從周期紅利到內(nèi)生增長-2008年金融行業(yè)投資策略-21547

從周期紅利到內(nèi)生增長——2008年金融行業(yè)投資策略邱志承（金融行業(yè)高級分析師）2007年12月引子22008年，我們關(guān)注：經(jīng)濟(jì)周期起伏和宏觀調(diào)控金融自由化、混業(yè)經(jīng)營的推進(jìn)金融各個子行業(yè)相互滲透競爭和金融創(chuàng)新概要

3從眼前出發(fā)——下一步漲跌動力經(jīng)濟(jì)周期起伏——我們現(xiàn)在在哪里行業(yè)趨勢和內(nèi)生增長——我們要看得更遠(yuǎn)銀行將主要依賴創(chuàng)新帶來的內(nèi)生增長重點(diǎn)公司：交通銀行、招商銀行1.從眼前出發(fā)——下一步漲跌動力

41.1回顧2007年金融板塊上漲5業(yè)績增長方面：加息帶來利差明顯擴(kuò)大資本市場、零售業(yè)務(wù)發(fā)展帶來中間業(yè)務(wù)收入爆發(fā)式增長高收入增長帶來費(fèi)用收入比的下降高景氣度下，不良貸款形成率下降，信貸成本相應(yīng)下降部分銀行獲得工資抵稅，帶來有效稅率明顯下降銀行業(yè)——利潤高增長主要源于經(jīng)濟(jì)高增長和政策因素估值方面：從P/E看，銀行板塊估值水平相對較低，但從P/B度看，估值已經(jīng)較高兩的估值指標(biāo)背離的原因是目前銀行較高的ROE，因此現(xiàn)在估值是基于高ROE的預(yù)期，其實(shí)是對較高景氣度持續(xù)的預(yù)期1.1回顧2007年金融板塊上漲6資料來源：海通證券研究所1.1回顧2007年金融板塊上漲7業(yè)績增長方面：利潤高增長的最主要驅(qū)動是投資收益，而投資收益中股權(quán)投資收入是主要來源股市的大漲，使得保險公司投資收益大幅提升，我們預(yù)計(jì)2007年保險業(yè)投資收益率將從去年5.8%增長到8.5%。保險業(yè)——利潤高增長主要由投資收入驅(qū)動估值方面：從P/B、P/E、P/AV和P/EV各種指標(biāo)看，保險板塊估值水平已經(jīng)很高目前的估值是基于對目前高投資收益率和保費(fèi)快速增長持續(xù)的預(yù)期1.1回顧2007年金融板塊上漲8資料來源：海通證券研究所1.1回顧2007年金融板塊上漲9業(yè)績增長方面：資本市場的爆發(fā)式增長帶來證券公司業(yè)務(wù)量爆增2007年股市的過度炒作帶來較高的換手率和傭金費(fèi)率，IPO金額大幅上升和權(quán)證創(chuàng)設(shè)也為券商帶來了暴利股市的大漲也給券商帶來了巨額的自營業(yè)務(wù)收益證券業(yè)——資本市場爆發(fā)式增長帶來行業(yè)利潤爆發(fā)式增長估值方面：券商業(yè)績不穩(wěn)定，周期性很強(qiáng)，加上最近的大規(guī)模的融資，EPS和BVPS參考性下降2007年的P/E不高，市場較為擔(dān)心的是目前的高盈利的持續(xù)性，未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的盈利能力成為影響估值的主要因素1.1回顧2007年金融板塊上漲10資料來源：海通證券研究所1.2

業(yè)績高增長已被市場消化112007-2008年，上市銀行業(yè)績較為確定的高增長市場已經(jīng)消化。銀行板塊估值水平已經(jīng)不低，多數(shù)2008年P(guān)/E在20-30倍之間，P/B在4-6倍P/EP/B

