信托公司并購業(yè)務(wù)模式及案例分析

信托公司并購業(yè)務(wù)模式及案例分析（一）并購貸款模式并購貸款模式是指信托計(jì)劃募集資金以貸款方式投放資金實(shí)施并購。在不同的實(shí)施主體下，介入并購的資金信托主要表現(xiàn)為兩種形式，即信托公司主導(dǎo)型和信托公司參與型。信托公司主導(dǎo)型，即信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，以信托公司自身為主體實(shí)施并購，并負(fù)責(zé)并購項(xiàng)目融資、投資、增值管理、退出以及收益分配的全過程。信托公司參與型，主要是指信托公司僅參與并購實(shí)施的某個(gè)過程，從具體的案例時(shí)間來看，主要是負(fù)責(zé)并購項(xiàng)目的前期融資，其提供方式主要是并購貸款等。.信托公司主導(dǎo)型（1）交易結(jié)構(gòu)。具體交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。（2）模式要點(diǎn)。融資標(biāo)的：不限制，上市公司與非上市公司均可。收購方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取協(xié)議收購方式取得上市公司母公司/控股股東的控制權(quán)，達(dá)到間接收購上市公司的目的；目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，一般采取增資擴(kuò)股、現(xiàn)金購買資產(chǎn)、現(xiàn)金購買股權(quán)等方式。退出方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取公開出售上市公司股權(quán)、上市公司母公司/控股股東溢價(jià)回購等方式；目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，一般采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、原股東溢價(jià)回購、掛牌轉(zhuǎn)讓等方式。

（3）案例：愛建信托―杭州東田項(xiàng)目并購集合資金信托計(jì)劃。資金運(yùn)用：受托人將信托資金加以集合運(yùn)用，分別用于收購杭州東田巨城置業(yè)有限公司49%的股權(quán)，收購浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司對杭州東田巨城置業(yè)有限公司的債權(quán)和向杭州東田巨城置業(yè)有限公司發(fā)放信托貸款。增信措施：一是以杭州東田巨城置業(yè)有限公司項(xiàng)目土地及在建工程抵押，以杭州東田巨城置業(yè)有限公司51%的股權(quán)質(zhì)押；二是實(shí)際控制人錢益升及配偶提供無條件、不可撤銷擔(dān)保；三是辦理強(qiáng)制執(zhí)行公證。.信托公司參與型（1）交易結(jié)構(gòu)。具體交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。（2）模式要點(diǎn)。融資標(biāo)的：大型國企、上市公司等。提供資金方式：直接發(fā)放并購貸款等形式。退出方式：收購方到期還本付息。（3）案例：中鐵信托?鑄信集團(tuán)股權(quán)并購貸款項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃。資金運(yùn)用：信托資金用于向成都鑄信（集團(tuán)）發(fā)放項(xiàng)目貸款，鑄信集團(tuán)將信托資金用于向成都聚錦商貿(mào)有限公司進(jìn)行股權(quán)增資，信托到期由鑄信集團(tuán)償還本金及利息，實(shí)現(xiàn)信托資金的安全退出，為加入本計(jì)劃的信托受益人獲取相應(yīng)收益。增信措施：鑄信集團(tuán)以所持有的成都鑄信地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%的股權(quán)為本次貸款提供質(zhì)押擔(dān)保，鑄信集團(tuán)法定代表人提供個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保，確保信托

項(xiàng)目的正常運(yùn)行和及時(shí)償還貸款本息。3.并購貸款模式的變通目前，對于信托公司發(fā)放并購貸款的主要監(jiān)管依據(jù)如下。（1）《貸款通則》［中國人民銀行令（1996年2號）］。（2）《信托法》［中華人民共和國主席令第50號］。（3）《信托公司管理辦法》［中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令（2007年第2號）］。（4）《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（2009年修訂）［中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令（2009年第1號）］。（5）《上市公司收購管理辦法》（2014年修訂）［中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第108號］。