貴金屬行業(yè)黃金觀察系列其一：美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期下的金價(jià)邏輯

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期下的金價(jià)邏輯——黃金觀察系列其一美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩預(yù)期交易充分，金價(jià)上行空間確認(rèn)。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策看：2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP，邊際放緩預(yù)期得到現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證；同時(shí)市場(chǎng)在緊縮放緩拐點(diǎn)后對(duì)于2023年3月加息決策預(yù)期持續(xù)性放寬，F(xiàn)edwatch工具預(yù)測(cè)2023年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP概率已超過80%，寬松預(yù)期進(jìn)一步上調(diào)，基于金價(jià)與利率的反向聯(lián)系，2023年全年黃金價(jià)格預(yù)計(jì)仍有進(jìn)一步上行空間；從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來看：歐美國(guó)家GDP表現(xiàn)較弱，美長(zhǎng)短期國(guó)債利率倒掛趨勢(shì)明顯，結(jié)合聯(lián)儲(chǔ)官員關(guān)于2023年政策方向的鷹派表態(tài)，衰退預(yù)期增強(qiáng)對(duì)沖實(shí)際利率進(jìn)一步上行壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力開啟黃金2023年行情。美經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入“緊縮放緩-降息”周期，緊縮力度與通脹指標(biāo)的相對(duì)速度預(yù)期成為黃金核心定價(jià)邏輯。從政策轉(zhuǎn)變角度看：現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)輸出加息壓力，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)拓寬了“維持加息-經(jīng)濟(jì)軟著陸”的路徑，從緊縮轉(zhuǎn)向降息周期或仍需更強(qiáng)的衰退標(biāo)志出現(xiàn)，同時(shí)黃金作為交易預(yù)期的投資標(biāo)的可先于現(xiàn)實(shí)拐點(diǎn)布局。從交易邏輯上看：黃金主要交易邏輯在于其與信用貨幣之間的相對(duì)價(jià)值變動(dòng)，基于此打通“通脹與實(shí)際利率”對(duì)黃金的分析框架：通脹與實(shí)際利率之間的變動(dòng)預(yù)期差是黃金定價(jià)最本質(zhì)的基礎(chǔ)。美國(guó)CPI與核心CPI在2022年三、四季度均下行，10年期TIPS收益率在同時(shí)期則隨美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程推進(jìn)一路上行并在加息放緩預(yù)期發(fā)酵后出現(xiàn)較大波動(dòng)，基于通脹緩和與衰退預(yù)期的雙重推動(dòng)金價(jià)具備政策轉(zhuǎn)向下的投資價(jià)值。黃金同時(shí)受益“寬松通脹-通脹溢價(jià)”與“緊縮衰退-避險(xiǎn)溢價(jià)”雙線邏輯。黃金2023年的價(jià)格變動(dòng)預(yù)計(jì)仍沿美聯(lián)儲(chǔ)政策的主線：目前來看美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的路徑狹窄，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇提前轉(zhuǎn)向?qū)捤?符合目前市場(chǎng)預(yù)期，芝交所Fedwatch工具預(yù)測(cè)2023年3月加息25BP概率82.7%)；或在工資水平與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)走高時(shí)維持緊縮，鑒于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上行，維持緊縮的可能性偏低。其對(duì)于金價(jià)的影響也有兩條路徑：選擇轉(zhuǎn)向?qū)捤?通脹上行-貨幣價(jià)值下降-金價(jià)上行；持續(xù)緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)-黃金抗風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。黃金股仍應(yīng)以成長(zhǎng)性強(qiáng)、黃金業(yè)務(wù)集中度高、資源儲(chǔ)備豐富為主要選擇標(biāo)準(zhǔn)?；诮饍r(jià)在2023年的上行預(yù)期，黃金股預(yù)計(jì)迎來“牛市”。對(duì)于投資標(biāo)的選擇以“高成長(zhǎng)性”、“高黃金業(yè)務(wù)集中度”、“資源儲(chǔ)量豐富”為標(biāo)準(zhǔn)。公司高成長(zhǎng)性、高黃金業(yè)務(wù)集中度疊加行業(yè)端金價(jià)上行預(yù)期保障營(yíng)收規(guī)模與盈利能力。建議關(guān)注：赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業(yè)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)政策維持緊縮風(fēng)險(xiǎn)、世界央行黃金需求下(維持)行業(yè)走勢(shì)貴金屬滬深30032%16%0%-16%-32%2022-022022-062022-092023-02作者分析師王琪研究助理馬越相關(guān)研究重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000975.SZ銀泰黃金入0.460.480.610.7829.122.0600988.SH赤峰黃金入0.350.390.9359.452.722.5600547.SH山東黃金-0.040.300.530.71-434.768.238.628.6資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：山東黃金為未覆蓋個(gè)股，EPS與PE來自Wind一直預(yù)測(cè)P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明一、加息放緩落地，黃金2023年上行壓力減弱 31.1信用貨幣與黃金的相對(duì)價(jià)格是金價(jià)變動(dòng)的底層邏輯 31.22022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮構(gòu)成黃金主線，2023年緊縮放緩成主旋律 41.2.1美聯(lián)儲(chǔ)高壓緊縮加碼已行至末端，進(jìn)入緊縮邊際放緩階段 