金融市場和金融工程

第6單元金融市場和金融工程

金融市場的定義和分類金融市場的功能貨幣市場和資本市場有價證券價格金融工程原理

金融市場的定義和分類定義:為各種金融活動和金融商品交易提供的場所、設(shè)施、規(guī)則、組織形式，以及由各種金融活動和金融商品交易而形成的供求關(guān)系和價格機制的總和。分類:按中介特征:直接金融市場和間接金融市場;按交易期限:資本市場和貨幣市場;按交易程序:一級市場、二級市場、第三市場和第四市場等;按交易對象或交易內(nèi)容:票據(jù)市場、拆借市場、短期存貸市場、定期存單市場、回購協(xié)議市場、國庫券市場、有價證券市場、外匯市場、黃金市場等;按場所特征:有形市場和無形市場;按交割時間:現(xiàn)貨市場和期貨市場;按市場地域:國內(nèi)金融市場和國際金融市場(“在岸市場”和“離岸市場”）

金融市場的功能融通資金：金融市場提供了融通資金的專門場所和多種多樣的融資工具，能夠使具有各種不同的收益、風險偏好和流動性需求的資金交易者很容易找到滿意的投資機會和獲取資金的渠道，資金供需的巧合由個別性和偶然性變?yōu)橐话阈院捅厝恍?。配置資源和財富：提高資源的利用效率；使資源得到優(yōu)化配置；產(chǎn)生收入和財富的調(diào)整和配置效應(yīng)。轉(zhuǎn)移和分散風險：在一種有組織，有規(guī)則，并能提供各種專業(yè)化服務(wù)和信用保障的融資系統(tǒng)中進行交易，資金供需雙方均在相同的規(guī)則和信息服務(wù)等條件下，各種可供選擇的金融工具的收益和風險能夠在這種統(tǒng)一的市場中被準確定價，所不同的只是市場參與者對收益和風險的偏好以及資產(chǎn)選擇策略存在差異，具有不同收益和風險偏好的投資者可利用金融市場上的各種避險工具如：期貨、期權(quán)等，實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移，利用多種金融工具進行組合投資，以分散和降低風險；由金融市場組織的集中性交易，可以大大降低沒有組織的分散交易所固有的風險。調(diào)節(jié)和反映經(jīng)濟狀況：對經(jīng)濟的自發(fā)調(diào)節(jié)功能；管理當局實施對經(jīng)濟的主動調(diào)節(jié)創(chuàng)造了政策傳遞的機制和工具。

金融市場正常發(fā)揮功能的條件

有完整和對稱的信息有市場供求決定價格的機制有眾多的市場參加者和豐富的金融商品種類有良好的市場服務(wù)體系、管理和秩序，交易成本低廉

貨幣市場

主要特點：融資期限短；流動性強；風險性??；可控性強作用：（1）解決市場參與者的短期資金供求矛盾；（2）為金融宏觀調(diào)控提供政策傳導(dǎo)的機制。同業(yè)拆借市場：解決銀行之間準備金頭寸余缺的調(diào)劑問題；同業(yè)拆借利率是整個金融體系中最具代表性的利率，是貨幣市場的核心利率，中央銀行將同業(yè)拆借利率的變動作為確定和調(diào)整貨幣政策工具的重要依據(jù)。票據(jù)貼現(xiàn)市場：滿足企業(yè)和商業(yè)銀行等金融機構(gòu)短期融資的要求；票據(jù)貼現(xiàn)市場的供求狀況和利率水平的變化，是中央銀行觀察和調(diào)控貨幣市場的重要窗口，為商業(yè)銀行實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，提高資產(chǎn)質(zhì)量，降低資產(chǎn)風險找到一條合適的途徑，同時還為中央銀行運用再貼現(xiàn)率調(diào)控借貸市場和信用總量創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件。國庫券市場：國庫券發(fā)行市場為政府籌措短期資金，調(diào)節(jié)國庫收支提供了有效途徑；國庫券流通市場為商業(yè)銀行的安全性投資和流動性安排提供了方便，為企業(yè)和個人投資者創(chuàng)造了投資機會，為中央銀行的金融宏觀調(diào)控提供了市場基礎(chǔ)。

資本市場1證券發(fā)行市場運行過程中的幾個重要環(huán)節(jié)：選擇發(fā)行方式；選擇承銷商；申請注冊；確定發(fā)行價格；銷售與承購。債券發(fā)行的特殊之處：須由債券持有人與發(fā)行人簽定包括一系列否定性條款和肯定性條款在內(nèi)的債券發(fā)行合同書，以法確定雙方的權(quán)益和義務(wù)；發(fā)行之前由權(quán)威的證券評級機構(gòu)對債券進行信用評級，評級時考察的主要內(nèi)容有：(1)發(fā)行公司的償債能力?？赏ㄟ^公司的預(yù)期盈利水平、負債結(jié)構(gòu)等來確認。(2)發(fā)行公司的資信狀況。可通過公司的市場評價、償債歷史記錄和違約記錄等來確認。(3)投資者的潛在風險，即發(fā)行公司破產(chǎn)的可能性和由破產(chǎn)造成投資者實際損失的可能程度。

