有效市場價(jià)說及其缺陷

第2章有效市場價(jià)說及其缺陷有效市場假說2標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系1有效市場假說的缺陷31引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割。皇家荷蘭和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個(gè)交易所交易。皇家荷蘭主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？2皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格案例思考：

1.我國股票市場的成熟度到底如何？

2.我國股票市場與西方的差距有多大？引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離3

2.1標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系代表人物經(jīng)典理論Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）Markowitz現(xiàn)代投資組合理論（MPT）Sharpe、Lintner

和Black資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）Fama有效市場假說（EMH）Black，Scholes和Merton期權(quán)定價(jià)理論（OPT）42.2有效市場假說

有效市場假說（Efficientmarkethypothesis,EMH）：

若資本市場在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場是有效率的，即若證券價(jià)格不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。

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根據(jù)Roberts（1967）對與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。

有效市場的分類：

全部信息

公開信息強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性弱式有效性歷史信息2.2有效市場假說6（1）資本市場上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評價(jià)，市場是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理性投資者時(shí)，他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因而不會形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差；

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說7（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價(jià)格的影響，使資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值，從而，保持資本市場的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說82.2.2有效市場假說下的套利均衡

套利定價(jià)理論(APT)的基本思路是通過構(gòu)造套利定價(jià)模型，給出在一定風(fēng)險(xiǎn)下滿足無套利條件的資產(chǎn)收益率(定價(jià))，在這一收益率下，投資者僅能得到無風(fēng)險(xiǎn)利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當(dāng)某種風(fēng)險(xiǎn)證券組的期望收益率與定價(jià)不符時(shí)，便產(chǎn)生了套利機(jī)會。

它的基本假設(shè)是：

（1）賣空不受限制

（2）無交易成本

（3）有足夠多的證券可利用2.2有效市場假說92.3有效市場假說的缺陷

1.理性交易者假設(shè)缺陷

2.完全信息假設(shè)缺陷（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進(jìn)出市場。（3）交易雙方都是價(jià)格的接受者，不存在操縱市場的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識和完全信息。

（1）（2）滿足（3）（4）不成立10

3.檢驗(yàn)缺陷

用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗(yàn)市場有效性的。

4.套利的有限性在現(xiàn)實(shí)的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。2.3有效市場假說的缺陷11市場有效的前提是理性人的無成本套利行為和套利行為推動(dòng)下無套利均衡。如果套利無法實(shí)現(xiàn)，那么以此為基礎(chǔ)所構(gòu)建的金融理論對金融現(xiàn)實(shí)的解釋力將受到局限。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。

套利的有限性2.3有效市場假說的缺陷12

有限套利的理論分析主要是圍繞與套利相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行的：基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)(fundamentalrisk)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(noisetraderisk)風(fēng)險(xiǎn)模型風(fēng)險(xiǎn)履約成本

套利的有限性2.3有效市場假說的缺陷13

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的RobertMerton和MyronScholes納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在1998年8月出現(xiàn)了大幅下挫。套利的有限性2.3有