（6）《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》［銀監(jiān)發(fā)［2015］5號］。允許發(fā)放并購貸款的金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行和信托公司，由于同為銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管，因此對銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定對信托公司具有一定的指導(dǎo)意義。在以上相關(guān)監(jiān)管法規(guī)條文中，監(jiān)管方面對并購貸款持鼓勵(lì)態(tài)度，同時(shí)對借款人等加以約束，以規(guī)避并購貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但《貸款通則》第二十條第三項(xiàng)規(guī)定，“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，即信托公司無法通過發(fā)放并購貸款用于股本權(quán)益性投資。在此情況下，可以通過設(shè)立SPV，以杠桿收購模式加以變通。具體架構(gòu)如圖3所示。

變通后的操作模式如下。（1）由收購方確定目標(biāo)企業(yè)，并初步確定價(jià)格及收購條件。（2）收購方與信托公司協(xié)商確定需募集的信托資金的規(guī)模及資金成本。（3）成立由信托公司控股、收購方參股的項(xiàng)目公司作為SPV，收購方承諾到期回購信托公司所持項(xiàng)目公司股權(quán)，并提供相關(guān)的抵押/質(zhì)押/擔(dān)保。（4）由項(xiàng)目公司以自有資金收購目標(biāo)企業(yè)。（5）在信托公司與收購方事先協(xié)定的時(shí)間，收購方向信托公司回購信托公司所持有的項(xiàng)目公司的股權(quán)，信托公司退出。4.并購貸款模式的優(yōu)勢并購貸款模式具有靈活的交易結(jié)構(gòu)和私密性較好等優(yōu)勢。具體來說，并購貸款能夠采取發(fā)行信托計(jì)劃、成立并購基金、與外部機(jī)構(gòu)合作等多種方式來實(shí)現(xiàn)，并且可以采用股債結(jié)合以及結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。信托公司可以通過放大杠桿的方式在短期內(nèi)募集大量資金投入到并購項(xiàng)目，在銀行的并購貸款有額度限制時(shí)，信托公司可以形成錯(cuò)位競爭。在某些特定的情形下，信托公司可以在不暴露委托人的前提下幫助并購方實(shí)施收購。（二）“PE+上市公司”模式“PE+上市公司”模式指的是由豐富的私募股權(quán)投資基金管理經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)充當(dāng)GP與上市公司或上市公司大股東或其關(guān)聯(lián)公司一同作為并購基金的發(fā)起人，成立有限合伙制并購基金。2011年9月，天堂硅谷在國內(nèi)首創(chuàng)了上市公司與PE機(jī)構(gòu)“聯(lián)姻”投資的并購合作模式，并廣為流傳。從上市公司在并購基金中不同角色定位的角度，可將A股“PE+上市公司”模式細(xì)分為三類：第一類，以PE機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，上市公司僅作為資金提供方參與，不參與基金的投資管理，僅獲取財(cái)務(wù)收益，此模式下多為“1家PE+N家上市公司”型的基金結(jié)構(gòu)，各出資人之間地位相同；第二類，上市公司僅作為LP參與設(shè)立，但基金是圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)布局而成立的，上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同參與投資決策，該模式一般可簡化為“1家PE+1家上市公司”；第三類，上市公司既作為LP又作為GP，與PE機(jī)構(gòu)共同管理并購基金的各項(xiàng)事務(wù)。.上市公司作為資金提供方參與并購基金此模式下，PE機(jī)構(gòu)作為普通合伙人設(shè)立基金，多家上市公司共同參與，僅作為有限合伙人出資參與并購基金。在該模式下，并購基金的運(yùn)作以PE機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，上市公司僅提供并購融資，尋求投資收益，不參與基金的投資管理?；鸾Y(jié)構(gòu)可簡化如下。導(dǎo)，上市公司僅提供并購融資，尋求投資收益，不參與基金的投資管理?；鸾Y(jié)構(gòu)可簡化如下。該模式的典型特點(diǎn)是“1家PE+N家上市公司”。眾多上市公司僅作為LP，PE機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的GP，獨(dú)立決定投資事宜。