案例之三：五糧液的關(guān)聯(lián)交易

五糧液的關(guān)聯(lián)交易一、五糧液股份有限公司概述五糧液股份有限公司（五糧液，000858）地處天府之國(guó)之南，扼川、滇、黔三省要沖，鎖金、岷、長(zhǎng)三江咽喉。有利的地理和環(huán)境因素使五糧液醞釀出名震四海，老少皆知的五糧液甘醇。然而，五糧液的公司治理問題一直廣受詬病，其控制權(quán)以及利益輸送問題自其1998年在深圳證券交易所公開上市以來就倍受媒體關(guān)注，更有相關(guān)學(xué)者做出了深入透徹的研究。分析五糧液利益輸送機(jī)制不僅有助了解其公司治理問題，更能管中窺豹，為了解中國(guó)證券市場(chǎng)有效性提高一個(gè)良好的例證和契機(jī)。五糧液股份有限公司由四川省宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，發(fā)起人所持資產(chǎn)折合為24000萬股，占公司總股份的75%，占有絕對(duì)控股地位；另外，流通在外股份為8000萬股，發(fā)行價(jià)格每股14.77元，籌得11.816億元資金按照招股說明書及歷年公司年報(bào)，第一大股東均為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局（后改為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司），但實(shí)際控制人為五糧液集團(tuán)（下稱“五糧液集團(tuán)”）。圖1為五糧液集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)圖。五糧液集團(tuán)作為五糧液的實(shí)際控制人，旗下?lián)碛邢喈?dāng)數(shù)量的控股子公司。而五糧液在其領(lǐng)導(dǎo)下，上市后似乎不負(fù)眾望，實(shí)現(xiàn)了招股說明中的一系列盈利目標(biāo)。表1為五糧液上市以來近五年利潤(rùn)及分配情況。表1：糧液歷年盈利及分配一覽表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（百萬元）凈利潤(rùn)（百萬元）每股收益（元）凈資產(chǎn)報(bào)酬率（％）利潤(rùn)分配方案199828145601.74931.60每10股派現(xiàn)12.5元199933096491.35226.81中期每10股公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)5股，年末不分配，并每10股配2股（配股價(jià)每股25元）的方案200039547681.60024.09不分配、不轉(zhuǎn)贈(zèng)200147428110.93317.29中期每10股送4股、公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)3股并派現(xiàn)1元；年末10股送1股、公積金轉(zhuǎn)

200257076130.543200257076130.54311.56200363337030.51911.70每10股公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)2股元（預(yù)案）10股送8股、公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)2股并派現(xiàn)2然而，對(duì)五糧液集團(tuán)來說，設(shè)立五糧液股份公司，將集團(tuán)最具市場(chǎng)號(hào)召力的“五糧液”品牌注人上市公司，塑造了一個(gè)利潤(rùn)不斷成長(zhǎng)的績(jī)優(yōu)股形象，表面看來沒有相應(yīng)的其他回報(bào)。這一大股東充當(dāng)著證券市場(chǎng)中的“老好人”，并且已經(jīng)“好”到讓人無法不質(zhì)疑的程度。二、控股集團(tuán)與上市公司的秘密通道會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)字顯示五糧液盈利頗豐，然而深入分析投資情況就可略見端倪。根據(jù)其1998年上市招股說明書，五糧液投資約50億建設(shè)兩階段的各子項(xiàng)目，項(xiàng)目實(shí)施后預(yù)計(jì)每年新增收入35億元，新增利潤(rùn)2億元。