超額配售選擇權(quán)在國外IPO 的應(yīng)用及特點(投資銀行學(xué)-南京大學(xué),王長江)

超額配售選擇權(quán)在

國外IPO的應(yīng)用及特點超額配售選擇權(quán),是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán),獲此授權(quán)的主承銷商可根據(jù)市場認購情況,在股票發(fā)行上市后的一段時間內(nèi)（通常為一個月）,決定是請求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股份(通常為不超過本次發(fā)行數(shù)量的15%),還是從二級市場購入或二者兼而有之,主要是為了規(guī)避承銷商的發(fā)行風(fēng)險,支持和穩(wěn)定二級市場交易目的而設(shè)計的一種股票發(fā)行方式。超額配售選擇權(quán)在1963年美國綠鞋公司首次公開發(fā)行股票時最先使用,因此超額配售選擇權(quán)又被稱為“綠鞋”期權(quán)。超額配售選擇權(quán)發(fā)行方式逐步被發(fā)行人、承銷商和投資者所接受,越來越廣泛地應(yīng)用在發(fā)達資本市場股票IPO和增發(fā)。一、超額配售選擇權(quán)在美國的應(yīng)用由于超額配售選擇權(quán)最先由美國的承銷商在IPO中創(chuàng)造,因此美國IPO市場最先接受這種發(fā)行方式,并很快得到推廣和應(yīng)用,而且還應(yīng)用到債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票增發(fā)的各種發(fā)行中。超額配售選擇權(quán)在美國的應(yīng)用劃分為兩個階段。第一階段是1983年8月17日以前，美國全國證券交易商協(xié)會規(guī)定超額配售的規(guī)模不得超過股票發(fā)行規(guī)模的10%;第二階段是1983年8月17日之后，將此限制條件放松至不得超過股票發(fā)行規(guī)模的15%。Carter和Dark對1979年1月1日至1983年8月1日期間，即放松超額配售規(guī)模之前-發(fā)生的共488次承銷商包銷的IPO中的超額配售選擇權(quán)應(yīng)用情況進行了統(tǒng)計。統(tǒng)計表明,超額配售選擇權(quán)在美國IPO中的應(yīng)用相當(dāng)廣泛,含有超額配售選擇權(quán)的發(fā)行有439次，占發(fā)行總次數(shù)的91.8%；而且執(zhí)行規(guī)模很大,執(zhí)行全部10%超額配售規(guī)模的發(fā)行有309次,占發(fā)行總次數(shù)的70.4%，執(zhí)行規(guī)模超過8%發(fā)行次數(shù)有372次,達到發(fā)行總次數(shù)80.4%。Dunbar對比了NASD對超額配售選擇權(quán)執(zhí)行規(guī)模政策調(diào)整前后,超額配售選擇權(quán)在IPO應(yīng)用中發(fā)生的變化。1980年1月到1983年8月17日期間，大約有328次的發(fā)行使用了超額配售選擇權(quán)10%的最大允許額度，占發(fā)行總次數(shù)的73.1%；而1983年8月17日到1984年12月期間,只有132次發(fā)行使用了新的15%的最大允許額度,不到發(fā)行總次數(shù)的50%。這表明,NASD政策改變前超額配售選擇權(quán)最大執(zhí)行規(guī)模的設(shè)定對承銷商造成限制性更大。Dunbar實證研究表明,在10%額度限制條件下，超額配售選擇權(quán)執(zhí)行規(guī)模的平均期望是14.1%,超過99%的發(fā)行期望超額配售選擇權(quán)超過10%的限制。在15%限制條件下,超額配售選擇權(quán)執(zhí)行規(guī)模的平均期望只有14.5%，而只有28.2%的發(fā)行期望超額配售選擇權(quán)超過15%的限制。2.超額配售選擇權(quán)在加拿大實施Chung,Kryzanowski和Rakita對加拿大多倫多證券交易所(TSE)1984-1993年掛牌上市的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計,選取了180個有效樣本對超額配售選擇權(quán)進行實證研究。加拿大區(qū)別于其它國家最顯著的特點是將超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行期限延長至60天。對比美國IPO,加拿大發(fā)行人很少運用超額配售選擇權(quán)。