對于PE機(jī)構(gòu)來說，在并購基金投資過程中，既能夠獨(dú)立判斷投資方向，又能得到上市公司的支持；對于上市公司來說，主要作用是提供并購融資，更多的目的是為了獲得財(cái)務(wù)收益。以晨暉盛景并購基金為例。晨暉盛景并購基金成立于2015年5月，晨暉資本為GP，搭伙多家上市公司。1期有10億元的基金，作為LP出資人的相關(guān)上市公司超過10家。第一，基金結(jié)構(gòu)與規(guī)模。晨暉盛景并購基金目標(biāo)募集規(guī)模為10億元，其中，寧波晨暉創(chuàng)鼎投資管理合伙創(chuàng)業(yè)作為基金普通合伙人認(rèn)繳基金規(guī)模的1%，其他有限合伙人認(rèn)繳剩余部分，根據(jù)相關(guān)上市公司公告，截至2015年5月21日，參與晨暉盛景并購基金的拓爾思、通光線纜等5家上市公司分別認(rèn)繳3000萬元，四方達(dá)公司認(rèn)繳7000萬元。晨暉盛景并購基金的基金管理人為北京晨暉創(chuàng)新投資管理有限公司，其交易結(jié)構(gòu)如下。

第二，資金募集。普通合伙人在合伙企業(yè)的總認(rèn)繳出資額達(dá)到3億元之后，或于其認(rèn)為適當(dāng)時(shí)間宣布首次交割。所有合伙人均應(yīng)以人民幣現(xiàn)金方式對合伙企業(yè)出資。合伙人認(rèn)繳出資分兩期實(shí)繳，每次實(shí)繳比例為50%；首期實(shí)繳出資使用到四分之三時(shí)，合伙人繳納第二期出資。第三，基金投資?；鹜顿Y方向?yàn)門MT、大消費(fèi)及創(chuàng)新升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。第四，決策機(jī)制。合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人為寧波晨暉創(chuàng)鼎投資管理合伙企業(yè)。普通合伙人下設(shè)投資決策委員會(huì)，合伙企業(yè)所有對外投資、投后管理重大事項(xiàng)及投資退出等相關(guān)重大事宜，均需投資決策委員會(huì)審議通過后，方可實(shí)施。投資決策委員會(huì)由3名委員組成，包括2名關(guān)鍵人士及關(guān)鍵人士另行確定的1名委員。每名委員每人有一票表決權(quán)，每個(gè)提交表決的項(xiàng)目應(yīng)經(jīng)三分之二以上委員同意方可通過，晨暉資本合伙人晏小平擁有一票否決權(quán)。.上市公司作為LP參與設(shè)立與管理并購基金此模式下，往往只有一家上市公司作為LP與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購基金，該并購基金的投資圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)布局而進(jìn)行。在基金管理方面，上市公司雖然僅作為LP，但也部分參與基金的投資管理。在出資方面，也有多種靈活安排，上市公司或控股股東可以提供全部或部分出資，部分資金也可由GP募集。GP

方面也可靈活安排，可以是PE機(jī)構(gòu)、PE機(jī)構(gòu)子公司或其他金融機(jī)構(gòu)，也可由其中任意機(jī)構(gòu)組成GP聯(lián)合體。其基金結(jié)構(gòu)可簡化如下。該模式的特點(diǎn)是，上市公司參與并購基金的投資與管理。上市公司不僅尋求財(cái)務(wù)投資回報(bào)，其主要目的在于戰(zhàn)略并購需要。PE的加入可以擴(kuò)大上市公司并購融資來源。除了上市公司及關(guān)聯(lián)方的出資外，普遍由GP對外募集資金。在基金收益方面，披露的案例普遍使用優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型并購基金，如金石一樂普醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資并購基金。以凱樂科技的并購基金為例。根據(jù)2015年2月1日凱樂科技發(fā)布的公告，其聯(lián)合控股股東荊州科達(dá)及第三方投資機(jī)構(gòu)硅谷天堂、中融信托共同發(fā)起專門為公司產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的兩只并購基金，即晨光基金和元樽基金。第一，基金結(jié)構(gòu)與規(guī)模。成立的兩只基金目標(biāo)規(guī)模均是5億元，并購基金設(shè)立的參與方包括上市公司凱樂科技、控股股東荊州科達(dá)、硅谷天堂、中融信托。并購基金成立后，由硅谷天堂與中融信托指定的關(guān)聯(lián)企業(yè)共同擔(dān)任基金普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，對基金設(shè)立、投資、管理、退出等日常事務(wù)進(jìn)行管理。其基金結(jié)構(gòu)如圖7所示。第二，基金募集。此次擬設(shè)立的并購基金包括晨光基金和元樽基金?；鸫胬m(xù)期為3年，其中投資期為1年，退出期為2年，經(jīng)過投資決策委員會(huì)同意后，基金存續(xù)期可以延長1年。