20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E工商銀行49.8228.6620.0917.995.144.724.614.50中國銀行38.1725.6219.3614.654.133.584.374.36交通銀行51.5637.7125.1419.207.486.135.204.38招商銀行80.1044.2229.4821.1010.328.856.114.63浦發(fā)銀行75.4250.4726.3221.9810.248.455.233.82民生銀行43.1636.3824.0118.438.785.034.263.57興業(yè)銀行70.6037.7128.9720.5813.818.576.895.55深發(fā)展A57.9639.2628.7720.2911.667.566.054.92資料來源：公司公告，海通證券研究所12保險業(yè)：國際準(zhǔn)則下，中國人壽和中國平安08年P(guān)/E分別為倍40和37倍，高于發(fā)達(dá)國家10-15倍。基于中國人壽(+50bp投資收益率)和中國平安壽險業(yè)務(wù)（+100bp投資收益率)，從P/EV來看,07年分別為7.3倍和5.6倍，高于發(fā)達(dá)國家的1.2-1.6倍。從含新業(yè)務(wù)倍數(shù)來看,07年分別為101.2倍和74.4倍，而發(fā)達(dá)國家為15-25倍目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續(xù)1.2業(yè)績高增長已被市場消化證券業(yè)：過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高進(jìn)一步提高，但過于投機(jī)的市場是不可持續(xù)的，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入難以繼續(xù)保持高增長。而創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的收入也不可能持續(xù)超過資本市場為股東創(chuàng)造的價值目前國內(nèi)券商的市值已經(jīng)與國際前列的大投行相當(dāng)1.資源為王之油氣資源132.我們現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)周期的哪里

1.資源為王之油氣資源142.1基于經(jīng)濟(jì)周期的基本判斷金融三個主要子行業(yè)，主要推薦銀行業(yè)保險業(yè)：保費(fèi)收入增長較快，但其盈利受資本市場影響較大，目前市場已經(jīng)把目前資本市場高漲帶來的收益視為長期可持續(xù)的利潤，現(xiàn)有估值水平已經(jīng)在一定程度上透支了未來的增長。證券業(yè)：目前證券業(yè)從資本市場中獲得的收入已經(jīng)超過資本市場為投資者創(chuàng)造的價值，高傭金、自營差價和權(quán)證創(chuàng)設(shè)的暴利持續(xù)將都不強(qiáng)，未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的可持續(xù)收入也不應(yīng)超過其為投資者帶來的價值。銀行業(yè)：雖也是周期性行業(yè)，但周期性要弱于保險業(yè)和證券業(yè)，而且業(yè)績與資本市場的波動相關(guān)性不大。雖然會受到直接融資的挑戰(zhàn)，但現(xiàn)有客戶資源豐富，有足夠時間把客戶資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)移到其他業(yè)務(wù)上去。1.資源為王之油氣資源15資料來源：CEIC，海通證券研究所2.2我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期在哪里

接近2000年后的景氣頂點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，目前幾乎是2000年來的最高點(diǎn)從工業(yè)企業(yè)EBIT/利息支出來看，幾乎也是歷史上的最高點(diǎn)經(jīng)濟(jì)高景氣度和企業(yè)高利潤增長，是銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的主要動因60708090100110120130Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07先行指數(shù)一致指數(shù)預(yù)警指數(shù)05001,0001,5002,0002,500Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-070123456789工業(yè)企業(yè)EBIT(十億元)工業(yè)企業(yè)利息支出(十億元)EBIT/利息支出(倍)1.資源為王之油氣資源16資料來源：公司公告，海通證券研究所2.2我們現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)周期的哪里

大中型銀行撥備余額/貸款總額大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行信貸成本（撥備支出/平均貸款）大中型銀行不良資產(chǎn)率2004年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應(yīng)下降0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A20.060.0100.0140.0180.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A0.01.02.03.04.05.06.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A2.2

我們現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)周期的哪里17伴隨著GDP的高增長，信貸保持了較長時間的高增長雖然央行不斷發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率，這些主要是對沖高順差帶來的基礎(chǔ)貨幣投放；過去的穩(wěn)健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相反信貸增速進(jìn)一步提高資料來源：CEIC，海通證券研究所2.2我們現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)周期的哪里18資料來源：CEIC，海通證券研究所大中型銀行SPREAD大中型銀行NIM從2004年開始的連續(xù)加息，明顯擴(kuò)大了銀行的利差。大型銀行對于貨幣政策有較強(qiáng)的影響力，多次加息的方式體現(xiàn)了這種影響銀行法定利率0.00.51.01.52.02.53.03.52004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A0.00.51.01.52.02.53.03.52004A2005A2006A1H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A2.32008年影響銀行業(yè)的宏觀因素

