公司估價(jià)理論與實(shí)踐教材

公司估價(jià):理論與實(shí)踐

主講武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系唐建新教授、博士生導(dǎo)師為何評(píng)估價(jià)值?●在關(guān)于管理在企業(yè)中的角色的長(zhǎng)期爭(zhēng)論中，企業(yè)管理的關(guān)鍵目標(biāo)是股東財(cái)富最大化已越來(lái)越被各派學(xué)者所公認(rèn)。正象在過(guò)去的50多年中西方所有的管理學(xué)院所極力倡導(dǎo)的那樣，價(jià)值最大化已經(jīng)成為一切財(cái)務(wù)管理工作的中心?！肮蓶|價(jià)值已成為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一個(gè)全球化標(biāo)準(zhǔn).”(AlfredRappaport,1996).為什么是股東價(jià)值?▽股東承擔(dān)了公司最大的風(fēng)險(xiǎn),但在股東與管理者的委托代理關(guān)系中,后者出于自已的私利,常常犧牲股東的利益.如奢華的辦公室\漂亮的女秘書(shū)\專(zhuān)用飛機(jī)以及大量無(wú)效的多角化投資.這在20世紀(jì)80年代以前的美國(guó)屢見(jiàn)不鮮.自此之后,資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)公司的管理層展開(kāi)了反擊,敵意收購(gòu)或?qū)刂茩?quán)的接管客觀上抑制了代理人的自利行為,并最終導(dǎo)致了美國(guó)大公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高.為何評(píng)估價(jià)值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論認(rèn)為,公司應(yīng)負(fù)有社會(huì)責(zé)任,不僅要符合股東利益,更要符合公眾利益.AlfredRappaport爭(zhēng)辨道,公司及其管理層既沒(méi)有政治合法性\也沒(méi)有專(zhuān)業(yè)能力決定什么是社會(huì)利益,由公共選擇過(guò)程產(chǎn)生的行政\立法和司法等政府部門(mén)才應(yīng)該具有這種合法性和能力.由公司來(lái)承擔(dān)這種社會(huì)責(zé)任,只會(huì)選成較高的社會(huì)成本.這種成本將最終通過(guò)更高的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者,或更低的工資轉(zhuǎn)嫁給雇員,或通過(guò)更低的收益率轉(zhuǎn)嫁給股東,并選成資源配置信號(hào)的扭曲.因此,公司唯一的”社會(huì)責(zé)任”就是合法并誠(chéng)實(shí)地創(chuàng)造股東價(jià)值.為何評(píng)估價(jià)值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論者擔(dān)心對(duì)股東價(jià)值的強(qiáng)調(diào)會(huì)導(dǎo)致公司無(wú)所顧忌地裁減員工并選成嚴(yán)重的社會(huì)失業(yè).Rappaport爭(zhēng)辨道,類(lèi)似于通用電氣總裁韋爾奇所采取的”downsize”只是原先美國(guó)公司內(nèi)部人控制的后果之一,它是美國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降所不得不付出的代價(jià),Downsize所造成的失業(yè)最終將導(dǎo)致美國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù).事實(shí)也證明了這一點(diǎn),90年代美國(guó)的失業(yè)率僅為4%,低于奉行終身雇用制的日本和強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者利益最大化的歐洲國(guó)家.根據(jù)麥肯錫公司的調(diào)查,股東價(jià)值的增加—企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高—就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)等可以形成一個(gè)相互增強(qiáng)的正反饋循環(huán),而且其真實(shí)性已得到多國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持.為何評(píng)估價(jià)值?▽至于顧客價(jià)值的重要性,這與強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值并不矛盾,沒(méi)有顧客價(jià)值就沒(méi)有股東價(jià)值.但應(yīng)注意,只有在顧客愿意支付的范圍(價(jià)格\時(shí)間)內(nèi),向顧客交付價(jià)值才能創(chuàng)造價(jià)值,而過(guò)度的交付只會(huì)抬高成本并損害股東價(jià)值.產(chǎn)品性能的過(guò)度供給導(dǎo)致顧客對(duì)該產(chǎn)品的背離并最終喪失市場(chǎng)份額的例子屢見(jiàn)不鮮(C.M.Christensen,TheInnovator’Dilemma,HarvardBusinessSchoolPress,1997).為何評(píng)估價(jià)值?▽股東就是”我們”.例如在美國(guó),高達(dá)40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我國(guó),且不說(shuō)股民人數(shù)號(hào)稱(chēng)5000多萬(wàn),單就上市公司國(guó)有股達(dá)股份總數(shù)的62%這一事實(shí)來(lái)看,大部分的股票為全民間接所有至少在法律上是真實(shí)的.因此,創(chuàng)造股東價(jià)值就是創(chuàng)造作為社會(huì)多數(shù)群體的股票持有者的福利.為何評(píng)估價(jià)值?不僅僅是投資者,證券分析師和資產(chǎn)評(píng)估師需要知道如何對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,而且,“清晰的價(jià)值評(píng)估思想和運(yùn)用價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)商業(yè)決策的技能是成功地應(yīng)對(duì)當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的先決條件.