41.2.2衰退預(yù)期下緊縮邊際放緩趨勢(shì)塵埃落定，緊縮狀態(tài)或仍有維持空間 51.3黃金需求：央行儲(chǔ)備需求大增，ETF持有量觸底回暖 10二、黃金預(yù)期交易下布局時(shí)點(diǎn)應(yīng)早于實(shí)際美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策落地 132.1美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際寬松拐點(diǎn)后移，預(yù)期交易下黃金仍具有投資價(jià)值 13 2.2.1赤峰黃金 142.2.2銀泰黃金 16 圖表4：2023年3月加息25BP概率超過80%(目前利率水平450-475) 4 表9：美平均時(shí)薪環(huán)比下行，提示通脹壓力緩解 6 GDP退的過程中具有更大的權(quán)重單位：% 9 ：赤峰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(億元) 15 ：銀泰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(億元) 17P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.1信用貨幣與黃金的相對(duì)價(jià)格是金價(jià)變動(dòng)的底層邏輯類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發(fā)展形成了其天然的貨幣金性則決定了定價(jià)的底層邏輯：黃金與信用貨幣之間的價(jià)格博弈。當(dāng)信用貨幣的價(jià)值因各國(guó)央行的貨幣寬松或緊縮政策出現(xiàn)下跌或上漲時(shí)，金價(jià)于信用貨幣的相對(duì)價(jià)值則會(huì)相應(yīng)。弈資料來源：國(guó)盛證券研究所算體系下以美長(zhǎng)債實(shí)際利率作為判斷金價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的基本指標(biāo)，美長(zhǎng)債實(shí)際利率升，邏輯上印證實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。濟(jì)總體的內(nèi)生增長(zhǎng)率，當(dāng)內(nèi)生增長(zhǎng)率走低表明經(jīng)濟(jì)處與美國(guó)實(shí)際利率成反比，黃金對(duì)信用貨幣間價(jià)格博弈為底層邏輯43210-1美國(guó)10年期TIPS收益率%(左軸) COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約)美元/盎司(右軸) 007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.2.1美聯(lián)儲(chǔ)高壓緊縮加碼已行至末端，進(jìn)入緊縮邊際放緩階段。的寬松成為金價(jià)上揚(yáng)的主要?jiǎng)右?，黃金價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)政策深度捆綁。圖表3：2022年金價(jià)變化與美聯(lián)儲(chǔ)加息趨勢(shì)呈反向關(guān)系，緊縮放緩抬升寬松預(yù)期，利好黃金單位：美元/盎司002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01資料來源：iFinD，國(guó)盛證券研究所圖表4：2023年3月加息25BP概率超過80%(目前利率水平450-475)圖表5：美CPI指標(biāo)維持下行趨勢(shì)03月加息概率% 7 -5004-500資料來源：CME，國(guó)盛證券研究所9876543210 美國(guó)：CPI同比美國(guó)：核心CPI同比20/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明ch會(huì)議時(shí)間350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55022023/2/10.0%0.0%0.0%1.1%9898.9%0.0%0.0%0.0%2023/3/220.0%0.0%0.0%0.2%15.2%84.784.7%0.0%0.0%2023/5/30.0%0.0%0.0%0.1%9.2%56.8%33.9%0.0%2023/6/140.0%0.0%0.0%0.1%8.4%52.7%35.9%3.0%2023/7/260.0%0.0%0.0%2.1%19.4%48.5%27.7%2.2%2023/9/200.0%0.0%0.8%8.2%29.6%41.2%18.8%1.5%2023/11/10.0%0.3%3.6%16.4%34.0%32.6%12.2%0.9%2023/12/130.2%3.0%14.2%31.0%32.9%15.7%2.8%0.2%資料來源：CME，國(guó)盛證券研究所1.2.2衰退預(yù)期下緊縮邊際放緩趨勢(shì)塵埃落定，緊縮狀態(tài)或仍有維持空間長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期不佳，轉(zhuǎn)而對(duì)短期刺激做出反應(yīng)，投資經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)成本大于長(zhǎng)期美債的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益與通脹溢價(jià)，長(zhǎng)期利率低于短期利率。%10Y-2Y利差(%/右軸)10Y美債收益率2Y美債收益率18/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所同時(shí)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人員平均時(shí)薪環(huán)比下行，提示經(jīng)濟(jì)通脹壓力緩解。新增非農(nóng)與薪資環(huán)比下行展示了“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的主要路徑：維持勞動(dòng)力市場(chǎng)高景氣的同時(shí)消除工資水平縮政策的信心。平均時(shí)薪：非農(nóng)就業(yè)員工：私營(yíng)企業(yè)%平均時(shí)薪：非農(nóng)就業(yè)員工：私營(yíng)企業(yè)%P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明萬人，大超20萬人預(yù)期時(shí)薪環(huán)比下行，提示通脹壓力緩解0美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)失業(yè)率(%，右軸)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)失業(yè)率(%，右軸)21/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所02022/012022/032022/052022/072022/092022/11資料來源：iFinD，國(guó)盛證券研究所農(nóng)就業(yè)人數(shù)之間的平衡點(diǎn)，以期達(dá)到“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的目的并在通脹控制在目標(biāo)水平的基礎(chǔ)上開啟新一輪的寬松政策周期，從而對(duì)抗愈演愈烈的衰退預(yù)期?