資本市場2證券流通市場

兩種基本的組織形式：證券交易所和場外交易市場。證券交易所的基本職能：組織證券交易。具體表現(xiàn)在：(1)為證券的集中交易提供所需的物質(zhì)設(shè)施，包括交易大廳及各種電子化的交易操作系統(tǒng)等；(2)制定規(guī)章制度，對交易主體、交易對象和交易過程進行嚴格管理，以保證市場的公正、公平和有序。(3)提供證券價格等各種信息服務(wù)，由證券交易所發(fā)布的股票價格信息，常常是權(quán)威機構(gòu)編制股票價格指數(shù)的可靠依據(jù)。(4)處理證券交易過程中發(fā)生的各種糾紛。典型的場外交易市場的主要特征：(1)交易對象是非上市證券；(2)交易活動多在投資者與證券自營商之間單獨分散進行，沒有集中的交易場所；(3)交易程序簡單，交易成本低廉。(4)交易價格由雙方協(xié)商確定；(5)交易活動所受的管制少、靈活性強，因而交易實現(xiàn)率高，絕大部分證券的流通和交易都是在場外交易市場上實現(xiàn)的。

貨幣市場和資本市場的關(guān)系基本關(guān)系：貨幣市場的供給形成了資本市場的需求，資本市場的供給形成了貨幣市場的需求；資金從貨幣市場流向資本市場，代表了貨幣市場供給的增加和資本市場需求的增加，資金從資本市場流向貨幣市場代表了資本市場供給的增加和貨幣市場需求的增加。意義：上述關(guān)系表明，高效率的金融市場應(yīng)當是一個資本市場和貨幣市場共同得到發(fā)展的市場，資本市場需求的拉動常常需要貨幣市場的資金支持，資本市場退出的資金也需要貨幣市場來吸收，同樣，貨幣市場在資金過多時常常需要資本市場來吸收，在資金不足時也需要資本市場的補充。單純發(fā)展其中某一個市場，都將使整個金融市場的效率降低。

有價證券價格

有價證券含義：又稱資本證券，是具有一定票面金額并能給其持有者帶來一定收益的財產(chǎn)所有權(quán)憑證或債權(quán)憑證，包括國家債券、地方債券、公司債券、普通股票、優(yōu)先購買權(quán)證書、證券投資受益證券，等。簡單地說，有價證券主要是指債券和股票。證券價格決定的一般規(guī)律：證券價格實際上是證券收入的資本化，它與證券的預(yù)期收入成正比，與借貸市場利率成反比。決定證券價格水平及其變化的并不是證券的名義價值或面額，而是證券的收益水平和借貸市場利率水平的比較。同樣面額的證券，當其收益水平高于借貸利率時，就能夠以高于面額的價格出售，而當其收益水平低于借貸利率時，就只能以低于面額的價格出售，在借貸利率一定的情況下，證券的收益水平越高，其價格越高；在證券收益水平一定的情況下，借貸利率水平越高，證券的價格越低。

債券價格和股票價格

1收入資本化原理的核心：任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值(其表現(xiàn)形式即為資產(chǎn)價格)取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入。由于未來的現(xiàn)金流收入是投資者預(yù)測的，是一種將來的價值，因此，需要利用貼現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流或?qū)淼膬r值調(diào)整為現(xiàn)在的價值或稱現(xiàn)值。由于借貸市場利率是收入的一般形式，因此，貼現(xiàn)率可用市場利率為代表。若以V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，Ct代表第t期的現(xiàn)金流收入，以r代表市場利率或貼現(xiàn)率，那么，資產(chǎn)的價值可用公式表示為：

債券價格和股票價格

2貼現(xiàn)債券（貼息債券或零息票債券）一次性償還的付息債券

分期付息的定息債券

無到期日的定息債券（永續(xù)債券）推導(dǎo)過程：由于0＜r＜1，因此，有：股票

普通股票的投資者未來的現(xiàn)金流收入是不固定的，因此，股票價格的計算要比債券復(fù)雜的多。

股票價格指數(shù)1

定義：運用指數(shù)方法編制而成的，反映股票市場總體價格或某類股票價格平均水平及其變動趨勢的指標。根據(jù)計算指數(shù)時對股票的取樣范圍不同，股票價格指數(shù)具有不同類型，有反映整個市場價格水平及其變動的綜合性指數(shù)，也有反映某一行業(yè)或某一類股票價格水平及其變動的分類指數(shù)；有反映某一行業(yè)和某類股票整體價格水平及其變化的全部上市股票綜合指數(shù)，也有反映某一行業(yè)或某類股票中有代表性的股票價格水平及其變化的成份股指數(shù)。作用：(1)綜合反映股票價格變動的趨勢，作為反映宏觀經(jīng)濟景氣狀況和行業(yè)發(fā)展特征的重要指標；(2)綜合反映股票市場投資的總體收益水平，作為判斷個別資產(chǎn)組合收益水平的比較標準；(3)用以預(yù)測股票市場將來變化，為投資者的分析和決策提供依據(jù)；(4)作為股指期貨市場的交易對象。