總經(jīng)理,財(cái)務(wù)經(jīng)理和業(yè)務(wù)經(jīng)理都需要對(duì)價(jià)值有明確的理解.”(Copeland.T,1994)為何評(píng)估價(jià)值?公司一切生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo),實(shí)施以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的管理(Value-basedManagement).這就要求公司管理者對(duì)公司各個(gè)層面與公司價(jià)值的關(guān)系必須有正確的把握.除非公司經(jīng)理和董事們明白一個(gè)公司的價(jià)值取決于什么,哪些因素影響公司的價(jià)值,以及這種價(jià)值如何測(cè)定,否則,他們的決策就不可能符合公司價(jià)值最大化的原則,也就不可能真正地推行價(jià)值管理.股東價(jià)值與公司價(jià)值公司價(jià)值=債務(wù)+股東價(jià)值;股東價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù).可見(jiàn),為了計(jì)算出股東價(jià)值,必須先計(jì)算出整個(gè)公司或業(yè)務(wù)單元的價(jià)值,也就是”公司價(jià)值”.何為公司價(jià)值?幾種價(jià)值概念的區(qū)別清算價(jià)值（liquidationValue）和持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（Going-ConcernValue）

>清算價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)(如一個(gè)企業(yè))從正在運(yùn)營(yíng)的組織中分離出來(lái)單獨(dú)出售所能獲得的貨幣額。>持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是指公司作為一個(gè)正在持續(xù)運(yùn)營(yíng)的組織出售時(shí)所能獲得的貨幣額。帳面價(jià)值（BookValue）和市場(chǎng)價(jià)值（MarketValue）>資產(chǎn)的帳面價(jià)值與公司的帳面價(jià)值>市場(chǎng)價(jià)值是資產(chǎn)交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。

市場(chǎng)價(jià)值和和內(nèi)在價(jià)值值（IntrinsicValue）>內(nèi)在價(jià)價(jià)值是在考考慮了影響響價(jià)值的所所有因素后后決定的證證券的應(yīng)有有價(jià)值。該該價(jià)值是投投資者獲得得的預(yù)期現(xiàn)現(xiàn)金流按要要求的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)酬率折折現(xiàn)的現(xiàn)值值。>如果市市場(chǎng)是有效效率的，則則資產(chǎn)的市市場(chǎng)價(jià)值（（Currentmarketprice）應(yīng)圍繞繞其內(nèi)在價(jià)價(jià)值上下波波動(dòng)。市場(chǎng)有效性性假設(shè)與公公司估價(jià)有效資本市市場(chǎng)假設(shè)理理論認(rèn)為,在一個(gè)有有效的資本本市場(chǎng)上,有關(guān)某個(gè)個(gè)資產(chǎn)的全全部信息都都能夠迅速速\完整和和準(zhǔn)確地被被某個(gè)關(guān)注注它的投資資者得到,進(jìn)而該資資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)者能夠根根據(jù)這些信信息明確地地判斷出該該資產(chǎn)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值.根據(jù)有效資資本市場(chǎng)假假設(shè),資產(chǎn)產(chǎn)在某一時(shí)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)價(jià)格都已經(jīng)經(jīng)充分反映映了該資產(chǎn)產(chǎn)的全部信信息.企圖圖通過(guò)估價(jià)價(jià)方法去尋尋找被市場(chǎng)場(chǎng)高估或低低估的股票票以獲利的的做法是徒徒勞的.果果真如此嗎嗎?有效市場(chǎng)成成立的前提提條件▼信息公開(kāi)開(kāi)的有效性性▼信息從被被公開(kāi)到被被接受的有有效性▼信息接接受者對(duì)所所獲得信息息做出判斷斷的有效性性▼信息的接接受者依照照其判斷實(shí)實(shí)施投資的的有效性資本市場(chǎng)是是否真的有有效?▽Fama(1970)按照照反映在市市場(chǎng)上的信信息將有效效市場(chǎng)劃分分為三類(lèi):弱式有效效性\半強(qiáng)強(qiáng)式有效性性和強(qiáng)式有有效性.▽早期的實(shí)實(shí)證研究多多支持弱式式有效性和和半強(qiáng)式有有效性假設(shè)設(shè),有后來(lái)來(lái)不斷有研研究發(fā)現(xiàn)否否定的證據(jù)據(jù)〔Conrad＆Kaul(1988),Lo＆＆Mackinley(1988),Jegadeesh＆＆Titman(1993)〕.▽對(duì)于處于于新興加轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的的我國(guó)來(lái)說(shuō)說(shuō)，盡管宋宋頌興等（（1995）、陳小小悅等（1997））、馬向前前等（2002）、、張兵等（（2003）以及郭郭睿等（2004））等的實(shí)證證研究已經(jīng)經(jīng)證明了我我國(guó)股票市市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)達(dá)到弱式有有效性，但但是它仍未未達(dá)到半強(qiáng)強(qiáng)式有效性性（趙宇龍龍，1998；沈藝藝峰等，1999；；楊朝軍等等，1999；靳云云匯等，2000））。