食品飲料行業(yè)：大疫三年行業(yè)變化幾何

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明飲料本文試圖復(fù)盤(pán)食品飲料多個(gè)子賽道，在這特殊三年中的變化，并嘗試對(duì)上擴(kuò)容明顯，行業(yè)現(xiàn)局部泡沫化后逐步回歸理性。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，CR5“遍地掘金”階段。價(jià)格帶方面，“由高經(jīng)次到地”輪動(dòng)，高端酒穩(wěn)定，次高端彈性盡顯，地產(chǎn)酒后周期屬性再次印證。啤酒飲料：啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)提速，能量飲料格局存變。啤酒行業(yè)高端化提產(chǎn)量2013年見(jiàn)頂后回落，過(guò)去三年中國(guó)啤酒行業(yè)在疫情期間產(chǎn)銷(xiāo)量?jī)H格局變化可期。升級(jí)有望，零添加或成“現(xiàn)象級(jí)”大單品。復(fù)合調(diào)味料行業(yè)波動(dòng)前行，發(fā)展腳步放緩。速凍與烘焙：產(chǎn)品迭代，安井一枝獨(dú)秀。速凍食品從激烈內(nèi)卷到馬太效行業(yè)階段性承壓，冷凍烘焙成行業(yè)新風(fēng)口，行業(yè)內(nèi)公司通過(guò)產(chǎn)能圈地，立高目前仍具先發(fā)優(yōu)勢(shì)。K位壓力測(cè)試，龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)更優(yōu)。酒。大眾品方面，(維持)行業(yè)走勢(shì)食品飲料滬深30016%0%-16%-32%2022-022022-062022-09作者師符蓉析師郝宇新分析師吳思穎分析師陳昕暉研究助理胡慧相關(guān)研究五糧液重回第二》2023-01-24022-12-30度策略》2022-12-21P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明前言 6 道，酒類(lèi)彈性顯現(xiàn) 62.大眾品賽道分化，產(chǎn)品與渠道迭代是升級(jí)“抓手” 73.量?jī)r(jià)趨勢(shì)不改，疫情并未顯著加速銷(xiāo)量去化 8 1.白酒行業(yè)趨勢(shì)：存量競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)升級(jí) 10 1.2整體業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，頭部酒企優(yōu)勢(shì)明顯 10CR 2．新興變化：價(jià)格帶擴(kuò)容，醬酒熱盛行 122.1高端酒批價(jià)上提，帶動(dòng)次高端擴(kuò)容 12 33．個(gè)股復(fù)盤(pán)：高端確定性強(qiáng)，次高端彈性顯現(xiàn) 133.1股價(jià)層面：歷經(jīng)一輪白酒牛市，次高端漲幅明顯 13 酒：后周期屬性明顯，渠道掌控力強(qiáng) 15 1.1行業(yè)回顧：行業(yè)整體韌性強(qiáng)，上市龍頭表現(xiàn)出眾 15 2.能量飲料行業(yè)：集中度進(jìn)一步提升，東鵬飲料優(yōu)勢(shì)顯著 192.1總量視角：行業(yè)空間廣闊，增長(zhǎng)具備可持續(xù)性 19 2.3個(gè)股視角：東鵬提速在即，持續(xù)打造產(chǎn)品矩陣 20四、調(diào)味品：需求分化，格局出清 211.醬油：份額加速集中，品類(lèi)升級(jí)開(kāi)啟有望 21 1.2發(fā)展趨勢(shì)：新一輪醬油品類(lèi)升級(jí)周期已至 211.3個(gè)股復(fù)盤(pán)：千禾味業(yè)產(chǎn)品渠道補(bǔ)齊，有望乘勢(shì)跑出 232.復(fù)調(diào)：需求景氣向好，頭部企業(yè)管理改善 23C 2.2發(fā)展趨勢(shì)：高端化延續(xù)，新品發(fā)展放緩 242.3個(gè)股復(fù)盤(pán)：擠壓式競(jìng)爭(zhēng)之下，頭部企業(yè)渠道管理改善 25五、速凍與烘焙：產(chǎn)品迭代，安井一枝獨(dú)秀 26 BC .烘焙行業(yè)：烏云背后有晴天，期待困境反轉(zhuǎn) 28 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 1.1行業(yè)回顧：弱周期屬性，人貨場(chǎng)均有變化 31 2.2個(gè)股復(fù)盤(pán)：全方位壓力測(cè)試，龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)更優(yōu) 36 圖表4：食品飲料龍頭公司噸價(jià)同比增速 7 圖表8：青島啤酒噸酒價(jià)變化 8 2022年飛天茅臺(tái)(原箱)批價(jià) 12 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表37：日本啤酒市場(chǎng)(包括類(lèi)啤酒產(chǎn)品)銷(xiāo)量增速情況 17圖表38：百威亞太在韓國(guó)市場(chǎng)(亞太東地區(qū))的銷(xiāo)量增速情況 17圖表39：主要啤酒企業(yè)單季度噸酒價(jià)表現(xiàn)(元/千升) 17圖表40：主要啤酒企業(yè)毛利率情況 18圖表41：主要啤酒企業(yè)毛銷(xiāo)差情況 18圖表42：啤酒(申萬(wàn))指數(shù)銷(xiāo)售凈利率情況 18 圖表44：2020-2022年主要啤酒企業(yè)漲跌幅 18圖表45：能量飲料市場(chǎng)規(guī)模處于持續(xù)擴(kuò)容期 19圖表46：中日美韓近年人均能量飲料消費(fèi)量增速 19圖表47：能量飲料主要大單品收入變化情況(單位：億元) 20圖表48：東鵬飲料市占率不斷提升 20圖表49：東鵬飲料廣東區(qū)域與非廣東區(qū)域增長(zhǎng)情況(億元) 20 化(單位：pct) 21 H 5 圖表75：速凍食品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量(家) 27 圖表77：速凍食品企業(yè)相關(guān)數(shù)量(家) 27 圖表79：速凍食品企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元) 28圖表80：速凍食品企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比(億元) 28P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表81：主要速凍食品企業(yè)凈利率(%) 28圖表82：主要速凍食品企業(yè)毛銷(xiāo)差(%) 28圖表83：烘焙產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 29 圖表86：主要烘焙企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元) 30圖表87：主要冷凍烘焙企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比(億元) 