中國(guó)式財(cái)政貨幣化系列研究（一）：中國(guó)式財(cái)政貨幣化對(duì)資金面影響

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1中國(guó)式財(cái)政貨幣化系列研究中國(guó)式財(cái)政貨幣化系列研究(一)中國(guó)式財(cái)政貨幣化對(duì)資金面影響01月30日3月即將迎來全國(guó)兩會(huì)，中國(guó)將迎來怎樣的財(cái)政和貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)此頗為關(guān)注。展望2023年，相對(duì)確定的宏觀趨勢(shì)是外需收斂然而內(nèi)需擴(kuò)張。我們認(rèn)為2023年內(nèi)需擴(kuò)張需“財(cái)政貨幣化”雖然常被討論，但學(xué)界與市場(chǎng)對(duì)其賦予的內(nèi)涵并不相同。學(xué)界探討的“財(cái)政貨幣化”，指央行在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債。這種模式下央行被財(cái)政牽引，獨(dú)立性缺失，且惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)較高。這一財(cái)政貨幣化模式多數(shù)國(guó)家禁止，中國(guó)也不例外。市場(chǎng)探討的“財(cái)政貨幣化”，更多指代央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券。這種模式下一國(guó)貨幣政策更多起到財(cái)政擴(kuò)張的配合角色，財(cái)政和貨幣高度協(xié)同。第一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1993年。在此之前中國(guó)財(cái)政資金緊張，政府可直接向央行借款。90年代初經(jīng)歷高通脹之后，1993年國(guó)務(wù)院發(fā)文要求“財(cái)政部停止向中國(guó)人民銀行借款”。第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1995年?！吨袊?guó)人民銀行法》出臺(tái)，明確央行不得在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債，徹底切斷財(cái)政和央行在一級(jí)市場(chǎng)上直接聯(lián)動(dòng)。與此同時(shí)，《中國(guó)人民銀行法》明確，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券。第三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2009年。為落實(shí)四萬億投資計(jì)劃，中央支持地方政府通過城投平臺(tái)融資，此后地方政府通過城投與商業(yè)銀行、政策行聯(lián)動(dòng)擴(kuò)表，開啟了中國(guó)預(yù)算外財(cái)政貨幣化路徑。第四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2013年-2014年。央行創(chuàng)設(shè)多項(xiàng)貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動(dòng)性，意味著央行與財(cái)政聯(lián)動(dòng)的形式不再局限于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”可分為三種模式：模式一，直接買賣國(guó)債或接受政府相關(guān)負(fù)債為抵質(zhì)押品。模式二，創(chuàng)設(shè)并投放新型流動(dòng)性工具。模式三，敦促商業(yè)及政策性銀行信用擴(kuò)張。概師究助理君芝S100008愷悅S20011135690247zhoukaiyuemszqcom相關(guān)研究振-2023/01/29可忽視-2023/01/29可持續(xù)-2023/01/17宏觀事件點(diǎn)評(píng)：如何解讀地方兩會(huì)？-2023/01/175.全球大類資產(chǎn)跟蹤周報(bào)：預(yù)期差的定價(jià)-2023/01/15宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21財(cái)政貨幣協(xié)同，中國(guó)式“財(cái)政貨幣化” 32中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”的政策規(guī)范演繹 42.1當(dāng)前政策禁止央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債 42.2當(dāng)前政策允許央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債 52.3中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”歷史上的四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn) 63中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”的三種模式 73.1模式一，央行直接買賣或接受抵質(zhì)押品 73.2模式二，央行創(chuàng)設(shè)并投放流動(dòng)性工具 83.3模式三，商業(yè)及政策性銀行信用擴(kuò)張 94中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”之下的流動(dòng)性啟示 105風(fēng)險(xiǎn)提示 12表格目錄 13宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3資產(chǎn)負(fù)債+財(cái)政存款+國(guó)債+財(cái)政存款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)資產(chǎn)負(fù)債+財(cái)政存款+國(guó)債+財(cái)政存款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行模式一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行模式政部政部 超額準(zhǔn)備金1財(cái)政貨幣協(xié)同，中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”“財(cái)政貨幣化”雖然常被討論，但學(xué)界與市場(chǎng)對(duì)其賦予的內(nèi)涵并不相同。學(xué)界常常討論的“財(cái)政貨幣化”，指央行直接在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債的行為。