此外，，吳世農(nóng)（（1994）、張亦亦春等（2001））、楊兵等等（2002）、胡胡波等（2002））及鄒輝文文等（2004）實(shí)實(shí)證結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)證券市場(chǎng)場(chǎng)目前尚未未達(dá)到弱式式有效性。。▽沃倫.巴菲特說(shuō)說(shuō)”有人由由于正確地地觀察到了了市場(chǎng)經(jīng)常常是有效的的,卻錯(cuò)誤誤得出市場(chǎng)場(chǎng)總是有效效的這一結(jié)結(jié)論.而這這兩個(gè)命題題之間的鴻鴻溝卻象黑黑夜與白晝晝一樣”.公司估價(jià)的的目的是得得到公司的的內(nèi)在價(jià)值值。這個(gè)內(nèi)內(nèi)在價(jià)值是是公司作為為完全市場(chǎng)場(chǎng)行為的主主體所具有有的盈利能能力。公司司內(nèi)在價(jià)值值是多方面面因素交互互作用的結(jié)結(jié)果。從完完全市場(chǎng)角角度看，所所有公司估估價(jià)的方法法都是為了了獲取公司司內(nèi)在價(jià)值值。公司估價(jià)方法法自1958年年著名的金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫莫迪里亞尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企企業(yè)總價(jià)值公公式以來(lái)，有有關(guān)企業(yè)價(jià)值值評(píng)估的著述述日見(jiàn)豐富，，綜觀西方企企業(yè)管理界所所使用的企業(yè)業(yè)估價(jià)方法，，基本上可以以分為兩類(lèi)：：一類(lèi)是憑實(shí)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做出出定性的約略略估計(jì)，另一一類(lèi)則是依據(jù)據(jù)某種理論或或模型，通過(guò)過(guò)推導(dǎo)出來(lái)的的公式定量地地計(jì)算企業(yè)價(jià)價(jià)值。前者包包括調(diào)整帳面面價(jià)值法、市市場(chǎng)法和直接接比較法，有有比較常見(jiàn)的的客觀依據(jù)，，所以本文稱(chēng)稱(chēng)之為客觀估估價(jià)法。后者者主要是折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量法法、經(jīng)濟(jì)價(jià)值值增加值和期期權(quán)估價(jià)法，，由于需要估估價(jià)者把對(duì)未未來(lái)的預(yù)期納納入估價(jià)的過(guò)過(guò)程予以考慮慮，帶有很強(qiáng)強(qiáng)的主觀判斷斷，因此本文文稱(chēng)之為主觀觀估價(jià)法。這這類(lèi)方法有很很強(qiáng)的理論支支撐，應(yīng)用最最廣，但也存存在很多問(wèn)題題。公司估價(jià)方法法—調(diào)整賬面價(jià)值值法調(diào)整帳面價(jià)值值法▼評(píng)估一個(gè)公公司價(jià)值的最最為簡(jiǎn)單直接接的方法莫過(guò)過(guò)于根據(jù)公司司提供的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行行估算?；谟谝粋€(gè)公司的的價(jià)值是公司司所有的投資資人對(duì)于公司司資產(chǎn)要求權(quán)權(quán)價(jià)值的總和和這一認(rèn)識(shí)，，人們最初是是根據(jù)公司提提供的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表來(lái)評(píng)估估一個(gè)公司的的價(jià)值，即把把投資人要求求權(quán)的賬面價(jià)價(jià)值，包括債債務(wù)、優(yōu)先股股和普通股的的價(jià)值直接相相加。這一資資產(chǎn)負(fù)債表方方法的一個(gè)明明顯缺點(diǎn)是：：會(huì)計(jì)人員在在資產(chǎn)負(fù)債表表上所報(bào)告的的資產(chǎn)負(fù)債和和業(yè)主權(quán)益的的賬面價(jià)值一一般不等于它它們的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值，更不能能反映企業(yè)的的內(nèi)在價(jià)值。。公司估價(jià)方法法—調(diào)整賬面價(jià)值值法▼通過(guò)對(duì)賬面面價(jià)值進(jìn)行調(diào)調(diào)整，使其更更為準(zhǔn)確地反反映資產(chǎn)的市市場(chǎng)價(jià)值，依依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債債表來(lái)評(píng)估企企業(yè)價(jià)值的可可行性就大大大增加。最為為常用的調(diào)整整方法是用企企業(yè)資產(chǎn)的重重置成本代替替賬面價(jià)值，，就是我們通通常所說(shuō)的重重置成本法。。重置成本法法考慮了通貨貨膨脹和技術(shù)術(shù)進(jìn)步對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值的影響響，因而使得得調(diào)整后的資資產(chǎn)賬面價(jià)值值更加近似于于市場(chǎng)價(jià)值。。但是，重置置成本法在評(píng)評(píng)估企業(yè)價(jià)值值時(shí)只是回答答了這樣的問(wèn)問(wèn)題：在現(xiàn)時(shí)時(shí)條件下重新新購(gòu)置或建造造與被估資產(chǎn)產(chǎn)功能相同或或相似的資產(chǎn)產(chǎn)并組裝為一一個(gè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)業(yè)需要多少支支出？因而仍仍然忽略了組組織資本，而而組織資本在在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假假設(shè)下通常是是企業(yè)價(jià)值的的一個(gè)重要組組成部分，對(duì)對(duì)高科技企業(yè)業(yè)和服務(wù)性企企業(yè)尤其如此此。公司估價(jià)方法法—市場(chǎng)法市場(chǎng)法▼在被評(píng)估企企業(yè)的證券公公開(kāi)上市交易易的情況下，，有一種直截截了當(dāng)?shù)脑u(píng)估估方法：加總總企業(yè)所有發(fā)發(fā)行在外的證證券的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值，這就是是市場(chǎng)法，因因?yàn)樗歉鶕?jù)據(jù)企業(yè)證券的的市場(chǎng)價(jià)格做做出評(píng)估的。。