30圖表88：主要冷凍烘焙企業(yè)凈利率水平(%) 31圖表89：主要冷凍烘焙企業(yè)毛銷(xiāo)差(%) 31022年股價(jià)走勢(shì)及個(gè)股年度區(qū)間漲幅對(duì)比 31 圖表93：不同城市級(jí)別的居民消費(fèi)傾向發(fā)生分層 32 圖表95：分品類(lèi)看休閑零食市場(chǎng)規(guī)模及增速(單位：億元) 33 3圖表97：城鎮(zhèn)快消品零售市場(chǎng)各渠道銷(xiāo)售額占比(單位：十億元) 33圖表98：零食很忙分月度門(mén)店數(shù)變化 33圖表99：鹽津鋪?zhàn)雍透试词称?020年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán)(單位：元) 34 35 后分省份市占率變化(2022M5-2023M1) 37圖表108：周黑鴨上海放開(kāi)后分省份市占率變化(2022M5-2023M1) 37 P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明從三年間消費(fèi)場(chǎng)景雖有缺失，但與即飲相關(guān)度較高的白酒、啤酒上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，調(diào)味品、乳制品兩個(gè)相對(duì)“剛性”的子賽道卻跑輸市場(chǎng)。與此同時(shí)，三年間部分賽道出現(xiàn)了產(chǎn)品和渠道的快速迭代，速凍賽道預(yù)制菜快速發(fā)展，零食賽道渠道變遷，給板塊增加了“成長(zhǎng)性”的看點(diǎn)。本文試圖復(fù)盤(pán)食品飲料多個(gè)子賽道，在這特殊三年中的變化，并嘗試對(duì)當(dāng)下的行業(yè)發(fā)展提供些許指導(dǎo)意義。，酒類(lèi)彈性顯現(xiàn)品偏圖表1：2020-2022年食品飲料行業(yè)股價(jià)漲跌幅圖表1：2020-2022年食品飲料行業(yè)股價(jià)漲跌幅Wind國(guó)盛證券研究所；時(shí)間截取2020/1/1-2022/12/31資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所消費(fèi)仍處升級(jí)通道。2020下半年開(kāi)始隨著經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇，消費(fèi)呈現(xiàn)加速升級(jí)趨勢(shì)，并出現(xiàn)“局部過(guò)熱”的現(xiàn)象，在此種背景下，可選消費(fèi)尤其是比，P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表3：2020-2022年食品飲料行業(yè)漲幅超100%標(biāo)的三年漲跌幅三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速三年收入復(fù)合增速所屬行業(yè)酒業(yè)435%42%33%351%55%30%金種子酒329%15%291%59%44%235%23%14%210%34%26%休閑食品186%19%21%176%41%32%169%30%17%155%24%59%151%20%6%多118%140%47%休閑食品117%22%5%金徽酒102%10%10%101%12%16%Wind20/1/1-2022/12/312.大眾品賽道分化，產(chǎn)品與渠道迭代是升級(jí)“抓手”過(guò)去三年大眾品賽道分化明顯，其中速凍、休閑零食股價(jià)跑贏，調(diào)味品、乳品和肉制品和176%，成績(jī)亮作為大眾品的標(biāo)志性公司，經(jīng)歷了“消失”的三年，以穩(wěn)健和確定性著稱(chēng)的調(diào)味品行業(yè)圖表4：食品飲料龍頭公司噸價(jià)同比增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所均出現(xiàn)了較大的產(chǎn)品迭代。安井從速凍米面丸子走向制造更為繁雜的預(yù)制品賽道；鹽津從散裝到定量裝，產(chǎn)品亦在升級(jí)。與此同時(shí)，兩家公司亦在渠道端有所突破，安井在過(guò)P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明零食特渠發(fā)展的契機(jī)，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。反觀海天和伊利，在產(chǎn)品和渠道變革方面，動(dòng)作相對(duì)較少，有時(shí)更是被市場(chǎng)“推著走”。醬油行業(yè)行業(yè)產(chǎn)量情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所46%42%38%34%30%毛利率噸價(jià)(萬(wàn)元)-右軸20122013201420152016201720182019202020210.560.540.520.500.480.460.440.42資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所3.量?jī)r(jià)趨勢(shì)不改，疫情并未顯著加速銷(xiāo)量去化情對(duì)行業(yè)去化影響有限。2016-2019年白酒、啤酒、醬油行業(yè)的收窄反映出行業(yè)在出清后逐步趨于穩(wěn)定。2019-2022年漲幅降至40%左右，雖有降速但增幅依舊領(lǐng)跑行業(yè)。啤酒龍頭青島啤酒業(yè)產(chǎn)量變化情況業(yè)產(chǎn)量變化情況2016-20192019-2022E-10%-16%-10%-16%資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所Q018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明864286420圖表9：白酒行業(yè)產(chǎn)量情況啤酒行業(yè)產(chǎn)量情況Wind國(guó)盛證券研究所；時(shí)間截取2020/1/1-2022/12/31資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所新增注冊(cè)企業(yè)呈現(xiàn)“斷崖式”下降，行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)，投融資亦日趨理性，但部分新興圖表11：2011-2022年全國(guó)鹵味相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量及增速圖表12：2012-2021年全國(guó)火鍋底料相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量：企查查，國(guó)盛證券研究所；數(shù)據(jù)截止2022/10/2702012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，企查查，國(guó)盛證券研究所圖表13：2013-2022年速凍食品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量M烘焙行業(yè)融資事件數(shù)及總?cè)谫Y額企查查，國(guó)盛證券研究所；數(shù)據(jù)截止2022/9/18左軸：事件數(shù)(件)右軸：總金額(億元)99882016201820202022M1-M1025.020.019.1 