一國(guó)財(cái)政擴(kuò)張時(shí)，若政府直接對(duì)話央行要求資金支持，央行隨即在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入政府債券(例如國(guó)債)，央行與財(cái)政直接同步擴(kuò)表，即學(xué)界所稱“財(cái)政貨幣化”，意在刻畫一國(guó)央行為配合財(cái)政而缺失獨(dú)立性現(xiàn)象。市場(chǎng)上討論的“財(cái)政貨幣化”，更多指代央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券——間接與財(cái)政聯(lián)動(dòng)的行為。如果政府先繞開央行，從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，后續(xù)金融機(jī)構(gòu)再?gòu)难胄蝎@取流動(dòng)性，央行間接與財(cái)政擴(kuò)表，即市場(chǎng)所探討的“財(cái)政貨幣化”，其更多反映一國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同。1995年以后，由于受到法律的約束，學(xué)界討論的“財(cái)政貨幣化”從未在中國(guó)發(fā)生，因此討論中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”，自然將央行在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的行為排除在外。本文即將展開討論的中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”，不僅包括央行在二級(jí)市場(chǎng)配合財(cái)政擴(kuò)表，還包括商業(yè)銀行、政策行對(duì)財(cái)政的信用支持。圖1：學(xué)界、市場(chǎng)對(duì)“財(cái)政貨幣化”的界定并不相同+國(guó)債+國(guó)債+財(cái)政存款+財(cái)政存款理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告42中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”的政策規(guī)范演繹2.1當(dāng)前政策禁止央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債主流國(guó)家(美日歐)都禁止央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債。不同國(guó)家均以相對(duì)嚴(yán)格的法律形式約束央行直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債，譬如美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》明確美聯(lián)儲(chǔ)只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債、日本財(cái)政法指出央行原則上不能在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。(但英國(guó)、日本等主流經(jīng)濟(jì)體也在特定時(shí)期或特定情境下容忍央行直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債)央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債被禁止，因?yàn)檫@種方式會(huì)擠壓央行必要獨(dú)立性、同時(shí)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦財(cái)政“不負(fù)責(zé)任”擴(kuò)表，將帶來惡性通脹等不良后果。中國(guó)也從法律層面禁止央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債。首先，1993年財(cái)政部被禁止直接向央行借款。1993年以前，中國(guó)財(cái)政資金緊張，政府曾直接向央行借款行為(1995年《中國(guó)人民銀行法》公布前,中央財(cái)政向人民銀行借款1663.57億元1)。在央行與財(cái)政協(xié)同且缺乏約束的背景下，1993年中國(guó)發(fā)生了較為嚴(yán)重的通高達(dá)14.7%。同年12月25日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》正式下發(fā)，要求“財(cái)政部停止向中國(guó)人民銀行借款，財(cái)政預(yù)算先支后收的頭寸短缺靠短期國(guó)債解決，財(cái)政赤字通過發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)”。隨后1995年《中國(guó)人民銀行法》出臺(tái)，以立法的形式明確央行不得在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債，進(jìn)一步切斷財(cái)政和央行直接聯(lián)系?！吨袊?guó)人民銀行法》其中第二十八明確規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。1995年以后中國(guó)央行恪守《中國(guó)人民銀行法》，至今未曾在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政融資。sisview宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告53年通脹高企I50-51987-011988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-01表1：《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定不得直接認(rèn)購(gòu)政府債券、提供信貸支持法律/政策規(guī)范核心內(nèi)容改革的決定財(cái)政部停止向中國(guó)人民銀行借款，財(cái)政預(yù)算先支后收的頭寸短缺靠短期國(guó)債解決，財(cái)政赤第四章業(yè)務(wù)第二十九條中國(guó)人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款，但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融2.2當(dāng)前政策允許央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債絕大多數(shù)主流國(guó)家均允許央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。