Carter和Dark統(tǒng)計的樣本中488次發(fā)行有439次包含超額配售選擇權(quán)，占IPO總數(shù)的91.8%，而Chung,Kryzanowski和Rakita統(tǒng)計的加拿大180次發(fā)行,只有56次包含超額配售選擇權(quán),只占31%。造成這種差別的一個潛在原因就是美、加兩國IPO發(fā)行抑價的程度不同。美國平均抑價率是17.4%，而加拿大是6.3%。另一個可能的原因是,Chung,Kryzanowski和Rakita(2000)實證研究表明，加拿大IPO中的超額配售選擇權(quán)與承銷商的承銷費用成正相關(guān)關(guān)系。Loughran和Ritter研究表明，通常美國公司不是特別在意在IPO中“燒錢”,例如美國IPO呈現(xiàn)顯著的發(fā)行抑價現(xiàn)象。在許多實際例子中,這些公司的價值以及擁有大批股份的股東和公司管理層(包括股票期權(quán))經(jīng)常成倍地增加,這只是個時間問題。許多公司采取這樣的態(tài)度：“我們給承銷商所有他們想要的東西,然后舒舒服服地坐著，等著錢大量地涌入?！币苍S是美國IPO顯著的財富積累現(xiàn)象激發(fā)了管理者的這種期望。加拿大IPO發(fā)行抑價程度是世界任何工業(yè)化國家中最低的。對于加拿大公司的股東來說,財富積累的可能性比美國公司的股東要小得多，加拿大公司公開上市的承銷協(xié)議很少包含諸如超額配售選擇權(quán)之類的額外市場激勵條款。這也是為何超額配售選擇權(quán)與承銷商費用正相關(guān)的原因。加拿大超額配售股份占發(fā)行股份平均數(shù)(中位數(shù))為10.5%?；贑hung,Kryzanowski和Rakita(2000)統(tǒng)計表明,超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行規(guī)模呈雙峰狀態(tài),峰值分別為10%(20次,占超額配售發(fā)行的36%)和15%(14次,占超額配售發(fā)行的25%)。3.超額配售選擇權(quán)在德國新市場實施德國新市場(NeuerMarket)設(shè)立于1997年，是德國仿照美國納斯達克市場建立起來的一個面向成長型中小企業(yè)的市場。Franzke和Schlag對德國新市場IPO中超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用進行了統(tǒng)計分析，統(tǒng)計了德國新市場1997年3月10日至2001年12月31日期間進行的352次IPO，選取最終有效樣本300次。德國新市場IPO的數(shù)量在2000年達到高峰,達124次；而在2001年急劇下降至10次。這反映在成長型公司股價的急劇下跌,與美國NASDAQ市場表現(xiàn)一樣，也與經(jīng)濟的整體下滑有關(guān)。德國新市場的平均發(fā)行規(guī)模保持上升趨勢,在2002年達到1.02億歐元,是1997年的4倍,但是在2001年開始下降。與美國的平均承銷折扣為7%不同的是,德國新市場的平均承銷折扣從1997年的4.72%增至2001年的5.46%，整體樣本的平均數(shù)為5.27%。德國新市場平均承銷折扣的標準差為1.21%,與美國的發(fā)現(xiàn)類似。Barondes,Butler和Sanger通過對1985年至1998年期間美國IPO的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),平均承銷折扣為7.36%,標準差為1.12%。發(fā)行抑價現(xiàn)象在德國新市場頻繁而真實地發(fā)生。300次IPO中有235次的抑價發(fā)行,平均抑價率達50%，即二級市場第一個交易日價格平均超過發(fā)行價格50%。20世紀90年代中期,在德國首次公開發(fā)行中簿記方法迅速取代了固定價格法,成為設(shè)定發(fā)行價格的標準方法。隨著這一變化,超額配售選擇權(quán)得到了足夠的重視，在德國新市場的運用非常流行，呈上升趨勢。1997年總共8次發(fā)行中5次發(fā)行運用超額配售選擇權(quán),僅占當(dāng)年發(fā)行總次數(shù)的62.50%,而到2001年所有的10次發(fā)行全部運用。5年中,含有超額配售選擇權(quán)的IPO次數(shù)為269次,占IPO總次數(shù)的89.7%。超額配售選擇權(quán)執(zhí)行規(guī)模隨時間推移穩(wěn)定在12.5%到13.5%之間。執(zhí)行次數(shù)占含有超額配售選擇權(quán)發(fā)行次數(shù)的比例卻逐年下降,1997年4次發(fā)行全部執(zhí)行,而2001年只有4次發(fā)行最終執(zhí)行了超額配售選擇權(quán),占當(dāng)年含有超額配