轉(zhuǎn)債策略研究系列：雙低策略回測與擇時(shí)的思考

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1?雙低策略回測與歷史復(fù)盤雙低策略的核心運(yùn)行邏輯是選出具備“進(jìn)可攻，?雙低策略回測與歷史復(fù)盤雙低策略的核心運(yùn)行邏輯是選出具備“進(jìn)可攻，退可守”性質(zhì)的高性價(jià)比轉(zhuǎn)債。無論哪一種形式的雙低策略，其核心都在選取低價(jià)并且低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的標(biāo)的，并在價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率之間進(jìn)行平衡。雙低策略歷史表現(xiàn)良好，取得不錯(cuò)的超額收益。我們選取時(shí)間區(qū)間2018年1月2日至2022年12月30日，按周頻對(duì)基于相對(duì)篩選的雙低策略進(jìn)行回測。在時(shí)間區(qū)間內(nèi)，雙低組合獲得150.09%的累計(jì)收益，同期中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益為38.80%，策略相對(duì)中證轉(zhuǎn)債超額收益為111.29%，策略超額收益顯著。雙低策略歷史上發(fā)生過四次失效，其中正股下跌和對(duì)債底擔(dān)憂導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮是雙低策略失效的主要原因，同時(shí)要關(guān)注市場風(fēng)格分化。正股下跌拉動(dòng)策略回撤存在兩類情況，第一種情況是市場整體下跌，這種情況下雙低策略由于“進(jìn)股明顯占優(yōu)，由于雙低策略選出的轉(zhuǎn)債中小盤股較多，因此雙低組合可能不占優(yōu)，甚至明顯下跌。雙低策略失效的另一個(gè)原因是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，主要源于債市震蕩，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債市場引發(fā)的估值整體系統(tǒng)性壓縮，由此引發(fā)債底波動(dòng)的原因或?yàn)橹饕P(guān)注點(diǎn)。?對(duì)雙低策略擇時(shí)的思考雙低策略擇時(shí)的核心邏輯并不是正股擇時(shí)，而是控制回撤。首先，通過正股擇時(shí)來進(jìn)行雙低策略擇時(shí)，在收益上并不占優(yōu)。其次，通過正股擇時(shí)來進(jìn)行雙低策略擇時(shí)也違背了雙低策略的初衷。雙低策略擇時(shí)的目的是規(guī)避雙低品種自身性質(zhì)下行以及估值壓縮帶來的大幅回撤。相較于雙低策略，雙低+擇時(shí)策略風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯提升，控制回撤能力優(yōu)秀。我們選取和構(gòu)造市場風(fēng)格分化程度指標(biāo)和轉(zhuǎn)債市場估值指標(biāo)，以及結(jié)合歷史收益對(duì)市場市值風(fēng)格判斷，從而構(gòu)建雙低+擇時(shí)策略，在2018年1月2日至2022年12月30日期間，策略累計(jì)收益156.51%，夏普比率1.97，風(fēng)險(xiǎn)收益比較基礎(chǔ)策略顯著提升，且該擇時(shí)策略對(duì)2019年中、2020年底和2022年底三次雙低策略失效都進(jìn)行了精準(zhǔn)識(shí)別并及時(shí)進(jìn)行減倉操作，控制回撤能力優(yōu)秀。低策略，當(dāng)下怎么看？當(dāng)下的轉(zhuǎn)債市場處于估值和平價(jià)修復(fù)過程。近期股市在外資流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)等因素的帶動(dòng)下出現(xiàn)全面上行，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值修復(fù)。此外債市方面，目前理財(cái)贖回壓力最大的階段或已過去，理財(cái)贖回的速度或與資產(chǎn)端做應(yīng)對(duì)處置的速度基本匹配，債市企穩(wěn)推動(dòng)轉(zhuǎn)置平價(jià)修復(fù)，轉(zhuǎn)債市場當(dāng)下有望迎來“估值&平價(jià)”雙擊的行情。當(dāng)前雙低組合性價(jià)比較高。市場分化和市場風(fēng)格層面，盡管市場分化程度走高，但一方面絕對(duì)值并不高，另一方面目前的市場分化主要來自于成長與價(jià)值而非大小盤，大小盤的分化不明顯，因此雙低策略的下行風(fēng)險(xiǎn)較小。轉(zhuǎn)債估值層面，目前轉(zhuǎn)債整體依然處于估值企穩(wěn)回升的過程，短期內(nèi)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較低。此外，由于新的市場主線仍在交易中，尚未形成一致性預(yù)期，在拐點(diǎn)難以確定的背景下，處在估值絕對(duì)安全區(qū)域的雙低策略組合優(yōu)勢顯著，建議對(duì)雙低轉(zhuǎn)債進(jìn)行超配。?風(fēng)險(xiǎn)提示：模型失效風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益市場大幅波動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)師究助理相關(guān)研究01/28/27制與應(yīng)用-2023/01/273/01/26鳴S030001S070033glingnanmszqcom2023年01月29日轉(zhuǎn)債策略研究系列雙低策略回測與擇時(shí)的思考固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21雙低策略回測與歷史復(fù)盤 31.1雙低策略的運(yùn)行邏輯拆解與歷史回測 31.2策略失效之謎：歷史雙低策略失效復(fù)盤 72雙低策略擇時(shí)的思考 132.1從雙低品種特性看雙低策略擇時(shí)的必要性 132.2雙低+擇時(shí)策略的構(gòu)建與回測 143雙低策略，當(dāng)下怎么看？ 194風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 21表格目錄 21固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32022-12-202022-12-2022-12-062022-11-2222-11-082022-10-252022-10-112022-09-272022-09-132022-08-302022-08-1622-08-022022-07-1922-07-052022-06-2122-06-072022-05-242022-05-102022-04-262022-04-122022-03-292022-03-1522-03-012022-02-1522-02-012022-01-1822-01-04在不同的市場環(huán)境下應(yīng)采取不同的轉(zhuǎn)債策略以應(yīng)對(duì)。在過去的2022年，諸多因素疊加之下轉(zhuǎn)債市場整體震蕩調(diào)整，多種較為經(jīng)典的轉(zhuǎn)債策略均出現(xiàn)不同程度的回撤；震蕩的市場環(huán)境對(duì)轉(zhuǎn)債擇時(shí)和擇券提出更高要求。