第七章：匯率制度選擇理論

第七章匯率制度選擇理論

主要內(nèi)容第一節(jié)匯率制度概述第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較第五節(jié)人民幣匯率制度改革

一、匯率制度概念匯率制度（ExchangeRateRegimeorExchangeRateSystem），又稱匯率安排（ExchangeRateArrangement），是指一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)匯率變動(dòng)的基本方式所做出的一系列規(guī)定或安排。第一節(jié)匯率制度概述第一節(jié)匯率制度概述二、匯率制度的內(nèi)容1、確定匯率的原則和依據(jù)。如以貨幣本身的價(jià)值為依據(jù)，還是以法定代表的價(jià)值為依據(jù)等。2、維持與調(diào)整匯率的辦法。如采用公開法定升值或貶值的辦法，還是采取任其浮動(dòng)或官方有限度干預(yù)的辦法；3、管理匯率的法令、體制和政策等。如各國(guó)外匯管制中有關(guān)匯率及其適用范圍的規(guī)定。4、制定、維持與管理匯率的機(jī)構(gòu)。如外匯管理局、外匯平準(zhǔn)基金委員會(huì)等。第一節(jié)匯率制度概述三、匯率制度的分類

——傳統(tǒng)上，根據(jù)有沒有規(guī)定貨幣平價(jià)以及匯率波動(dòng)幅度的大小，匯率制度可劃分為固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩大類。

（一）固定匯率制固定匯率制（FixedExchangeRateSystem），是指本幣對(duì)外幣規(guī)定有貨幣平價(jià)，現(xiàn)實(shí)匯率受貨幣平價(jià)制約，只能圍繞平價(jià)在很小的范圍內(nèi)波動(dòng)的匯率制度。實(shí)行固定匯率制的國(guó)家有義務(wù)干預(yù)外匯市場(chǎng)以維持市場(chǎng)匯率的穩(wěn)定。固定匯率制包括金本位制下的固定匯率制和紙幣流通條件下的固定匯率制。共同點(diǎn)體現(xiàn)在：①各國(guó)對(duì)本國(guó)貨幣都規(guī)定有金平價(jià)，中心匯率是按兩國(guó)貨幣各自的金平價(jià)之比來(lái)確定的。②外匯市場(chǎng)上的匯率水平相對(duì)穩(wěn)定，圍繞中心匯率在很小的范圍內(nèi)波動(dòng)。不同點(diǎn)體現(xiàn)在：

①金本位制下的固定匯率制是自發(fā)形成的；而在布雷頓森林體系下，固定匯率制是通過(guò)國(guó)際間的協(xié)議人為建立起來(lái)的。

②金本位制下各國(guó)之間的匯率能夠保持真正的穩(wěn)定；而在布雷頓森林體系下的金平價(jià)是可以調(diào)整的。因此，金本位制下的固定匯率制是典型的固定匯率制，而紙幣流通條件下的固定匯率制，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)只能稱為可調(diào)整的釘住匯率制(AdjustablePeggingSystem)。

（二）浮動(dòng)匯率制浮動(dòng)匯率制（FloatingExchangeRateSystem），是指本幣對(duì)外幣不規(guī)定貨幣平價(jià)，也不規(guī)定匯率的波動(dòng)幅度，現(xiàn)實(shí)匯率不受平價(jià)制約，而是隨外匯市場(chǎng)供求狀況的變動(dòng)而變動(dòng)的匯率制度。實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家的貨幣當(dāng)局也不再承擔(dān)維持匯率穩(wěn)定的義務(wù)。

——按照政府是否干預(yù)來(lái)區(qū)分，浮動(dòng)匯率制可分為自由浮動(dòng)和管理浮動(dòng)。

（一）自由浮動(dòng)（FreeFloating），又叫清潔浮動(dòng)(CleanFloating)，是指貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)不加任何干預(yù)，完全聽任匯率隨外匯市場(chǎng)供求狀況的變動(dòng)而自由漲落。

（二）管理浮動(dòng)(ManagedFloating)，又叫骯臟浮動(dòng)（DirtyFloating），是指貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以使匯率的變動(dòng)符合自己實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的需要。

政府干預(yù)匯率的方式主要有三種：①直接干預(yù)②運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策③采取直接管制措施

——1999年1月國(guó)際貨幣基金組織將各成員國(guó)的匯率制度劃分為八大類：

（1）無(wú)獨(dú)立法定通貨的匯率安排(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)