；谀壳皠趧?dòng)力市場(chǎng)與薪資增速的現(xiàn)狀，未來加息仍有一定空間。沖，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)。通脹數(shù)據(jù)緩解的主要?jiǎng)右蛟谟谀茉磧r(jià)格下滑，而住房房租價(jià)格仍處于進(jìn)一步上行通道，預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)一步確認(rèn)現(xiàn)實(shí)通脹明顯下行指標(biāo)前可能仍會(huì)堅(jiān)持目前“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的既定路線，維持緊縮至通脹指標(biāo)降低至預(yù)期水平。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表10：2022年美國(guó)核心CPI同比下行慢于CPI的下行趨勢(shì)86420 2004200620072009201020122013201520162018201920212022資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所：住房?jī)r(jià)格支撐下美通脹具有強(qiáng)韌性50 美國(guó)：CPI服務(wù)(不含能源)：住所：房租當(dāng)月同比%2022-012022-032022-052022-072022-092022-11資料來源：同花順，國(guó)盛證券研究所業(yè)人數(shù)萬人人01月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明SMPMI20/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所為疲弱，行業(yè)新增訂單不足。資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表15：服務(wù)業(yè)支撐美GDP，在判斷衰退的過程中具有更大的權(quán)重單位：% 1970197419781982198619901994199820022006201020142018資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所但基于勞動(dòng)力市場(chǎng)火熱對(duì)通脹的支撐，美聯(lián)儲(chǔ)官員加息預(yù)期點(diǎn)陣圖顯示出聯(lián)儲(chǔ)官員才逐漸就貨幣寬松達(dá)成絕大多數(shù)一致。月美聯(lián)儲(chǔ)官員加息預(yù)期點(diǎn)陣圖2023年全年資料來源：CME，國(guó)盛證券研究所P.10P.10圖表17：2022年9月美聯(lián)儲(chǔ)官員加息預(yù)期點(diǎn)陣圖資料來源：CME，國(guó)盛證券研究所；同時(shí)核心通脹”的韌性仍在，在經(jīng)歷425BP的大規(guī)模加息后，美經(jīng)濟(jì)仍具有彈性，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁且并未引發(fā)基于薪資的新一輪通脹上揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)理想的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”向拐點(diǎn)可能會(huì)有推遲。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期推動(dòng)央行黃金需求量提升，供需邏輯利好金價(jià)噸Q1Q2Q3Q48000020102011201220132014201520162017201020112012201320140資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)P.11訂)增加了47%?？傮w顯示出央行對(duì)黃金的強(qiáng)勁需求。資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所國(guó)內(nèi)外對(duì)于將黃金實(shí)物作為資產(chǎn)儲(chǔ)備正在逐步形成共識(shí)，需求上行支撐金價(jià)上漲動(dòng)力。我國(guó)央行貢獻(xiàn)最大單月央行黃金增儲(chǔ)，增儲(chǔ)量達(dá)32噸資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所P.12P.12美聯(lián)儲(chǔ)加息邊際放緩落地開啟北美地區(qū)對(duì)于黃金投資價(jià)值的重新評(píng)估，站在政策寬松拐?qǐng)D表21：2022年12月世界主要地區(qū)黃金ETF變化，北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)凈流入的“由負(fù)轉(zhuǎn)正”單位：噸2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所TF帶松預(yù)期下會(huì)有更多投資者進(jìn)入黃金市場(chǎng)?？傮w看，黃金投資市場(chǎng)正處于觸底回暖階段，規(guī)模黃金ETF持有量企穩(wěn)并小幅上揚(yáng)2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.13P.132.1美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際寬松拐點(diǎn)后移，預(yù)期交易下黃金仍具有投資價(jià)值黃金定價(jià)不是與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的單向關(guān)系，通脹與利率之間的變動(dòng)預(yù)期差是黃金定價(jià)基于目前市場(chǎng)共識(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策是基于其對(duì)于經(jīng)濟(jì)通脹持有悲顯黃金投資顯示出較強(qiáng)的預(yù)期性。：黃金定價(jià)的基本在于通脹與利率之間的變動(dòng)預(yù)期差金價(jià)上行利率下行+通脹預(yù)期上行利率下行(更快)+通脹預(yù)期下行利率利率上行+通脹預(yù)期上行(更快)利率上行+通脹預(yù)期下行通脹預(yù)期波動(dòng)+利率預(yù)期波動(dòng)金價(jià)承壓金價(jià)波動(dòng)資料來源：國(guó)盛證券研究所預(yù)期交易下金價(jià)高點(diǎn)應(yīng)出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)際拐點(diǎn)之前。