25%規(guī)則溯源：當互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遇上美國

%規(guī)則溯源：當互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遇上美國

此前的4月28日，證監(jiān)會公布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》(下稱《指導意見》)，并自發(fā)布之日起施行。其中，對備受關(guān)注的“25%規(guī)則”，最終版本較征求意見稿略有寬松?！吨笇б庖姟沸略龀杏释獾钠渌▋r方式，明確規(guī)則的適用前提為“招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價的比照執(zhí)行)”。證監(jiān)會有關(guān)負責人稱，“25%規(guī)則”是補充信息披露的觸發(fā)點，而非定價天花板；經(jīng)過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可以選擇相對較高的發(fā)行價格。證監(jiān)會就此還將出臺細則。但爭議依然存在。25%的界定是否形成實際運用中的“天花板”？采用行業(yè)平均市盈率的是否引起“劣幣驅(qū)良幣”？歸根到底，這場以市場化為導向的改革又將如何演繹？美國往事“25%規(guī)則”被認為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員、承銷機構(gòu)法定代表人及項目負責人、會計師事務(wù)所采取監(jiān)管措施，并記入誠信檔案?！氨M管監(jiān)管部門強調(diào)25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發(fā)行定價市盈率不得超過同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%’?！币煌缎腥耸拷庾x稱。業(yè)內(nèi)爭論亦集中在此：25%規(guī)則是否涉嫌價格管制？據(jù)接近證監(jiān)會人士透露，“25%規(guī)則”參考借鑒的是美國證券市場的“20%安全港”政策。該政策是基于美國1933年證券法和相關(guān)規(guī)則制定。一般來說，擬在美國上市的企業(yè)需要提供初步招股書和最終招股書。前者適用于初步路演過程，專門用紅色字體印刷標注，俗稱為“紅鯡魚”。紅鯡魚招股書與最終招股書差別不大，但最后定價、發(fā)行總額，以及券商承銷費用等還沒有最后敲定；將依據(jù)路演反饋，由發(fā)行人和承銷商在最后階段進行修改。一旦最終確定的發(fā)行規(guī)模或定價高于或低于“紅鯡魚”初步估計的20%以上且構(gòu)成對既有披露的重大變動，美國證監(jiān)會(SEC)將要求發(fā)行人將招股書向所有投資者再次派發(fā)，并且必須在至少48小時或兩個交易日后方能確認投資者的買單，以便后者有足夠時間思考并確定是否投資。因此，上述人士認為，“25%規(guī)則”正是在美國“20%安全港”的監(jiān)管思路與國內(nèi)的監(jiān)管實踐結(jié)合下的產(chǎn)物。不可否認的是，兩者間差異同樣醒目。“美國的假設(shè)是：市場是有效的，只需要充分披露，讓投資者有足夠多的時間去判斷?！泵绹鴬W睿律師事務(wù)所資本市場部合伙人孫捷解釋，孫律師及其團隊曾在土豆、淘米等中概股IPO項目中擔任發(fā)行人的美國律師。以赴納斯達克(微博)上市為例，整個IPO過程分為前期籌備、SEC注冊和推介，以及招股書定稿和發(fā)售三大階段，時間跨度長達半年甚至一年。一旦SEC基本完成招股書審閱程序之后，發(fā)行人和承銷商就可啟動路演，向不同市場派發(fā)紅鯡魚招股書，通過為期約兩周的“路演詢價”(BookBuilding)尋找意向投資者?！