19準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)波動幾乎不可能，我們也不準(zhǔn)備做這種嘗試。我們簡單歸納一下與銀行相關(guān)的普遍預(yù)期：貨幣政策調(diào)控趨緊，央行計(jì)劃2008年貨幣信貸增速將略低于2007年，對于超計(jì)劃放款的銀行予以嚴(yán)厲處罰。得益于銀行對政策的影響力，未來的加息不會對明顯縮小銀行業(yè)利差。CPI可能較2007年略有下降，再加息1-3次，負(fù)利率局面有望結(jié)束。2008年GDP增長略將低于2007年，企業(yè)利潤在GDP的比重難以持續(xù)上升，增速將相應(yīng)下降。2007年資本市場的市值和交易量已經(jīng)不小，2008年資本市場交易量和規(guī)模增速將明顯低于2007年2.4

2008年銀行業(yè)增長預(yù)期

20基于上述因素，我們對2008年銀行業(yè)增長做如下預(yù)期：目前逐漸緊縮貨幣政策下，信貸增長逐漸會回歸中性的水平。信貸供給受限的條件下，貸款利率上浮程度會增加，利差有所擴(kuò)大，凈利息收入增速略有下降2007年銀行中間業(yè)務(wù)的高增長很大程度上得益于資本市場爆發(fā)，此項(xiàng)驅(qū)動因素將在2008年減弱景氣度在高位徘徊或略有下降，商業(yè)銀行的不良貸款形成率可能有所上升，那么2008年后，信貸成本有可能上升“兩稅合并”對于有效稅率的影響將在2008年1季報揭露后變得透明我們認(rèn)為高景氣度對利潤增速的貢獻(xiàn)會逐漸遞減，2008年后貢獻(xiàn)幾乎消失。從行業(yè)周期的角度看，銀行板塊目前正逐漸接近頂點(diǎn)。未來將更依賴于內(nèi)生增長3.

2008年開始金融自由化推進(jìn)加速

213.1金融大爆炸

22金融大爆炸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，對金融服務(wù)的需求大幅上升。牛市背景下，金融管制正在逐漸放松，金融創(chuàng)新加速本幣持續(xù)升值，金融業(yè)作為非貿(mào)易的高級服務(wù)，從產(chǎn)業(yè)升級中獲益金融混業(yè)經(jīng)營將成為常態(tài)，各行業(yè)之間相互滲透，相互競爭3.1金融大爆炸

23金融大爆炸背后的原因金融的功能比各個子行業(yè)更為重要金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，即隨著時間推移和區(qū)域的變化，金融功能的變化要小于金融機(jī)構(gòu)的變化金融的功能比金融子行業(yè)和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)更重要，各個子行業(yè)和企業(yè)不斷競爭使金融體系具有更強(qiáng)功能技術(shù)發(fā)展使金融各子行業(yè)的邊界日益模糊交易技術(shù)的發(fā)展和交易成本的降低推動了金融體系的發(fā)展，模糊了不同金融機(jī)構(gòu)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的界限。盡管金融產(chǎn)品種類繁多，但從功能的角度看卻是同質(zhì)的通過什么方式實(shí)現(xiàn)金融功能取決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，也取決于金融管制的約束，在不同的條件下不同金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)金融功能的效率和相對成本有較大的不同3.2中國金融業(yè)發(fā)展第一條主線

24資料來源：CEIC，海通證券研究所中國90年代后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸“資本化”，企業(yè)資產(chǎn)、土地和各類自然資源、勞動者未來收入流，都可通過產(chǎn)權(quán)化轉(zhuǎn)變成流通的金融資本。這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，復(fù)雜程度上升后的自然反映存款余額、股市市值和保險公司資產(chǎn)增速明顯高于GDP，2001-2006年，名義GDP，存款余額、股市市值和保險公司資產(chǎn)的CAGR分別是14.0%、18.5%、15.5%和33.9%GDP、存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模（百萬元）GDP、存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-122002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余額總市值保險公司資產(chǎn)0510152025303540452002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余額保險公司資產(chǎn)3.