資料來(lái)源：IT桔子，創(chuàng)投Plus，國(guó)盛證券研究所P.10P.10達(dá)到巔峰，自此之后中國(guó)白酒產(chǎn)量出現(xiàn)逐年下降的走勢(shì)，白酒進(jìn)入到一個(gè)以存量競(jìng)爭(zhēng)為勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，依托產(chǎn)品、品牌、渠道上的優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，不斷吞噬中小型酒企的市場(chǎng)份額，開(kāi)始的疫情進(jìn)一步加快了行業(yè)的分化，在新冠疫情這面“照妖鏡”下，品牌力較差、渠圖表15：2019-2022年白酒行業(yè)產(chǎn)量變化圖表16：2019-2022H1規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量變化022年規(guī)模以上白酒釀酒量(萬(wàn)千升)YoY22年資料來(lái)源：wind、國(guó)盛證券研究所00規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量YoY-右軸資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)盛證券研究所企優(yōu)勢(shì)明顯GR端需求承壓的情況下，依舊完成收入和業(yè)績(jī)“雙十”增長(zhǎng)。于行業(yè)平均。另外，與行業(yè)整體利潤(rùn)增速慢于營(yíng)收不同的是，龍頭酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著快P.11請(qǐng)P.11H1年白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入變化H1年白酒行業(yè)利潤(rùn)變化00白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入(億元)YoY-右軸資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)盛證券研究所0白酒行業(yè)利潤(rùn)(億元)YoY-右軸資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)盛證券研究所酒上市公司合計(jì)收入及增速白酒上市公司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)及增速0白資料來(lái)源：wind、國(guó)盛證券研究所0白酒歸母凈利潤(rùn)(億元)資料來(lái)源：wind、國(guó)盛證券研究所向大眾消費(fèi)，消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)以及品牌力提出了更高的要求，消費(fèi)習(xí)慣由“喝倒”轉(zhuǎn)向“喝好”，高端化助推頭部白酒企業(yè)集中度不斷提升，品牌力較強(qiáng)的酒企也在疫情期間實(shí)了對(duì)“光瓶酒王者”順鑫農(nóng)業(yè)的超越，并于2022年有望在營(yíng)收規(guī)模上超越瀘州老窖，格帶上，2019年排名還在10名開(kāi)外的舍得，在復(fù)興十。P.12P.12圖表21：2019年白酒競(jìng)爭(zhēng)格局圖表22：2021年白酒競(jìng)爭(zhēng)格局 %2 茅臺(tái)糧液農(nóng)業(yè)今世緣%1%3%3%1%2%1%茅臺(tái)糧液農(nóng)業(yè)今世緣舍得酒業(yè)是逐步回暖。圖表23：2019-2022年飛天茅臺(tái)(原箱)批價(jià)圖表24：2019-2022年普五和國(guó)窖批價(jià)普飛原箱批價(jià)(元)普五批價(jià)(元)國(guó)窖1573批價(jià)(元)0資料來(lái)源：今日酒價(jià)、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：今日酒價(jià)、國(guó)盛證券研究所P.13P.13目前已過(guò)“遍地掘金”階段”體系。)茅臺(tái)批價(jià)從2021年三季度開(kāi)啟回調(diào)，金融屬性減弱，囤貨人群減少帶動(dòng)需求下滑；2)疫情導(dǎo)致消費(fèi)氛圍不及預(yù)期，終端動(dòng)銷(xiāo)承壓，導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較大，產(chǎn)品老舊，進(jìn)貨意圖表25：2017-2021年醬酒行業(yè)規(guī)模變化圖表26：2020年醬酒占白酒市場(chǎng)總份額27%左右0醬香型白酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)YoY-右軸資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、國(guó)盛證券研究所3．個(gè)股復(fù)盤(pán)：高端確定性強(qiáng)，次高端彈性顯現(xiàn)層面：歷經(jīng)一輪白酒牛市，次高端漲幅明顯：業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，P.14請(qǐng)P.14圖表27：2018年高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局圖表28：2021年高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局47%47%資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、國(guó)盛證券研究所4.6%6.0%貴州茅臺(tái)五糧液28.4%0%資料來(lái)源：中研普華研究院、國(guó)盛證券研究所：業(yè)績(jī)彈性較大，疫下最先反應(yīng)，8.8鬼酒、水井坊和舍得在三年間業(yè)績(jī)基本實(shí)現(xiàn)翻倍，帶動(dòng)次高端過(guò)去相對(duì)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局+0.4%/10.4%/-16.3%/+5.3%，相比高端酒和地產(chǎn)酒受損更加嚴(yán)重。Q3次高端酒企營(yíng)收變化圖表30：2019-2022Q3次高端酒企營(yíng)收變化02022Q1-3202120202019次高端酒企營(yíng)收(億元)YoY2022Q1-3202120202019資料來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券研究所(注：次高端為山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè))0次高端酒企歸母凈利潤(rùn)(億元)YoY-右軸2022Q1-3202120202019Wind端為山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè))P.15請(qǐng)P.15酒：后周期屬性明顯，渠道掌控力強(qiáng)業(yè)績(jī)“逆勢(shì)”增長(zhǎng)，受疫情影響可控。