相應(yīng)的，本文聚焦轉(zhuǎn)債雙低策略(也可以稱作高性價(jià)比策略)，對(duì)其運(yùn)行邏輯進(jìn)行拆解，并對(duì)雙低策略的擇時(shí)進(jìn)行思考，結(jié)論以供參考。圖1：2022年轉(zhuǎn)債市場、權(quán)益市場及債券市場情況 萬得全A中證轉(zhuǎn)債5年期國債到期收益率(右)，轉(zhuǎn)債市，轉(zhuǎn)債市場窄幅波動(dòng) 1雙低策略回測與歷史復(fù)盤1.1雙低策略的運(yùn)行邏輯拆解與歷史回測在轉(zhuǎn)債投資中，雙低策略具有不同的構(gòu)建形式。第一類是排序策略，其核心為選取價(jià)格較低且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低的轉(zhuǎn)債，該策略中對(duì)于低價(jià)和低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都有明確要求。按照篩選方式又能分為絕對(duì)篩選和相對(duì)篩選，前者采用轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的絕對(duì)值篩選出滿足條件的轉(zhuǎn)債，后者采用轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在當(dāng)期所有轉(zhuǎn)債中的分位數(shù)進(jìn)行篩選。第二類是打分策略，其本質(zhì)為將價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率兩個(gè)選券因子進(jìn)行合成，該策略可以為滿足其中一個(gè)因子條件而放寬對(duì)另一個(gè)因子的要求。按篩選方式也能劃分為絕對(duì)篩選和相對(duì)篩選，前者將價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的絕對(duì)值按權(quán)重進(jìn)行加總，后者則是根據(jù)因子的分位數(shù)賦分，按照總分排序，最后選出滿足條件的轉(zhuǎn)債標(biāo)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4整體而言，兩種形式的策略各有優(yōu)劣：排序策略保證了標(biāo)的的“雙低”，但是對(duì)于選出轉(zhuǎn)債的數(shù)量無法保證，在極端情況下甚至可能不存在滿足條件的標(biāo)的。打分策略可以確保選出轉(zhuǎn)債的數(shù)量穩(wěn)定性，但是一方面權(quán)重以及打分規(guī)則的設(shè)置會(huì)影響轉(zhuǎn)債選取的結(jié)果，另一方面為其中一個(gè)因子放寬另一個(gè)因子的選取規(guī)則也可能選取一些單低而非雙低的轉(zhuǎn)債，違背了雙低策略的初衷。表1：不同形式的雙低策略策策略類型細(xì)分類型策略案例優(yōu)缺點(diǎn)絕對(duì)篩選排序策略相對(duì)篩選取價(jià)格低于130、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低于20%的轉(zhuǎn)債選取價(jià)格位于最低50%且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率位于最低按雙低指數(shù)從低到高選券根據(jù)各券的價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分位數(shù)賦分(例如。2)為追求其中一個(gè)因子放寬另一個(gè)因子的選取規(guī)則也可能選取一些單低而非雙低的轉(zhuǎn)債，違背了雙低策略的初衷。打分策略絕對(duì)篩選相對(duì)篩選雙低策略的核心運(yùn)行邏輯是選出具備“進(jìn)可攻，退可守”性質(zhì)的高性價(jià)比轉(zhuǎn)債。無論是哪一種形式的雙低策略，其核心都在選取低價(jià)并且低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的標(biāo)的，并在價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率之間進(jìn)行平衡。低價(jià)轉(zhuǎn)債具備一定的債性，使轉(zhuǎn)債下跌空間有限，突出了轉(zhuǎn)債“退可守”的屬性；低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率使得轉(zhuǎn)債的價(jià)格與正股價(jià)格變動(dòng)趨同，具備一定股性，在正股上行期間，轉(zhuǎn)債相應(yīng)受益，突出轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻”的屬性。雙低轉(zhuǎn)債在正股價(jià)格上漲時(shí)具備一定彈性，可以跟隨正股上漲，而在正股下跌時(shí)具備債性，低價(jià)限制了轉(zhuǎn)債的下跌空間，使得平均而言雙低轉(zhuǎn)債是性價(jià)比較高的優(yōu)質(zhì)品種。圖2：雙低策略理論分析轉(zhuǎn)債理論價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙低品種偏債品種正股價(jià)格向上可博取收益，向下有債底保護(hù)兼具股性和債性價(jià)格對(duì)正股彈性差，適合防守對(duì)正股彈性大，適合進(jìn)攻偏股品種正股價(jià)格低低高高固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52022-09-022022-05-022022-01-022021-09-0222022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在不同類型轉(zhuǎn)債中的分布也可以反映雙低品種的特性。參考轉(zhuǎn)債的平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率，以±20%為界限，將轉(zhuǎn)債品種劃分為偏債型轉(zhuǎn)債、平衡型轉(zhuǎn)債和偏股型轉(zhuǎn)債，并分別檢驗(yàn)價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在三類轉(zhuǎn)債中的中位數(shù)變動(dòng)。從中位數(shù)變化情況可以看出，低轉(zhuǎn)債價(jià)格可以反映轉(zhuǎn)債的債性，低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率反映的則以股性為主，兼具低價(jià)和低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙低品種可以在股性和債性中求得一定平衡，在不同的市場環(huán)境下均呈現(xiàn)出較高的性價(jià)比。圖3：不同類型轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)變化(元) 偏債平衡偏股18016014012010080圖4：不同類型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)變化(%)100806040200-20 偏債平衡 偏債平衡偏股2022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02選用相對(duì)篩選的排序策略進(jìn)行策略回測。