股票價格指數(shù)2

股票價格指數(shù)的具體形式：以確定的某一日期為基期，并將某一既定的整數(shù)(通常為100)作為基期的股票平均價格，采用一定的計算公式，計算出報告期的股票平均價格較基期平均價格變動的比率(通常以百分數(shù)表示)，即為報告期的股票價格指數(shù)?？刹捎玫挠嬎惴椒ㄓ邢鄬ζ骄ā⒕C合平均法、加權(quán)平均法和幾何平均法等四種。股票價格指數(shù)計算公式

1．相對平均法：2．綜合平均法：3．加權(quán)平均法：4．幾何平均法：

金融工程原理

金融工程的定義：對金融商品或金融工具的設(shè)計、開發(fā)和創(chuàng)新的過程。約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)的定義：將工程思維引人金融領(lǐng)域，綜合地采用各種工程技術(shù)方法，設(shè)計、開發(fā)和實施新的金融產(chǎn)品，以創(chuàng)造性地解決各種金融問題。洛倫茲·格利茨(LawrenceGalitz)的定義：金融工程是應(yīng)用金融工具，將現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)進行重組以獲得人們所希望的結(jié)果。金融工程的基本特征：(1)核心內(nèi)容是金融工具或產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)和創(chuàng)造。(2)本質(zhì)是金融創(chuàng)新。(3)目的是通過設(shè)計、開發(fā)和應(yīng)用金融工具，創(chuàng)造性地解決金融問題或者使金融結(jié)構(gòu)得到改善，金融的成效得到提高。成效一般主要體現(xiàn)在改善收益─風險組合或改善財務(wù)特性上面。

金融工程的基本要素

金融工程師：多為從事投資銀行業(yè)務(wù)的投資銀行家和那些從事資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)創(chuàng)新活動的其他金融機構(gòu)專家，以及從事金融衍生品交易活動的投機專家。概念性工具：主要包括估值理論、證券組合理論等金融資產(chǎn)定價理論以及相關(guān)的會計、法律、稅收知識等。實體性工具：是相對于概念性工具而言的，主要包括固定收益證券、權(quán)益證券、遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約、電子化交易等，它們是金融工程師用以進行新的金融產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)的實用工具。

幾種主要的金融衍生工具

遠期合約：交易雙方約定在未來的某一確定時間，以確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。合約中要規(guī)定交易的標的物、有效期和交割時的執(zhí)行價格等項內(nèi)容。遠期合約的價值在有效期內(nèi)相對于多方和空方的變化關(guān)系，由下圖表示：

收益損失O合約到期日市場價格多方的合約價值空方的合約價值合約執(zhí)行價格遠期合約的價值決定遠期貨幣協(xié)議：一種進行遠期外匯交易而簽訂的協(xié)議，在這種協(xié)議下，外匯買賣成交時，交易雙方無須收付對應(yīng)貨幣，而是約定在未來某個時間進行結(jié)算與交割。協(xié)議要規(guī)定外匯買賣的幣種、數(shù)額、期限和匯率等內(nèi)容。期限一般為1-6個月，最長一般不超過12個月，以3個月期限的居多。在實際外匯市場上的遠期貨幣協(xié)議有將交割日確定為固定日期的直接遠期外匯協(xié)議，也有將交割日確定為在兩個日期之間擇期的擇期外匯協(xié)議。

