第二節(jié) 風險報酬

第二節(jié)風險報酬風險及風險報酬的概念風險和風險報酬的計算一、三種類型的決策確定性決策（幾乎不存在）不確定型決策——對未來情況不能完全確定，且對其出現(xiàn)的概率也不清楚。風險型決策（大多數(shù)投資決策屬于這一類）——對未來情況不能完全確定，但是知道可能出現(xiàn)的結(jié)果，以及每一種結(jié)果的可能性。人們進行風險投資的原因是：

（1）幾乎所有的經(jīng)濟活動（包括投資）都存在風險；（2）平均來講，承擔風險一定會得到相應的報酬，而且風險越大，報酬越高。下表給出了美國不同投資方向的收益和風險狀況，不難看出風險與收益的相關(guān)關(guān)系。二、風險及風險報酬的概念（一）風險的概念1、概念——如果企業(yè)的一項行動有多種可能的結(jié)果，其將來的財務后果是不肯定的，就叫有風險。其特點：（1）一般說來，風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。（2）風險是事件本身的不確定性，具有客觀性。（3）風險的大小隨時間延續(xù)而變化，是“一定時期內(nèi)”的風險。（4）在實務領(lǐng)域?qū)︼L險和不確定性不作區(qū)分，都視為風險問題。（5）風險可能給投資人帶來超出預期的收益，也可能帶來超出預期的損失。2、類別—從個別投資主體的角度劃分：（1）市場風險（不可分散風險、系統(tǒng)風險）（2）公司特有風險（可分散風險、非系統(tǒng)風險）A、經(jīng)營風險（商業(yè)風險）B、財務風險（籌資風險）(二）風險報酬的概念——是指投資者冒風險投資而獲得的額外報酬。一般有兩種表示方式：1、風險報酬額——是指投資者因冒風險進行投資而獲得的超過時間價值的那部分額外報酬額。2、風險報酬率——即風險報酬額與原投資額的比率。三、風險的計量（一）確定概率分布（二）計算期望報酬率——計算加權(quán)平均數(shù)經(jīng)濟情況發(fā)生概率A項目預期報酬B項目預期報酬繁榮0.390%20%正常0.415%15%衰退0.3—60%10%合計1.0例：ABC公司有兩個投資機會，A投資機會是一個高科技項目，該領(lǐng)域競爭很激烈，如果經(jīng)濟發(fā)展迅速并且該項目搞得好，取得較大市場占有率，利潤會很大，否則利潤很小甚至虧本。B項目是一個老產(chǎn)品并且是必需品，銷售前景可以準確預測出來。假設(shè)未來的經(jīng)濟情況只有三種：繁榮、正常、衰退，有關(guān)概率分布和預期報酬率如下：

B項目的預期綜合報酬率是多少？0.3×20%+0.4×15%+0.3×10%=15%A項目的預期綜合報酬率是多少？0.3×90%+0.4×15%-0.3×60%=15%A、B項目的預期綜合報酬率一致，它們的風險程度一樣嗎？

0概率BA報酬率

（三）計算方差、標準離差和標準離差率1、方差和標準離差用來表示隨機變量與期望值之間的離散程度。即隨機變量各種結(jié)果與標準結(jié)果之間的距離。2、方差和標準離差越大，表明各種可能結(jié)果的數(shù)值越遠離期望值，風險就越大。3、標準離差率：用相對數(shù)來彌補絕對數(shù)指標的缺陷。四、計算風險報酬1、風險報酬的含義指投資者因冒風險投資而獲取的超過無風險報酬的額外報酬。高風險要求得到高報酬，但二者并不對等。報酬高只是有可能，還有可能導致慘重損失。2、風險報酬的計算P=bV3、投資報酬率的計算期望報酬率=無風險報酬率+風險報酬率R=Rf+bV五、證券組合的風險報酬（一）證券組合的收益組成投資組合的各種證券的期望收益率的加權(quán)平均。（二）證券組合的風險1、非系統(tǒng)風險——可分散風險相關(guān)系數(shù)r=-1.0，完全負相關(guān)，所有的非系統(tǒng)風險都可以分散；相關(guān)系數(shù)r=+1.0，完全正相關(guān)，不能抵消任何風險；在進行證券組合投資時，要選擇相關(guān)性低的證券，這樣購入的多種證券將來收益較多而風險較小。

2、系統(tǒng)風險——不可分散風險（1）含義：指由于某些因素給市場上所有的證券都帶來經(jīng)濟損失的可能性。如：國家稅法的變化、通貨膨脹、利率等。但是這種風險對不同的企業(yè)也有不同的影響。（2）系統(tǒng)風險的衡量：β如果：=1，說明該證券與市場具有同等風險；>1，說明該證券風險大于市場風險；<1，說明該證券風險小于市場風險；