在雙低策略的選擇方面，為了防止選出實(shí)質(zhì)為單低轉(zhuǎn)債的偽雙低轉(zhuǎn)債，我們選用了排序策略。此外，從2018年至今，受需求端對(duì)轉(zhuǎn)債配置需求增加等因素影響，轉(zhuǎn)債的價(jià)格中樞與溢價(jià)率中樞持續(xù)抬升，以絕對(duì)價(jià)格來界定雙低轉(zhuǎn)債并不合適，因此我們采用相對(duì)篩選，選出價(jià)格和轉(zhuǎn)債收益率均位于最低50%區(qū)間的轉(zhuǎn)債作為雙低品種。圖5：全部轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)變化(元)13513012512011511010510095902022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02 圖6：全部轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)變化(%)045403530252050固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6轉(zhuǎn)債篩選前，為規(guī)避流動(dòng)性較低或波動(dòng)較大的轉(zhuǎn)債，以及結(jié)合主流入池標(biāo)準(zhǔn)，我們僅保留評(píng)級(jí)AA-及以上、未轉(zhuǎn)股余額2億以上、前一周日均交易量200萬元以上且日均換手率低于200%的轉(zhuǎn)債。在當(dāng)期沒有滿足條件的轉(zhuǎn)債時(shí)，我們采用空倉。根據(jù)上述條件篩選的雙低品種數(shù)量占當(dāng)期所有轉(zhuǎn)債數(shù)量比例穩(wěn)定在10%附近。表2：雙低策略入池標(biāo)準(zhǔn)及篩選規(guī)則標(biāo)篩選標(biāo)準(zhǔn)級(jí)AA-及以上未轉(zhuǎn)股余額未轉(zhuǎn)股余額前一周成交量前一周換手率前一周換手率雙低策略格和轉(zhuǎn)債收益率均位于最低50%區(qū)間圖7：雙低品種數(shù)量占比變化30%25%20%15%10% 0%2022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02雙低策略歷史表現(xiàn)良好，取得不錯(cuò)的超額收益。我們選取時(shí)間區(qū)間2018年1月2日至2022年12月30日，按周頻對(duì)雙低策略進(jìn)行回測?；販y結(jié)果表明在時(shí)間區(qū)間內(nèi)，雙低組合獲得150.09%的累計(jì)收益，同期中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益為38.80%，策略相對(duì)中證轉(zhuǎn)債超額收益為111.29%，策略超額收益顯著。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72022-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292017-12-29雙低策略萬得全A2022-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292017-12-29雙低策略萬得全A圖8：雙低策略回測表現(xiàn)雙低策略累計(jì)收益中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%從月度表現(xiàn)來看，2022年雙低策略整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在中證轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅回撤時(shí)能夠控制回撤幅度，在中證轉(zhuǎn)債上漲時(shí)也能獲取一定的超額收益。而相比于權(quán)益市場，雖然在市場上漲時(shí)雙低策略無法取得與市場一致的收益，但在市場大幅下跌時(shí)依然表現(xiàn)穩(wěn)健。整體而言，雙低策略的回測結(jié)果充分體現(xiàn)了雙低品種“進(jìn)可攻，退可守”的特圖9：2022年雙低策略月度表現(xiàn)1月月3月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1.2策略失效之謎：歷史雙低策略失效復(fù)盤回測結(jié)果可以看出，歷史上雙低策略的整體表現(xiàn)較好，相對(duì)于轉(zhuǎn)債市場整體市場取得了不錯(cuò)的超額收益，但在歷史上也曾出現(xiàn)策略大幅回撤的現(xiàn)象。按照一般“固收+”基金卡瑪比率控制在4左右的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，追求年化收益達(dá)到6%的“固收+”基金的最大回撤應(yīng)該控制在1.5%左右，假設(shè)轉(zhuǎn)債倉位為20%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82017-12-292022-09-292017-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292022-12-29含權(quán)倉位回撤期間債券倉位貢獻(xiàn)的回撤為0.1%，則轉(zhuǎn)債部分的最大回撤不應(yīng)超過7%。因此我們將最大回撤超過7%認(rèn)定為雙低策略的失效。能否判斷雙低策略在什么時(shí)候會(huì)失效，是進(jìn)行轉(zhuǎn)債策略選擇的一個(gè)關(guān)鍵。我們接下來將結(jié)合歷史上的幾次失效進(jìn)行分析。圖10：雙低策略歷史上幾次較大回撤雙低策略累計(jì)收益中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%為了跟蹤轉(zhuǎn)債正股股價(jià)變化，我們采用中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的篩選方式，篩選出未轉(zhuǎn)股余額3000萬以上轉(zhuǎn)債，并跟蹤其正股，將正股等權(quán)加總構(gòu)建正股指數(shù)。第一次回撤：2019年4-6月，中美貿(mào)易摩擦帶動(dòng)權(quán)益市場下跌，拉動(dòng)轉(zhuǎn)債市雙低策略的第一次大幅回撤發(fā)生在2019年4月至6月，主要受正股下跌影在2019年1月至3月期間，中美貿(mào)易談判進(jìn)展順利，同時(shí)外資涌入疊加年初流動(dòng)性寬松，權(quán)益市場表現(xiàn)向好。進(jìn)入4月以后，貿(mào)易談判出現(xiàn)波折，市場悲觀情緒上升，權(quán)益市場深度回調(diào)帶動(dòng)轉(zhuǎn)債市場下跌，雙低品種表現(xiàn)不佳。2019年4月4日至6月4日，中證轉(zhuǎn)債累計(jì)下跌9.81%，正股指數(shù)累計(jì)下跌16.70%。同期雙低策略組合累計(jì)下跌9.26%，其中最大跌幅達(dá)到9.98%，整體表現(xiàn)優(yōu)于正股而不如中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。期間表現(xiàn)最好的為偏債組合，最大回撤為-8.48%。在此期間隨著權(quán)益市場下跌，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也呈上升趨勢。