觀察不同國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)、日本、英國(guó)等主流國(guó)家均有對(duì)政府債權(quán)科目，一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債被禁止前提下，說明各國(guó)央行允許在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債。原因之一是可以為低利率國(guó)家的貨幣政策找到出路，2008年全球金融危機(jī)沖擊、2020年疫情沖擊期間，日本、美國(guó)、歐洲開展的大規(guī)模量化寬松均在二級(jí)市場(chǎng)上開展。原因之二在于，二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債能夠反映政府信用的真實(shí)價(jià)值，一旦政府信用陷入危險(xiǎn)，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格將迅速走低，從這一層面上，一定程度上可以降低貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)同樣允許央行在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6中國(guó)于1995年《中國(guó)人民銀行法》中明確，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券。其中第二十二條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯?！泵鞔_可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行現(xiàn)券買賣。2013年-2014年后，央行創(chuàng)設(shè)多項(xiàng)貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動(dòng)性，意味著央行與財(cái)政聯(lián)動(dòng)的形式不再局限于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。表2：主流國(guó)家均禁止正常時(shí)期央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債律情況特殊情況國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》美聯(lián)儲(chǔ)只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成表決同意，美聯(lián)儲(chǔ)可以向任何人、合伙企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)放貸《財(cái)政法》原則上不能認(rèn)購(gòu)國(guó)債果有原因，日本央行可以通過國(guó)會(huì)集體決議，在一級(jí)市場(chǎng)國(guó)《馬斯特里赫特條約》禁止歐央行和成員國(guó)央行直接購(gòu)員國(guó)政府和公共企業(yè)債券央行借款。2.3中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”歷史上的四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上文僅討論央行于財(cái)政的協(xié)同，如果將商業(yè)和政策行對(duì)財(cái)政協(xié)同的政策也納入討論，我們將得到中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”的四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。第一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1993年，財(cái)政部禁止向央行借款。在此之前中國(guó)財(cái)政資金緊張，政府可直接向央行借款。90年代初經(jīng)歷高通脹之后，1993年國(guó)務(wù)院發(fā)文要求“財(cái)政部停止向中國(guó)人民銀行借款”。第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，1995年，央行被禁止在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，被允許在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債，開啟預(yù)算內(nèi)財(cái)政貨幣化?！吨袊?guó)人民銀行法》出臺(tái)，明確央行不得在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債，徹底切斷財(cái)政和央行在一級(jí)市場(chǎng)上直接聯(lián)動(dòng)。與此同時(shí)，《中國(guó)人民銀行法》明確，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券。第三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2009年，地方政府可以通過城投獲得商業(yè)銀行、政策行信貸支持，開啟預(yù)算外財(cái)政貨幣化。1996年《貸款通則》明確借款人并不包括政府，及政府無法直接從金融機(jī)構(gòu)借款。而在2009年3月央行、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)〔2009〕92號(hào)文，為落實(shí)四萬億投資計(jì)劃，中央支持地方政府通過城投平臺(tái)融資，至此以后，地方政府得以通過城投與商業(yè)銀行、政策行聯(lián)動(dòng)擴(kuò)表，開啟了中國(guó)預(yù)算外的財(cái)政貨幣化。第四個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2013年-2014年，央行創(chuàng)設(shè)多項(xiàng)貨幣工具，支持財(cái)政預(yù)算宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7內(nèi)外貨幣化。