市場(chǎng)法簡(jiǎn)便便易行，但由由于其應(yīng)用前前提是有效市市場(chǎng)假設(shè)，因因而受到很多多人的質(zhì)疑。。公司估估價(jià)方方法—市場(chǎng)場(chǎng)法▼但最最起碼碼，由由于其其極強(qiáng)強(qiáng)的客客觀性性，在在一些些不太太友好好的場(chǎng)場(chǎng)合，，比如如稅收收爭(zhēng)議議、損損壞索索賠、、為爭(zhēng)爭(zhēng)奪對(duì)對(duì)企業(yè)業(yè)的控控制權(quán)權(quán)而互互不相相讓等等需要要評(píng)估估企業(yè)業(yè)價(jià)值值時(shí)，，市場(chǎng)場(chǎng)法還還是大大有用用武之之地的的。公司估估價(jià)方方法—直接接比較較法直接比比較法法▼直接接比較較法就就是在在市場(chǎng)場(chǎng)上找找出一一個(gè)或或幾個(gè)個(gè)與被被評(píng)估估企業(yè)業(yè)相同同或相相似的的參照照物企企業(yè)，，分析析、比比較被被評(píng)估估企業(yè)業(yè)和參參照物物企業(yè)業(yè)的重重要指指標(biāo)，，在此此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，，修正正、調(diào)調(diào)整參參照物物企業(yè)業(yè)的市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值，，最后后確定定被評(píng)評(píng)估企企業(yè)的的價(jià)值值的一一種評(píng)評(píng)估方方法。。其理理論依依據(jù)是是“替替代原原則””。該該原則則可表表述為為，一一項(xiàng)資資產(chǎn)的的經(jīng)濟(jì)濟(jì)價(jià)值值將由由獲得得同等等效用用替代代物的的成本本所決決定。。換句句話(huà)說(shuō)說(shuō)，一一個(gè)理理智的的購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)者愿愿意支支付的的價(jià)款款不會(huì)會(huì)高于于其獲獲得同同等效效用替替代物物的成成本。。公司估價(jià)價(jià)方法—直接比比較法▼在運(yùn)用用直接比比較法時(shí)時(shí)，選擇擇什么樣樣的企業(yè)業(yè)作為參參照物對(duì)對(duì)分析的的結(jié)果起起著決定定作用。。從理論論上來(lái)說(shuō)說(shuō)，選擇擇的交易易案例應(yīng)應(yīng)是被評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)“同等等效用的的替代物物”，這這意味著著交易案案例必須須與被評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)相似而而且相關(guān)關(guān)。相似似是指企企業(yè)的屬屬性。它它包括企企業(yè)規(guī)模模、市場(chǎng)場(chǎng)條件、、管理水水平、信信息處理理系統(tǒng)、、技術(shù)利利用水平平、潛在在的預(yù)期期增長(zhǎng)趨趨勢(shì)等，，相關(guān)則則是指潛潛在的買(mǎi)買(mǎi)主或投投資者的的預(yù)期，，它包括括承受的的經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、資產(chǎn)產(chǎn)的流動(dòng)動(dòng)性、預(yù)預(yù)計(jì)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)期限限等。公司估價(jià)價(jià)方法—直接比比較法▼交易案案例的數(shù)數(shù)量對(duì)評(píng)評(píng)估結(jié)果果也有非非常大的的影響，，一般情情況下，，至少應(yīng)應(yīng)有4～～7個(gè)合合格交易易案例。。▼運(yùn)用直直接比較較法還有有一個(gè)很很重要的的問(wèn)題就就是選擇擇用于比比較的效效用參數(shù)數(shù)。被投投資銀行行和投資資者最廣廣為使用用的參數(shù)數(shù)是市盈盈率（P/E））和價(jià)格格/凈資資產(chǎn)賬面面價(jià)值比比率（P/B））。公司估價(jià)價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法以現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)為特點(diǎn)點(diǎn)的企業(yè)業(yè)價(jià)值評(píng)評(píng)估方法法實(shí)際上上是費(fèi)雪雪資本預(yù)預(yù)算理論論基礎(chǔ)上上的現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)（DCF））公式的的種種變變形，該該類(lèi)方法法隱含的的哲理是是任何資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值都是是其未來(lái)來(lái)收益依依照一定定折現(xiàn)率率折現(xiàn)的的現(xiàn)值。。如下所所示：V=∑∑Pt/其中：n——資資產(chǎn)的使使用年限限r(nóng)t———第t期期反映當(dāng)當(dāng)期所估估計(jì)現(xiàn)金金流量風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的折折現(xiàn)率Pt———第t期期的現(xiàn)金金流量上式是資資本預(yù)算算決策的的核心公公式，它它既可以以用來(lái)評(píng)評(píng)估有形形資產(chǎn)的的投資決決策，又又可用來(lái)來(lái)評(píng)估無(wú)無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)的投資資決策。。尤其是是在莫迪迪里亞尼尼和米勒勒對(duì)資本本結(jié)構(gòu)、、加權(quán)平平均資本本成本與與企業(yè)價(jià)價(jià)值之間間關(guān)系進(jìn)進(jìn)行了劃劃時(shí)代意意義的討討論之后后，現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)法成成為企業(yè)業(yè)價(jià)值評(píng)評(píng)估的主主流方法法。