是布局黃金的優(yōu)良時(shí)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松或緊縮政策落地前金價(jià)波動(dòng)程度逐漸累積02010201220142016201820202022資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.14請(qǐng)P.142.2相關(guān)標(biāo)的2.2.1赤峰黃金核心看點(diǎn)：二次創(chuàng)業(yè)，打造面向全球的成長(zhǎng)型黃金礦企。源2)通過工藝優(yōu)化提升金礦回收率、提產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)和增強(qiáng)費(fèi)用管控共同驅(qū)動(dòng)降本。權(quán)激勵(lì)綁定核心管理團(tuán)隊(duì)。公司董事長(zhǎng)王建華勵(lì)計(jì)劃綁定核心人才，激勵(lì)以礦產(chǎn)金產(chǎn)量為考核標(biāo)準(zhǔn)。4)金價(jià)短期預(yù)期由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)，中期或企穩(wěn)回升，公司2022年底有望迎來噸利潤(rùn)增厚拐經(jīng)預(yù)測(cè)來預(yù)計(jì)毛利率水平雖金屬價(jià)格而產(chǎn)生波動(dòng)；資源綜合回收利用業(yè)務(wù)受益于回收利用環(huán)保屬性，毛利水P.15請(qǐng)P.15圖表25：赤峰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(億元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黃金營(yíng)業(yè)收入29.756.981.0101.3102.5YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%營(yíng)業(yè)成本21.037.5營(yíng)業(yè)毛利8.734.948.248.9毛利率(%)29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他營(yíng)業(yè)收入8.28.2YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%營(yíng)業(yè)成本4.24.2營(yíng)業(yè)毛利3.94.04.04.04.0毛利率(%)47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期間費(fèi)用銷售費(fèi)用率(%)0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%)6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%)-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研發(fā)費(fèi)用率(%)0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合計(jì)(%)8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計(jì)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。仍然存在疫情P.16P.162.2.2銀泰黃金績(jī)同步受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩金價(jià)上漲邏輯，結(jié)合資源端高品質(zhì)國(guó)內(nèi)金礦礦山與低維持本凸顯公司強(qiáng)盈利能力。銀泰黃金金資源優(yōu)質(zhì)，權(quán)益金金屬資源量超過130噸5展規(guī)劃，。預(yù)測(cè)金主營(yíng)業(yè)務(wù)外，公司同時(shí)布局非金有色采選業(yè)務(wù)以及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要包括白銀銷渠道及風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)，補(bǔ)全公司產(chǎn)品與業(yè)務(wù)種類。年下半年起白銀產(chǎn)量逐步修復(fù)；2023-2024年玉龍新選廠產(chǎn)能逐步釋放帶來白銀產(chǎn)量提5.4%、44.9%。2023-2024年全球地緣格局變化下金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模小幅下滑，預(yù)計(jì)金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)P.17請(qǐng)P.17圖表27：銀泰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(億元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黃金營(yíng)業(yè)收入億元27.431.8YOY%15.9%17.3%18.7%13.6%營(yíng)業(yè)成本億元營(yíng)業(yè)毛利億元24.831.937.5毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%營(yíng)業(yè)收入億元.37.2YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%營(yíng)業(yè)成本億元.3.4營(yíng)業(yè)毛利億元.42.7.07.17.1毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金屬貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入億元52.556.255.854.554.5YOY%7.0%-0.7%-2.3%0.0%營(yíng)業(yè)成本億元52.252.954.953.653.6營(yíng)業(yè)毛利億元毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期間費(fèi)用銷售費(fèi)用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理費(fèi)用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%財(cái)務(wù)費(fèi)用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研發(fā)費(fèi)用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%P.18P.18宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計(jì)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。仍然存在疫情P.19P.19宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計(jì)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。仍然存在疫情P.20P.20免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給