晨光基金首期規(guī)模為不少于2億元，其中凱樂科技或荊州科達(dá)作為基金的有限合伙人，出資比例不低于每期基金規(guī)模的20%，硅谷天堂和中融信托負(fù)責(zé)基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、發(fā)行，以及通過自籌資金或募集資金，認(rèn)繳其余不高于80%的基金有限合伙人出資份額。元樽基金一次募集到位，其中荊州科達(dá)作為基金的有限合伙人，出資總額不低于1.5億元，出資比例不低于基金總規(guī)模的30%；硅谷天堂和中融信托負(fù)責(zé)基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、發(fā)行，以及通過自籌資金或募集資金，認(rèn)繳其余不高于70%的基金有限合伙人出資份額。第三，基金投資。晨光基金定位于通信產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資、并購，元樽基金定位于上市公司內(nèi)部資產(chǎn)并購、剝離、重組。第四，日常管理。在業(yè)績報(bào)酬方面，收取管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為并購基金凈資產(chǎn)規(guī)模的2%，按年向GP支付。扣除基金管理費(fèi)、稅收等成本后，如果不進(jìn)行下一輪投資，則首先分配優(yōu)先級出資人的本金、優(yōu)先收益，并提取并購基金普通合伙人20%的業(yè)績報(bào)酬，剩余的超額收益在優(yōu)先級出資人和劣后出資人之間按照約定的梯級比率進(jìn)行分配。第五，決策機(jī)制。在投資決策方面，投資決策委員會(huì)委員由荊州科達(dá)委派1名代表、硅谷天堂委派1名代表、中融信托委派1名代表，涉及并購基金的投資、退出、分配等重大事項(xiàng)均需委員一致同意才可生效。在投資流程上，晨光基金由四方共同組建項(xiàng)目小組，負(fù)責(zé)篩選標(biāo)的公司，按照硅谷天堂的投資流程進(jìn)行盡職調(diào)查，直至完成投資?；饍?yōu)先投資于荊州科達(dá)及凱樂科技推薦的項(xiàng)目；原則上項(xiàng)目投后管理與表決主要由上市公司委派的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，硅谷天堂和中融信托有權(quán)對資金和投資決策進(jìn)行監(jiān)管，并向凱樂科技提出建議。第六，退出約定。退出方式包括：第一，在約定條件下，并購基金投資或并購項(xiàng)目可以按照市場評估價(jià)格和每年12%的溢價(jià)孰高的原則，優(yōu)先增發(fā)注入到上市公司，但上市公司不承擔(dān)擔(dān)保等兜底義務(wù)。約定的條件包括但不限于符合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略方向與目的、上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)審議通過、證監(jiān)會(huì)審核通過等。第二，項(xiàng)目除優(yōu)先注入乙方上市公司平臺(tái)外，也可以遵循收益最大化原則，視條件通過新三板掛牌轉(zhuǎn)A股、出售給其他產(chǎn)業(yè)集團(tuán)或上市公司、掛牌轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)退出。.上市公司既作為LP又作為GP參與設(shè)立并購基金在該模式下，并購基金的設(shè)立方式通常為上市公司與私募基金共同成立基金管理公司，以基金管理公司作為GP、以上市公司部分出資作為LP共同成立并購基金。此時(shí)上市公司既是LP又是GP，并使用優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)對外募資。其基金結(jié)構(gòu)可簡化如下。資料來源：外貿(mào)信托圖*上市公司即作為LP又作為GP參與設(shè)立并購基金結(jié)構(gòu)該模式的特點(diǎn)是，上市公司深度參與并購基金的投資管理，與資料來源：外貿(mào)信托圖*上市公司即作為LP又作為GP參與設(shè)立并購基金結(jié)構(gòu)該模式的特點(diǎn)是，上市公司深度參與并購基金的投資管理，與PE機(jī)構(gòu)的利并購成金其他出資人法會(huì)管理公司PE機(jī)構(gòu)上市公司管理團(tuán)隊(duì)益相關(guān)聯(lián)系更加緊密，對并購基金投資項(xiàng)目的運(yùn)作參與度更深。在該模式下，并購項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步降低，同時(shí)PE機(jī)構(gòu)的退出也會(huì)更加方便、安全。以南通羅華產(chǎn)業(yè)投資基金為例?；鸪闪⒂?015年5月，羅萊家紡5月19日發(fā)布公告稱，公司全資子公司南通羅萊商務(wù)咨詢有限公司擬使用自有資金2億元與加華裕豐股權(quán)投資管理合伙企業(yè)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。第一，基金結(jié)構(gòu)與規(guī)模。基金設(shè)立的目標(biāo)規(guī)模為2.02億元。