公司估價(jià)價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法公司價(jià)值值=預(yù)測(cè)測(cè)期內(nèi)經(jīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值+殘殘值的現(xiàn)現(xiàn)值+有有價(jià)證券券價(jià)值▼經(jīng)營(yíng)營(yíng)現(xiàn)金金流的的現(xiàn)值值▽預(yù)測(cè)期期內(nèi)每每年現(xiàn)現(xiàn)金流流=現(xiàn)現(xiàn)金流流入-現(xiàn)金金流出出=上上年銷(xiāo)銷(xiāo)售收收入××(1+銷(xiāo)銷(xiāo)售增增長(zhǎng)率率)××營(yíng)營(yíng)業(yè)毛毛利率率×(1-所得得稅稅稅率)-固固定資資產(chǎn)投投資增增加額額和營(yíng)營(yíng)運(yùn)資資本投投資增增加額額關(guān)鍵價(jià)價(jià)值驅(qū)驅(qū)動(dòng)因因素(valuedriver)之定定義:1.營(yíng)營(yíng)業(yè)毛毛利率率=息息稅前前利潤(rùn)潤(rùn)(EBIT)/銷(xiāo)銷(xiāo)售收收入公司估估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法2.固定資資產(chǎn)投投資增增加額額=資資本支支出-折舊舊費(fèi)用用;預(yù)預(yù)測(cè)時(shí)時(shí),通通常按按銷(xiāo)售售收入入增加加額的的一定定比率率計(jì)算算,即即:固固定資資產(chǎn)投投資增增長(zhǎng)率率=〔〔固定定資產(chǎn)產(chǎn)投資資增加加額/銷(xiāo)售售收入入增加加額〕〕×100%3.營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)資資本本投投資資增增加加額額表表示示應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款\存存貨貨\應(yīng)應(yīng)付付賬賬款款\用用以以支支持持銷(xiāo)銷(xiāo)售售增增長(zhǎng)長(zhǎng)的的利利息息等等凈凈投投資資.預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)時(shí)時(shí),通通常常按按銷(xiāo)銷(xiāo)售售收收入入增增加加額額的的一一定定比比率率計(jì)計(jì)算算,即即:營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)資資本本投投資資增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率=〔〔營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)資資本本投投資資增增加加額額/銷(xiāo)銷(xiāo)售售收收入入增增加加額額〕〕××100%公司估估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法▽資本本成本本:用用于經(jīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)的的折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)應(yīng)是反反映所所有資資本提提供者者按照照各自自對(duì)公公司總總資本本的相相對(duì)貢貢獻(xiàn)而而加權(quán)權(quán)的資資本成成本(WACC).其中中債務(wù)務(wù)的資資本成成本較較好確確定,即新新債務(wù)務(wù)的稅稅后長(zhǎng)長(zhǎng)期利利率.股本本的資資本成成本則則較難難確定定.一一般有有如下下方法法:1.股利貼貼現(xiàn)法;2.稅前債債務(wù)資本成成本加風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)法;公司估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法3.資本資資產(chǎn)定價(jià)模模型(CAPM)法法:Rj=Rf+(Rm-Rf)×beta其中:Rf=無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)報(bào)酬率;通常以以長(zhǎng)期國(guó)國(guó)債的利利率代替替.Rm=預(yù)預(yù)期市場(chǎng)場(chǎng)收益率率;通常常以一個(gè)個(gè)有代表表性的市市場(chǎng)指數(shù)數(shù)—例如如標(biāo)準(zhǔn)普普爾500-的的收益率率代替.(Rm-Rf)稱(chēng)稱(chēng)為市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià),比如在在美國(guó),1926-1992年標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾500家家股票收收益率相相對(duì)于長(zhǎng)長(zhǎng)期政府府債券收收益率的的長(zhǎng)期幾幾何平均均溢價(jià)約約為5%-6%(IbbostonAssociates,Bonds,BillsandInflation1993yearbook).beta系數(shù):J股票票的系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)指數(shù),可根據(jù)據(jù)該股票票的歷史史收益率率和市場(chǎng)場(chǎng)指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)普普爾500)的的歷史收收益率線線性回歸歸得出.4.其它它變通方方法:見(jiàn)見(jiàn)附錄1和附錄錄2.公司估價(jià)價(jià)方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法▼殘值(Residualvalue):預(yù)測(cè)測(cè)期未的的業(yè)務(wù)現(xiàn)現(xiàn)值.△殘值是是公司價(jià)價(jià)值的主主要部分分,但它它的大小小與預(yù)測(cè)測(cè)期的假假設(shè)有關(guān)關(guān);△計(jì)算殘殘值沒(méi)有有特定的的公式.