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-04圖11：雙低策略回撤期間各組合表現(xiàn)(2019年4月-2019年6月)雙低策略正股偏債偏股中證轉(zhuǎn)債0%-5%-10%-15%-20%圖12：雙低策略回撤期間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)中位數(shù)變化 (2019年4月-2019年6月)2086420第二次回撤：2020年12月-2021年2月，信用資質(zhì)擔(dān)憂沖擊市場情緒，轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)分化。雙低策略的第二次大幅回撤發(fā)生在2020年12月至2021年2月，正股下跌、債底和市場風(fēng)格分化是主要原因。減弱，另一方面信用風(fēng)險(xiǎn)加劇下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致權(quán)益市場大小盤出現(xiàn)分化，此外公募基金等偏好大盤股的機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)一步加大市場大小盤分化程度，因此被選入雙低的較多信用資質(zhì)不佳且規(guī)模較小的轉(zhuǎn)債正股和轉(zhuǎn)債都經(jīng)歷回撤，從而導(dǎo)致雙低策略出現(xiàn)較大回撤。相比之下，偏股組合在此期間大盤標(biāo)的占比較高，因此整體表現(xiàn)較好。；中證轉(zhuǎn)債指數(shù)有所回撤但幅度不大，期間最大回撤-5.98%；正股指數(shù)、偏債組合和雙低組合均表現(xiàn)不佳，期間累計(jì)收益分別為-13.47%/-13.68%/-11.19%。雙低組合、正股指數(shù)、偏股組合以及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)存在明顯分化，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也存在一本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告102021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-0622021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02圖13：雙低策略回撤期間各組合表現(xiàn)(2020年12月-2021年2月)雙低策略正股偏債偏股中證轉(zhuǎn)債15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%2021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02圖14：雙低策略回撤期間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)中位數(shù)變化 (2020年12月-2021年2月)252050第三次回撤：2022年1月-4月，海內(nèi)外多項(xiàng)利空帶動(dòng)權(quán)益市場下跌，拉動(dòng)轉(zhuǎn)債市場回調(diào)。雙低策略的第三次大幅回撤發(fā)生在2022年1月至4月，正股下跌依然是主要影響因素。2022年年初至4月底，權(quán)益市場先后受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、國際地緣沖突和疫情沖擊，權(quán)益市場深度回調(diào)，在此過程中雙低策略表現(xiàn)出一定防守性。2022年1月20日至2022年4月26日，雙低組合累計(jì)跌幅-7.87%，期間最大回撤-8.82%，同期正股指數(shù)、偏股組合、偏債組合以及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的累計(jì)跌幅分別為-26.62%/-9.18%/-28.08%/-11.60%。雙低組合盡管出現(xiàn)回撤，但相比市場依然表現(xiàn)出較好的防守性。同期轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也跟隨正股下跌而上升。圖15：雙低策略回撤期間各組合表現(xiàn)(2022年1月-2022年4月)雙低策略正股偏債偏股中證轉(zhuǎn)債5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%2022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-20圖16：雙低策略回撤期間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)中位數(shù)變化 (2022年1月-2022年4月)0454035302520502022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-20本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11第四次回撤：2022年9月-12月，前期權(quán)益市場下跌帶動(dòng)策略回撤，后期理財(cái)贖回潮壓縮溢價(jià)率。雙低策略的最近一次回撤發(fā)生在2022年9月至12月，前期為權(quán)益市場下跌拉動(dòng)，后期受理財(cái)贖回潮影響，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率持續(xù)下跌帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值壓縮。2022年9月至10月初，延續(xù)前期經(jīng)濟(jì)基本面弱的“弱現(xiàn)實(shí)”與對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息擔(dān)憂的“弱預(yù)期”，股市延續(xù)下跌態(tài)勢繼續(xù)拉動(dòng)轉(zhuǎn)債市場下跌，雙低策略依然下跌但存在一定抗跌性。10月至12月，地產(chǎn)“三支箭”疊加防疫政策優(yōu)化，政策面右側(cè)基本確定，預(yù)期由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，權(quán)益市場企穩(wěn)回升，正股指數(shù)回溫，但債市大跌下的理財(cái)贖回負(fù)反饋使得理財(cái)和基金拋售流動(dòng)性較好的轉(zhuǎn)債品種，偏股組合回撤較大，雙低、偏債組合以及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)則估值持續(xù)壓縮。2022年9月10日至12月30日，雙低組合累計(jì)跌幅-6.15%，期間最大回撤-7.01%，同期正股指數(shù)、偏股組合、偏債組合以及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的累計(jì)跌幅分別為-5.62%/-5.05%/-19.19%/-6.53%。雙低組合無明顯優(yōu)勢。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在理財(cái)贖回潮期間持續(xù)下降。