地產(chǎn)酒作為后周期品種，通常業(yè)績(jī)彈性晚于高端從每輪白酒牛市的時(shí)間演繹來(lái)看，牛市初期地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)彈性尚未釋放。2022Q1-3蘇酒“逆勢(shì)”提升。圖表31：2019-2022Q3地產(chǎn)端酒企營(yíng)收變化圖表32：2019-2022Q3地產(chǎn)酒企營(yíng)收變化02022Q1-3202120202019地產(chǎn)酒企營(yíng)收(億元)YoY-2022Q1-3202120202019資料來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券研究所(注：地產(chǎn)酒為古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣)0地產(chǎn)酒企歸母凈利潤(rùn)(億元)YoY-右軸2022Q1-3202120202019資料來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券研究所(注：地產(chǎn)酒為古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣)，上市龍頭表現(xiàn)出眾量分別較2019年同期+1.2%/-1.3%/-4.5%/+6.1%/-5.7%，上市啤酒企業(yè)普遍跑贏行業(yè)，展現(xiàn)出了龍頭酒企出色的品牌力與渠道把控力，在疫情管控期積極布局非現(xiàn)飲渠道但已展現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性與穩(wěn)健性，若以規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量為分母計(jì)算主要啤酒P.16P.16圖表33：啤酒行業(yè)與主要上市啤酒企業(yè)銷(xiāo)量較2019年同期變化幅度資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所，華潤(rùn)啤酒最新數(shù)據(jù)為半年報(bào)數(shù)據(jù)、其他酒企為三季報(bào)數(shù)據(jù)圖表34：中國(guó)啤酒行業(yè)市占率情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所仍處于“量減價(jià)增”的大背景之下，由于人口結(jié)構(gòu)逐漸“老齡化”，帶動(dòng)啤酒行業(yè)產(chǎn)量在零以下水平，在此背景下，愈發(fā)凸顯中國(guó)啤酒行業(yè)與上市公司在疫情期間產(chǎn)銷(xiāo)量?jī)H小幅下滑的不易。相較于美日韓三國(guó)啤酒市場(chǎng)表現(xiàn)，疫情期間啤酒銷(xiāo)量壓力均顯著大于中國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)啤酒雙龍頭百威英博(市占率40%)和摩爾森庫(kù)爾斯(市占率21%)，個(gè)位數(shù)下滑，百威亞太韓國(guó)市場(chǎng)亦顯著承壓，對(duì)標(biāo)海外愈發(fā)凸顯中國(guó)啤酒行業(yè)的經(jīng)營(yíng)韌性。圖表35：中國(guó)當(dāng)前啤酒行業(yè)產(chǎn)量仍處于下行期圖表36：ABInbev與MolsonCoors北美市場(chǎng)累計(jì)銷(xiāo)量增速00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10% MolsonCoors銷(xiāo)量為FinancialVolumes，即包含非自有品牌合同生產(chǎn)P.17請(qǐng)P.17YY 圖表37：日本啤酒市場(chǎng)(包括類(lèi)啤酒產(chǎn)品)銷(xiāo)量增速情況圖表37：日本啤酒市場(chǎng)(包括類(lèi)啤酒產(chǎn)品)銷(xiāo)量增速情況 10% yoy亞太東銷(xiāo)量yoy 資料來(lái)源：朝日集團(tuán)財(cái)報(bào)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所噸價(jià)視角：高端化仍是主線，疫情不改行業(yè)趨勢(shì)。2022前三季度青島啤酒/重慶啤酒/同比+15.0%，疫情管控對(duì)啤酒現(xiàn)飲消費(fèi)場(chǎng)景(餐飲、夜場(chǎng)等)影響較大，同時(shí)現(xiàn)飲消R圖表39：主要啤酒企業(yè)單季度噸酒價(jià)表現(xiàn)(元/千升)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所啤酒行業(yè)進(jìn)入成本上行階段，但是直接提價(jià)與高端化在很大程度上沖抵成本壓力對(duì)毛利致2019Q3毛利率不可格上行壓力不改利潤(rùn)釋放趨勢(shì)。P.18P.18圖表40：主要啤酒企業(yè)毛利率情況圖表41：主要啤酒企業(yè)毛銷(xiāo)差情況01920202021最新青島啤酒華潤(rùn)啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒Wind國(guó)盛證券研究所，青島啤酒與重慶啤酒2019、2020年數(shù)據(jù)為調(diào)整后與2021年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則保持一致的口徑；最新數(shù)據(jù)中華潤(rùn)201920202021最新青島啤酒華潤(rùn)啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表42：啤酒(申萬(wàn))指數(shù)銷(xiāo)售凈利率情況圖表43：主要啤酒企業(yè)扣非歸母凈利率及2022年預(yù)測(cè)歸母凈利率8%6%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2019202020212022E青島啤酒華潤(rùn)啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所，2019-2021年數(shù)據(jù)為扣非歸母凈利率，2022年數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期健，燕京改革重啤也成為2021年股價(jià)自高點(diǎn)回落幅度最大的啤酒企業(yè)；青島啤酒得益于穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)酒行業(yè)的投資主線。