南通羅萊商務(wù)咨詢有限公司以其控股子公司南通德臻資本投資管理合伙企業(yè)與加華裕豐股權(quán)投資管理合伙企業(yè)及3名自然人共同發(fā)起設(shè)立注冊資本為300萬元的南通羅華資產(chǎn)管理合伙企業(yè)。南通羅萊商務(wù)咨詢有限公司將與南通羅華資產(chǎn)管理合伙企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立南通羅華產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，南通羅萊商務(wù)咨詢有限公司作為基金的有限合伙人認(rèn)繳出資2億元，占出資總額的99.01%。南通羅華資產(chǎn)管理合伙企業(yè)作為普通合伙人出資200萬元，占出資總額的0.99%?；鸾Y(jié)構(gòu)如圖9所示。

第二，基金投資。通過市場化運(yùn)作管理，重點(diǎn)圍繞大家紡、大家居產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)生態(tài)圈進(jìn)行布局，著力收購符合具備良好成長性和協(xié)同性的家紡、家居行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)整合與并購重組，為羅萊家紡提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源儲(chǔ)備。第三，日常管理。基金存續(xù)期為7年，規(guī)模為2.02億元?；鸬恼J(rèn)繳出資總額達(dá)到1億元即可設(shè)立并開始運(yùn)作。并購基金成立后，委托普通合伙人管理公司擔(dān)任基金管理人，負(fù)責(zé)基金投資策略規(guī)劃，以及擬投項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、盡職調(diào)查、組織實(shí)施、投后監(jiān)督管理及退出等工作。第四，退出約定。投資完成后，基金通過并購家居領(lǐng)域的優(yōu)秀標(biāo)的，最終實(shí)現(xiàn)退出，也有助于推動(dòng)公司對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合。.“PE+上市公司”模式的優(yōu)勢“PE+上市公司”模式并購基金相比于美國式成熟的并購基金對基金管理團(tuán)隊(duì)的要求降低，基金可以借助上市公司對行業(yè)的理解，把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；相比于傳統(tǒng)的PE基金，這種模式提前鎖定了退出方式，降低了退出風(fēng)險(xiǎn)；相比于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)顧問公司，基金通過認(rèn)購基金份額，募集資金，可獲得部分股權(quán)增值以及基金管理費(fèi)用。

“PE+上市公司”模式是PE機(jī)構(gòu)和上市公司雙贏的模式。對于上市公司來說，首先，能夠消除并購前期風(fēng)險(xiǎn)，可通過并購基金提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來并購信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。其次，可借助PE機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目判斷的經(jīng)驗(yàn)和能力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，與PE機(jī)構(gòu)一起對擬投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施，以及對已投項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、管理，可提高并購項(xiàng)目的成功率。再次，上市公司通過并購基金的杠桿收購，不占用過多資金。參與設(shè)立并購基金進(jìn)行收購屬于杠桿收購，只需部分出資，且根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標(biāo)的，不占用上市公司過多的營運(yùn)資金。另外，可以提高并購效率。如上市公司獨(dú)立作并購，通常的資金來源包括再融資、定向增發(fā)等，耗時(shí)需要一年左右，有時(shí)會(huì)錯(cuò)過一些并購機(jī)會(huì)；收購后需要較長的時(shí)間整合才能消化并購的負(fù)面效應(yīng)。而PE機(jī)構(gòu)發(fā)起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合、消化并購標(biāo)的，再將其裝入上市公司，比上市公司單獨(dú)操作更有效率。最后，通過并購來提高公司實(shí)力，提升公司估值。通過利用PE機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)上市公司收購或參股符合公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢的相關(guān)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實(shí)力。