它的價(jià)價(jià)值視預(yù)預(yù)測(cè)期未未公司競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)地位位而定;△大多數(shù)數(shù)情況下下假定公公司能持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng),因此此,永續(xù)續(xù)價(jià)值法法(perpetuitymethod)是計(jì)計(jì)算殘值值的常用用方法.其基本本假設(shè)是是,競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持持續(xù)期也也就是預(yù)預(yù)測(cè)期之之后,公公司新投投資項(xiàng)目目只能賺賺得資本本成本(唐建新新,2003),即在在預(yù)測(cè)期期之后,平均而而言,公公司的投投資項(xiàng)目目?jī)衄F(xiàn)值值為0.因此,預(yù)測(cè)期期之后的的投資不不會(huì)影響響公司價(jià)價(jià)值.△永續(xù)價(jià)值法法下,殘值的的現(xiàn)值(預(yù)測(cè)測(cè)期未)是新新投資前的經(jīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除除以資本成本本.▼有價(jià)證券的的價(jià)值:通常常以有價(jià)證券券的市場(chǎng)價(jià)值值計(jì)算.公司估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法[例]假設(shè)設(shè)某公司可可預(yù)測(cè)期5年:銷(xiāo)售收入(最近的歷歷史記錄)10000萬(wàn)萬(wàn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率率(%)10.5營(yíng)業(yè)毛利率率(%)8.0固定資產(chǎn)投投資增長(zhǎng)率率(%)24.0營(yíng)運(yùn)資本投投資增長(zhǎng)率率(%)18.9所得稅率(%)35.0資本成本(%)10.0有價(jià)證券及及投資額300萬(wàn)債務(wù)及其它它索取權(quán)的的市場(chǎng)價(jià)值值1000萬(wàn)此外,還假假定價(jià)值驅(qū)驅(qū)動(dòng)因素在在未來(lái)5年年內(nèi)保持不不變.公司估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法第1年的現(xiàn)現(xiàn)金流=現(xiàn)現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出出=上年銷(xiāo)銷(xiāo)售收入××(1+銷(xiāo)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率率)×營(yíng)營(yíng)業(yè)毛利率率×(1-所得稅稅稅率)-固固定資產(chǎn)投投資增加額額和營(yíng)運(yùn)資資本投資增增加額=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)-100×10.5%×(24%+18.9%)=124萬(wàn)第1年未的的殘值=100××(1+10.5%)×8.0%××(1-35%)÷÷10%=5746萬(wàn)殘值的現(xiàn)值值=5746÷(1+10%)=5224萬(wàn)萬(wàn)同理可以計(jì)計(jì)算第5年年的現(xiàn)金流流和殘值.公司估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法基本案例-公司價(jià)值值與股東價(jià)價(jià)值(單位位:百萬(wàn)元元)年份現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)現(xiàn)值累累積現(xiàn)現(xiàn)值殘殘值現(xiàn)值累累積積現(xiàn)值+殘殘值有價(jià)證券及及投資3.00公司價(jià)值61.89債務(wù)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值10.00股東價(jià)值51.89公司司估估價(jià)價(jià)方方法法—折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量法法現(xiàn)金金流流的的預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)▼價(jià)價(jià)值值量量是是以以未未來(lái)來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量為為依依據(jù)據(jù)的的＊從從長(zhǎng)長(zhǎng)期期來(lái)來(lái)看看,會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)收收益益與與現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量是是高高度度相相關(guān)關(guān)的的.但但在在某某些些情情況況下下,至至少少?gòu)膹亩潭唐谄诳伎疾觳?現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量與與會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)收收益益并并不不一一致致.從從表表面面上上看看,公公司司的的股股票票價(jià)價(jià)格格受受會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)收收益益的的影影響響,但但實(shí)實(shí)質(zhì)質(zhì)上上,在在成成熟熟的的市市場(chǎng)場(chǎng)中中,股股票票價(jià)價(jià)格格是是受受會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)收收益益中中成成包包含含的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量信信息息的的影影響響.許許多多實(shí)實(shí)證證研研究究已已證證實(shí)實(shí)了了這這一一點(diǎn)點(diǎn).＊1973年,S.Sunder(1973)研究究了后后進(jìn)先先出法法和先先進(jìn)先先出法法存貨貨核算算選擇擇的決決策.