圖17：雙低策略回撤期間各組合表現(xiàn)(2022年9月-2022年12月)雙低策略正股偏債偏股中證轉(zhuǎn)債5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%2022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13圖18：雙低策略回撤期間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)中位數(shù)變化 (2022年9月-2022年12月)0454035302520502022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13總結(jié)：正股下跌和對(duì)債底擔(dān)憂導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮是雙低策略失效的主要原因，同時(shí)要關(guān)注市場風(fēng)格分化。1)雙低策略出現(xiàn)回撤的最主要原因是正股下跌，其中市場風(fēng)格分化是重要關(guān)注點(diǎn)。正股下跌拉動(dòng)策略回撤存在兩類情況，第一種情況是市場整體下跌，這種情況下雙低策略由于“進(jìn)可攻，退可守”的性質(zhì)，表現(xiàn)優(yōu)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、正股指數(shù)以及偏股組合，但略弱于偏債組合。第二種情況是市場風(fēng)格分化較大，大盤股明顯占優(yōu)，例如2021年初，這種情況下市場可能在大盤股的拉動(dòng)下上漲，但由于雙低策略選出的轉(zhuǎn)債中小盤股較多，固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12因此可能出現(xiàn)雙低組合不占優(yōu)，甚至明顯下跌的情況。2)雙低策略失效的另一個(gè)原因是溢價(jià)率壓縮，主要源于債市震蕩，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債市場引發(fā)的估值整體系統(tǒng)性壓縮，由此引發(fā)債底波動(dòng)的原因或?yàn)橹饕P(guān)注點(diǎn)。2020年底以及2022年底的兩次雙低策略的回撤，都是債市利空引發(fā)對(duì)債底的擔(dān)憂，進(jìn)而壓縮轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，拉低策略收益，但兩次也存在差異。2020年底的債底波動(dòng)來自基本面，信用事件引發(fā)的對(duì)違約擔(dān)憂不僅對(duì)雙低品種的債底造成沖擊，同時(shí)引發(fā)的投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡也使得市場大小盤風(fēng)格分化增大，雙低品種正股普遍下跌，從而使得雙低策略整體不占優(yōu)并且表現(xiàn)明顯弱于偏股組合。2022年底的債底波動(dòng)來自情緒面，理財(cái)破凈引發(fā)的理財(cái)贖回負(fù)反饋造成債市持續(xù)下跌，在這個(gè)過程中偏股類轉(zhuǎn)債由于流動(dòng)性較好、價(jià)格較高而被優(yōu)先拋售，因此雙低策略表現(xiàn)明顯優(yōu)于偏股組合。表3：雙低策略回撤期間各策略表現(xiàn)情況雙低策略累計(jì)最大跌幅回撤股指數(shù)累計(jì)最大跌幅回撤偏債組合累計(jì)最大跌幅回撤偏股組合累計(jì)最大跌幅回撤累計(jì)最大跌幅回撤溢價(jià)率中位數(shù)變動(dòng) (pct)201904-201906-9.26%-9.98%-16.70%-16.70%-8.48%-8.48%-12.85%-12.85%-9.81%-9.81%8.09024.90%%202201-202204-7.87%-8.82%-26.62%-26.62%-9.18%-9.18%-28.08%-28.43%-11.60%-11.60%19.011215%3%固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告132022-09-022022-05-02202022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022雙低策略擇時(shí)的思考2.1從雙低品種特性看雙低策略擇時(shí)的必要性在討論雙低策略擇時(shí)是否應(yīng)該進(jìn)行時(shí)，我們首先要確定雙低策略擇時(shí)的目的。在上一部分分析中我們提出，雙低策略出現(xiàn)回撤的原因是正股下跌和對(duì)債底的擔(dān)憂引發(fā)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，其中前者是最主要原因。從這個(gè)角度看，對(duì)雙低策略的擇時(shí)與對(duì)正股的擇時(shí)存在一定的相似之處，似乎只需要做好對(duì)正股的擇時(shí)，就可以做好雙低策略的擇時(shí)。但是，雙低策略擇時(shí)的核心邏輯并不是正股擇時(shí)。首先，通過正股擇時(shí)來進(jìn)行雙低策略擇時(shí)，在收益上并不占優(yōu)。如果正股擇時(shí)策略效果較好，在預(yù)期正股上行時(shí)，由于溢價(jià)率的存在，轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)正股價(jià)格的反映并不完全，投資正股在收益上更占優(yōu)，而在預(yù)期正股下行時(shí)，空倉或投資純債似乎是更好的選擇；而如果正股擇時(shí)策略整體效果較為有限，那策略本身在轉(zhuǎn)債上的效果也會(huì)比較有限。因此通過正股擇時(shí)來進(jìn)行雙低策略擇時(shí)并不是一個(gè)占優(yōu)策略。其次，通過正股擇時(shí)來進(jìn)行雙低策略擇時(shí)也違背了雙低策略的初衷。雙低策略實(shí)質(zhì)是一種規(guī)避在股債間擇時(shí)的平衡型策略，其追求的是在對(duì)市場方向沒有清晰判斷的時(shí)候，獲得較高的期望收益，相比于對(duì)擇時(shí)有嚴(yán)格要求的偏股品種和偏債品種而言，雙低策略本身就是一種折中的策略。而對(duì)正股擇時(shí)本質(zhì)上舍棄了雙低策略在市場不確定性強(qiáng)時(shí)具備的優(yōu)勢。雙低策略擇時(shí)的目的之一是規(guī)避雙低品種自身性質(zhì)下行帶來的大幅回撤。對(duì)雙低策略的擇時(shí)不是為了規(guī)避權(quán)益市場普遍下跌時(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是為了規(guī)避市場分化較大時(shí)雙低品種自身原因帶來的收益回撤。轉(zhuǎn)債市場自身特性決定了雙低品種大多為評(píng)級(jí)在AA及以下的中低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債；而從轉(zhuǎn)債正股規(guī)模分布情況看，相比全部轉(zhuǎn)債，雙低品種對(duì)應(yīng)的正股中的中小盤股票占比通常較高，所以在股市漲跌較為統(tǒng)一時(shí)，雙低策略相比其他策略平均而言占優(yōu)，只有當(dāng)市場分化嚴(yán)重，雙低品種正股單邊下跌時(shí)，雙低策略的擇時(shí)才是有意義的。