由于并購風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)期明確，通常在二級市場上，股價(jià)會(huì)有較大的上漲，可以較大幅度提升公司估值。對于PE機(jī)構(gòu)來說，首先，可以提高投資退出的安全性，這種模式在投資之初就鎖定特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE機(jī)構(gòu)投資的安全邊界。其次，有上市公司作為基石投資人，有助于提高對項(xiàng)目質(zhì)量的判斷；上市公司通常會(huì)介入甚至主導(dǎo)投后管理，有助于提升項(xiàng)目公司的管理水平。再次，上市公司強(qiáng)大的采購、銷售渠道等資源有助于項(xiàng)目公司做大做強(qiáng)，迅速提升業(yè)績。最后，降低募資難度。國內(nèi)的投資環(huán)境決定了LP群體“短、平、快”的投資需求，而“PE+上市公司”模式完全符合“短、平、快”的投資需求。通常是有了明確的投資標(biāo)的，才向其他LP募資，投資周期短；模式設(shè)計(jì)中由上市公司大股東作出某種還本付息承諾或由上市公司大股東優(yōu)先承擔(dān)一定范圍內(nèi)的虧損，投資相對平穩(wěn)；通常三年就可以由上市公司收購而退出，投資回收快?！癙E+上市公司”模式的投資流程及投資回報(bào)相對于傳統(tǒng)的PE、VC模式，更符合國內(nèi)眾多私人資本的需求，對于GP而言，無疑將降低募資難度。（三）“入股+并購”模式“入股+并購”模式是指金融機(jī)構(gòu)先入股上市公司，成為利益相關(guān)小股東，再以并購咨詢顧問身份，由雙方共同進(jìn)行資本運(yùn)作，幫助上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、對外投資、市值管理等。在這種合作模式中，金融機(jī)構(gòu)不再單純只是并購重組中的資金提供方，而是全方位、全流程的參與者，因此這種模式對金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)理解能力、和監(jiān)管部門的溝通能力、對二級市場的把握能力，以及對一級市場標(biāo)的資源的控制能力等都要求較高。這種合作模式由硅谷天堂首創(chuàng)（2013年其入股長城集團(tuán)并進(jìn)行了一系列較為成功的資本運(yùn)作），目前市場上主流參與者也是PE機(jī)構(gòu)，一些券商也以財(cái)務(wù)顧問等方式參與。而對于信托公司來說，大多數(shù)公司在資本市場的資源和專業(yè)能力積累還不是非常有優(yōu)勢和深度，所以參與全流程并購重組的成功案例較少，大部分只是參加其中一到兩個(gè)環(huán)節(jié)，中融信托屬于這個(gè)并購重組領(lǐng)域表現(xiàn)比較突出的公司之一。以下將對“入股+并購”模式的運(yùn)作流程、交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行詳細(xì)介紹，并以硅谷天堂運(yùn)作的立思辰案例和中融信托參與的棟梁新材和艾迪西為例進(jìn)行分析。.運(yùn)作流程首先，金融機(jī)構(gòu)需選擇可能合作的上市公司，考察因素包括上市公司所在行業(yè)情況、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東實(shí)力與合作意愿、公司管理團(tuán)隊(duì)水平等。確定好合作對象以后，雙方簽訂并購整合、市值管理等服務(wù)協(xié)議，金融機(jī)構(gòu)以咨詢顧問、財(cái)務(wù)顧問身份對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略梳理，研究其適合內(nèi)生式還是外延式發(fā)展，并確定下一步的運(yùn)作基本方向和思路。之后，金融機(jī)構(gòu)可通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)，甚至是公開市場舉牌買入等方式，先獲得上市公司部分股權(quán)，其持股比例一般在舉牌紅線附近（5%）或以內(nèi)，成為和上市公司利益關(guān)系緊密的小股東。雙方利益捆綁以后，金融機(jī)構(gòu)在上市公司中更有話語權(quán)，且其作為股東也天然有幫助企業(yè)改善業(yè)績的動(dòng)力。接下來（或同時(shí)）雙方共同制定具體并購戰(zhàn)略，尋找潛在并購標(biāo)的，標(biāo)的資產(chǎn)選擇原則包括可以改善上市公司業(yè)績、有產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)化預(yù)期、估值較為合理、可幫助上市公司轉(zhuǎn)型等。確定收購對象以后，金融機(jī)構(gòu)可幫助上市公司通過定向增發(fā)等方式以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式進(jìn)行收購整合，對于時(shí)間窗口比較緊急的項(xiàng)目，