2中國金融業(yè)發(fā)展第二條主線

25金融服務(wù)需求大幅上升，金融業(yè)加速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但金融各個子行業(yè)受益程度是不同的中國金融業(yè)長期是過度依賴銀行體系間接融資的結(jié)構(gòu)，直接融資發(fā)展滯后目前中國制約直接融資發(fā)展的制度性缺陷正在減少，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的高漲使得政策環(huán)境更加寬松，金融創(chuàng)新速度加快中國目前落后的金融體系帶來后發(fā)優(yōu)勢，可以低成本地模仿西方的成熟制度隨著制度和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，金融業(yè)各個子行業(yè)的競爭邊界正在逐漸模糊，金融管制帶來的壟斷利潤正在下降，金融創(chuàng)新帶來的收益將有爆發(fā)性上升3.3中國自由化推進(jìn)的影響因素

26隨著進(jìn)一步的開放，全球化進(jìn)程會對中國金融業(yè)的自由化有巨大的推動作用，對于相對保守的中國金融管理體制產(chǎn)生很強(qiáng)的倒逼影響。

通過模仿西方成熟市場是我國金融創(chuàng)新的主要方式，可模仿的空間巨大，這模仿可以持續(xù)多年?，F(xiàn)有金融大企業(yè)對政策影響力較大，金融管制放松將是漸進(jìn)的，不會明顯影響現(xiàn)有大企業(yè)的既得利益。

中國法制環(huán)境和商業(yè)透明度的改善需要較長的時間，直接融資發(fā)展仍會受到外部環(huán)境的制約。3.4美國金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)

27資料來源：CEIC，海通證券研究所以美國為例，從1948年到2005年近60年的時間里，金融保險業(yè)增速明顯高于GDP增速，GDP的占比持續(xù)提高美國金融保險業(yè)GDP比重3.4美國金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)28資料來源：CEIC，海通證券研究所1971年美國直接和間接融資之間的比例為37:63；到2004年兩者之比為71:29。直接融資已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)中主要的融資方式美國直接融資和間接融資的比重05000001000000150000020000002500000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003直接融資間接融資4.2008年后，銀行將主要依賴轉(zhuǎn)型帶來的內(nèi)生增長

294.1西方銀行業(yè)的變革與應(yīng)對舉措

30以存貸款業(yè)務(wù)來看銀行，西方商業(yè)銀行正衰落。因?yàn)閭鹘y(tǒng)銀行的存貸款業(yè)務(wù)的重要性呈絕對下降的趨勢，存款人更傾向于貨幣市場基金，而大企業(yè)則通過發(fā)行債券來滿足它們的融資需求銀行作為提供流動性和復(fù)雜融資的機(jī)構(gòu)不會消亡。由于金融市場永遠(yuǎn)不可能徹底完善，商業(yè)銀行的組織形式對于風(fēng)險管理、過程監(jiān)控要求很高的債務(wù)融資有比較優(yōu)勢。此外，銀行原有客戶優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)移到其他業(yè)務(wù)上。國外商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)和提供的產(chǎn)品和服務(wù)有了根本性的改變，銀行為了生存必須進(jìn)行改革。需要提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，并為此改革現(xiàn)有組織結(jié)構(gòu)。4.2中國銀行業(yè)正在告別過度呵護(hù)

31政府金融體系改革的兩種思路要把中國的商業(yè)銀行辦成真正意義上的商業(yè)銀行，進(jìn)一步加強(qiáng)銀行的作用，金融體系才能走向成熟和穩(wěn)定認(rèn)為中國金融體系改革的重點(diǎn)不僅僅是商業(yè)銀行改革，而且更重要的是要大力發(fā)展資本市場。發(fā)展資本市場，對于中國金融體系風(fēng)險的分散化和整個金融體系的穩(wěn)定，具有根本性的意義隨著未來農(nóng)業(yè)銀行改制上市，國有銀行從此擺脫了生存問題，未來金融體系的改革將更多的第一種思路轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙N思路4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化