圖表44：2020-2022年主要啤酒企業(yè)漲跌幅至年末漲跌幅自最低價(jià)漲幅自最高價(jià)跌幅96.4%0.5%9.8%201.3%63.0%56.0%-12.8%-34.5%-8.3%66.4%-9.9%-13.6%144.0%28.8%59.5%-4.0%-31.6%-44.1%134.3%27.2%-14.5%208.2%135.6%57.1%-9.8%-41.6%-44.0%31.0%-0.3%25.9%91.2%45.9%88.3%-19.9%-7.8%-19.7%江啤酒51.5%-14.0%-10.6%142.3%49.9%31.7%-31.7%-32.0%-31.3%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.19P.19作為公司第一款全國(guó)大單品，改變了過(guò)去子公司各自運(yùn)營(yíng)獨(dú)立產(chǎn)品的局面，以大單品為抓手凝聚總部與各地子公司，共同推動(dòng)大單品高增；利潤(rùn)端公司積極降本增效，不斷減年烏蘇以其獨(dú)特產(chǎn)品力緩，使得公司2022年表觀收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)環(huán)比降速趨勢(shì)，公司景氣度環(huán)比有所回落，展望2023年隨著管控措施優(yōu)化，餐飲恢復(fù)有望助力烏蘇動(dòng)銷(xiāo)并延續(xù)之前的全國(guó)化島啤酒作為中國(guó)啤酒市占率第二的企業(yè)，以2.能量飲料行業(yè)：集中度進(jìn)一步提升，東鵬飲料優(yōu)勢(shì)顯著空間廣闊，增長(zhǎng)具備可持續(xù)性告顯示功能飲料是中國(guó)飲料市場(chǎng)中增速第二的細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模有望從2021年的圖表45：能量飲料市場(chǎng)規(guī)模處于持續(xù)擴(kuò)容期圖表圖表45：能量飲料市場(chǎng)規(guī)模處于持續(xù)擴(kuò)容期0能量飲料市場(chǎng)規(guī)模(億元)CAGR12.2%CAGR2CAGR12.2%CAGR22.1%4資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所我國(guó)能量飲料行業(yè)中銷(xiāo)售量排名第一、銷(xiāo)售額排名第二，同時(shí)2021年?yáng)|鵬飲料市場(chǎng)份額料企業(yè)中增速最快的企業(yè)，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在行業(yè)整體受到疫情影響的大背景下，東鵬家，渠道拓展疊加產(chǎn)品力提升帶來(lái)的消費(fèi)者復(fù)購(gòu)，同時(shí)由于華彬紅牛深陷法律訴訟糾紛無(wú)法投放廣告宣傳，東鵬飲料得以加大投入搶奪消費(fèi)者心智，使得東鵬特飲在行業(yè)中的P.20P.20銷(xiāo)售額其他飲料22銷(xiāo)售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020銷(xiāo)售額其他飲料22銷(xiāo)售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020202120202021tJul-22Apr22Jan-22Oct-21Jul-21Apr21Jan-21Oct-20Jul-20Apr20Jan-20Oct-19Jul-19Apr19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18圖表47：能量飲料主要大單品收入變化情況(單位：億元)圖表48：東鵬飲料市占率不斷提升0增長(zhǎng)10.5%2018增長(zhǎng)10.5%增增長(zhǎng)128.4%增長(zhǎng)4.6%料2022中報(bào)，國(guó)盛證券研究所時(shí)得益于東鵬飲料搭建的“經(jīng)銷(xiāo)商-郵差/批發(fā)商-終端門(mén)店”體系，東鵬飲料有希望在消費(fèi)復(fù)蘇的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，進(jìn)一步環(huán)比加速推動(dòng)收入增長(zhǎng)。此外，近年來(lái)圍繞東鵬特飲公司推出“能量+”產(chǎn)品矩陣，在消費(fèi)者心中建立起“提神”需求與東鵬飲料品牌的聯(lián)系，推出加氣、零糖、面向女性的能量飲料，同時(shí)在咖啡與電圖表49：東鵬飲料廣東區(qū)域與非廣東區(qū)域增長(zhǎng)情況(億元)圖表49：東鵬飲料廣東區(qū)域與非廣東區(qū)域增長(zhǎng)情況(億元)86420廣東區(qū)域 域YoY全國(guó)其他區(qū)域廣東區(qū)域 域YoY%PETPETYoY白砂糖月度均價(jià)YoY資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.21P.21行業(yè)需求：醬油以餐飲消費(fèi)為主，疫情以來(lái)餐飲需求持續(xù)承壓，2020年社零餐飲同比pct資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所升級(jí)周期已至，更偏向性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，以及行業(yè)增長(zhǎng)承壓各企業(yè)加大促銷(xiāo)力度。圖表53：主要企業(yè)醬油業(yè)務(wù)毛利率同比變化(單位：pct)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.22P.22：主要企業(yè)醬油業(yè)務(wù)噸價(jià)同比增速情況主要企業(yè)醬油業(yè)務(wù)噸成本同比增速情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。圖表56：樣本終端主要零添加產(chǎn)品貨齡改善(單位：月)樣本終端零添加陳列占比明顯提升跨界企業(yè)進(jìn)入后2021年初期紛紛加大補(bǔ)貼力度引流，造成醬油企業(yè)價(jià)盤(pán)混亂、渠道利圖表58：2021圖表58：2021年醬油企業(yè)線上收入占比明顯提升資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.23P.23道補(bǔ)齊，有望乘勢(shì)跑出、渠道打法方面的摸索和試錯(cuò)，公司傳統(tǒng)渠道有望快速上量，我們看好未來(lái)行業(yè)風(fēng)口之下公司乘勢(shì)而上，具體而言：道時(shí)仍主推原先KA渠道核心產(chǎn)品，如高端零添加及高鮮醬油，導(dǎo)致終端動(dòng)銷(xiāo)不足；理化指標(biāo)、定價(jià)、規(guī)格包裝方面均有一定差異。圖表60：千禾味業(yè)在華東傳統(tǒng)渠道主推平價(jià)零添加產(chǎn)品情況渠道類(lèi)別產(chǎn)品名稱(chēng)終端售價(jià)理化指標(biāo)千禾零添加醬油(特級(jí)生抽)9.9元/500ml1.0g/100mL黑色系、不帶天數(shù)標(biāo)識(shí)合肥農(nóng)貿(mào)千禾零添加醬油(特級(jí)生抽)10元/500mL1.0g/100mL黑色系、不帶天數(shù)標(biāo)識(shí)千禾零添加醬油(特級(jí)生抽)20元/1.28L1.0g/100mL黑色系、不帶天數(shù)標(biāo)識(shí)上海農(nóng)貿(mào)千禾零添加醬油(生抽)/L0.9g/100mL黑色系、不帶天數(shù)標(biāo)識(shí)企業(yè)2021年經(jīng)銷(xiāo)商體系調(diào)整，疊加添加劑事件進(jìn)一步催化、公司品牌認(rèn)知提升，部分轉(zhuǎn)提速有望。