是指以另一國(guó)家的通貨作為唯一的法定通貨。歐元區(qū)。共41國(guó)采用。

（2）貨幣局（CurrencyBoardArrangements）

是指政府以立法形式明確規(guī)定，承諾本幣與某一確定的外國(guó)貨幣（錨貨幣）之間可以一固定比率進(jìn)行無(wú)限制兌換，并要求貨幣發(fā)行當(dāng)局確保這一兌換義務(wù)的實(shí)現(xiàn)。削弱了傳統(tǒng)中央銀行的功能。7國(guó)。（3）其他傳統(tǒng)固定釘住安排（水平釘住）（OtherConventionalFixedPegArrangements）是指一國(guó)將本國(guó)貨幣盯住另一貨幣或一籃子貨幣，與其保持固定比率。不超過(guò)1％范圍內(nèi)波動(dòng)。我國(guó)2005年匯改之前。42國(guó)采用。（4）水平區(qū)間釘住（PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands）本幣對(duì)外幣仍然規(guī)定固定平價(jià)，但波動(dòng)幅度相對(duì)其他傳統(tǒng)的固定釘住安排大，為平價(jià)上下至少1％的范圍。以前的歐元區(qū)各國(guó)。5國(guó)采用。（5）爬行釘住（CrawlingPegs）是將本國(guó)貨幣釘住外國(guó)貨幣，經(jīng)常根據(jù)選定的數(shù)量指標(biāo)（例如通脹率差異）進(jìn)行小幅度的調(diào)整。有6國(guó)采用。（6）爬行區(qū)間釘?。‥xchangeRateswithinCrawlingBands）與爬行釘住基本相同，只不過(guò)規(guī)定的波幅較大，可超過(guò)上下1％的波幅。只有2國(guó)采用。（7）不事先公布干預(yù)路徑（目標(biāo)）的管理浮動(dòng)（ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate）貨幣當(dāng)局試圖影響匯率，但沒有明確的干預(yù)目標(biāo)。共48國(guó)采用，主要是一些亞非的發(fā)展中國(guó)家。（8）獨(dú)立浮動(dòng)（IndependentFloating）匯率是由市場(chǎng)決定的，任何官方干預(yù)旨在緩和匯率變動(dòng)以及防范匯率的過(guò)度波動(dòng)，而不在于將匯率穩(wěn)定在某一匯率水平。共36國(guó)采用，發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)和新興的工業(yè)化國(guó)家。

從IMF進(jìn)行新分類以來(lái)各國(guó)匯率安排的實(shí)際情況來(lái)看（見表3.1）其中采取無(wú)獨(dú)立法定通貨的匯率安排和其他傳統(tǒng)的固定釘住安排的國(guó)家略微有所增加，實(shí)行貨幣局制度和爬行釘住的國(guó)家基本保持不變；其中變動(dòng)最大的是管理浮動(dòng)和單獨(dú)浮動(dòng)類。表3.1IMF成員國(guó)的匯率安排時(shí)間構(gòu)成匯率安排類型19992000.12.312001.12.31成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）（1）無(wú)獨(dú)立法定通貨的匯率安排3720%3820.43%4021.51%（2）貨幣局84.3%84.3%84.3%（3）其他傳統(tǒng)的固定釘住安排（水平釘?。?。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平區(qū)間釘住126.49%73.76%52.69%（5）爬行釘住63.24%52.69%42.15%（6）爬行區(qū)間釘住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干預(yù)路徑（目標(biāo)）的管理浮動(dòng)2614.05%3217.2%4222.58%（8）獨(dú)立浮動(dòng)4725.41%4624.73%4122.04%總計(jì)185100%186100%186100%來(lái)源：IMF《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》各年份（1999－2004）時(shí)間構(gòu)成匯率安排類型20022003.6.302004.6.30成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）成員國(guó)數(shù)量（個(gè)）比重（％）（1）無(wú)獨(dú)立法定通貨的匯率安排－－4121.93%4121.93%（2）貨幣局－－73.74%73.74%（3）其他傳統(tǒng)的固定釘住安排（水平釘?。＃?322.99%4222.46%（4）水平區(qū)間釘?。?2.14%52.67%（5）爬行釘?。?2.67%63.21%（6）爬行區(qū)間釘?。?2.67%21.07%（7）不事先公布干預(yù)路徑（目標(biāo)）的管理浮動(dòng)－－4725.13%4825.67%（8）獨(dú)立浮動(dòng)－－3518.72%3619.25%總計(jì)－－187100%187100%續(xù)表3.1第一節(jié)匯率制度概述四、匯率制度選擇的考慮因素根據(jù)IMF1997年5月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》所做的分析，在選擇匯率制度時(shí)，應(yīng)考慮一下因素：第一，經(jīng)濟(jì)規(guī)模與開放程度。如果貿(mào)易占GNP份額很大，那么貨幣不穩(wěn)定的成本就會(huì)很高，最好采用固定匯率制度。第二，通貨膨脹率。如果一國(guó)的通貨膨脹率比其貿(mào)易伙伴高，那么它的匯率必須浮動(dòng)，以防止它的商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力下降，如果通貨膨脹的差異適度，那么最好選用固定匯率制度。第三，勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性。工資越是具有剛性，就越需要選擇浮動(dòng)匯率制，以利于經(jīng)濟(jì)更好的對(duì)外部沖擊做出反應(yīng)。第一節(jié)匯率制度概述第四，金融市場(chǎng)發(fā)育程度。金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟的發(fā)展中國(guó)家，選擇自由浮動(dòng)制度時(shí)不明智的，因?yàn)樯倭康耐鈳沤灰拙蜁?huì)引發(fā)市場(chǎng)行情的劇烈動(dòng)蕩。第五，政策制定者的可信度。中央銀行的聲望越差，采用盯住匯率制來(lái)建立控制通貨膨脹信心的情況就越普遍。固定匯率制幫助拉丁美洲經(jīng)濟(jì)減緩了通貨膨脹。第六，資本流動(dòng)性。一國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際資本越開放，保持固定匯率制就越難，就越傾向于采用浮動(dòng)匯率制。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變