32中國銀行業(yè)的存貸款業(yè)務(wù)在較長的時間內(nèi)雖然不會受到其他金融機(jī)構(gòu)的明顯挑戰(zhàn)，但隨著公司債市場的發(fā)展，銀行貸款的定價能力已經(jīng)明顯下降了，特別是對于發(fā)債容易的大型企業(yè)存款方面，居民存款的儲蓄保障功能將較多由貨幣市場基金和各類理財產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)，存款的清算支付功能暫時不會受到大的挑戰(zhàn)在大企業(yè)客戶利潤率下降的條件下，零售業(yè)務(wù)的重要性大幅上升，銀行的業(yè)務(wù)收入將更多自于零售客戶帶來的利差收入和交叉銷售收入金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營進(jìn)一步推進(jìn)，銀行控股參股基金、信托、租賃、證券、保險等已經(jīng)較為普遍，收入貢獻(xiàn)比重也將上升。傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)以外的手續(xù)費(fèi)收入比重將大為提升由于營業(yè)收入增速的下降，競爭更加激烈，銀行費(fèi)用控制對利潤影響的重要性上升4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化33在法定利率下和利率市場化條件下，利差來源不同。利率市場化條件下有兩個來源，一個是期限再分配帶來的利差，一個是信用級別不同帶來的信用利差中國商業(yè)銀行業(yè)的貸款利率上浮幅度是逐漸減少的法定利率下的利差平均存款成本平均貸款收益信用利差期限利差平均貸款收益平均存款成本資料來源：CEIC，海通證券研究所4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化

34中間業(yè)務(wù)收入將是營業(yè)收入持續(xù)增長的關(guān)鍵現(xiàn)有主要中間業(yè)務(wù)收入，主要來自于銀行本身業(yè)務(wù)：國際結(jié)算、銀行卡、非牌照類投行、金融產(chǎn)品代銷未來中間業(yè)務(wù)收入，更多的依賴混業(yè)經(jīng)營逐漸放開后，收購的基金、租賃、信托、證券、保險公司：銀行中間業(yè)務(wù)收入的提高，取決于以下因素：原有組織結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的靈活性傳統(tǒng)商業(yè)銀行企業(yè)文化與其他金融機(jī)構(gòu)文化的融合合理公司治理，及長期戰(zhàn)略戰(zhàn)略的執(zhí)行力需要具備實(shí)施轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的物質(zhì)基礎(chǔ)4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化35大中型銀行中間業(yè)務(wù)收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化36各家銀行的費(fèi)用收入比的影響因素包括：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、IT先進(jìn)水平、網(wǎng)點(diǎn)員工數(shù)量商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不是沒有代價的，轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的執(zhí)行會產(chǎn)生大量費(fèi)用，特別是在向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的初期，需要配備大量員工，大量費(fèi)用資源被投入，而產(chǎn)生的營業(yè)收入較少以向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最為成功的招商銀行為例，90年代中后期向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，可直到2003年其零售業(yè)務(wù)的費(fèi)用收入比才下降到100%以下4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化

37大中型銀行費(fèi)用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展A資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化38招商銀行公司和零售業(yè)務(wù)的費(fèi)用收入比資料來源：公司公告，海通證券研究所4.4將主要依賴創(chuàng)新帶來內(nèi)生增長

39未來對中國金融服務(wù)的需求將大幅上升，但服務(wù)的可代替性也大為增加，雖然行業(yè)進(jìn)入壁壘依然很高，但其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的定價能力仍會明顯下降中國金融業(yè)未來的主要趨勢：管制逐漸放開，自由化程度增加，壟斷利潤下降銀行存貸款利率市場化、存貸比約束放松，存貸款逐漸分離，保險費(fèi)率市場化、證券行業(yè)無風(fēng)險、高利潤的通道業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)將減少競爭更加激烈，金融創(chuàng)新速度加快銀行業(yè)作為最為重要的金融子行業(yè)，未來也面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速下降的考驗(yàn)，創(chuàng)新能力和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)展將是其保持利潤持續(xù)增長的關(guān)鍵5.重點(diǎn)推薦公司405.1選擇重點(diǎn)推薦公司的思路