A圖表61：千禾味業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量情況圖表62：千禾味業(yè)分區(qū)域收入同比增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.24P.24業(yè)增速由疫情前15%-20%提升至30%以上(2020年頤海國(guó)際/天味食品C端底料分別H行業(yè)格局惡化、渠t圖表63：火鍋底料C端出廠規(guī)模資料來(lái)源：2021中國(guó)川調(diào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會(huì)，Wind，國(guó)盛證券研究所圖表64：火鍋底料上市企業(yè)C端收入市占率情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所續(xù)，新品發(fā)展放緩底料企業(yè)渠道庫(kù)存高企、紛紛加大貨折促銷(xiāo)，天味食品當(dāng)年火鍋底料噸價(jià)仍有正貢獻(xiàn)，底料下游場(chǎng)景打開(kāi)，小塊裝產(chǎn)品興起?；疱伒琢系摹盎A(chǔ)調(diào)味品”屬性突出，消費(fèi)場(chǎng)景圖表65：復(fù)調(diào)企業(yè)火鍋底料業(yè)務(wù)噸價(jià)同比增速圖表6圖表65：復(fù)調(diào)企業(yè)火鍋底料業(yè)務(wù)噸價(jià)同比增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：天貓，國(guó)盛證券研究所P.25P.25疫情拖累餐飲連鎖化，復(fù)調(diào)新品發(fā)展放緩。疫情以來(lái)復(fù)調(diào)行業(yè)“爆品”誕生節(jié)奏有所放經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的消費(fèi)者培育；2)餐飲為復(fù)調(diào)C端消費(fèi)者教育的核心場(chǎng)景，而疫情以來(lái)餐飲圖表67：22.12華東樣本終端復(fù)調(diào)陳列以底料、酸菜魚(yú)調(diào)料為主圖表圖表67：22.12華東樣本終端復(fù)調(diào)陳列以底料、酸菜魚(yú)調(diào)料為主壓式競(jìng)爭(zhēng)之下，頭部企業(yè)渠道管理改善年隨著行業(yè)放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司進(jìn)入去庫(kù)存周期，增長(zhǎng)承壓。圖表69：天味食品上市后廣告投放力度較大圖表70：天味食品歷年經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量：2020-2021H1公司加速招商資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所員考核機(jī)制變化，積極性提升。2020-2021年目標(biāo)激進(jìn)、無(wú)法達(dá)成，導(dǎo)致業(yè)務(wù)員積銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)積極性回升。渠道操作上從壓貨到注重分銷(xiāo)。2021H2起公司將全年任務(wù)量拆解到單月、各品類(lèi)，根Q將冬調(diào)節(jié)QQ推廣火鍋底料、前置冬調(diào)銷(xiāo)售節(jié)奏，銷(xiāo)售的計(jì)劃性保障了產(chǎn)銷(xiāo)匹配、渠道庫(kù)存消化。渠P.26P.26IPO圖表71：天味食品募投項(xiàng)目對(duì)信息化系統(tǒng)建設(shè)進(jìn)行了3年投入規(guī)劃Q品報(bào)表端持續(xù)兌現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所速凍行業(yè)重資產(chǎn)低利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)模式具有天然壁壘，疫情發(fā)生前速凍食品行業(yè)已經(jīng)歷過(guò)充進(jìn)一步增強(qiáng)了行業(yè)龍頭成長(zhǎng)的確定性。我們預(yù)期后續(xù)行業(yè)將進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，把握龍板塊成長(zhǎng)主脈絡(luò)。圖表73：速凍食品行業(yè)規(guī)模圖表74圖表73：速凍食品行業(yè)規(guī)模0市場(chǎng)規(guī)模(億元)整體增速(%)201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Frost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所-100%-50%0%50%100%150%49%%盛證券研究所；注：2020年1月25消費(fèi)基礎(chǔ)龐大且供給集中，因此各企業(yè)在時(shí)間積累下已在品牌及產(chǎn)品力上建立起一定壁因此客群分散、行業(yè)集中度低，企業(yè)依賴(lài)渠道力實(shí)現(xiàn)內(nèi)生循環(huán)增長(zhǎng)。疫情期間，面對(duì)下P.27P.27游消費(fèi)場(chǎng)景收縮及原材料上漲壓力，諸多不規(guī)范的小企業(yè)因渠道發(fā)展受阻、資金周轉(zhuǎn)承龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)移。圖表75：速凍食品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量(家)圖圖表75：速凍食品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量(家)00488488377228468236187252013201420152016201720182019202020212022年1-9月資料來(lái)源：企查查，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)rost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所C包裝快餐等渠道。而鎖鮮裝作為現(xiàn)代科技“鎖鮮”包裝，以小規(guī)格形式進(jìn)入渠道，真正撬動(dòng)圖表77：速凍食品企業(yè)相關(guān)數(shù)量(家)圖表77：速凍食品企業(yè)相關(guān)數(shù)量(家)9%9%4%3%2% 4.7%.3..4.9.5%.速凍面米以及預(yù)制菜三大產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣。例如，主打速凍火鍋料的安井、海欣及惠發(fā)食品，開(kāi)始發(fā)力速凍面米市場(chǎng)；以速凍面米產(chǎn)品為主的千味央廚和三全，開(kāi)始涉足火鍋料產(chǎn)品。