一、匯率制度理論發(fā)展的第一階段這個(gè)階段從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到布雷頓森林體系建立之前。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)徹底摧垮了金本位制度賴以存在的基礎(chǔ)，打破了平和、有秩序的國(guó)際貿(mào)易發(fā)展?fàn)顟B(tài)，各國(guó)相繼放棄金本位制度，采取通貨膨脹政策，大量發(fā)行紙幣，劇烈的匯率波動(dòng)使國(guó)際間的貿(mào)易往來(lái)規(guī)模嚴(yán)重縮減。以霍特里(R.G.Hawtrey)為首的舊派懷念金本位制度的和諧和秩序，強(qiáng)烈主張恢復(fù)金本位制度，指出金本位制度本身具有自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡的機(jī)制。而以維克塞爾(K.Wicksell)和古斯塔夫·卡塞爾為首的新派則堅(jiān)持認(rèn)為金本位制度的基礎(chǔ)已經(jīng)消失，主張進(jìn)行匯率制度的改革，建立變動(dòng)的匯率制度。1944年布雷頓森林體系的建立標(biāo)志著主張建立固定匯率制度派的勝利。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變

二、匯率制度理論發(fā)展的第二階段

這個(gè)階段貫穿布雷頓森林體系的整個(gè)生命周期。在此期間，固定匯率和浮動(dòng)匯率派的爭(zhēng)論始終沒有停止過(guò)。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家倡導(dǎo)了建立浮動(dòng)匯率制度的運(yùn)動(dòng)。米德從固定匯率制度的“米德沖突”和“二元沖突”入手分析了固定匯率制度與內(nèi)部和外部均衡及資本自由流動(dòng)的內(nèi)在矛盾性；弗里德曼則從浮動(dòng)匯率制度下投機(jī)的穩(wěn)定特性出發(fā)，論證浮動(dòng)匯率制度的生命力。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變?cè)诖嘶A(chǔ)上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出釘住固定匯率制度下投機(jī)的“單向賭博”特性。特里芬(Triffin)指出了布雷頓森林體系存在的著名的“特里芬兩難問(wèn)題”(Triffin’sDilemma)，從本質(zhì)上論證了布雷頓森林體系必然倒臺(tái)的命運(yùn)。特里芬兩難是指為了保證美元信譽(yù)，美國(guó)需要維持國(guó)際收支平衡，但卻使得世界缺乏國(guó)際清償手段；而為了供給國(guó)際清償手段，滿足其他國(guó)家越來(lái)越強(qiáng)的外匯儲(chǔ)備需求，美國(guó)需要通過(guò)持續(xù)的國(guó)際收支逆差來(lái)促使美元外流，但這又使得美元信譽(yù)下降。與此同時(shí)，以蒙代爾為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與上述論點(diǎn)形成鮮明對(duì)立，從各個(gè)方面論述固定匯率制度的優(yōu)點(diǎn)，批判浮動(dòng)匯率制度。這一時(shí)期是兩種匯率制度理論學(xué)派真正形成的時(shí)期和匯率制度理論發(fā)展的高潮。