金融機(jī)構(gòu)還可和大股東先成立并購基金收購，后續(xù)再退出。通過一系列資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合以后，公司價(jià)值獲得市場認(rèn)可，股價(jià)得到提升，金融機(jī)構(gòu)可視情況出售股權(quán)退出獲益。.交易結(jié)構(gòu)在此種模式下，金融機(jī)構(gòu)的盈利來源主要有以下幾種：（1）幫助上市公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問咨詢費(fèi)；（2）所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后帶來的較高股權(quán)增值收益；（3）運(yùn)作并購基金/定向增發(fā)基金管理費(fèi)和超額收益；（4）自有資金參與定向增發(fā)或者參與并購基金的投資收益。圖11 "入股+并購”模式交易結(jié)構(gòu)入股小退出信托公司并購輝詢圖11 "入股+并購”模式交易結(jié)構(gòu)入股小退出信托公司并購輝詢*并購市組信托計(jì)劃產(chǎn)起’管理投資I投資者就收購二一一、上市公司標(biāo)的資產(chǎn).案例分析（1）立思辰案例。在此案例中，硅谷天堂在2014年初通過定向增發(fā)方式成為上市公司立思辰的第四大股東，并與立思辰簽署并購顧問協(xié)議，為期三年，每年收取100萬元顧問費(fèi)。之后以顧問身份幫助立思辰圍繞互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)進(jìn)行了

一系列的資本運(yùn)作：收購匯金科技100%的股權(quán)、收購互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)敏特昭陽100%的股權(quán)和從興科技30%的股權(quán)、收購康邦科技100%的股權(quán)（最后調(diào)整為95%）、收購上海叁陸零教育投資有限公司100%的股權(quán)等。這些產(chǎn)業(yè)收購整合使立思辰的盈利能力、未來發(fā)展?jié)摿Φ玫搅速Y本市場認(rèn)可，股價(jià)得到了極大提升，硅谷天堂獲利顯著。不計(jì)算并購過程中的其他盈利，僅硅谷天堂在2014年初定向增發(fā)買入的這部分股權(quán)實(shí)際升值就高達(dá)3倍（以復(fù)權(quán)后的股價(jià)計(jì)算）。硅谷天堂的優(yōu)勢主要在于擁有較為豐厚的項(xiàng)目資源，其與一級市場關(guān)系比較密切，資本運(yùn)作手段也比較高明。經(jīng)過硅谷天堂入股和提供市值管理服務(wù)的上市公司，超過半數(shù)都得到了市場的認(rèn)可，硅谷天堂和上市公司通過一二級市場的溢價(jià)空間套利。（用股）（前復(fù)權(quán)）1"^Mie匚（用股）（前復(fù)權(quán)）1"^Mie匚EiEETHHlrl,—(品LwgEE1比能【宕1蕃目曷三運(yùn)總1三仔1忘香103一」導(dǎo)己EH忘三才3E5器一招注:統(tǒng)計(jì)時(shí)段為233年同“iH至20昧年丁月1II..數(shù)據(jù)來源,。加i貨迎.圖12硅谷天堂運(yùn)作立思辰期間立思辰股價(jià)（2）棟梁新材案例。在此案例中，傳統(tǒng)企業(yè)棟梁新材的營業(yè)收入下降，公司需要尋找新的增長動(dòng)力，籌劃并購重組，中融信托提前（2015年第三季度）通過二級市場舉牌的方式入股上市公司，旗下產(chǎn)品“中融一嘉銀成長1號結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計(jì)劃”持有棟梁新材756萬股，截至2015年末占流通股的4.18%。2015年9月18日，棟梁新材公告籌劃重大資產(chǎn)重組，擬通過發(fā)行股份及現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式，購買萬邦德制藥100%的股權(quán)，公司停牌。后面因?yàn)?/p>

種種原因未能重組成功，但是控股股東陸志寶與萬邦德集團(tuán)簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，陸志寶擬將其持有的棟梁新材9.44%的股權(quán)以32.49元/股的價(jià)格（溢價(jià)200%）轉(zhuǎn)讓給萬邦德集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為7.3億元。此次權(quán)益變動(dòng)后，萬邦德集團(tuán)與陸志寶成為公司并列第一大股東。棟梁新材2016年3月22日晚間發(fā)布公告稱，棟梁新材大股東轉(zhuǎn)讓股份，23日復(fù)牌后公司股價(jià)出現(xiàn)5個(gè)漲停。此次萬邦德集團(tuán)成為控股股東之一，后續(xù)可能還有注入資產(chǎn)、借殼上市等資本運(yùn)作。（3）艾迪西案例。在此案例中，中融信托在2015年第三季度以“中融一日進(jìn)斗金1號結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計(jì)劃”在公開市場買入110.79萬股艾迪西股票，位列十大流通股東第十位。