遠期利率協(xié)議：交易雙方為避免將來利率波動的風險，或為在將來利率波動時獲取投機收益而簽訂的一種協(xié)議。在這種協(xié)議下，交易雙方約定從將來某一確定的日期開始在某一特定的時期內(nèi)借貸一筆利率固定、數(shù)額確定，以具體貨幣表示的名義本金。遠期利率協(xié)議的買方就是名義借款人，如果市場利率上升的話，他按協(xié)議上確定的利率支付利息，就避免了利率風險；但若市場利率下跌的話，他仍然必須按協(xié)議利率支付利息，就會受到損失。遠期利率協(xié)議的賣方就是名義貸款人，他按照協(xié)議確定的利率收取利息，顯然，若市場利率下跌，他將受益；若市場利率上升，他則受損。遠期利率協(xié)議舉例：一份約定在2個月以后開始借入6個月期限貸款的遠期利率協(xié)議(習慣上稱為2月對8月遠期利率協(xié)議或2×8遠期利率協(xié)議)，如果協(xié)議的名義本金為100萬美元，協(xié)議的執(zhí)行利率定為6.3%，若2個月后(按市場通行利率確定參照利率之日)市場利率上升到6.8%，那么，這份遠期利率協(xié)議的賣方就要為買方支付這樣一筆利息差額：期貨合約：為進行期貨交易而制定的標準化合同或協(xié)議。期貨交易是指買賣雙方事先就交易對象或標的物(商品或貨幣、證券、股票價格指數(shù)等金融產(chǎn)品)的品種、數(shù)量、交割日期、交易價格、交割地點等達成協(xié)議，根據(jù)協(xié)議在未來的某一特定時間和地點以雙方約定的價格購買或出售一定數(shù)量的商品或金融產(chǎn)品；或者，也可以在交割前采取對沖的方式來避免實物交割。期貨合約是在有組織的交易所內(nèi)進行的，合約的許多內(nèi)容不是由交易雙方臨時磋商確定，而是由交易所事先設(shè)定好的，除了交易價格由交易雙方在交易所內(nèi)公開競價達成外，合約的其它組成要素包括標的物的種類、數(shù)量、交割日期、交割地點等，都是標準化的。

期貨合約的分類

商品期貨：標的物一般限于那些大宗的、同質(zhì)化的，易于保存的和價格多變的商品，如谷物、礦產(chǎn)品、有色金屬等。金融期貨：標的物是外匯、利率、股票、債券、股票價格指數(shù)等金融產(chǎn)品，對應(yīng)于各種標的物的金融期貨分別稱為貨幣期貨、利率期貨、股票價格指數(shù)期貨等。期權(quán)合約：一種約定選擇權(quán)的合約，即對標的物的"買的權(quán)力"或"賣的權(quán)力"進行買賣而鑒訂的合約。這種合約規(guī)定，買方有權(quán)在約定的時間或時期內(nèi)，按照約定的價格(即合約執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量的標的物(實物商品、證券、期貨合約等)，也可以根據(jù)市場變化情況放棄買或賣的權(quán)利，在買方選擇行使權(quán)利時，賣方必須履行合約規(guī)定的義務(wù)。買方購買這種選擇權(quán)必須付出費用，這個費用就是其向賣方支付的期權(quán)費或權(quán)利金。

看漲期權(quán)(CallOption)看漲期權(quán)，又稱買權(quán)，就是合約購買者具有從合約賣出者那里買進某種標的物的權(quán)力的期權(quán)合約?？礉q期權(quán)或買權(quán)賦予期權(quán)購買者買進標的物的權(quán)利，當期權(quán)購買者預(yù)測某種標的物的未來市場價格將會上漲時，就向期權(quán)出售者購買對這種標的物的看漲期權(quán)，若標的物的市場價格果真上漲到超過執(zhí)行價格加期權(quán)費的水平，執(zhí)行期權(quán)就可獲刊；若市場價格未超過執(zhí)行價格加期權(quán)費的水平，執(zhí)行期權(quán)就會發(fā)生損失；若市場價格未超過執(zhí)行價格水平，放棄執(zhí)行期權(quán)，就可將損失鎖定在期權(quán)費水平。如下頁圖所示。盈利虧損O標的物市場價格執(zhí)行價格看漲期權(quán)的買方收益曲線期權(quán)費期權(quán)費看漲期權(quán)中的買方看跌期權(quán)(PutOption)看跌期權(quán)，又稱賣權(quán)，就是合約購買者具有向合約賣出者售出某種標的物的權(quán)力的期權(quán)合約。看跌期權(quán)或賣權(quán)賦予期權(quán)購買者賣出標的物的權(quán)利，當期權(quán)購買者預(yù)測某種標的物的未來市場價格將會下跌時，就向期權(quán)出售者賣出對這種標的物的看跌期權(quán)，若標的物的市場價格果真下跌到比執(zhí)行價格減去期權(quán)費后還要低的水平，執(zhí)行期權(quán)就可獲利；若市場價格未低于執(zhí)行價格減去期權(quán)費的水平，執(zhí)行期權(quán)就會發(fā)生損失；若市場價格未低于執(zhí)行價格水平，放棄執(zhí)行期權(quán)，就可將損失鎖定在期權(quán)費水平。盈利虧損O執(zhí)行價格看跌期權(quán)的買方收益曲線期權(quán)費期權(quán)費看跌期權(quán)中的買方標的物市場價格互換合約：一種交易雙方在約定的有效期內(nèi)相互交換支付的合約。交換的具體對象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價格指數(shù)等。一般情況下，它是交易雙方(有時也有兩個以上的交易者參加同一筆互換合約的情況)根據(jù)市場行情，約定支付率(匯率、利率等)，以確定的本金額為依據(jù)相互為對方進行支付?；Q合約最主要和最常見的形式是利率互換和貨幣互換。利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，按約定的名義本金和計息方式，用一種貨幣向?qū)Ψ街Ц独?。貨幣互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，按約定的本金額和利率，相互交換不同的貨幣。