除此之外，隨著預(yù)制菜與速凍食品之間概念泛化，兩大品類(lèi)發(fā)生了融合，成立河南御知菜，從事預(yù)制菜業(yè)務(wù)；三全食品把握預(yù)制菜行業(yè)風(fēng)口，先后推出了具備預(yù)P.28P.28三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 201520172019三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 2015201720192021”為核心的經(jīng)銷(xiāo)模式積累了一批高忠誠(chéng)度、強(qiáng)黏性的大商資源；通過(guò)“銷(xiāo)地產(chǎn)”和產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)品力+渠道力+生產(chǎn)力+品牌力多力合一形成疊加效應(yīng)，共同造就了其旺盛的生命力。圖表79：速凍食品企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元)圖表79：速凍食品企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元)0安井安井CAGR=33% 86420惠發(fā)食品安井CAGR=35%20172019202120152016201720182019202020212022Q3資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表81：主要速凍食品企業(yè)凈利率(%)圖表82：主要速凍食品企業(yè)毛銷(xiāo)差(%)三全食品惠發(fā)食品 三全食品惠發(fā)食品 海欣食品千味央廚資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所.烘焙行業(yè)：烏云背后有晴天，期待困境反轉(zhuǎn)P.29P.29眾老牌烘焙企業(yè)也遭遇了發(fā)展困境甚至退出市場(chǎng)。新銳品牌同樣面臨困境，根據(jù)窄門(mén)餐近T投資降溫的角度來(lái)看，烘焙產(chǎn)業(yè)多方壓力下降速顯著。圖表83：烘焙產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖表84：2016-2022M圖表83：烘焙產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模0市場(chǎng)規(guī)模(億元)yoy20182019202020212022E2023E86420左左軸：事件數(shù)(件)右軸：總金額(億元)86.05089MM資料來(lái)源：IT桔子，創(chuàng)投Plus，國(guó)盛證券研究所圖表85：疫情期間烘焙店閉店情況梳理時(shí)間時(shí)間品牌名稱(chēng)主營(yíng)地區(qū)品類(lèi)關(guān)店情況丘坊DYM蜜爾行全部關(guān)閉級(jí)的面包品牌全部關(guān)閉店關(guān)閉，官網(wǎng)已無(wú)法打開(kāi)，母公司成為失信被執(zhí)行人漢市場(chǎng)域市場(chǎng)P.30P.30波所業(yè)新風(fēng)口業(yè)生產(chǎn)出來(lái)的冷凍烘焙產(chǎn)品口感與門(mén)店現(xiàn)制基本無(wú)異，且冷凍烘焙可以解決現(xiàn)制產(chǎn)品標(biāo)商超，及奈雪等新式茶飲為代表的新興渠道走紅，也為冷凍烘焙帶來(lái)了更為廣闊的增長(zhǎng)BC可購(gòu)買(mǎi)立高旗下的提拉米蘇蛋糕、撻皮撻液套餐、甜甜圈等半成品；恩喜村通過(guò)天貓、凍烘焙企業(yè)營(yíng)收增速普遍高于傳統(tǒng)烘焙業(yè)態(tài)，立高/海融/南僑營(yíng)收CAGR分別為增速普遍放緩至個(gè)位數(shù)水平，同時(shí)受油脂價(jià)格上行影響，冷凍烘焙企業(yè)普遍面臨了較大年冷凍烘焙下游需求及上游成本壓力兩端承壓的狀況將得以明顯改善，板塊有望迎來(lái)較性，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。圖表86：主要烘焙企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元)圖圖表86：主要烘焙企業(yè)營(yíng)收對(duì)比(億元)0資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所立高食品立高食品86420資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所P.31P.31圖表89：主要冷凍烘焙企業(yè)毛銷(xiāo)差(%)圖表88：主要冷凍烘焙企業(yè)凈利率水平(%)圖表89：主要冷凍烘焙企業(yè)毛銷(xiāo)差(%)8%6%4%2%資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所貨場(chǎng)均有變化板塊個(gè)股性機(jī)會(huì)頻頻。分節(jié)奏看，相對(duì)收益突出主要集中在2020年，疫情伊始受居家圖表90：休閑零食2019年-2022年股價(jià)走勢(shì)及個(gè)股年度區(qū)間漲幅對(duì)比資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所，注：市值截至2023/1/9，其中良品鋪?zhàn)?、甘源食品和勁仔食品?020年新股P.32P.32零食市場(chǎng)規(guī)模已破萬(wàn)億但增速或?qū)⒒芈渲羵€(gè)位數(shù)水平。行業(yè)整體呈現(xiàn)集中度低且小散多亂的特點(diǎn)。根據(jù)頭豹研究院表示，2019-2020年休閑零食行業(yè)CR3&CR5集中度呈現(xiàn)下項(xiàng)因素制約，行業(yè)增長(zhǎng)下頭部品牌市場(chǎng)份額有所回落。若以上市公司2018年以來(lái)收入洽作為品類(lèi)龍頭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較優(yōu)。鹽津、甘源和勁仔在2022年抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，加速渠道拓張，迎來(lái)較快增長(zhǎng)。而松鼠因線上流量調(diào)整，連續(xù)三年增速持續(xù)回落，面臨一定的經(jīng)營(yíng)及轉(zhuǎn)型壓力。圖表91：休閑零食市場(chǎng)規(guī)模及增速表現(xiàn)圖表92：休閑零食公司2018-2022Q1-3收入增速對(duì)比(單位：億元)000CAGR5%CAGR12%市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)(億元)YOY(右軸)CAGR5%CAGR12%CAGR(右軸)2010201220142016201820202022E 鼠食品飲料鹽津鋪?zhàn)痈试词称?資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所調(diào)研數(shù)據(jù)，高線市場(chǎng)消費(fèi)者更傾向于在儲(chǔ)蓄、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域增加投資，低線市場(chǎng)消費(fèi)者在消費(fèi)娛樂(lè)上支出意愿較強(qiáng)。