有效市場價(jià)說及其缺陷

第2章有效市場價(jià)說及其缺陷有效市場假說2標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系1有效市場假說的缺陷31引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？2皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格案例思考：

1.我國股票市場的成熟度到底如何？

2.我國股票市場與西方的差距有多大？引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離3

2.1標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系代表人物經(jīng)典理論Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）Markowitz現(xiàn)代投資組合理論（MPT）Sharpe、Lintner

和Black資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）Fama有效市場假說（EMH）Black，Scholes和Merton期權(quán)定價(jià)理論（OPT）42.2有效市場假說

有效市場假說（Efficientmarkethypothesis,EMH）：

若資本市場在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場是有效率的，即若證券價(jià)格不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。

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根據(jù)Roberts（1967）對與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。

有效市場的分類：

全部信息

公開信息強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性弱式有效性歷史信息2.2有效市場假說6（1）資本市場上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評價(jià)，市場是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理性投資者時(shí)，他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因而不會形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差；

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說7（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價(jià)格的影響，使資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值，從而，保持資本市場的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說82.2.2有效市場假說下的套利均衡

套利定價(jià)理論(APT)的基本思路是通過構(gòu)造套利定價(jià)模型，給出在一定風(fēng)險(xiǎn)下滿足無套利條件的資產(chǎn)收益率(定價(jià))，在這一收益率下，投資者僅能得到無風(fēng)險(xiǎn)利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當(dāng)某種風(fēng)險(xiǎn)證券組的期望收益率與定價(jià)不符時(shí)，便產(chǎn)生了套利機(jī)會。

它的基本假設(shè)是：

（1）賣空不受限制

（2）無交易成本

（3）有足夠多的證券可利用2.2有效市場假說92.3有效市場假說的缺陷

1.理性交易者假設(shè)缺陷

2.完全信息假設(shè)缺陷（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進(jìn)出市場。（3）交易雙方都是價(jià)格的接受者，不存在操縱市場的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識和完全信息。

（1）（2）滿足（3）（4）不成立10

3.檢驗(yàn)缺陷

用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗(yàn)市場有效性的。

4.套利的有限性在現(xiàn)實(shí)的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。2.3有效市場假說的缺陷11市場有效的前提是理性人的無成本套利行為和套利行為推動下無套利均衡。如果套利無法實(shí)現(xiàn)，那么以此為基礎(chǔ)所構(gòu)建的金融理論對金融現(xiàn)實(shí)的解釋力將受到局限。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。

套利的有限性2.3有效市場假說的缺陷12

有限套利的理論分析主要是圍繞與套利相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行的：基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)(fundamentalrisk)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(noisetraderisk)風(fēng)險(xiǎn)模型風(fēng)險(xiǎn)履約成本

套利的有限性2.3有效市場假說的缺陷13

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的RobertMerton和MyronScholes納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在1998年8月出現(xiàn)了大幅下挫。套利的有限性2.3有