利率互換舉例：假定有A和B兩家信用等級不同的公司都想籌集一筆相同金額的美元資金，A公司的信用等級高于B，無論在固定利率的借貸市場還是在浮動利率的借貸市場上，A公司都具有籌資的優(yōu)勢，B公司則處于劣勢。但是，在固定利率市場和浮動利率市場之間比較，A公司在固定利率市場上的優(yōu)勢更大，相應(yīng)地，B公司在浮動利率市場上的劣勢較小(相對于固定利率市場而言，這是B公司的相對優(yōu)勢)，這樣，A公司專門在固定利率市場籌資，B公司專門在浮動利率市場籌資，然后進行交換，就能各得其利。由于本金額和貨幣種類是相同的，因此，這種交換實際上就是A公司為B公司支付固定利率利息，B公司為A公司支付浮動利率利息。假如A、B兩家公司的籌資能力水平的對比是這樣的：在固定利率市場上，A公司的利率為8%，B公司為11%，A公司的籌資成本比B公司低3個百分點；在浮動利率市場上，A公司利率為LIBOR，B公司為LIBOR+1%，A公司的籌資成本比B公司低1個百分點?，F(xiàn)在做這樣的互換安排：①A公司在固定利率市場以8%利率籌集資金調(diào)給B公司，須由B公司支付9%的利率，這對A公司來說，可多得1%利息，對B公司來說，可少付2%利息；②B公司在浮動利率市場以LIBOR+1%利率籌集資金調(diào)給A公司，A公司只能給其支付LIBOR利率，這對A公司來說，籌資成本未變，對B公司來說，多支付1%利息?；Q的總結(jié)果是把①和②綜合起來：A、B兩公司各自節(jié)約利息1%。比較情況見下表：A公司:

固定利率：8%8%-1%=7%

少付1%

浮動利率：LIBORLIBOR

相同B公司:

固定利率：11%9%

少付2%

浮動利率：LIBOR+1%LIBOR+1%+1%

多付1%公司沒有互換時的利息支付互換后的利息支付結(jié)果比較金融工程的實施金融工程是金融的技術(shù)化和工程化，它最能表現(xiàn)現(xiàn)代金融的產(chǎn)業(yè)特征。金融工程的實施始終是圍繞著技術(shù)、產(chǎn)品和市場來進行的。金融工程的一般運作過程要經(jīng)過的主要環(huán)節(jié)包括：（1）確定工程的目標與策略；（2）設(shè)計、開發(fā)達到工程目標和策略要求所需的金融產(chǎn)品或工具；（3）對設(shè)計和開發(fā)的金融產(chǎn)品或工具進行定價和測試；（4）將設(shè)計開發(fā)出的金融產(chǎn)品或工具客戶化，即將金融工程的成果推向市場，實現(xiàn)預(yù)期目標和策略。就金融工程實施的策略和目標來講，主要集中在對金融資產(chǎn)和投資活動的風險管理上，具體表現(xiàn)在套期保值、投機、套利和重組金融結(jié)構(gòu)等方面。套期保值：洛倫茲·格利茨在《金融工程學》一書中指出：“面對風險，金融工程有兩個選擇。第一個選擇是，用確定性來代替風險。第二個選擇是，僅替換掉于已不利的風險，而將對已有利的風險留下?！谝粋€選擇用確定性代替了風險，但在消除不利于已的風險的同時，也消除了可能存在的于已有利的利益。”套期保值屬于“第一個選擇”。套期保值有買入保值和賣出保值兩種形式。

買入保值和賣出保值:買入保值的操作過程是，打算將來買進現(xiàn)貨而又擔心現(xiàn)貨價格上漲的人，先在期貨市場買入期貨，以便將來在現(xiàn)貨市場買進現(xiàn)貨時不致因價格上漲給自己造成損失，即用期貨市場盈利對沖現(xiàn)貨市場虧損，將遠期價格固定在預(yù)計的水平上。如：4月1日，某標的物現(xiàn)貨價100元，預(yù)計一個月后將漲為110元，而一個月后需要買進這種標的物。做法是：在當日買進5月份交割的同種標的物的期貨，期貨價是110元。到5月1日這天，現(xiàn)貨價漲至110元，期貨價漲至120元，此時賣出期貨，平倉盈利是每單位10元，而此時買進現(xiàn)貨也比一個月前多付每單位10元。賣出保值的做法正好與此相反，是那種已經(jīng)擁有某種商品并打算賣出而又擔心價格下跌的人，先賣出期貨，當現(xiàn)貨價格下跌時，以期貨市場盈利彌補現(xiàn)貨市場損失。