三、匯率制度理論發(fā)展的第三階段這個(gè)階段從布雷頓森林體系垮臺(tái)到現(xiàn)在。在這種體系下，浮動(dòng)匯率和固定匯率孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論仍然很激烈。浮動(dòng)匯率制度的實(shí)踐并沒有像弗里德曼所說(shuō)的那樣帶來(lái)穩(wěn)定和繁榮，而是充斥了投機(jī)和不穩(wěn)定。多恩布什、弗蘭克爾、麥金農(nóng)(McKinnon)和穆薩(Mussa)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資產(chǎn)分析、理性預(yù)期和貨幣替代等角度論述了浮動(dòng)匯率的不穩(wěn)定特性。與此同時(shí)，以克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣投機(jī)沖擊的角度論述了固定匯率制度與外匯危機(jī)的必然關(guān)系。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國(guó)際金融市場(chǎng)高度一體化，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，國(guó)際資本尤其是短期資本在國(guó)際資本市場(chǎng)上相當(dāng)活躍，貨幣危機(jī)和金融動(dòng)蕩頻繁發(fā)生。固定匯率制度的維護(hù)者認(rèn)為這是浮動(dòng)匯率制度的弊病，主張重建固定匯率制度；而浮動(dòng)匯率制度的維護(hù)者則強(qiáng)調(diào)貨幣危機(jī)是釘住固定匯率制度所導(dǎo)致的，主張實(shí)現(xiàn)徹底、靈活的國(guó)際匯率體系。這一時(shí)期爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是，什么樣的匯率制度帶來(lái)價(jià)格、國(guó)民收入等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的不穩(wěn)定和金融危機(jī)。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐

一、匯率制度選擇的理論主張與原則羅伯特.赫勒（RobertHeller):匯率制度選擇的“經(jīng)濟(jì)論”發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)學(xué)家:匯率制度選擇的“依附論”

?目標(biāo)：有利于內(nèi)部均衡與外部均衡地實(shí)現(xiàn)?原則：

?效率原則

?經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性原則

?維護(hù)政府聲譽(yù)原則

?各方利益均衡原則

?政策獨(dú)立性原則（三元沖突）

?時(shí)宜性原則第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐三元沖突理論：——匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)不可能同時(shí)滿足。資本自由流動(dòng)匯率穩(wěn)定貨幣政策獨(dú)立性靈活匯率制度貨幣局制度資本管制第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐二、匯率制度選擇的實(shí)踐1999年IMF新的匯率制度分類匯率制度

1、無(wú)獨(dú)立法定貨幣的匯率安排角點(diǎn)匯率制度2、貨幣局制度3、其他傳統(tǒng)的固定匯率制（包括管理浮動(dòng)下的實(shí)際釘住制）中間匯率制度4、水平（上下1%）調(diào)整的釘住5、爬行釘住6、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)7、不事先公布干預(yù)方式的管理浮動(dòng)8、單獨(dú)浮動(dòng)第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐1981—1998年國(guó)際匯率制度的演變格局第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐三、匯率制度選擇的一種趨向：美元化美元化（Dollarization）的含義

——指一個(gè)國(guó)家（或經(jīng)濟(jì)體）將部分美元或全部替代本國(guó)貨幣的過(guò)程。

政策美元化：美元的使用得到政府的正式認(rèn)可與支持

過(guò)程美元化：美元替代本幣的過(guò)程是由市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)，并沒有得到政府的正式承認(rèn)與支持。美元在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位美元?dú)W元日元其他貨幣占世界官方儲(chǔ)備總和的比例

60

20

6

14占世界私有財(cái)產(chǎn)總和的比例

40

25

12

23資料來(lái)源：TheEconomistgroup,TheWorldin1999,December1998美元化的背景第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐IMF的一份研究報(bào)告：

1998年外幣存款（主要是美元）占貨幣供應(yīng)量50%以上的國(guó)家有7個(gè)占30——50%的國(guó)家有12個(gè)占15——20%的國(guó)家更多；在東歐國(guó)家，這一比例高達(dá)30——60%；比率最高的國(guó)家（1995年）為：玻利維亞82.3%，烏干達(dá)76.1%，秘魯64%，柬埔寨56.4%，土耳其46.1%，阿根廷43.9%。所有美鈔（4700億美元）的2/3都是在境外流通的；新增美鈔的3/4被外國(guó)人持有；第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐1999年1月，阿根廷前總統(tǒng)梅內(nèi)姆宣布，阿政府將認(rèn)真考慮將其經(jīng)濟(jì)美元化，即讓美元徹底取代阿根廷比索；1999年7月，8個(gè)中美洲國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)召開專門會(huì)議，討論美元化的利弊問(wèn)題；1998年，在墨西哥的一次民意測(cè)驗(yàn)中，90%的受訪者愿意接受美元；2000年1月，厄瓜多爾政府宣布正式推進(jìn)美元化；1998年，香港的學(xué)術(shù)界和輿論界也探討實(shí)行美元化問(wèn)題。目前，完全實(shí)行美元化的國(guó)家有3個(gè)：巴拿馬、利比里亞、波多黎哥第三節(jié)匯率制度選擇的理論與實(shí)踐美元化的收益

?無(wú)兌換而降低交易成本

?有效的降低通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期

?貨幣的自由流通穩(wěn)定利率

?世界經(jīng)濟(jì)的融合有利于提高經(jīng)濟(jì)效率美元化的成本

?失去獨(dú)立的貨幣政策，財(cái)政政策的壓力增大

?失去鑄幣稅收益

?資本的自由流動(dòng)容易產(chǎn)生金融危機(jī)美元化的成本與收益

第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較

蒙代爾—弗萊明模型,也即是開放經(jīng)濟(jì)下的IS-LM模型:

IS—產(chǎn)品市場(chǎng)均衡;LM---貨幣市場(chǎng)均衡;FE---國(guó)際收支均衡基本內(nèi)容：

分析在開放經(jīng)濟(jì)下，財(cái)政、貨幣等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)內(nèi)部均衡(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)）和外部平衡（國(guó)際收支平衡）的效應(yīng)問(wèn)題。它是凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)模型在開放經(jīng)濟(jì)條件下的應(yīng)用第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較一、固定匯率制下的宏觀政策效應(yīng)固定匯率下的貨幣政策效應(yīng)(中央銀行實(shí)行貨幣擴(kuò)張促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))

貨幣供給量利率下降(A點(diǎn))LM曲線右移到LM’

拋售本幣資產(chǎn),爭(zhēng)購(gòu)?fù)鈳偶皣?guó)外資產(chǎn)資本外流,國(guó)際收支逆差本幣貶值壓力.為穩(wěn)定固定匯率,中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)買入本幣,拋售外幣使LM’曲線向左移動(dòng)到

LM,結(jié)果收入未變,國(guó)際儲(chǔ)備下降了.RR’0LMLM’EAISFEYy0y1固定匯率下的財(cái)政政策效應(yīng)(政府實(shí)行財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))

財(cái)政擴(kuò)張總需求增加收入增長(zhǎng)貨幣需求增加利率上升拋外幣資產(chǎn),購(gòu)本幣資產(chǎn)資本流入國(guó)際收支順差貨幣升值壓力穩(wěn)定匯率,中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)入外幣,拋售本幣貨幣供給量增加

LM右移到LM’處收入增長(zhǎng),國(guó)際儲(chǔ)備增加.RR’E0E1ISIS’LMLM’A0YFEY0y1y2第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較

貨幣擴(kuò)張---收入上升和逆差,但貨幣貶值又改善國(guó)際收支并增加總需求,使得貨幣需求上升,直到與擴(kuò)張的貨幣存量持平為止.此時(shí),該國(guó)已產(chǎn)生了與資本流出相等的經(jīng)常項(xiàng)目順差,結(jié)果是內(nèi)外均衡在E’點(diǎn)達(dá)到,且收入有了較大幅度的增長(zhǎng).RLMLM’FEISIS’EE’0AY1Yy0y2第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較浮動(dòng)匯率下的貨幣政策效應(yīng)(中央銀行實(shí)行貨幣擴(kuò)張促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))二、浮動(dòng)匯率制下的宏觀政策效應(yīng)資本完全移動(dòng)時(shí),擴(kuò)張性財(cái)政政策所引起的收入增長(zhǎng)和貿(mào)易項(xiàng)目逆差可以為擴(kuò)張性財(cái)政政策所引起的利率上升和資本項(xiàng)目順差所抵消,從而使得IS線又由IS’移動(dòng)到IS,收入也由Yb減少到Y(jié)a.可見,在資本完全移動(dòng)的情況下,財(cái)政政策對(duì)刺激收入增長(zhǎng)是無(wú)效的.RLMFEISIS’0Ya

YbYEA第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較浮動(dòng)匯率下的財(cái)政政策效應(yīng)第四節(jié)不同匯率制度下的政策效應(yīng)比較蒙代爾---弗萊明模型的基本結(jié)論：在完全開放的經(jīng)濟(jì)中:

在固定匯率制下:

?擴(kuò)張的財(cái)政政策對(duì)于刺激收入增長(zhǎng)是有效的;

?擴(kuò)張性的貨幣政策是無(wú)效的;在浮動(dòng)匯率制下:

?擴(kuò)張的財(cái)政政策對(duì)于刺激收入增長(zhǎng)是無(wú)效的,

?擴(kuò)張性的貨幣政策是有效的.第五節(jié)人民幣匯率制度改革

一、改革開放以來(lái)人民幣匯率制度改革的簡(jiǎn)要回顧?1979——1993年：雙軌匯率制度

?1994年的改革：有管理的浮動(dòng)匯率制度

實(shí)行匯率并軌，取消官方匯價(jià)；

實(shí)行結(jié)匯制；

實(shí)行售匯制；

外匯買賣以銀行為中介；

取消外幣在中國(guó)境內(nèi)的計(jì)價(jià)、結(jié)算和流通；取消外匯收支的指令性計(jì)劃；實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下有條件的自由兌換第五節(jié)人民幣匯率制度改革?1996年以后：

1996年4月1日：實(shí)施《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》，消除若干對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目中非貿(mào)易非經(jīng)營(yíng)性交易的匯兌限制