央行創(chuàng)設(shè)多項(xiàng)貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動(dòng)性，意味著央行與財(cái)政聯(lián)動(dòng)不只有二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債一種路徑，也意味著央行不僅可以支持財(cái)政預(yù)算內(nèi)擴(kuò)表，也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)政預(yù)算外擴(kuò)張的支3中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”的三種模式根據(jù)實(shí)施財(cái)政貨幣化的主體以及使用貨幣工具的不同，中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”可劃分為三種模式：其中模式一、二是央行對(duì)財(cái)政的協(xié)同，模式三是商業(yè)銀行、政策行對(duì)財(cái)政的協(xié)同。模式一是央行配合財(cái)政擴(kuò)張的方式之一。央行可以基于自身意愿，直接在二級(jí)市場(chǎng)上買斷或接受政府債券抵質(zhì)押，進(jìn)而投放流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)財(cái)政與貨幣的協(xié)同。2013年以前，央行更多采用現(xiàn)券買斷投放流動(dòng)性。2000-2003年，當(dāng)時(shí)央行為了調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，多次在債券市場(chǎng)上進(jìn)行現(xiàn)券買賣。2001年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就明確提到，在當(dāng)年央行公開市場(chǎng)操作方式中，現(xiàn)券的交易量明顯增加。2013年以后，央行更多使用逆回購(gòu)、MLF、SLF工具，通過接受抵質(zhì)押品投放流動(dòng)性。2013年以后，在各類創(chuàng)新貨幣工具的加持下，央行不局限于外匯資產(chǎn)派生基礎(chǔ)貨幣，而是接受政府債券、政府富有償還義務(wù)的信貸、信用債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押投放流動(dòng)性。這樣一來，央行可以實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)政預(yù)算內(nèi)、外擴(kuò)張的協(xié)同。義務(wù)100%進(jìn)行配合。模式一中，政府通過發(fā)行政府債券、借助平臺(tái)融資的加杠桿，必然伴隨著寬信用。央行若在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債或者接受政府債券作為地址押品，投放MLF等結(jié)構(gòu)性工具，那么這一過程伴隨著流動(dòng)性投放。表3：央行多項(xiàng)貨幣工具接受政府相關(guān)債券、信貸資產(chǎn)抵押幣工具創(chuàng)設(shè)時(shí)間押品交易對(duì)手式現(xiàn)券買斷——央行直接從二級(jí)市場(chǎng)買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣逆回購(gòu)有價(jià)證券一級(jí)交易商回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8優(yōu)質(zhì)債券+信貸策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券優(yōu)質(zhì)債券符合宏觀審慎要求政策性銀行政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。模式二是央行配合財(cái)政擴(kuò)張的方式之二。在這一模式下，央行通過創(chuàng)設(shè)不同種類的結(jié)構(gòu)性貨幣工具，金融機(jī)構(gòu)先向政府提供貸款，隨后央行向金融機(jī)構(gòu)輸送流動(dòng)性(即先貸后借)，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)政貨幣協(xié)同閉環(huán)。針對(duì)政府?dāng)U表而開展的流動(dòng)性工具包括PSL(2014年創(chuàng)設(shè))、設(shè)備更新再貸款(2022年創(chuàng)設(shè))。2014年開設(shè)的PSL(補(bǔ)充抵押貸款)實(shí)操模式中，政策性銀行首先向地方政府提供棚改貸款，再將相關(guān)貸款或其他資產(chǎn)抵押給央行獲得流動(dòng)性支持(貸款本金100%)。新貸款，實(shí)踐流程中，先由21家金融機(jī)構(gòu)向?qū)W校、醫(yī)院2等事業(yè)單位提供用于專向用于設(shè)備更新貸款，隨后再?gòu)难胄蝎@得資金支持(貸款本金的100%)。結(jié)構(gòu)性貨幣工具秉持“先貸后借”原則，金融機(jī)構(gòu)在“貸”后必然跟進(jìn)“借”的操作。在這一模式中，政府?dāng)U表同時(shí)伴隨著流動(dòng)性同步寬松。圖3：PSL的投放模式秉持“先貸后借”宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9地方政府或企業(yè)中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資項(xiàng)目專項(xiàng)建設(shè)債專項(xiàng)建設(shè)基金重大項(xiàng)目庫(kù)國(guó)開發(fā)展基金有限公司地方政府或企業(yè)中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資項(xiàng)目專項(xiàng)建設(shè)債專項(xiàng)建設(shè)基金重大項(xiàng)目庫(kù)國(guó)開發(fā)展基金有限公司和前兩大模式不同，模式三中央行的直接參與度下降，而是由政策行與商業(yè)銀行配合財(cái)政進(jìn)行擴(kuò)張。除了購(gòu)買政府債券，商業(yè)銀行和政策行還能向政府提供信貸類支持。2015年以前，政府?dāng)U表主要依賴商業(yè)銀行擴(kuò)表。法律約束下，商業(yè)銀行不能直接給政府貸款，但在多年的實(shí)踐中，出現(xiàn)了商業(yè)銀行接受政府資產(chǎn)(譬如土地)抵押，向融資平臺(tái)提供貸款、商業(yè)銀行接受實(shí)體企業(yè)或個(gè)人的政府購(gòu)買承諾抵押，向企業(yè)提供貸款等方式，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)政府?dāng)U表的協(xié)同。2015年后，隱債監(jiān)管趨嚴(yán)(對(duì)融資平臺(tái)監(jiān)管力度加大)，政府更依賴政策行擴(kuò)表。對(duì)于政策行而言，一般通過政策行信貸或者設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金(即開發(fā)性金融工具)的形式擴(kuò)表。