套期保值能夠存在的原因：（1）同一標的物的期貨價格與現(xiàn)貨價格具有走勢趨同的規(guī)律；（2）現(xiàn)貨市場與期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近，存在合二為一的趨勢。如果在交割日，期貨價格與現(xiàn)貨價格不同，如：期>現(xiàn)，套利者就低價買進現(xiàn)貨，高價賣出期貨，將低價買進的現(xiàn)貨在期貨市場上拋出，其結(jié)果是，現(xiàn)貨價格因需求增加而上升，期貨價格因供給增加而下降，這種供求變化最終導(dǎo)致價格趨同。

證券組合投資理論和資本資產(chǎn)定價模型

證券組合投資理論選擇什么樣的金融資產(chǎn)進行投資，是金融市場上投資者要解決的核心問題。在許許多多的金融資產(chǎn)面前，投資者的決策往往并不是非此即彼的簡單挑選，而是對股票、債券、存單、匯票等各種金融資產(chǎn)的合理搭配或安排，也就是說，通常情況下，投資者是同時持有多種金融資產(chǎn)的，這就是人們常說的資產(chǎn)組合，若投資者同時持有的都是一些不同類型的股票和債券等有價證券，就稱為證券組合。傳統(tǒng)的投資理論認為，投資決策的關(guān)鍵是消除風險，人們之所要同時持有多種證券，是因為他們普遍相信并遵循“分散原理”，即多元化投資可以降低風險。

多元化投資的含義:將全部投資分布在彼此相關(guān)度極低的多種資產(chǎn)上，就好比把所有雞蛋分裝在彼此沒有牽連的多個籃子里，而不是都裝在一個籃子里一樣。多樣化只所以能降低風險，是因為其中某一種資產(chǎn)的風險不會影響到其它資產(chǎn)，因而只是總風險的一小部分，就好比一個籃子掉了，不會使其它藍子里的雞蛋破碎一樣。“分散原理”還告訴人們，在各種資產(chǎn)之間相關(guān)度極低的情況下，所投資的資產(chǎn)種類數(shù)目越多，風險發(fā)生的概率就越小，程度就越低。進一步的問題是，人們怎樣進行分散投資?或者說，人們依據(jù)什么來對各種各樣的金融資產(chǎn)進行選擇、搭配或組合?

在現(xiàn)實的投資活動中，人們不僅需要明白多元化投資的道理，更需要一種進行資產(chǎn)組合的科學方法。美國著名經(jīng)濟學家馬柯維茲(Markowitz)1952年在其經(jīng)典論文《證券組合選擇》中指出，金融市場投資者的滿意程度或偏好受兩個主要因素的決定，一是投資組合的預(yù)期收益率，二是投資組合的標準差或方差(用其代表風險)。投資者的理想選擇無非是在預(yù)期收益一定的情況下使風險最小，或者在風險一定的情況下使預(yù)期收益最大。這種選擇可以通過由證券組合的預(yù)期收益率(μ)與代表證券組合風險的預(yù)期收益率的標準差(σ)所構(gòu)成的狀態(tài)空間來描述。利用收益一風險無差異曲線，可以表示出使投資者獲得無差別滿足的不同收益和風險組合。

如圖4.5所示，縱軸為證券組合的預(yù)期收益率，橫軸為證券組合預(yù)期收益率的標準差即風險，u1，u2和u3分別為投資者的無差異曲線，在高的無差異曲線如u3上的點要比低的無差異曲線如u1上的點更理想，它反映了投資者追求收益和厭惡風險的主觀偏好。但投資者的選擇是否可行，關(guān)鍵是要看它的無差異曲線是否在有效的證券組合范圍內(nèi)。所謂有效的證券組合，又稱為證券組合的有效集，它是指能夠同時滿足如下兩個條件的證券組合：(1)在各種標準差(風險)水平下，提供最大的預(yù)期收益；(2)在各種預(yù)期收益水平下，有最小的標準差(風險)。有效證券組合的形狀如圖中由AMBC圍成的區(qū)域所示。OACBU1U2U3efM投資者的最佳證券組合

由圖可見，單從投資者的主觀偏好看，投資者的滿足程度依次為U3＞U2＞U1，但是最高的無差異曲線U3上的點都不在有效邊界內(nèi)，因此，這條曲線上的任何證券組合都是不可行的，U1上的部分點如e點和f點雖然在有效邊界內(nèi)，是有效的證券組合，但它們與M點相比，顯然不是最佳的收益一風險組合點，只有M點即無差異曲線U2與證券組合有效邊界曲線的切點，才是最佳的證券組合。這種最佳證券組合選擇的理論和方法，就是證券組合理論的基本內(nèi)容。