=0，說明該證券無風險，如國庫券。美國部分股票的β系數(shù)的估計值中國部分股票β系數(shù)的估計值

3、證券組合的風險衡量證券組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重。

一個股票的風險由兩部分組成：系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險。非系統(tǒng)風險可以通過證券組合來消減。系統(tǒng)風險由市場變動所產(chǎn)生，它對所有股票都有影響，不能通過證券組合來消除，是通過β系數(shù)來測量。

（三）證券投資組合的風險收益投資組合風險收益的特點：要求補償?shù)娘L險只是不可分散風險，而不要求對可分散風險進行補償。

例1：華新公司持有甲、乙、丙三種股票構(gòu)成的證券組合，它們的β系數(shù)分別為2.0,1.0,0.5，它們在證券組合中所占的比重分別為60％，30％，10％，股票市場的平均收益率為14％，無風險收益率為10％，求這種證券組合的風險收益率。（1）組合β系數(shù)＝60％×2.0＋30％×1.0＋10％×0.5＝1.55（2）組合風險收益率＝1.55×(14%-10%)=6.2%

例2：華新公司為降低風險，出售部分甲股票，買進部分丙股票，使得三種股票的比重變?yōu)?0％，30％，60％，計算此時的風險收益率。（1）組合β系數(shù)＝10％×2.0＋30％×1.0＋60％×0.5＝0.80（2）組合風險收益率＝0.80×(14%-10%)=3.2%調(diào)整各種證券在投資組合中的比重可以改變證券組合的風險、風險收益。六、資本資產(chǎn)定價模型該模型是用以論述風險和收益率的關(guān)系。例：順達公司股票的β系數(shù)為2.0，無風險利率為6％，市場上所有股票的平均收益率為10％，則該公司股票的收益率為：R＝6％＋2.0(10％-6%)=14%說明：該公司股票的收益率達到或超過14％時，投資方肯進行投資；如果低于14％，則投資者不會購買順達公司股票。第八章資本成本本章的主要問題：資本成本的概念個別資本成本綜合資本成本與邊際資本成本資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長期資金還是短期資金，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。資本成本的概念或

資本成本有多種形式，在比較不同籌資方式時，常采用個別資本成本，包括普通股成本、優(yōu)先股成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。資本成本的作用：1、資本成本是企業(yè)選擇資金來源、籌集資金方式的重要依據(jù)。2、資本成本是企業(yè)進行投資項目，制定投資方案的主要經(jīng)濟標準。

3、資本成本是企業(yè)進行資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。

4、資本成本也是衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的一項重要標準。

資本成本的概念個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。具體分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。個別資本成本一、負債資本成本負債資本成本=年利息費用×（1–所得稅稅率）實際融資額×（1–籌資費率）×100%個別資本成本[例]某企業(yè)取得3年期長期借款500萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為1%，企業(yè)所得稅稅率為25%。該項長期借款的資本成本為：二、權(quán)益資本成本優(yōu)先股資本成本=年股利實際融資額×（1–籌資費率）×100%個別資本成本[例]某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格10元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費用率為2%，其優(yōu)先股資本成本為：普通股資本成本=第一年股利實際融資額×（1–籌資費率）+年股利增長率個別資本成本【例】某公司股票當前市價27.5元，上一年度的現(xiàn)金股利為1.8元，每股股利在可預見的未來維持7％的增長率，發(fā)行成本為市價的5％。計算普通股的資本成本。K＝1.8×(1+7%)÷27.5(1-5%)+7%留存收益資本成本=第一年股利實際融資額+年股利增長率個別資本成本綜合資本成本與邊際資本成本一、綜合資本成本企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。（一）加權(quán)資本成本的含義加權(quán)平均資本成本又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。綜合資本成本與邊際資本成本計算公式：Wj-----------第j種資金占總資金的比重Kj------------第j種資金成本率綜合資本成本與邊際資本成本例:某公司共有長期資本(帳面價值)1000萬元,其中長期借款100萬元,債券200萬元,優(yōu)先股100萬元,普通400萬元,留用利潤200萬元,其個別資金成本率分別為6%,6.5%,12%,15%,14.5%.問:該公司的綜合資金成本為多少?綜合資金成本=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1++15%×0.4++14.5%×0.2=12%