如果這些投資全部如預(yù)期的發(fā)揮效益，那在1998年31億收入、5.5億利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，2005年五糧液的收入和凈利潤(rùn)就應(yīng)增長(zhǎng)到89億元和14億元。但實(shí)際上，2005年五糧液的收入和凈利潤(rùn)僅為64億元和7.9億元，而其固定資產(chǎn)達(dá)到74.5億，而貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、伊利特和全興股份五家公司的固定資產(chǎn)總和也才39.4億，不及五糧液的一半。既然沒有收益，五糧液為何還要在這五年間一而再、再而三的不斷投入呢？仔細(xì)查閱五糧液的各種公開文告，發(fā)現(xiàn)五糧液并非投資沒有回報(bào)，而是這回報(bào)并不在會(huì)計(jì)賬面上，也因此不屬于沒有控制權(quán)的中小股民。利益均沾的現(xiàn)金股利分配遠(yuǎn)遠(yuǎn)少過配股方式。這其中存在的是暗渡陳倉(cāng)的秘密通道。經(jīng)過這些通道，五糧液集團(tuán)將上市公司的相關(guān)利益輸送到集團(tuán)內(nèi)部或者其控制的子公司，達(dá)到占有上市公司利益、損害中小股東權(quán)益的目的。將五糧液與集團(tuán)公司之間的現(xiàn)金往來進(jìn)行歸類整理，最后形成若干類型：1、商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)這是集團(tuán)公司利用其影響力，向上市公司收取費(fèi)用的一種典型方式。五糧液股份公司自上市起，每年向集團(tuán)公司繳納不菲的商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)。集團(tuán)公司通過這些項(xiàng)目，至2003年度累計(jì)從上市公司獲取現(xiàn)金54344萬元。這是大股東通過控制所形成的影響力，將上市公司的利益向集團(tuán)的單邊輸出。、服務(wù)費(fèi)及設(shè)備使用費(fèi)由于五糧液改制上市時(shí)，只是將主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及供銷公司劃入上市公司，按照招股說明書，劃入的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包括磨粉制曲車間、部分釀酒車間、勾兌車間、包裝車間、機(jī)動(dòng)車間和其全資子公司供銷公司。這樣，五糧液上市公司其余所有服務(wù)都需要由集團(tuán)公司提供。集團(tuán)公司當(dāng)然可以相應(yīng)地收取一部分費(fèi)用。五糧液集團(tuán)每年向五糧液收取的這類費(fèi)用主要包括綜合服務(wù)費(fèi)、貨物運(yùn)輸、資產(chǎn)租賃費(fèi)等，2001年起還增加收取維修服務(wù)費(fèi)、土地租賃及經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)等。按照五糧液2002年年報(bào)，土地租賃費(fèi)主要是2001年重大資產(chǎn)置換中所置換進(jìn)五糧液的相關(guān)釀酒車間（507、513、515、517和607）所占用的土地，經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)為五糧液公司使用集團(tuán)擁有的經(jīng)營(yíng)管理區(qū)域（包括辦公大樓、多功能館、停車場(chǎng)、食堂、百味園、怡心園、檔案館大樓、紀(jì)念館等）的部分區(qū)域。截至2003年集團(tuán)公司累計(jì)收取94334萬元。每家上市公司都聲稱所有收費(fèi)是合理的、公平的，不存在損害上市公司利益的現(xiàn)象，但是，這類軟性費(fèi)用的定價(jià)權(quán)完全由集團(tuán)公司決定，因此，集團(tuán)公司很容易通過這種方式將利益向集團(tuán)公司傾斜，這可以稱之為準(zhǔn)單向輸出型。比如，2000年五糧液向集團(tuán)公司租賃第七包裝車間，根據(jù)配股說明書，其原始投資為1.29億元，而年租賃費(fèi)為6000萬元。按照這種租賃費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)，集團(tuán)公司在該資產(chǎn)上的年收益率接近50%。