在剔剔除市市場(chǎng)總總體變變動(dòng)趨趨勢(shì)的的影響響后,他發(fā)發(fā)現(xiàn),總體體來(lái)看看,與與現(xiàn)金金流量量決定定價(jià)值值的理理論相相一致致,在在轉(zhuǎn)向向采用用后進(jìn)進(jìn)先出出法時(shí)時(shí),公公司有有股票票價(jià)格格會(huì)有有所上上升,而當(dāng)當(dāng)轉(zhuǎn)向向先進(jìn)進(jìn)先出出法時(shí)時(shí),公公司股股票的的價(jià)格格會(huì)有有所下下降.公司估估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法＊1985年年,SEC研究究了62家家公司司,考考察其其股票票價(jià)格格對(duì)于于新研研究與與開(kāi)發(fā)發(fā)項(xiàng)目目的反反應(yīng).研究究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)這62家家公司司股票票價(jià)格格與新新研究究開(kāi)發(fā)發(fā)項(xiàng)目目的公公布是是高度度正相相關(guān)的的.此此外,J.J.McconnellandC.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也發(fā)發(fā)現(xiàn).公司司長(zhǎng)期期戰(zhàn)略略投資資的公公布,雖然然會(huì)減減少當(dāng)當(dāng)前會(huì)會(huì)計(jì)年年度的的收益益,但但通常常會(huì)引引起股股票價(jià)價(jià)格的的上升升.＊當(dāng)公公司注注銷(xiāo)某某一失失敗的的投資資或業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)時(shí),短短期利利潤(rùn)必必受負(fù)負(fù)面影影響但但對(duì)現(xiàn)現(xiàn)金流流量的的影響響卻是是正面面的,因此此,根根據(jù)DCF模型型,注注銷(xiāo)會(huì)會(huì)使股股票價(jià)價(jià)格上上升.莫瑟瑟的研研究證證實(shí)了了這一一推論論,他他觀察察了1984-1986年之之間的的40個(gè)注注銷(xiāo)實(shí)實(shí)例,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)60%的的注銷(xiāo)銷(xiāo)導(dǎo)致致了股股票價(jià)價(jià)格上上漲.公司估估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法▼預(yù)測(cè)測(cè)現(xiàn)金金流量量時(shí)應(yīng)應(yīng)注意意的問(wèn)問(wèn)題⊙銷(xiāo)售售(業(yè)業(yè)務(wù))預(yù)測(cè)測(cè)是現(xiàn)現(xiàn)金流流量預(yù)預(yù)測(cè)最最關(guān)鍵鍵的步步驟.預(yù)測(cè)測(cè)時(shí)要要深入入了解解公司司所在在的行行業(yè)\公司司的產(chǎn)產(chǎn)品\公司司與其其客戶(hù)戶(hù)\供供應(yīng)商商及服服務(wù)商商的關(guān)關(guān)系\公司司所面面臨的的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)性質(zhì)質(zhì).⊙銷(xiāo)售售的預(yù)預(yù)測(cè)應(yīng)應(yīng)該與與公司司以往往的表表現(xiàn)和和行業(yè)業(yè)的歷歷史情情況相相符合合.⊙銷(xiāo)售售的預(yù)預(yù)測(cè)和和依賴(lài)賴(lài)于銷(xiāo)銷(xiāo)售的的某些些項(xiàng)目目的預(yù)預(yù)測(cè)應(yīng)應(yīng)該具具有內(nèi)內(nèi)在的的一致致性.公司估估價(jià)方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法⊙現(xiàn)金金流量量預(yù)測(cè)測(cè)中反反映的的通貨貨膨脹脹率必必須與與在貼貼現(xiàn)率率中隱隱含的的相同同⊙利用用敏感感性分分析找找出那那些對(duì)對(duì)于現(xiàn)現(xiàn)金流流量預(yù)預(yù)測(cè)影影響最最大的的假設(shè)設(shè)并對(duì)對(duì)這些些假設(shè)設(shè)進(jìn)行行更為為嚴(yán)格格的檢檢驗(yàn)⊙將通通過(guò)折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量法法得出出的價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估結(jié)結(jié)論與與通過(guò)過(guò)其他他方法法得出出的價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估結(jié)結(jié)論相相比較較.如如果根根據(jù)折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量方方法得得出的的價(jià)值值數(shù)據(jù)據(jù)與根根據(jù)其其他方方法得得出的的價(jià)值值數(shù)據(jù)據(jù)大相相徑庭庭,那那么,就應(yīng)應(yīng)該根根據(jù)敏敏感性性分析析識(shí)別別出關(guān)關(guān)鍵假假設(shè),再做做認(rèn)真真的檢檢驗(yàn).公司估價(jià)價(jià)方法—EVA許多世界界著名的的投資銀銀行和大大型基金金已經(jīng)將將經(jīng)濟(jì)增增加值指指標(biāo)作為為投資分分析的重重要工具具.O’Byrne（1996）探探討了市市場(chǎng)價(jià)值值分別與與經(jīng)濟(jì)增增加值以以及用稅稅后凈營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)衡量的的盈余之之間的關(guān)關(guān)系。他他采用回回歸分析析的方法法，以市市場(chǎng)價(jià)值值為因變變量，以以這兩種種績(jī)效衡衡量指標(biāo)標(biāo)為自變變量；在在直接比比較的情情況下，，兩者的的解釋能能力相當(dāng)當(dāng)，但若若將五十十七個(gè)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的虛虛擬變量量（dummyvariable）納入入回歸方方程時(shí)，，則經(jīng)過(guò)過(guò)修正的的經(jīng)濟(jì)增增加值模模式解釋釋力更強(qiáng)強(qiáng)。