41周期性角度：不會受周期波動較大的負(fù)面影響信貸增長溫和，受宏觀調(diào)控負(fù)面影響較??；貸款政策較為謹(jǐn)慎，受景氣茺波動影響較小。有長時間的持續(xù)利潤增長的歷史，靠自身力量經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)周期的起伏。趨勢性角度：持續(xù)的內(nèi)生增長具備零售銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的條件制定清晰明確的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略有較強(qiáng)的執(zhí)行力，任何組織的轉(zhuǎn)型都會觸及到現(xiàn)有的利益具備實(shí)施轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的物質(zhì)基礎(chǔ)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和分布銀行IT系統(tǒng)的先進(jìn)性員工的素質(zhì)費(fèi)用增長壓力較低，向零售銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資源投入不是太大。最成功的銀行將是最不像傳統(tǒng)銀行的銀行。5.2交通銀行（601328）42交通銀行（601328）交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)布局和數(shù)量最為經(jīng)濟(jì)合理，在大型銀行中員工素質(zhì)較高，信息平臺較為先進(jìn)。此外，與匯豐的戰(zhàn)略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國有四大行的增長水平長期來看，交通銀行能通過較少的費(fèi)用投入實(shí)現(xiàn)較快的收入增長。從中短期來看，目前其管理層改善愿意強(qiáng)烈，多項(xiàng)指標(biāo)均如利差、信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。而且較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營使宏觀調(diào)控的負(fù)面影響較小交通銀行綜合經(jīng)營的戰(zhàn)略十分明確，將不斷收購中小銀行和非銀行金融企業(yè)，這將提高收入增長，并有利于收入的多元化估值及結(jié)論。我們預(yù)計(jì)公司2007－2009年的每股收益分別為0.43元、0.63元和0.82元，根據(jù)目前的市場環(huán)境，我們對交通銀行目標(biāo)價為20元，高于目前的股價40%左右，投資評級為買入5.2交通銀行（601328）43價值評估（倍）200320042005200620072008200920102011P/E55.75465.0668.6951.5633.3422.7617.4414.2311.57P/B13.4910.787.987.485.454.853.923.312.77P/PPoP26.3740.9032.4125.9018.4315.1312.059.888.10PEG0.000.000.000.790.720.750.770.620.61每股指標(biāo)（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.260.030.210.280.430.630.821.001.23BVPS1.061.321.791.912.622.943.644.315.15PPoPPS0.540.350.440.550.770.941.181.441.76DPS0.120.090.110.080.100.170.250.330.40200520062007E2008E2009E2010E2011E2006-2011CAGR凈利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入24.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%營業(yè)凈收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%撥備前利潤47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%凈利潤693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%資料來源：公司公告，海通證券研究所5.3招商銀行（600036）44招商銀行（600036）招商銀行的零售業(yè)務(wù)的優(yōu)勢是對手難以模仿的，其戰(zhàn)略上的先行優(yōu)勢源于其穩(wěn)定的管理層，而穩(wěn)定的管理層是由于其較好的公司治理，而這是其他銀行難以做到的零售業(yè)務(wù)2003年突破盈虧保本點(diǎn)，目前已經(jīng)進(jìn)入收獲期，高速增長的零售業(yè)務(wù)將在未來幾年大幅貢獻(xiàn)利潤。其中信用卡業(yè)務(wù)收入保持每年翻番左右的增速，將成為2-3年內(nèi)利潤的高增長點(diǎn)招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發(fā)放較為嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量最為優(yōu)良，在覆蓋率已經(jīng)接近200%的情況下，撥備支出壓力將持續(xù)下降估值及結(jié)論。我們預(yù)計(jì)公司2007－2009年的每股收益分別為0.95元、1.34元和1.78元，目標(biāo)價為50元高于目前的股價35%左右，投資評級為買入資料來源：公司公告，海通證券研究所5.3招商銀行（600036）45價值評估（倍）200320042005200620072008200920102011P/E213.2151.2121.080.140.928.921.816.312.5P/B26.0422.7719.2710.328.516.905.544.433.56P/PPoP85.159.747.440.424.720.415.611.58.9PEG5.206.051.500.840.980.890.650.530.00每股指標(biāo)（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.390.460