艾迪西于2015年8月26日之后開始停牌，2015年12月，中國快遞業(yè)巨頭申通擬借殼A股公司艾迪西上市的方案被公布：艾迪西擬置出合法擁有的全部資產(chǎn)、負(fù)債，置入申通快遞100%的股權(quán)，作價(jià)169億元。復(fù)牌后，艾迪西出現(xiàn)13個(gè)漲停。這是中融信托又一重組題材的操作，作為中國快遞第一股，整個(gè)重組進(jìn)程較為復(fù)雜，涉及資金量巨大，作為重要的小股東之一，中融信托后續(xù)可能在資本運(yùn)作中參與更多環(huán)節(jié)。（jM）25r-WW省MEUFserg色耳HE土(百h寸ecEesSI留c'ziH芭二L￡=m昌WIOZk雯gsc［時(shí)間）注：統(tǒng)計(jì)時(shí)段為如15年8月3日至迎僑年flJI3llD故據(jù)來源：春沁I跳訊.圖13中融信托入股棟梁新材期間棟梁新材股價(jià)

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)段為20,醞后月注：統(tǒng)計(jì)時(shí)段為20,醞后月IH至統(tǒng)式年gHil[數(shù)據(jù)來蠹:Wind贊祝圖14中融信托入股艾迪西期間艾迪西股佻（4）信托公司部分案例匯總。除中融信托以外，華寶信托、華潤信托、平安信托等在資本市場的并購重組業(yè)務(wù)也較為活躍，雖然不像硅谷天堂那樣能夠全流程深度參與，但是入股以后在后續(xù)的資本運(yùn)作進(jìn)程中也保留了較大騰挪余地和新的業(yè)務(wù)空間。表3匯總了信托公司操作“入股+并購”模式的部分案例。

S3 怕托公司“入股+升購E模式部分案前機(jī)構(gòu)戊托常稱事件中融信托中越一H.杜斗金耳號訐券投錠笫合資費(fèi)信托計(jì)收中融惜托于箕匕年第一季度通過信托計(jì)劃持有佳都科技274.73萬股;位居第虬人流過股東：用L6年？HIIH,佳都工技發(fā)布公告林正花籌劃選行境荏取票判買賽產(chǎn)里大事里，自2D16年3月14R起停睥辿行用關(guān)黨廣于劭中海信托浦江之星0號聚合祓金信托中湖店把T20134第一.季度通過信托H-用越陽華雙曲持也051^.答_手.度新指2+S7J.H1,履1.02受的腎膽比例電為第一大偎東；何時(shí)民喜H號以1如.bL月會(huì).口胡亞股權(quán)成為威華成份十大段東之一；？月感華股份由于報(bào)迸療亞大資產(chǎn)重?fù)?dān)計(jì)期停牌，”月威華股盼發(fā)布公吉翻修州播土將鹿丁加億元借殼上市，井募興不想顯月憶元展開產(chǎn)業(yè)祜格合.且是里翅計(jì)劃裳彝終止J-里河深國授信托段底H號讓券投驕芽■汁府主也托計(jì)劃函構(gòu),—虱淼］?號”〕隼澗掠國投官托啰溶冰區(qū)投信托右用公用一言江3號信托計(jì)勒華病株國投俗掛于如14年第二季度入股凱樂科投.持?HEW萬股，成為彷四大世末；也樂布*技F2（114年行HinH開蛤停牌.十苴布里大索嚴(yán)里組公告.將收：購上海安凡；停牌三個(gè)月后凱更科技完成收網(wǎng)計(jì)劃，蟲新且辟四J1怡托安乩JLi-二母諦手投資串介費(fèi)金搞托計(jì)劃四川信托于犯I6年第一季愛入股金存源，持有［b一42萬股流通股.占比0.43%：登等源于5月停庭進(jìn)萬韋■關(guān)貿(mào)廣重阻甲項(xiàng)7r安侑托寶民基金一商發(fā)據(jù)行一F?安俏托一平安時(shí)富創(chuàng)網(wǎng)行忙定結(jié)號坦合貫金信布什用平安自托于2016年第二季度人帙雷科阿號.持有J748.62萬股受陽流通黨 之用擊科曲方擬進(jìn)行并舄也組華寶信托時(shí)可好雨箱號集合戰(zhàn)金信托華寶信托于州”年第一季度入股羲技科技，持有L140萬股周眼潮M,占比工出他,同年第三季度，通過時(shí)節(jié)好用儕托計(jì)劃增加7砧萬股沈迫股，占比IFR；II月一薨茂科共發(fā)出停牌公后.相進(jìn)行S.人資產(chǎn)中阻；M16年（■月公告鼻止或蛆計(jì)劃，但將進(jìn)行定向噌發(fā)等M也簧裂而域活方申融信托中唐一鼎銀出笈1號用尚北沛與.變堀曲第金精托前利中融倍■托「明㈠年第二季度成為橋梁新材笫龍大股東.持有趨后萬取流遹股，在比3JE睇；棟梁新村于3山5邛9月發(fā)出暮刖重大資產(chǎn)且過的公告.NT4Mb牛3月錚■勝，,「過最法未虺成助施行計(jì)劃；中融信耗目前持股比惻未變注:中小耳托和華洱源國授信托茨不同時(shí)何先循對或隼股份進(jìn)斤「笈熨資料來源二根據(jù)公開資料壑理（四）與國企成立并購基金模式.交易結(jié)構(gòu)委托人以其合法資金委托信托公司設(shè)立單一或集合信托計(jì)劃，信托資金用于認(rèn)購有限合伙企業(yè)（以下稱“并購基金”）中的優(yōu)先級LP份額；由并購需求方（又可稱為“融資人”）認(rèn)購并購基金的劣后級LP份額。同時(shí)，可引入第三方認(rèn)購其他劣后級LP份額。優(yōu)先級LP份額先于劣后級獲得投資本金和收益。各合伙人投資比例及其他收益分配原則由各方協(xié)商決定。普通合伙人（GP）由各交易方認(rèn)

可的投資管理公司擔(dān)任，其同時(shí)作為執(zhí)行事務(wù)合伙人