圖19：全部轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)分布情況AA-AAAA+AAA100%80%60%40%20%0%圖20：雙低品種評(píng)級(jí)分布情況AA-AAAA+AAA%40%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告142022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02圖21：全部轉(zhuǎn)債正股規(guī)模分布情況小盤中盤大盤100%80%60%40%20%0%圖22：雙低品種正股規(guī)模分布情況小盤中盤大盤100%80%60%40%20%0%雙低策略擇時(shí)的另一個(gè)目的是規(guī)避轉(zhuǎn)債市場整體的高估值帶來的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。除去雙低品種自身性質(zhì)可能會(huì)為策略帶來回撤外，轉(zhuǎn)債市場整體的高估值也會(huì)為雙低策略帶來回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，大部分時(shí)候轉(zhuǎn)債市場的估值呈現(xiàn)一定的均值回歸特性，因此估值回復(fù)可能會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債市場帶來一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而另一方面，相比于有正股價(jià)格支撐的偏股轉(zhuǎn)債與有債底作為支撐的偏債轉(zhuǎn)債，整體偏向平衡的雙低品種轉(zhuǎn)債所受支撐更小，因此估值回調(diào)帶來的潛在影響更大。因此，通過擇時(shí)來控制雙低品種在規(guī)避轉(zhuǎn)債市場整體的高估值時(shí)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)是有必要的。2.2雙低+擇時(shí)策略的構(gòu)建與回測基于上述分析，雙低策略的擇時(shí)策略構(gòu)建需要關(guān)注以下幾點(diǎn)： (1)當(dāng)市場分化不大時(shí)，擇時(shí)的性價(jià)比較低。對(duì)于正股的擇時(shí)我們不做討論。在無法對(duì)正股進(jìn)行擇時(shí)時(shí)，無論市場是上漲還是下跌，雙低策略都能充分體現(xiàn)出“進(jìn)可攻，退可守”的性質(zhì)，相比于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，平均而言是占優(yōu)的。擇時(shí)在這種時(shí)候性價(jià)比較低。 (2)當(dāng)市場風(fēng)格存在較大分化時(shí)，要關(guān)注雙低持倉與市場風(fēng)格。在市場大小盤風(fēng)格分化較大并且大盤占優(yōu)時(shí)，雙低策略可能會(huì)受到小盤正股下跌的影響而陷入回撤，因此一方面要關(guān)注市場風(fēng)格是否存在較大分化，另一方面也要關(guān)注市場目前所處風(fēng)格。 (3)對(duì)轉(zhuǎn)債市場整體估值水平的判斷也是策略勝負(fù)手所在。相對(duì)篩選的方法確保了雙低策略組合中標(biāo)的數(shù)量，但是對(duì)價(jià)格和溢價(jià)率的容忍度相應(yīng)放寬；在高估值的市場環(huán)境下，作為相對(duì)平衡品種，雙低轉(zhuǎn)債在一定程度上缺乏債底保護(hù)，同時(shí)較高的溢價(jià)水平也侵蝕了跟隨正股上漲的彈性，因此對(duì)轉(zhuǎn)債市場整體的估值水平本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告152022202122022202120202019201820172016201520142013判斷以及未來變化判斷也是策略的勝負(fù)手所在。首先對(duì)于市場風(fēng)格分化程度進(jìn)行刻畫。我們選取國證風(fēng)格指數(shù)中的大盤成長、大盤價(jià)值、中盤成長、中盤價(jià)值、小盤成長和小盤價(jià)值六個(gè)風(fēng)格指數(shù)，對(duì)六個(gè)指數(shù)的收益率序列進(jìn)行滾動(dòng)90個(gè)交易日的主成分分析，計(jì)算第一成分的方差解釋比例。我們再用1減去該比例，就可以得到市場風(fēng)格分化程度指標(biāo)。從市場風(fēng)格分化指標(biāo)變化來看，市場風(fēng)格分化程度具有一定的周期性，2021年市場風(fēng)格分化較大。 圖23：市場風(fēng)格分化程度指標(biāo)構(gòu)建 小盤成長小盤價(jià)值中盤成長中盤價(jià)值大盤成長大盤價(jià)值滾動(dòng)90天將指數(shù)日度收益率序列進(jìn)行主成分分析計(jì)算(1-PCA中第一成分的方差解釋比例)作為市場風(fēng)格分化指標(biāo) 接下來對(duì)市場的市值風(fēng)格進(jìn)行判斷。在市場風(fēng)格分化較大時(shí)，不同市值的股票的收益差往往具有持續(xù)性，因此我們從動(dòng)量角度對(duì)市場市值風(fēng)格進(jìn)行判斷。我們選取最能代表大盤股的中證100指數(shù)和最能代表小盤股的國證2000指數(shù)，若上一期中證100指數(shù)占優(yōu)，我們判定當(dāng)期市場風(fēng)格偏向大盤風(fēng)格，不利于雙低策略；若上一期國證2000指數(shù)占優(yōu)，我們判定當(dāng)期市場風(fēng)格偏向小盤風(fēng)格，雙低策略可以繼續(xù)持有。圖24：市場風(fēng)格分化程度變化情況50%40%30%20%10%0%圖25：大小盤相對(duì)強(qiáng)弱變化中證100國證2000國證2000/中證100(右)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020232023202220212020201920182017201620152014201320123.503.002.502.001.501.000.500.00最后我們選取隱含波動(dòng)率中位數(shù)對(duì)轉(zhuǎn)債市場整體的估值水平進(jìn)行刻畫。相比于會(huì)受到正股價(jià)格波動(dòng)影響的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，隱含波動(dòng)率更充分地反映了刨去正股本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格等一系列因素后轉(zhuǎn)債的估值水平，而轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率的中位數(shù)能很好地反映轉(zhuǎn)債市場整體的估值水平。從轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率中位數(shù)來看，除去2021年由于固收+需求升溫和資產(chǎn)荒帶來的轉(zhuǎn)債需求擴(kuò)大，估值持續(xù)抬升外，大部分時(shí)候轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)出均值回歸的特性。圖26：轉(zhuǎn)債市場隱含波動(dòng)率中位數(shù)變化情況50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.002022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02結(jié)合市場分化程度、大小盤風(fēng)格和轉(zhuǎn)債市場估值水平進(jìn)行雙低+擇時(shí)策略構(gòu)建。