根據(jù)黑蟻資本2022縣域市場(chǎng)中青年消費(fèi)趨勢(shì)研究，剛需，在食品煙酒上月均花費(fèi)879元，購(gòu)物者報(bào)告中統(tǒng)計(jì)，圖表93：不同城市級(jí)別的居民消費(fèi)傾向發(fā)生分層圖表94圖表93：不同城市級(jí)別的居民消費(fèi)傾向發(fā)生分層中國(guó)消費(fèi)者調(diào)研，問(wèn)題：未來(lái)一年預(yù)計(jì)自己在以下項(xiàng)目的資金投入P.33P.33貨——上癮型及健康化成為細(xì)分品類(lèi)發(fā)力的方向。休閑零食分品類(lèi)看占比最大的為糖巧興起?；厮葸^(guò)去三年除奶酪棒曾成為現(xiàn)象級(jí)大單品外，新品邏輯在現(xiàn)有零食板塊似乎乏善可陳，在疫后時(shí)代需求修復(fù)疊加投融資再次活躍下也期待新的爆品放量。圖表95：分品類(lèi)看休閑零食市場(chǎng)規(guī)模及增速(單位：億元)糖巧及蜜餞休閑鹵制品糖巧及蜜餞休閑鹵制品002025圖表96：零食品類(lèi)向多元化和精細(xì)化方向發(fā)展資料來(lái)源：尼爾森2022年休閑零食行業(yè)洞察報(bào)告，國(guó)盛證券研究所場(chǎng)——新興渠道涌現(xiàn)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性放量機(jī)遇。休閑零食作為典型的快消品，每一輪渠道創(chuàng)新對(duì)于零食公司而言均為一次革命性機(jī)遇。疫情三年根據(jù)貝恩&凱度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，快消品零售市場(chǎng)電商占比持續(xù)提升，商超大賣(mài)場(chǎng)持續(xù)回落，各渠道人流發(fā)生持續(xù)分化，對(duì)于零。鏈之圖表97：城鎮(zhèn)快消品零售市場(chǎng)各渠道銷(xiāo)售額占比(單位：十億元)圖表98：零食很忙分月度門(mén)店數(shù)變化場(chǎng)、批發(fā)及直營(yíng)店等0465門(mén)店數(shù)YOY(右軸)46580%2020.72020.122021.62021.112022.62022.11P.34P.34類(lèi)行情多以一個(gè)月時(shí)間快速反映。。商月伴隨山姆會(huì)員店走紅，其為山姆代工的芥末味夏威夷果迅速走紅。在網(wǎng)紅效應(yīng)輻射下甘源借勢(shì)在電商等其他渠道推出帶有品牌Logo的芥末味夏威夷果，疊加年貨旺季短期2因物流運(yùn)輸及疫情帶來(lái)渠道開(kāi)拓受阻等問(wèn)題，階段性有所擾動(dòng)。9月后零食特渠放量加速，疊加電商部門(mén)管理調(diào)整，新品和新渠道雙向驅(qū)動(dòng)下股價(jià)也持續(xù)走強(qiáng)。機(jī)遇，需自下而上尋找新產(chǎn)品和新渠道加速放量的拐點(diǎn)性機(jī)遇。圖表99：鹽津鋪?zhàn)雍透试词称?020年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán)(單位：元)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所P.35P.351：甘源食品分季度歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)-億元同比(右)1：甘源食品分季度歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)-億元同比(右)002019-122020-092021-062022-03資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所0：鹽津鋪?zhàn)臃旨径葰w母凈利潤(rùn)及增速0.80.60.40.2 歸母凈利潤(rùn)-億元同比(右)2017-032018-032019-032020-032021-032022-03資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所a圖表102：連鎖鹵味2019年-2022年股價(jià)走勢(shì)及個(gè)股年度區(qū)間漲幅對(duì)比wind國(guó)盛證券研究所，注：市值截至2023/1/9下P.36P.36滑，供給端增速放緩。從連鎖業(yè)態(tài)行業(yè)整體來(lái)看，因疫情下對(duì)于連鎖品牌而言供應(yīng)鏈穩(wěn)鎖商而言，較為考驗(yàn)其供應(yīng)鏈能力和渠道管理能力，因此由結(jié)果表現(xiàn)看此類(lèi)門(mén)店拓店速.2萬(wàn)家萎縮至不到8000家，同比下滑爪爪等門(mén)店數(shù)近1000家品牌急劇收縮至一半甚至更多，結(jié)構(gòu)化出清下競(jìng)爭(zhēng)格局演變成全國(guó)性龍頭與地區(qū)型小品牌競(jìng)爭(zhēng)，參考絕味海納百川項(xiàng)目，未來(lái)龍頭市占率提升或更多體現(xiàn)在供貨比例的增加而非品牌占比的增加。圖表103：2011-2022年全國(guó)鹵味相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量及增速圖表103：2011-2022年全國(guó)鹵味相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量及增速00同比-右軸201120132015201720192021%味”的企業(yè) 家萬(wàn)店以上01-10000家家1-1000家%3%0%國(guó)盛證券研究所5：中小鴨脖品牌門(mén)店抽樣跟蹤對(duì)比位壓力測(cè)試，龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)更優(yōu)，P.37P.37等地險(xiǎn)模型，增加新開(kāi)門(mén)店的存活率。圖表106：絕味，周黑鴨和煌上煌門(mén)店數(shù)對(duì)比(單位：家)絕味79249053991510954123991371415214凈增75211298621039144513151500周黑鴨77810271288132017552781凈增——加盟煌上煌煌上煌13777822393249102722605261128833008321301337064351157598462746271026124615354281428133700凈增27212403698921-346-581圖表107：絕味上海放開(kāi)后分省份市占率變化(2022M5-2023M1)絕味門(mén)店數(shù)占比2023M1-2022M5遼寧河南云南江蘇黑龍江海南吉林四川山東新疆青海廣絕味門(mén)店數(shù)占比2023M1-2022M5圖表108：周黑鴨上海放開(kāi)后分省份市占率變化(2022M5-2023M1)周黑鴨門(mén)店數(shù)占比2023M1-2022M5內(nèi)蒙古吉林西藏遼寧廣西貴州云南四川河北海南山西陜西安周黑鴨門(mén)店數(shù)占比2023M1-2022M5高勢(shì)能點(diǎn)位略有調(diào)整，