1996年5月：居民因私用匯管理辦法

1996年6月20日：頒布《結(jié)匯、收匯及付匯管理規(guī)定》，將外商投資企業(yè)納入結(jié)售匯體系；

1996年12月日：實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換；

第五節(jié)人民幣匯率制度改革

1997年：允許部分企業(yè)擁有現(xiàn)匯賬戶

1998年：《境內(nèi)居民個(gè)人外匯管理暫行辦法》（1000美元；

2000美元）《外匯指定銀行辦理利潤(rùn)、紅利、股息匯出的通知》2003年：個(gè)人出境半年以下的可購(gòu)3000美元，半年以上5000

美元2005年個(gè)人留學(xué)用匯管理：學(xué)費(fèi)按實(shí)際購(gòu)買，生活費(fèi)每年2萬(wàn)美元；個(gè)人因私出境用匯：半年以下5000美元，半年以上

8000美元；

第五節(jié)人民幣匯率制度改革?自2005年7月21日起，中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。當(dāng)時(shí)施行的匯率機(jī)制改革的主要內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是匯率調(diào)控的方式。二是中間價(jià)的確定和日浮動(dòng)區(qū)間。三是起始匯率的調(diào)整。

第五節(jié)人民幣匯率制度改革——人民幣匯率制度改革和發(fā)展的方向現(xiàn)行人民幣匯率制度雖然在一定程度上弱化人民幣的升值預(yù)期，有利于縮小國(guó)際收支差距，對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)的維護(hù)都起到了一定的作用，但這一匯率制度依然存在諸多不足之處，比如人民幣匯率因素與貿(mào)易巨額順差關(guān)系太過(guò)密切，“外需”變身為“內(nèi)需”將推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫迅速形成，還有一旦人民幣匯率出現(xiàn)拐點(diǎn)，升值預(yù)期的消失將導(dǎo)致投機(jī)人民幣升值的外資大量出逃等，這些問(wèn)題都需逐步加以完善。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看人民幣匯率應(yīng)適用浮動(dòng)匯率安排，而近中期內(nèi)應(yīng)完善有管理的浮動(dòng)匯率制度，這是我國(guó)人民幣改革的方向所在，也是中心所在。第五節(jié)人民幣匯率制度改革二、人民幣匯率制度改革的目標(biāo)—自由兌換?自由兌換的含義

經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換(1996年12月1日已經(jīng)實(shí)現(xiàn)）

全面自由兌換：經(jīng)常項(xiàng)目+資本項(xiàng)目

兩個(gè)層次：對(duì)外自由、對(duì)內(nèi)管制對(duì)外自由、對(duì)內(nèi)自由第五節(jié)人民幣匯率制度改革

?全面自由兌換的基本條件?

進(jìn)出口商品符合Ex+Em>1（馬歇爾——勒納條件）?充足的外匯儲(chǔ)備?健全的貨幣管理機(jī)制。要求：中央銀行的獨(dú)立性和權(quán)威性

健全且有效的調(diào)節(jié)工具

?發(fā)育成熟的金融市場(chǎng)。要求：金融市場(chǎng)構(gòu)架完整

各市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范?經(jīng)濟(jì)主體行為的合理化。要求：政府行為

企業(yè)行為

居民家庭（個(gè)人）行為

?實(shí)現(xiàn)全面自由兌換的現(xiàn)實(shí)條件分析第五節(jié)人民幣匯率制度改革三、金融危機(jī)后人民幣匯率形成機(jī)制改革

2008年的金融危機(jī)讓世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，人民幣匯率受到的沖擊是十分明顯的。（一）金融危機(jī)對(duì)人民幣匯率制度的影響

1、金融危機(jī)打斷人民幣的單邊升值步伐，使人民幣匯率水平接近均衡

從2008年7月中旬以來(lái)，人民幣不再單邊升值，而是持續(xù)震蕩，期間曾一度出現(xiàn)連續(xù)小幅貶值（見圖1）。

第五節(jié)人民幣匯率制度改革

人民幣出現(xiàn)貶值壓力的直接原因是金融危機(jī)。2008年7月以后金融危機(jī)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的負(fù)面影響開始出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)迅速惡化，市場(chǎng)產(chǎn)生了恐慌情緒，并且將這種情緒傳到了外匯市場(chǎng)，從而引起了外匯貶值。這為人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化做了準(zhǔn)備，市場(chǎng)供求將成為人民幣匯率的重要影響因素。

第五節(jié)人民幣匯率制度改革2、為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)政府從2009年起開始大力推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

迄今為止，中國(guó)政府主要從以下三個(gè)層面來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化：一是跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算；二是離岸人民幣市場(chǎng)的培育與發(fā)展；三是與其他國(guó)家央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議。第五節(jié)人民幣匯率制度改革（三）金融危機(jī)后人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化面臨的挑戰(zhàn)