奥费葸^程中，投行會告訴投資者一個價格區(qū)間，你就可以看到投資者的反應。如果市場活躍且價格合理，投資者會表現(xiàn)得很踴躍，甚至出現(xiàn)超額認購很多倍情況，這時候公司和投行可以提價，比例甚至可以超過20%；相反如果因為景氣不佳或者股價偏高導致投資者缺乏投資意愿，公司和投行可能就得降價。整個過程叫BookBuilding，承銷商幫發(fā)行人去尋找潛在買家，看看需求和供應能不能匹配?！睂O捷表示?！斑@是一個純粹市場化的流程?！睂O捷強調(diào)。因了解到投資者反饋而進行的發(fā)行規(guī)模調(diào)整，則可能觸發(fā)“20%安全港”規(guī)則?！暗@并不意味超過20%是不允許的。如果發(fā)行人和其他中介機構(gòu)一致認為，即便超過20%也不屬于重大變動，依然可以按計劃上市，甚至不用等待48小時。20%安全港，只是意味著在這一區(qū)間內(nèi)的變動就無需承擔某些風險?！睂O捷補充說?！笆聦嵣?，除非SEC有重大疑惑，認為信息披露有誤，才會干預上市”。值得注意的是，和中國“從寬到嚴”的改革思路不同，美國推出“20%安全港”，更傾向于為發(fā)行人和中介機構(gòu)提供便利。“在1987年采納‘20%安全港’規(guī)則之前，美國IPO的發(fā)行人和承銷商調(diào)整發(fā)行規(guī)模或定價的靈活性遠不如今天?！眾W睿的李強律師表示。“當時的發(fā)行人和券商采取的辦法是，提前通知SEC定價與發(fā)行規(guī)模將會確定的日期，并在此之前根據(jù)路演結(jié)果開始談判以確定最終定價與發(fā)行規(guī)模，然后把有關(guān)信息作為對紅鯡魚招股書的修改向SEC備案，由其宣布生效。”李強描述稱。但問題隨之而來：發(fā)行人與中介機構(gòu)無法確認，SEC收到上述修改之后是否會要求發(fā)行人對招股書的披露做出進一步修改；而任何重大修改將直接導致預定的上市時間往后拖延，使得發(fā)行人和參與發(fā)行的各方承擔更多工作量和市場風險?！八許EC才采納‘20%安全港’，其目的是為了提供一種方便，讓承銷商和發(fā)行人在一定范圍內(nèi)修改招股書中的發(fā)行規(guī)模，而無須SEC的審查或?qū)φ泄蓵鲋卮笮薷??！眱?yōu)酷“經(jīng)驗”此外，中美的差異也體現(xiàn)在行業(yè)平均市盈率上?！懊绹淮嬖谝粋€行業(yè)市盈率的概念?！睂O捷表示，“他們的行業(yè)分類是依靠勞工部的分類標準，SEC也不會越俎代庖來替公司決定屬于哪個行業(yè)?！钡愃频脑谟?，美國上市同樣需要尋找一家同行企業(yè)，參照它來講述自己的故事?！俺袖N商足夠聰明的話，完全可以找到一個和發(fā)行人表面相像的公司，可以把它劃為A行業(yè)，也可以是B行業(yè)。”優(yōu)酷網(wǎng)(NYSE:YOKU)的赴美上市更像是美版“三高”的典型案例。優(yōu)酷網(wǎng)上市前，大部分去美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司都被劃為廣告行業(yè)，他們的主要收入是賣廣告，但這個行業(yè)的想象空間并沒有那么大?！案呤⑹莾?yōu)酷的承銷商，它說，優(yōu)酷并不是一個廣告公司?！庇嘘P(guān)人士回憶。高盛稱，優(yōu)酷是一家媒體公司，應該被理解成迪士尼、CCTV，所以，優(yōu)酷應該值得更高的市盈率。但當時優(yōu)酷還有一個大問題。事實上，優(yōu)酷網(wǎng)到現(xiàn)在一分錢都沒有賺，有關(guān)信息反映其預測2013年方能盈利。但投資者的反應超乎尋常。2010年12月8日，優(yōu)酷網(wǎng)登陸紐交所。這家此前從未在任何季度實現(xiàn)盈利的公司，卻得到了令人眼紅的待遇——最終發(fā)行價為12.8美元，超