按照每年6000萬元的租賃費(fèi)水平，上市公司共租賃該設(shè)備2年2個(gè)月（其中，1999年年報(bào)顯示，六、七兩個(gè)車間的租賃費(fèi)為6000萬元），共計(jì)支付租賃費(fèi)1.3億元，集團(tuán)公司已經(jīng)收回這部分設(shè)備的投資。該項(xiàng)資產(chǎn)后來在配股進(jìn)人上市公司時(shí)，評(píng)估作價(jià)15344萬元。也就是說，一項(xiàng)1.29億元的投資，兩年多一點(diǎn)就收回2.8億元。3、資產(chǎn)往來我國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)常見的現(xiàn)象就是公司改制上市后，集團(tuán)公司或控股公司通過各種方式，將手中的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)陸陸續(xù)續(xù)地賣給上市公司，上市公司通常支付的都是現(xiàn)金。五糧液與集團(tuán)公司之間的這類往來也非常多，比較重大的有兩起，一是1999年收購(gòu)集團(tuán)公司的下屬印刷和塑膠瓶蓋廠；二是2001年的資產(chǎn)置換。此外，在上市后的5年里，集團(tuán)公司與上市公司之間還陸續(xù)發(fā)生金額較低的資產(chǎn)往來。上市公司通過這種方式共向集團(tuán)公司支付超過20億元的現(xiàn)金。盡管所有關(guān)于這類資產(chǎn)買賣的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告都將這些資產(chǎn)買賣描述為集團(tuán)公司或控股股東對(duì)上市公司發(fā)展所作的又一貢獻(xiàn)或犧牲，但很多事后的證據(jù)都表明，“受傷的”通常都是上市公司。因而，向上市公司出售資產(chǎn)，更多地是一種單向輸出型。比如，五糧液向集團(tuán)買人塑膠瓶蓋廠時(shí)，收購(gòu)價(jià)為2532萬元，代償還債務(wù)31722萬元，共計(jì)34254萬元；按照招股說明書的介紹，還需要補(bǔ)充7000萬元作為流動(dòng)資金和技術(shù)改造，五糧液1998,1999兩年的年報(bào)都聲稱完全按招股說明書進(jìn)行了相應(yīng)的資金投人。不考慮五糧液對(duì)塑膠瓶蓋廠的其他任何可能的投人，以上3筆的直接投人總計(jì)為41254萬元。而2001年4月份重大資產(chǎn)置換獨(dú)立顧問財(cái)務(wù)報(bào)告，塑膠瓶蓋廠的賬面凈值為36102萬元。如按照這一價(jià)格進(jìn)行資產(chǎn)置換，五糧液在塑膠瓶蓋廠上的直接損失超過5000萬。資產(chǎn)置換最終完成的時(shí)間為2001年8月，塑膠瓶蓋廠的賬面凈額上升為41389萬元，略高于五糧液所公告的直接投入成本。關(guān)于此次資產(chǎn)置換，還有另外一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象:置換出的資產(chǎn)按賬面凈值計(jì)價(jià)，而置換進(jìn)的資產(chǎn)按收益現(xiàn)值法計(jì)劃。從會(huì)計(jì)角度看，通常后者的計(jì)價(jià)結(jié)果要高于前者。4、產(chǎn)品交易與上面的服務(wù)費(fèi)形成方式相似，五糧液在產(chǎn)品生產(chǎn)過程中還必須要向集團(tuán)公司進(jìn)行大量的產(chǎn)品往來，如由集團(tuán)公司或其所屬企業(yè)向五糧液提供各類產(chǎn)品，包括基酒及其加工、酒瓶及瓶蓋與其他相關(guān)包裝材料。在生產(chǎn)基酒的車間于2001年完全置換進(jìn)上市公司后，又新增向集團(tuán)公司購(gòu)買伏特加、葡萄酒等產(chǎn)品。五糧液向集團(tuán)公司提供的產(chǎn)品主要是成品酒銷售，兩者現(xiàn)金流相抵后，五糧液支付給集團(tuán)公司的凈現(xiàn)金流出為281974萬元。這類往來在利益偏向上很難界定，因?yàn)椋瘓F(tuán)公司可以通過這種方式的往來，將利潤(rùn)注人上市公司；也有可能通過這種方式，將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司。五糧液與集團(tuán)之間2001年發(fā)生了一項(xiàng)大額資產(chǎn)置換。