我們構(gòu)建以下兩種減倉信號(hào)，若當(dāng)期觸發(fā)減倉信號(hào)，則按照信號(hào)強(qiáng)度在上一期倉位基礎(chǔ)上對(duì)雙低策略進(jìn)行減倉，兩個(gè)信號(hào)都觸發(fā)則對(duì)減倉倉位進(jìn)行累加。若當(dāng)期沒有觸發(fā)減倉信號(hào)，則滿倉配置雙低策略?？沼嗟膫}位配置貨幣基金。減倉信號(hào)1：市場分化+大小盤風(fēng)格信號(hào)。若上一期大盤風(fēng)格占優(yōu)(即中證100表現(xiàn)優(yōu)于國證2000)，且當(dāng)期市場分化指標(biāo)顯著大于其歷史120交易日中位數(shù)，則觸發(fā)減倉信號(hào)，依顯著性大小減倉，顯著性由120日標(biāo)準(zhǔn)差判斷。當(dāng)市場分化指標(biāo)大于歷史120交易日中位數(shù)加1倍標(biāo)準(zhǔn)差且小于歷史120交易日中位數(shù)加2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，減倉25%；當(dāng)市場分化指標(biāo)大于歷史120交易日中位數(shù)加2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，減倉50%。減倉信號(hào)2：轉(zhuǎn)債估值信號(hào)。我們用轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率中位數(shù)來衡量轉(zhuǎn)債估值水平。由于轉(zhuǎn)債估值會(huì)呈現(xiàn)短期內(nèi)持續(xù)抬升的情況，因此我們將隱含波動(dòng)率中位數(shù)過去120日90%分位數(shù)設(shè)定為相對(duì)極值，若隱含波動(dòng)率中位數(shù)顯著大于該極值，則觸發(fā)減倉信號(hào)，依顯著性大小減倉，顯著性同樣由120日標(biāo)準(zhǔn)差判斷。當(dāng)隱含波動(dòng)率中位數(shù)大于歷史120交易日中位數(shù)加1倍標(biāo)準(zhǔn)差且小于歷史120交易日中位數(shù)加2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，減倉5%；當(dāng)隱含波動(dòng)率中位數(shù)大于歷史120交易日中位數(shù)加2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，減倉10%。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2022-10-022022-07-02202雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02圖27：擇時(shí)策略構(gòu)建流程是是否觸發(fā)減倉信號(hào)觸觸發(fā)不觸發(fā)不觸發(fā)上期大盤占優(yōu)市市場分化指標(biāo)顯天中位數(shù)隱含波動(dòng)率中位數(shù)顯著高于歷史120天90%分位減倉信號(hào)減倉信號(hào)1在上一期基礎(chǔ)上減倉，同時(shí)觸發(fā)則累加，最多減倉到0減倉信號(hào)減倉信號(hào)2中位數(shù)+1倍標(biāo)準(zhǔn)差<市場分化指標(biāo)<中位數(shù)+2倍標(biāo)準(zhǔn)差市場分化指標(biāo)>中位數(shù)+2倍標(biāo)準(zhǔn)差1倍標(biāo)準(zhǔn)差+90%分位數(shù)<隱含波動(dòng)率中位數(shù)<2倍標(biāo)準(zhǔn)差+90%分位數(shù)隱含波動(dòng)率中位數(shù)>2倍標(biāo)準(zhǔn)差+90%分位數(shù)雙雙低策略減倉25%雙雙低策略減倉50%雙雙低策略減倉5%雙雙低策略減倉10%滿滿倉雙低策略雙低+擇時(shí)策略收益上有所提升，規(guī)避回撤效果顯著。對(duì)雙低策略進(jìn)行擇時(shí)后，策略在2018年1月2日至2022年12月30日的回測區(qū)間內(nèi)累計(jì)收益156.51%，相比擇時(shí)前的雙低策略有一定提升。擇時(shí)后的策略在規(guī)避收益回撤上效果較為顯著，回測區(qū)間內(nèi)最大回撤-8.82%，優(yōu)于原策略的-13.47%；擇時(shí)后策略夏普比率1.97，高于原策略的1.73，風(fēng)險(xiǎn)收益比也有顯著提升。整體而言策略表現(xiàn)達(dá)到了我們的預(yù)期。圖28：雙低+擇時(shí)策略回測表現(xiàn)200%150%100%50%0%-50%在出現(xiàn)較大回撤的區(qū)間，雙低+擇時(shí)策略大都能對(duì)回撤進(jìn)行一定程度的規(guī)避。在歷史上四次策略失效中，雙低+擇時(shí)策略僅在2022年初未能對(duì)大幅回撤進(jìn)行規(guī)避，但在2019年中、2020年年底至2021年年初以及2022年年底三次雙低策略失效都進(jìn)行了精準(zhǔn)識(shí)別，并準(zhǔn)確發(fā)出減倉信號(hào)。其中2022年初的雙低策略失效本質(zhì)是市場整體下跌而非雙低品種特性以及轉(zhuǎn)債估值水平導(dǎo)致，未能成功擇時(shí)符固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告182019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-202022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13合我們的預(yù)期，此外在此期間，相比正股以及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，雙低策略的整體表現(xiàn)也占優(yōu)，因此未能成功擇時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。整體而言，雙低+擇時(shí)策略對(duì)于策略表現(xiàn)符合預(yù)期，規(guī)避回撤效果顯著。圖29：雙低策略回撤期間雙低+擇時(shí)策略表現(xiàn)(2019年4月-2019年6月)雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%圖30：雙低策略回撤期間雙低+擇時(shí)策略表現(xiàn)(2020年12月-2021年2月)0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%-14%-16%雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2021-02-03雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02圖31：雙低策略回撤期間雙低+擇時(shí)策略表現(xiàn)(2022年1月-2022年4月)雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益0%-2%-4%-6%-8%-10%圖32：雙低策略回撤期間雙低+擇時(shí)策略表現(xiàn)(2022年9月-2019年12月)雙低累計(jì)收益雙低+擇時(shí)累計(jì)收益2%0%-2%-4%-6%-8%盡管通過量化的方式進(jìn)行策略實(shí)現(xiàn)，但該思路在主動(dòng)管理中也有應(yīng)用價(jià)值。