至于證券組合的預(yù)期收益率(μ)和證券組合預(yù)期收益率的標準差(σ)，則需要通過對投資者證券組合結(jié)構(gòu)中各種證券的收益率聯(lián)立分布的參數(shù)進行一系列統(tǒng)計學計算方能得出。首先要根據(jù)每種資產(chǎn)的可能收益率及其概率，計算出每種資產(chǎn)的預(yù)期收益率和預(yù)期收益率的標準差。計算方法以下表為例：證券A的預(yù)期收益率

可能收益率可能收益率的概率

2%×0.3=0.6%13%×0.2=2.6%20%×0.4=8%28%×0.1=2.8%

預(yù)期收益率=14%證券B的預(yù)期收益率可能收益率可能收益率的概率

4%×0.3=1.2%9%×0.4=3.6%12%×0.3=3.6%

預(yù)期收益率=8.4%

證券A預(yù)期收益率的標準差:可能收益率預(yù)期收益率差異差異平方可能收益率的概率

2%–14%=-12%144%×0.3=43.2%13%–14%=-1%1%×0.2=0.2%20%–14%=6%36%×0.4=14.4%28%–14%=14%196%×0.1=19.6%

方差=77.4%

標準差==8.80%證券B預(yù)期收益率的標準差:可能收益率預(yù)期收益率差異差異平方可能收益率的概率

4%–8.4%=-4.4%19.36%×0.3=5.81%9%–8.4%=0.6%0.36%×0.4=0.14%12%–8.4%=3.6%12.96%×0.3=3.89%

方差=9.84%

標準差==3.14%

計算出每種證券的預(yù)期收益率后，就可根據(jù)證券組合中各種證券所占比重，以加權(quán)平均方法計算出證券組合的預(yù)期收益率。若以μi代表第i種證券的預(yù)期收益率，以xi代表第i種證券在證券組合中所占的比重，以n代表證券組合中的證券種類數(shù)，那么，證券組合的預(yù)期收益率就為：

證券組合的標準差或風險計算起來比較復(fù)雜，它既要受證券組合中每種證券的標準差的決定，又要受各種證券收益變化的相關(guān)關(guān)系即協(xié)方差的決定。以A、B兩種證券的組合為例，若以σA代表證券A收益的標準差，σＢ代表證券B收益的標準差，KAB代表證券A收益和證券B收益之間的相關(guān)系數(shù)，那么，協(xié)方差即為：

ρAB=KABσAσB若以xA代表證券A在證券組合中的比重，xB代表證券B在證券組合中的比重，σ2A代表證券A收益的方差，σ2B代表證券B收益的方差，那么，證券組合收益的方差為：σ2AB=x2Aσ2A+2xAxBρAB+x2Bσ2B證券A與證券B的收益完全正相關(guān)時，即當KAB=1時，證券組合的標準差為：σAB=xAσA+xＢσB也就是說，當A、B兩種證券的收益變動完全相同時，證券組合的風險就是兩種證券風險的加權(quán)平均值，這種組合并沒有降低風險。當證券A與證券B的收益完全負相關(guān)時，即當KAB=-1時，證券組合的標準差為：σAB=xAσA－xBσB也就是說，當A、B兩種證券的收益變動完全相反時，二者的風險可以相互抵銷。

當證券A與證券B的收益完全不相關(guān)時，即當KAB=0時，證券組合的標準差為：

將兩種證券組合的標準差的計算推廣到n種證券，那么，在各種證券收益完全不相關(guān)的條件下，n種證券組合的標準差就為：

從上述證券組合的預(yù)期收益率和標準差的計算過程來看，嚴格地按照證券組合中的每一種證券所給出的信息計算出證券組合的預(yù)期收益率和標準差來確定證券投資選擇，需要估計每一種證券的預(yù)期收益率，計算每一種證券的方差，尤其可怕的是要計算每一種證券收益與包括在證券組合中的所有其他證券收益的協(xié)方差。對于n種證券的投資選擇，需要計算n個預(yù)期收益率，n個方差和個協(xié)方差。因此，不作任何假定，對證券組合的收益和風險進行測算，雖然精確，但很不實用。也正因為如此，馬柯維茲的證券組合投資理論才被后來者進一步補充和改進。

資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是在馬柯維茲證券組合投資理論基礎(chǔ)上，通過補充和改進而形成的證券組合投資選擇模型。1958年，托賓(Tobin)將無風險資產(chǎn)的概念引入到馬柯維茲證券組合投資分析中。托賓認為，現(xiàn)實中的投資者常常是將資金分別投在兩大類資產(chǎn)上的，一類是風險資產(chǎn)，另一類是無風險資產(chǎn)。所謂無風險資產(chǎn)，是指預(yù)期收益標準差為零的資產(chǎn)，相對應(yīng)的投資則為無風險投資。比如，政府債券在通常情況下就是一種無風險債券，因為其還本付息是可靠的。有了風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的兩類資產(chǎn)劃分后，就可將投資者的資產(chǎn)組合看作是由一定比例的風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)所形成的組合。在仍然以證券組合預(yù)期收益率(μ)為縱軸，以證券組合預(yù)期收益率的標準差(σ)為橫軸的坐標中，證券組合的有效集仍然是由AMBC圍成的區(qū)域，若以i表示無風險資產(chǎn)的預(yù)期收益率，那么，它必然是落在縱軸上的一點?，F(xiàn)在，投資者的資產(chǎn)組合就有了與全部資產(chǎn)都是風險資產(chǎn)情況下的資產(chǎn)組合不同的特點。