1、金融危機(jī)制約人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程。

全球經(jīng)濟(jì)將面臨高通脹、低增長(zhǎng)的局面。一是主要國(guó)家的寬松貨幣政策抬升未來(lái)通脹壓力。二是大部分國(guó)家債務(wù)上升影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和償債能力，推高通貨膨脹。

第五節(jié)人民幣匯率制度改革

2、金融危機(jī)要求人民幣匯率維持穩(wěn)定

國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響繼續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，進(jìn)出口額繼續(xù)下滑，工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，就業(yè)難度加大。中國(guó)本身也將于2015年前后迎來(lái)人口紅利衰竭，屆時(shí)勞動(dòng)力成本將上升，城市化進(jìn)程也將放慢。當(dāng)前，雖然我國(guó)進(jìn)出口額增速雙雙回落，但在進(jìn)口深度回調(diào)及新興市場(chǎng)出口大幅增長(zhǎng)的作用下，我國(guó)外貿(mào)順差仍在持續(xù)增加。與此同時(shí)，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)位于經(jīng)濟(jì)衰竭的邊緣甚至已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退，面臨巨大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力，貿(mào)易保護(hù)主義有回潮的跡象。中國(guó)將承受發(fā)展中國(guó)家尤其是東亞各鄰國(guó)的壓力，要求維持人民幣不貶值。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的不確定、不穩(wěn)定因素越來(lái)越多，宏觀調(diào)控的主要任務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”，近期內(nèi)匯率制度改革更可能讓位于保持匯率政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性。

第五節(jié)人民幣匯率制度改革3、人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化面臨許多風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的金融體系和某些發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)有很大區(qū)別。從狹義來(lái)說(shuō)，金融體系就是金融機(jī)構(gòu)及其相互交易關(guān)系。但是,在中國(guó)金融體系有自己的特色，那就是高度受控，甚至是依附于政府。從廣義來(lái)說(shuō)，中國(guó)的“金融體系”就不能局限于金融機(jī)構(gòu)，而必須看到政府的作用。中國(guó)通過(guò)政府對(duì)利率、匯率等主要金融變量的嚴(yán)格控制和對(duì)資金跨境流動(dòng)的嚴(yán)格管制，人為地?fù)踝×私鹑诤[。為了控制跨境資金流動(dòng)，中國(guó)政府一直采取嚴(yán)格的售結(jié)匯制度，使得外匯過(guò)分向政府手中集中，累積了高達(dá)兩萬(wàn)億美元且相當(dāng)于中國(guó)GDP45%的龐大外匯儲(chǔ)備。這些錢掌握在政府手中而不是私人手中，基本沒有投入到國(guó)際金融市場(chǎng)的炒作，這也是中國(guó)此次避免在金融危機(jī)中遭到巨大直接損失的主要原因。第五節(jié)人民幣匯率制度改革但另一方面，如此巨量的資金掌握在一個(gè)決策中心即政府手中，投向渠道極為單一（其中主要投向美國(guó)國(guó)債），由于閑置、浪費(fèi)、匯率波動(dòng)和投資失敗而已經(jīng)造成了巨大的損失。推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化在降低金融交易成本、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，也使國(guó)內(nèi)金融體系在國(guó)際市場(chǎng)范圍內(nèi)面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化必須首先完善中國(guó)的金融體系。第五節(jié)人民幣匯率制度改革（四）金融危機(jī)后人民幣匯率形成機(jī)制改革的多重選擇從目前來(lái)看，未來(lái)的人民幣匯率機(jī)制改革，大致有以下幾種選擇：

