詢價定價制度。

21《證券發(fā)行與承銷管理辦法》

第二章詢價與定價

發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。

主承銷商應(yīng)當(dāng)在詢價時向詢價對象提供投資價值研究報告。

發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)向不少于20家(公開發(fā)行股數(shù)在4億股及4億股以上的，參與初步詢價的詢價對象應(yīng)不少于50家)詢價對象進行初步詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。

舉例:工商銀行（601398）的詢價公告

初步詢價結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。H股：發(fā)行規(guī)模407億股發(fā)行價3.07港元/股A股：發(fā)行規(guī)模149.5億股發(fā)行價3.12元/股中國工商銀行:06年全球最大的IPO，首家A+H發(fā)行22（三）股票發(fā)行與承銷的實施通過公開招股的推銷努力后，投資者申購意向？

投資者申購數(shù)量＜擬發(fā)售新股數(shù)量

則按承銷協(xié)議，余額由承銷商包銷；投資者申購數(shù)量＞擬發(fā)售新股數(shù)量按一定條件，配售給申購的投資者

網(wǎng)下發(fā)行時的配售方式：？網(wǎng)上發(fā)行時，配售的具體方式：由交易所系統(tǒng)按每1000（或500）股為一個單位，對有效申購量＃連續(xù)配號，然后由主承銷商組織搖號，中簽者得以配售。

23現(xiàn)行的詢價與資金申購相結(jié)合的發(fā)行承銷流程：24日期網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價及配售網(wǎng)上資金申購定價發(fā)行T－11

左右刊登《招股意向書》、《初步詢價及推介公告》T－10～6路演推介，初步詢價（中小企業(yè)可適當(dāng)縮短初步詢價時間T－6詢價對象提交報價單截至日，確定發(fā)行價格區(qū)間T－5初步詢價結(jié)果向證監(jiān)會報備T－4刊登《初步詢價結(jié)果及發(fā)行價格區(qū)間公告》、《網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價發(fā)行公告》，開始網(wǎng)下申購T－3網(wǎng)下申購截至、確定發(fā)行價格T－2累計投標(biāo)詢價結(jié)果向證監(jiān)會報備刊登《網(wǎng)上路演公告》T－1刊登《定價公告及網(wǎng)下配售結(jié)果公告》，網(wǎng)下申購資金解凍刊登《網(wǎng)上路演公告》T投資者申購、繳款T＋1凍結(jié)申購資金T＋2對有效申購進行配號T＋3刊登《網(wǎng)上申購中簽率公告》T＋4主承銷商將網(wǎng)上網(wǎng)下募集資金扣除發(fā)行費用后，劃入發(fā)行人賬戶刊登《網(wǎng)上申購中簽結(jié)果公告》，網(wǎng)上申購資金解凍25（四）穩(wěn)定市價

超額配售選擇權(quán)：亦稱綠鞋期權(quán)，是發(fā)行人給予主承銷商在承銷過程中的一項超額發(fā)行權(quán)，目的是在新股票剛上市的一段時間內(nèi)，主承銷商通過選擇行使該權(quán)利，在不動用自有資金的情況下，平衡市場對該股票的供求關(guān)系、穩(wěn)定市價。

按現(xiàn)行規(guī)定，A股市場首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。

具體運作：

首先，獲此授權(quán)的主承銷商可以根據(jù)市場認(rèn)購情況，按同一發(fā)行價格，超額發(fā)售一定比例（≤15%）的股份，即主承銷商可按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售，而發(fā)行人在發(fā)行期只取得按包銷數(shù)額發(fā)售所募集的資金。26

然后，主承銷商在本次包銷的股票上市之日起的30日內(nèi)（即行權(quán)期），根據(jù)其二級市場的股價走勢情況，來行使其選擇權(quán)：如果股票的市價高于發(fā)行價，主承銷商可根據(jù)授權(quán)，要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的機構(gòu)投資者，同時發(fā)行人獲得增發(fā)股票所募集的資金。如果股票的市價低于發(fā)行價，主承銷商有權(quán)用超額發(fā)售股票獲得的資金，按不高于發(fā)行價的價格，從集中競價交易市場購回股票，分配給對超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的機構(gòu)投資者。

實例：中國工商銀行股份有限公司行使超額配售選擇權(quán)

——這里的關(guān)鍵，是要有特定的機構(gòu)投資者預(yù)先付款，并同意推遲相應(yīng)的股份交收。他們?yōu)槭裁丛敢饽兀孔C券發(fā)行與承銷27第三節(jié)債券的發(fā)行與承銷公司債券國債證券發(fā)行與承銷28一、公司債券的發(fā)行與承銷（一）公司債券的發(fā)行人

《證券法》第十六條

《公司債券發(fā)行試點辦法》第七條（二）發(fā)行方式與承銷商的選擇

非公開發(fā)行較少讓投資銀行全面參與，大多是充當(dāng)發(fā)行的財務(wù)顧問，幫助發(fā)行人設(shè)計最佳發(fā)行方案。公開發(fā)行則較為復(fù)雜，一般發(fā)行規(guī)模較大，程序繁雜，發(fā)行要求也較高，需要投資銀行全面地參與發(fā)行的全過程，承銷費用也較高。公開發(fā)行時，往往需要組建一個承銷團——擁有眾多分銷網(wǎng)絡(luò)的承銷團，以有效分散承銷風(fēng)險。其中主承銷商承銷的比例最高，體現(xiàn)主承銷商憑借其規(guī)模及歷史承銷業(yè)績而形成的實力和信譽。證券發(fā)行與承銷29（三）公司債券公開發(fā)行的一般程序：申請與審批聘請評級機構(gòu)對本次債券進行信用評級發(fā)布發(fā)行公告?zhèn)l(fā)行記賬式債券的債權(quán)登記托管

證券評級機構(gòu)通過信用評級，將發(fā)行公司的信譽和償債的可靠程度公諸于眾，為投資者提供有關(guān)債券風(fēng)險性的實質(zhì)信息，使之在認(rèn)購時避免因信息不對稱而作出錯誤的投資決策，以保護投資者的利益。（四）發(fā)行定價：

1.確定票面利率：一般是以發(fā)行當(dāng)時、同期限的國債利率為基礎(chǔ)，并上浮一定的利差；？

2.

確定發(fā)行價格：大多是面值發(fā)行，？

證券發(fā)行與承銷3031證券發(fā)行與承銷32二、國債的發(fā)行與承銷（一）國債承銷團成員的資格：《國債承銷團成員資格審批辦法》

第五條國債承銷團按照國債品種組建，包括憑證式國債承銷團、記賬式國債承銷團和其他國債承銷團。

記賬式國債承銷團成員分為甲類成員和乙類成員。第六條中國境內(nèi)商業(yè)銀行等存款類金融機構(gòu)可以申請成為憑證式國債承銷團成員。

中國境內(nèi)商業(yè)銀行等存款類金融機構(gòu)以及證券公司、保險公司、信托投資公司等非存款類金融機構(gòu)，可以申請成為記賬式國債承銷團成員。（二）憑證式國債的發(fā)行與承銷——承購包銷方式憑證式國債券是一種不可上市流通的儲蓄型債券。

證券發(fā)行與承銷33（三）記賬式國債的發(fā)行與承銷

1.記賬式國債的發(fā)行——公開招標(biāo)