如圖5.6所示，從i點出發(fā)的射線與有效邊界相切于M點，直線iM上每一點得到的(μ，σ)組合就是同時持有無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)投資組合的投資者的最佳選擇。

圖5.6分離公理

OACBiMGF分離公理

在資本資產(chǎn)定價模型中，將上圖中由無風險資產(chǎn)的組合點i與處在有效邊界上的風險資產(chǎn)組合點M連接的切線稱為資本市場線(CML)。資本市場線的方程表達式為：μ=i+［(μm－i)/σm］σ

其中，μ代表證券投資組合的預(yù)期收益率，i代表無風險資產(chǎn)的預(yù)期收益率，μm代表證券有效組合的預(yù)期收益率，σm代表證券有效組合預(yù)期收益率的標準差(實際上是σm與無風險資產(chǎn)收益標準差的差，即σm－0)，σ代表證券投資組合的標準差?？梢?，資本市場線是一條以無風險資產(chǎn)收益率i為截距，以證券組合預(yù)期收益率與無風險證券收益率之差跟它們的標準差之差的比率為斜率，反映證券投資組合預(yù)期收益率與其標準差之間線性關(guān)系的直線。

理解資本市場線需要注意兩個重要方面：一是，它表明對證券組合投資的定價要考慮兩種收益，一種是無風險收益即i，另一種是風險收益即；二是，它表明在資本市場線上的每一點如F點或G點，風險資產(chǎn)的比例都等于由M點所確定的投資者在資本市場的投資比例，所不同的只是無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的投資比例。如：有效組合M點的風險資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)為：證券A10%，證券B30%，證券C60%，這一比例結(jié)構(gòu)是受各種證券的市場均衡價格決定的，供求機制會使個別證券不合理的價格自動調(diào)整到均衡水平，使投資者對各種證券的投資比例得以確定，凡是在資本市場線上的各點的投資組合都要遵循這種由市場供求決定的投資比例。

如選擇F點和G點的投資者的證券組合差別只在于對風險資產(chǎn)投資和無風險資產(chǎn)投資的比重不同，假定前者的風險資產(chǎn)投資比重為40%，而后者的風險資產(chǎn)投資比重為70%，那么，按照有效組合確定的風險資產(chǎn)投資比例，二者對A、B、C三種證券的投資比例如下表所示：

由此可見，證券組合中加入無風險資產(chǎn)后，投資者的證券組合選擇就分離為兩個部分，一部分是風險資產(chǎn)投資組合的選擇，一部分是無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的選擇。這就是所謂對證券組合投資分析的“分離公理”。這種理論及其模型在馬柯維茲理論的基礎(chǔ)上將證券組合預(yù)期收益率與其標準差之間的關(guān)系表達為一個簡單而又科學的線性方程式，大大提高了證券組合投資定價理論的實用性。資產(chǎn)種類無風險資產(chǎn)證券Ａ證券Ｂ證券Ｃ風險資產(chǎn)合計全部資產(chǎn)合計證券組合Ｆ60%40%×10%=4%40%×30%=12%40%×60%=24%40%100%證券組合G30%70%×10%=7%70%×30%=21%70%×60%=42%70%100%

托賓的“分離公理”及其模型提出后不久，在60年代中期，由夏普和林特納將模型進一步改進為用以分析任一證券的預(yù)期收益率與風險之間均衡關(guān)系的“證券市場線”(SML)方程表達式為：μi=i+［(μm－i)/σ2m］σim

其中，μi代表證券i的預(yù)期收益率，i代表無風險資產(chǎn)預(yù)期收益率，μm代表包括證券i在內(nèi)的證券有效組合的預(yù)期收益率，σ2m代表證券有效組合的預(yù)期收益率的方差，σim代表證券有效組合與證券i的預(yù)期收益率的協(xié)方差。

與資本市場線比較，證券市場線分析的不是有效證券組合的預(yù)期收益率與其標準差之間的關(guān)系，而是某一特定證券的預(yù)期收益率與該種證券和證券組合的協(xié)方差之間的關(guān)系。

證券市場線強調(diào)兩點重要內(nèi)容，一是強調(diào)證券i對證券組合風險的影響，并不直接決定于證券i本身風險的大小，而是直接取決于證券i與證券組合之間的協(xié)方差。假定以xim(i=1，2，3，