譬如2015-2017年設(shè)立2萬億專項(xiàng)建設(shè)基金、2022年設(shè)立0.7萬億建設(shè)基金，新增逾8000億政策行信貸?，F(xiàn)實(shí)中，中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張更多借助模式三。模式三也是預(yù)算外財(cái)政擴(kuò)張的主要渠道。值得強(qiáng)調(diào)，模式三中的財(cái)政貨幣協(xié)同，財(cái)政和銀行同步擴(kuò)張，會(huì)消耗流動(dòng)性。除非央行后續(xù)跟進(jìn)流動(dòng)性投放，否則模式三的直接效果是帶來流動(dòng)性收緊。圖4：政策性開發(fā)性金融工具運(yùn)作模式100%控股設(shè)立中央貼息信貸投放政策行信貸國(guó)家發(fā)改國(guó)家發(fā)改委銀行間市場(chǎng)發(fā)行審批申報(bào)入庫(kù)供選擇項(xiàng)目100%控股宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告104中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”之下的流動(dòng)性啟示海外主流財(cái)政貨幣化往往對(duì)應(yīng)著銀行間流動(dòng)性寬松。海外主流財(cái)政貨幣化流程是財(cái)政發(fā)行國(guó)債，然后央行在二級(jí)市場(chǎng)上或直接購(gòu)買，或接受國(guó)債作為抵質(zhì)押品。這一傳統(tǒng)財(cái)政貨幣化進(jìn)程中，財(cái)政擴(kuò)表需要央行在公開市場(chǎng)上投放流動(dòng)性，最終實(shí)現(xiàn)央行和財(cái)政部同步擴(kuò)表。央行終究需要投放流動(dòng)性來配合財(cái)政擴(kuò)張。這一傳統(tǒng)財(cái)政貨幣化模式中，財(cái)政擴(kuò)張的同時(shí)央行維持流動(dòng)性寬松。中國(guó)式“財(cái)政貨幣化”可以有三種模式，并不必然意味著流動(dòng)性寬松。尤其模式三，財(cái)政通過預(yù)算外渠道擴(kuò)表，普通商業(yè)銀行或者政策性銀行開展信用擴(kuò)張，這一過程不僅沒有對(duì)應(yīng)央行流動(dòng)性投放，相反會(huì)消耗銀行間超額準(zhǔn)備金，效果是銀行間資金利率收緊。當(dāng)然，央行可以在后續(xù)跟進(jìn)降準(zhǔn)，公開市場(chǎng)操作等流動(dòng)性投放操作，最終可以緩解預(yù)算外擴(kuò)表帶來的流動(dòng)性壓力。但單純從中國(guó)式財(cái)政貨幣化模式三而言，商業(yè)銀行或政策性銀行擴(kuò)表的直接效果，的確是造成流動(dòng)性收緊?；厮輾v史，某些財(cái)政貨幣化年份反而伴隨著銀行間流動(dòng)性收緊。一個(gè)典型的寬財(cái)政時(shí)期，2015-2017年，當(dāng)時(shí)財(cái)政同步啟用PPP、棚改貸款、政策性金融工具三項(xiàng)準(zhǔn)財(cái)政工具。財(cái)政刺激下，這一時(shí)期基建和地產(chǎn)投資需求得到提振，社融增速高企，寬信用效果顯著。反觀資金面，2016年末至2017年資金利率快速抬升，流動(dòng)性趨緊。這一時(shí)期呈現(xiàn)出典型的財(cái)政擴(kuò)張、信用擴(kuò)張(社融增速抬高)，然而銀行資金利率收緊。原因比較容易理解，2016年至2017年，政府通過PPP、政策性銀行擴(kuò)表等形式進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張。與此同時(shí)，央行在銀行間市場(chǎng)未投放足額流動(dòng)性，最終我們看到的是資金面結(jié)束了2015年至2016年上半年的寬松，最終在2016年下半年迎來收緊。2023年，預(yù)算外財(cái)政擴(kuò)張或仍將是財(cái)政主流選擇。這意味著商業(yè)銀行及政策性擴(kuò)表是2023年財(cái)政貨幣化的主要模式?！赌甓蓉?cái)政基建展望》中提出，中性情形下，今年仍有0.7萬億政策性金融工具有待發(fā)行使用。，流動(dòng)性格局或?qū)⒂袃牲c(diǎn)值得注意。第一，財(cái)政貨幣化同時(shí)，央行不必然配合流動(dòng)性寬松。第二，全年維度，流動(dòng)性波動(dòng)率或提高。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖5：2016-2017年資金利率明顯上行(%)社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值:同比銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天(右)0055443322宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告125風(fēng)險(xiǎn)提示1)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏超預(yù)期。若海外經(jīng)濟(jì)大幅好于預(yù)期，國(guó)內(nèi)出口好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解，政策重心或向調(diào)結(jié)構(gòu)偏倚。2)疫情發(fā)展超預(yù)期。疫情發(fā)展超預(yù)期，可能使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀調(diào)控力度或較當(dāng)前大幅加碼。3)海外地緣政治沖突超預(yù)期。若海外發(fā)生預(yù)期外地緣政治沖突，海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于預(yù)期，沒有新一輪財(cái)政刺激情況下，將進(jìn)一步拖累出口表現(xiàn)，今年國(guó)內(nèi)宏觀政策加碼或超過當(dāng)前預(yù)期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13插圖目錄圖1：學(xué)界、市場(chǎng)對(duì)“財(cái)政貨幣化”的界定并不相同 3 PSL“先貸后借” 8 圖5：2016-2017年資金利率明顯上行 11表格目錄表1：《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定不得直接認(rèn)購(gòu)政府債券、提供信貸支持 5表2：主流國(guó)家均禁止正常時(shí)期央行一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債 6表3：央行多項(xiàng)貨幣工具接受政府相關(guān)債券、信貸資產(chǎn)抵押 7宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必