據(jù)2000年11月公司董事會(huì)關(guān)于資產(chǎn)置換的公告及2001年的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，降低關(guān)聯(lián)交易是該項(xiàng)資產(chǎn)置換的一個(gè)重要?jiǎng)右?。?000年向集團(tuán)及其附屬關(guān)系公司的貨物采購(gòu)和接受勞務(wù)為7.72億元；資產(chǎn)置換完成的2001年，金額上升為14.42億元；2002年略有下降，仍然達(dá)到12.5億元；2003年則達(dá)到17.01億元。五糧液與集團(tuán)公司之間的往來中，還有兩種方式值得關(guān)注：一是委托集團(tuán)公司技改部進(jìn)行技術(shù)改造，6年間共向集團(tuán)公司技改部支付或預(yù)付現(xiàn)金335371萬元；二是通過與集團(tuán)公司合作設(shè)立子公司，盡管該子公司仍然由五糧液控股，但仍然存在向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)移資金控制權(quán)和使用權(quán)的可能。比如，1999年度五糧液董事會(huì)通過決議，與集團(tuán)公司共同設(shè)立五糧液投資（咨詢）有限公司，五糧液持股51%，到2000年實(shí)際投資時(shí)，五糧液占95%的股權(quán)，集團(tuán)公司只占5%的股權(quán)，五糧液實(shí)際投資4750（1萬元，其中的4750萬元為投資，其余42750萬元屬于往來款或長(zhǎng)期借款；又如，一些新設(shè)的子公司盡管都由五糧液控股，但名稱上全部冠有五糧液集團(tuán)，如五糧液集團(tuán)仙林果酒公司有限公司、五糧液集團(tuán)精細(xì)化工有限公司等。表2為五糧液與控股股東之間的往來情況。按照表2，不考慮往來款的影響，自1998年上市至2003會(huì)計(jì)年度結(jié)束，五糧液共向集團(tuán)支付了97.17億元的現(xiàn)金，平均每年超過16億元；遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過五糧液上市以來累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（41億元）及累計(jì)從資本市場(chǎng)募集的現(xiàn)金（18.1億元）。盡管這其中有相當(dāng)一部分為正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所必需發(fā)生的，且不存在侵害上市公司利益的現(xiàn)象，但可以肯定的是，其中相當(dāng)一部分對(duì)中小股東是不公平的。*這部分款項(xiàng)主要是收購(gòu)宜賓印務(wù)總廠和塑膠瓶蓋廠所發(fā)生的收購(gòu)款及代被收購(gòu)企業(yè)償還集團(tuán)公司債務(wù)的現(xiàn)金流出，沒有考慮后續(xù)追加的技改投人，因?yàn)檫@部分包括在“其他”項(xiàng)下。實(shí)際上，現(xiàn)金流出分別發(fā)生在1998和1999兩年，其中，收購(gòu)款為1998年（9323+2532），代償付債務(wù)為1999年（10115+31722），這里全部作為1999年，主要是考慮到1999年11月才辦理產(chǎn)權(quán)移交。、操縱股價(jià)2009年9月9日，五糧液一紙被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的公告引發(fā)“地震”，盤中一度跌停。有傳聞稱五糧液子公司四川省宜賓五糧液投資（咨詢）有限責(zé)任公司與四川成都智溢實(shí)業(yè)有限公司（下稱“成都智溢”）利用內(nèi)幕消息合作炒股。成都智溢乃是五糧液最著名品牌五糧春的買斷經(jīng)銷商。五糧液利用經(jīng)銷方式將資金滯留在成都智溢，對(duì)方則在將其投資進(jìn)股市，再將所獲得利潤(rùn)秘密輸送回集團(tuán)。這種方式使得資金不會(huì)顯示在財(cái)務(wù)報(bào)表中，可謂隱蔽至極。討論思考題1．解剖五糧液上市時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，借此分析五糧液與五糧液集團(tuán)的關(guān)系。2．解剖五糧液“服務(wù)費(fèi)與設(shè)備使用費(fèi)”關(guān)聯(lián)交易的不規(guī)范。3．解剖五糧液“資