第一節(jié)：資本預算中的現(xiàn)金流量

本節(jié)的主要問題：案例——獲取MBA學位的決策什么是現(xiàn)金流量資本預算的目標——現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量準則現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容案例——獲取MBA學位的決策李先生正在考慮是否回學校去獲取一個MBA的學位，他現(xiàn)在的工資是25,000元。學費、書費和其他的費用在兩年的學習期中每年總計為20,000元。在他取得MBA學位以后，起薪將為40,000元。也就是說，MBA的學位能使其年薪增加15,000元。然而，李為了這個學位就必須在學習期間放棄兩年當前的薪水，還要支付高額費用。李現(xiàn)在的年齡為31歲，預計其退休年齡為60歲，要求的報酬率為5%。李先生是否應去獲取MBA學位？案例——獲取MBA學位的決策獲取MBA學位的決策（45,000）1.859（83,655）15,00015.372230,580（15,000）1.859（27,855)第1—2年放棄的薪水加上學習成本第1—30年由于獲取MBA學位而增加的薪水第1—2年不能賺到較高的獲得MBA學位的薪水凈現(xiàn)值119,040現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)值案例——獲取MBA學位的決策理解現(xiàn)金流量的含義對于資本預算的意義不同時點上的現(xiàn)金流比較必須考慮資金時間價值考慮機會成本的重要性此案例給我們的啟示什么是現(xiàn)金流量

所謂現(xiàn)金流量，在資本預算中是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。

現(xiàn)金貨幣資金非貨幣資金的變現(xiàn)價值現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量投資決策的目標——現(xiàn)金流量在資本預算中使用現(xiàn)金流能充分體現(xiàn)資金時間價值能避免利潤計算的主觀性，更為客觀

在投資分析中，現(xiàn)金流量狀況比盈虧狀況更重要

現(xiàn)金流量準則（一）只考慮增量現(xiàn)金流

指接受或拒絕某個投資項目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動，即差異現(xiàn)金流。只有增量的現(xiàn)金流才是與投資項目相關(guān)的現(xiàn)金流量。哪些現(xiàn)金流又是非相關(guān)的呢？現(xiàn)金流量準則某公司生產(chǎn)的個人電腦占有某領(lǐng)域60%的特定市場份額。目前，該公司計劃推出一種新型的功能更強的電腦。新型電腦最主要的競爭對手是該公司現(xiàn)在生產(chǎn)的電腦。在第一年中，公司預計將銷出20000臺新型電腦，而其中有7000臺的銷量來自對原有產(chǎn)品銷售市場的替代。預計新型電腦20000臺帶來凈現(xiàn)金流1億，7000臺傳統(tǒng)電腦損失凈現(xiàn)金流3000萬元，則增量現(xiàn)金流為7000萬元。現(xiàn)金流量準則（二）不應考慮沉沒成本

沉沒成本是指已經(jīng)使用掉而無法收回的資金。這一成本對企業(yè)當前的投資決策不產(chǎn)生任何影響。企業(yè)在進行投資決策時要考慮的是當前的投資是否有利可圖，而不是過去已花掉了多少錢?，F(xiàn)金流量準則比如，某企業(yè)為一項投資已經(jīng)花費了50萬元的投資，要使工程全部完工還要再追加50萬元投資，但項目完工后的收益現(xiàn)值只有45萬元，這時企業(yè)應果斷地放棄這一項目。如果因為覺得已經(jīng)為這一項目付出了50萬元的投資，不忍半途而廢，而堅持要完成這一項目，則只能招致更大的損失。因為馬上放棄這一項目，損失額是50萬元，而如果堅持完成這一項目，則除原來損失的50萬元外，還要加上新的投資損失5萬元（45萬元－50萬元＝－5萬元）。相反，如果投資完成后的收益現(xiàn)值為70萬元，則應堅持完成這一項目，而不應考慮總投資額為100萬元，收益現(xiàn)值只有70萬元而放棄這一項目?，F(xiàn)金流量準則

因為目前企業(yè)面臨的不是投資100萬元，收益現(xiàn)值70萬元的投資決策，而是投資50萬元，收益現(xiàn)值70萬元，凈現(xiàn)值20萬元的投資決策。如何正確對待投資決策中的沉沒成本，是投資決策中常常被忽略的問題。許多已經(jīng)知道決策失誤的項目之所以能夠最終建成并一直虧損下去，其中的原因之一就是決策者們總是念念不忘已經(jīng)灑掉的牛奶。現(xiàn)金流量準則（三）必須考慮機會成本在計算投資現(xiàn)金流量時，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮沒有直接現(xiàn)金交易的“機會成本”。機會成本就是放棄另一方案所喪失的潛在收益。現(xiàn)金流量準則