我們的雙低+擇時(shí)策略盡管是以量化的角度和方式提供一種轉(zhuǎn)債擇券的思路；但在實(shí)際投資中，可以進(jìn)一步對(duì)該策略進(jìn)行優(yōu)化。擇時(shí)角度上，可以通過優(yōu)化對(duì)大小盤的判斷方式，將主觀判斷結(jié)合量化判斷進(jìn)行倉位調(diào)節(jié)；擇券角度上，可以結(jié)合政策分析與行業(yè)分析，在雙低池中進(jìn)一步優(yōu)選來提高收益。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19當(dāng)下怎么看？當(dāng)下的轉(zhuǎn)債市場處于估值和平價(jià)修復(fù)過程。近期股市在外資流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)等因素的帶動(dòng)下出現(xiàn)全面上行，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值修復(fù)。此外債市方面，目前理財(cái)贖回壓力最大的階段或已過去，理財(cái)贖回的速度或與資產(chǎn)端做應(yīng)對(duì)處置的速度基本匹配，債市企穩(wěn)推動(dòng)轉(zhuǎn)置平價(jià)修復(fù)，轉(zhuǎn)債市場當(dāng)下有望迎來“估值&平價(jià)”雙擊的行情。當(dāng)前雙低組合性價(jià)比較高。市場分化和市場風(fēng)格層面，雖然近期市場分化程度指標(biāo)位于歷史120個(gè)交易日的93%分位，整體市場分化程度走高，但是一方面從絕對(duì)值來看指標(biāo)的絕對(duì)值并不高，另一方面目前的市場分化主要來自于成長與價(jià)值而非大小盤，大小盤的分化不明顯，因此雙低策略的下行風(fēng)險(xiǎn)較小。轉(zhuǎn)債估值層面，當(dāng)下轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率中位數(shù)位于歷史120個(gè)交易日的35%分位，目前轉(zhuǎn)債整體依然處于估值企穩(wěn)回升的過程，短期內(nèi)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較低。此外，由于新的市場主線仍在交易中，尚未形成一致性預(yù)期，在拐點(diǎn)難以確定的背景下，處在估值絕對(duì)安全區(qū)域的雙低策略組合優(yōu)勢顯著，建議對(duì)雙低轉(zhuǎn)債進(jìn)行超配。表4：最新雙低策略持倉轉(zhuǎn)債(截至2023年01月20日)證券代碼證券代碼證券簡稱格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最新評(píng)級(jí)證券代碼證券簡稱格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最新評(píng)級(jí)110043.SH無錫轉(zhuǎn)債120.5513.45%AA+123168.SZ惠云轉(zhuǎn)債120.3528.82%AA-AA招路轉(zhuǎn)債A110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債121.1717.46%AAA127020.SZ中金轉(zhuǎn)債120.9923.99%AA+鷹19轉(zhuǎn)債AAA110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債121.916.02%AAA127035.SZ濮耐轉(zhuǎn)債12227.53%AA東湖轉(zhuǎn)債A北港轉(zhuǎn)債A113011.SH光大轉(zhuǎn)債104.813.25%AAA127040.SZ國泰轉(zhuǎn)債120.621.15%AA+AA希望轉(zhuǎn)2A113017.SH吉視轉(zhuǎn)債113.8630.21%AA+128014.SZ永東轉(zhuǎn)債118.0527.09%AA-利群轉(zhuǎn)債A江銀轉(zhuǎn)債AA113044.SH大秦轉(zhuǎn)債110.810.79%AAA128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債121.216.68%AA友發(fā)轉(zhuǎn)債A債AA113062.SH常銀轉(zhuǎn)債117.0227.26%AA+128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債114.5532.01%AA-蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債AA遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債A113549.SH白電轉(zhuǎn)債116.1128.97%AA128109.SZ楚江轉(zhuǎn)債121.5531.43%AAAA龍大轉(zhuǎn)債AA123063.SZ大禹轉(zhuǎn)債121.7821.02%AA-128144.SZ利民轉(zhuǎn)債119.2529.29%AAAA固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告204風(fēng)險(xiǎn)提示1)模型失效風(fēng)險(xiǎn)。模型構(gòu)建基于歷史市場表現(xiàn)和邏輯推演，如果市場基本面出現(xiàn)較大變化和調(diào)整，或是政策面轉(zhuǎn)變較大，模型可能會(huì)失效。2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。部分雙低轉(zhuǎn)債可能流動(dòng)性較差，無法按照模型估計(jì)的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行買入和賣出，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3)權(quán)益市場大幅波動(dòng)。策略無法完全規(guī)避權(quán)益市場整體的下行，在權(quán)益市場整體波動(dòng)較大時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)。4)信用風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生信用違約，可能會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債債底造成沖擊，影響債底的保護(hù)作用，帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21插圖目錄圖1：2022年轉(zhuǎn)債市場、權(quán)益市場及債券市場情況 3 圖3：不同類型轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)變化(元) 5圖4：不同類型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)變化(%) 5圖5：全部轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)變化(元) 5圖6：全部轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)變化(%) 5 7雙低策略歷史上幾次較大回撤 HYPERLINK\l"_bookmark