第一種選擇是人民幣匯率固定盯住美元。盯住美元制的最大好處在于可以穩(wěn)定并繼續(xù)擴(kuò)大中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口。但這種匯率機(jī)制具有越來(lái)越大的成本：其一，人民幣對(duì)美元的匯率穩(wěn)定是以人民幣對(duì)其他國(guó)際貨幣匯率的大幅波動(dòng)為代價(jià)的?？紤]到目前對(duì)美國(guó)的出口占中國(guó)總出口的比率僅為20%，盯住美元制并不能穩(wěn)定中國(guó)的對(duì)外總出口；其二，在較低水平上盯住美元意味著中國(guó)貿(mào)易條件的持續(xù)惡化，這損害了中國(guó)的國(guó)民福利；其三，盯住美元制會(huì)招致越來(lái)越大的國(guó)際壓力，人民幣低估的優(yōu)勢(shì)將被貿(mào)易制裁措施帶來(lái)的成本抵消；其四，盯住美元制會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步累積，除外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本與匯率風(fēng)險(xiǎn)外，外匯占款將加大央行的沖銷壓力與國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，推高通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫；其五，低估的人民幣匯率水平扭曲了國(guó)內(nèi)的相對(duì)價(jià)格，導(dǎo)致制造業(yè)過(guò)度發(fā)達(dá)，而服務(wù)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重不足。因此，現(xiàn)階段繼續(xù)堅(jiān)持盯住美元制可謂弊大于利，中國(guó)政府在2010年6月宣布重啟匯改，也意味著事實(shí)上已經(jīng)放棄了盯住美元制。第二種選擇是人民幣對(duì)美元小幅、漸進(jìn)、可控地升值。這是2005年7月至2008年7月中國(guó)政府采取的策略，而本次匯改重啟后，央行再度延續(xù)了這一策略。該策略的優(yōu)點(diǎn)是，人民幣匯率升值對(duì)出口部門的沖擊是可控的，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)造成沖擊的不確定性較弱。然而該策略的最大問(wèn)題在于，容易讓投資者建立人民幣單邊升值預(yù)期，從而導(dǎo)致更大規(guī)模的短期國(guó)際資本流入。一方面，短期國(guó)際資本流入會(huì)加大人民幣升值壓力，使得人民幣升值預(yù)期具有“自我實(shí)現(xiàn)”性質(zhì)；另一方面，短期國(guó)際資本流入會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，推高通脹與資產(chǎn)價(jià)格。要抑制小幅、漸進(jìn)升值帶來(lái)的副作用，中國(guó)政府必須加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目的管制。然而考慮到目前中國(guó)政府在大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，進(jìn)一步加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制可能與人民幣國(guó)際化進(jìn)程存在潛在沖突。第三種選擇是人民幣匯率不再參考一籃子貨幣匯率，而是硬性盯住一籃子貨幣匯率。這種匯率形成機(jī)制的主要優(yōu)點(diǎn)包括：其一，由于一籃子貨幣的權(quán)重是根據(jù)中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易制訂的，在主要國(guó)際貨幣匯率顯著波動(dòng)的背景下，人民幣盯住一籃子貨幣意味著可以最大程度地穩(wěn)定中國(guó)出口；其二，這種匯率制度的透明度較強(qiáng)，有助于避免外界關(guān)于中國(guó)政府操縱人民幣匯率的指控。然而，這種匯率形成機(jī)制的缺點(diǎn)也很明顯：第一，即使人民幣匯率盯住一籃子貨幣，人民幣實(shí)際有效匯率也可能顯著低估，這不利于中國(guó)國(guó)內(nèi)資源的優(yōu)化配置；第二，盯住一籃子貨幣的匯率制度并不能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化；第三，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)施盯住一籃子貨幣匯率制度的國(guó)家多為外貿(mào)依存度較高的小型經(jīng)濟(jì)體，大型經(jīng)濟(jì)體很少采用。這意味著，即使中國(guó)政府實(shí)施硬性盯住一籃子貨幣，這種制度安排也只能是權(quán)宜性的、過(guò)渡性的選擇。

第四種選擇是人民幣對(duì)美元匯率一次性較大幅度升值（10%-15%），之后放寬人民幣對(duì)主要貨幣的日均波動(dòng)區(qū)間（例如由千分之五放寬至1-2%）。

這種策略的優(yōu)點(diǎn)包括：第一，有助于打破投資者的單邊升值預(yù)期，一次性升值之后市場(chǎng)可能出現(xiàn)真正的雙向波動(dòng)，從而抑制短期國(guó)際資本流入套利；第二，這種策略有助于平抑外部的人民幣升值壓力。

但這種策略也將帶來(lái)較大的不確定性：其一，一次性較大幅度升值可能給出口行業(yè)造成較大沖擊，尤其是當(dāng)一次性較大幅度升值是“出其不意”的，這使得出口企業(yè)很難將升值預(yù)期納入到合同談判中去，對(duì)出口企業(yè)的利潤(rùn)沖擊較大；其二，如果一次性升值并不到位，市場(chǎng)預(yù)期人民幣仍將升值，那么放寬波動(dòng)區(qū)間后人民幣仍可能出現(xiàn)單邊升值；如果一次性升值過(guò)頭，那么匯率超調(diào)不僅會(huì)給出口造成更大沖擊，而且會(huì)導(dǎo)致匯率市場(chǎng)的動(dòng)蕩。第五種選擇是向外界承諾每年人民幣對(duì)美元匯率的升值幅度（例如每年3%），但并不向市場(chǎng)公布人民幣匯率升值的時(shí)機(jī)與具體方式。在一年時(shí)間內(nèi)，人民幣既可能一次性完成升值，也可能逐漸升值。升值既可能在年初完成，也可能在年底完成。這種升值策略的優(yōu)點(diǎn)在于，它將透明度與靈活性結(jié)合了起來(lái)。一方面，對(duì)出口企業(yè)的沖擊是穩(wěn)定且可控的，出口企