比如，某企業(yè)進行某項投資需要占用1500平方米的庫房，而該企業(yè)恰好有同樣面積的庫房閑置。乍一看，這些庫房的占用可以不考慮會產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出。但實際上，如果企業(yè)不是將這部分庫房做投資之用，而是將其對外出租，每年可得到60萬元的租金收入。但企業(yè)將其用于投資需要之后，就喪失了可能獲得的對外出租的租金收入。這部分損失，就是投資的機會成本，應作為現(xiàn)金流出在投資決策中考慮?，F(xiàn)金流量準則機會成本簡例——就業(yè)機會的選擇職位薪水附加價值總價值A(chǔ)60000800068000B62000500067000C6600050066500選擇職位A的機會成本是多少？繼續(xù)尋找工作的機會成本是多少？如果在上周拒絕了總價值為69000的職位D，從新回答上述問題?，F(xiàn)金流量準則（四）考慮凈營運資本的需求新項目實施后，增加原材料和存貨；增加保留資金；發(fā)生賒銷增加應收賬款。當項目終止時，有關(guān)存貨將出售；應收賬款變?yōu)楝F(xiàn)金；投入的營運資本可以收回。現(xiàn)金流量準則（五）不考慮籌資成本和融資現(xiàn)金流投資項目的判斷主要看：項目投入資金額項目增加的現(xiàn)金流量增加的現(xiàn)金流量是否大于投入現(xiàn)金額不考慮資金從何而來，需要花費多少成本支付的利息和籌集的資金均不作為項目的考慮范圍。現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容1．初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為使項目建成并投入使用而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。（1）固定資產(chǎn)上的投資（2）墊支流動資金（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入和清理費用（4）有關(guān)機會成本現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容

如果投資項目是固定資產(chǎn)的更新，則初始現(xiàn)金流量還包括原有固定資產(chǎn)的變價收人和清理費用。如果原有固定資產(chǎn)清理起來很困難，清理費用會很高，而如果同時固定資產(chǎn)的變賣價格不理想，則總的現(xiàn)金流量可能為負值。這一點在西方發(fā)達國家表現(xiàn)得尤為突出。這也是為什么有些發(fā)達國家的企業(yè)寧肯投資建新廠，安裝新設(shè)備，也不對老企業(yè)進行大規(guī)模技術(shù)改造的原因之一。現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容2．營運現(xiàn)金流量

（1）產(chǎn)品或服務銷售所得到的現(xiàn)金流入量。（2）各項營業(yè)現(xiàn)金支出。（3）人工及材料費用。（4）稅金支出。（5）增加折舊帶來的節(jié)稅額。營業(yè)現(xiàn)金流量是指項目投入運行后，在整個經(jīng)營壽命期間內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量通常是按照會計年度計算?，F(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容營運現(xiàn)金凈流量=營運現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－所得稅=營運現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－非付現(xiàn)成本－所得稅＋非付現(xiàn)成本（折舊攤銷）=稅后利潤+非付現(xiàn)成本（折舊攤銷）=稅后收入×（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本×（1-所得稅稅率）+稅負減少額=營運現(xiàn)金流入×（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本×（1-所得稅稅率）+折舊×所得稅稅率現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容3、終結(jié)現(xiàn)金流量

(1)固定資產(chǎn)的殘值收入或中途變價收入以及為結(jié)束項目而發(fā)生的各種清理費用。(2)墊支流動資金的收回終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項目終結(jié)時所發(fā)生的各種現(xiàn)金流量。第二節(jié)：資本預算的基本方法本節(jié)的主要問題：凈現(xiàn)值（NPV）法內(nèi)部收益率（IRR）法獲利指數(shù)（PI）法投資回收期法貼現(xiàn)回收期法凈現(xiàn)值（NPV）法

凈現(xiàn)值（NetPresentValue，NPV）是指某個投資項目投入使用后各年的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和與初始投資額（或投資期內(nèi)的各年投資額的現(xiàn)值總和）之差，即投資項目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值之差，或者說是投資項目在整個期間（包括建設(shè)期和經(jīng)營期）內(nèi)所產(chǎn)生的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。凈現(xiàn)值（NPV）法

NPV＝

式中，n――投資項目的整個期間（包括建設(shè)期即投資期s和經(jīng)營期即使用期p，n=s+p）；k——貼現(xiàn)率（折現(xiàn)率）NCFt——項目整個期間第t年的凈現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值（NPV）法貼現(xiàn)率的選擇

市場利率資金成本率投資者要求的報酬率凈現(xiàn)值（NPV）法凈現(xiàn)值法的