ChenandDodd（1997））利用566家家美國(guó)公公司的財(cái)財(cái)務(wù)資料料，比較較了會(huì)計(jì)計(jì)指標(biāo)（（每股盈盈余、總總資產(chǎn)報(bào)報(bào)酬率、、凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率率）、、剩余收收益以及及經(jīng)濟(jì)增增加值與與股票報(bào)報(bào)酬率的的關(guān)系，，結(jié)果也也發(fā)現(xiàn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增加加值的解解釋力最最強(qiáng)。高盛日本本公司的的首席市市場(chǎng)戰(zhàn)略略家說(shuō)，，東京證證券交易易所非金金融類(lèi)股股票股價(jià)價(jià)變動(dòng)的的76%是可以以用EVA的變變動(dòng)來(lái)解解釋的，，SternSteward公司司的研究究也表明明要在全全球范圍圍內(nèi)解釋釋股價(jià)的的變動(dòng)，，EVA的變化化也是一一個(gè)很可可靠的指指標(biāo)。EVA＝＝稅后凈凈營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)－資資本總額額×加權(quán)權(quán)平均資資本成本本率稅后凈營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)（NOPAT）稅后凈營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)＝（銷(xiāo)銷(xiāo)售收入入－銷(xiāo)售售成本－－經(jīng)營(yíng)費(fèi)費(fèi)用）××（1－－所得稅稅稅率））因此，稅后凈凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)實(shí)際上是在不不涉及資本結(jié)結(jié)構(gòu)的情況下下公司經(jīng)營(yíng)所所獲得的稅后后利潤(rùn)，也即即全部資本的的稅后投資收收益，反映了了公司資產(chǎn)的的盈利能力。。資本總額（K）資本總額是指指投入公司經(jīng)經(jīng)營(yíng)的全部資資產(chǎn)的賬面價(jià)價(jià)值。從來(lái)源源而言，既包包括股權(quán)資本本也包括債權(quán)權(quán)資本。在實(shí)實(shí)務(wù)中既可以以采用年末的的資本總額，，也可以采用用年初與年末末資本總額的的平均值。公司估價(jià)方法法—EVA加權(quán)平均資本本成本率（WACC）加權(quán)平均資本本成本率是指指：債權(quán)資本本成本率和股股權(quán)資本成本本率根據(jù)其在在資本結(jié)構(gòu)中中各自所占的的權(quán)重計(jì)算的的平均成本率率，即：加權(quán)平均資本本成本率＝債債權(quán)資本權(quán)重重×債權(quán)資本本成本率＋股股權(quán)資本權(quán)重重×股權(quán)資本本成本率公司估價(jià)方法法—EVAEVA的會(huì)計(jì)計(jì)調(diào)整在計(jì)算EVA時(shí)沒(méi)有直接接采用會(huì)計(jì)上上的底線利潤(rùn)潤(rùn)（BottomLine）,這是因?yàn)榛诠J(rèn)會(huì)計(jì)計(jì)原則（GAAP）所計(jì)計(jì)算出來(lái)的會(huì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能能扭曲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)，使企業(yè)業(yè)錯(cuò)誤地配置置資源。例如如根據(jù)公認(rèn)會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研研究和開(kāi)發(fā)支支出必須全部部計(jì)入費(fèi)用，，在發(fā)生支出出的當(dāng)年從銷(xiāo)銷(xiāo)售收入中扣扣除。事實(shí)上上研發(fā)的影響響可能在未來(lái)來(lái)許多年里都都會(huì)帶來(lái)效益益，因此使用用公認(rèn)會(huì)計(jì)原原則的這種處處理方法將會(huì)會(huì)低估公司當(dāng)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)。要想獲獲得更加真實(shí)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)就必須對(duì)會(huì)會(huì)計(jì)上的底線線利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)調(diào)整，這樣經(jīng)經(jīng)過(guò)調(diào)整去除除了會(huì)計(jì)扭曲曲之后得到的的就是稅后凈凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。。思騰思特公公司的員工發(fā)發(fā)現(xiàn)了被他們們禮貌的稱(chēng)為為會(huì)計(jì)上的““異常現(xiàn)象””的有160多條，但多多數(shù)公司通常常需作的調(diào)整整不超過(guò)五項(xiàng)項(xiàng)，就可以使使得他們的稅稅后凈經(jīng)營(yíng)利利潤(rùn)比較真實(shí)實(shí)。公司估價(jià)方法法—EVA關(guān)于研發(fā)和市市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用用的調(diào)整研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)開(kāi)拓費(fèi)用主要要用于為公司司帶來(lái)新技術(shù)術(shù)和新顧客，，這些知識(shí)資資本可以為公公司創(chuàng)造出真真正的經(jīng)濟(jì)資資產(chǎn)。但根據(jù)據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，，將研發(fā)和市市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用用當(dāng)作當(dāng)期費(fèi)費(fèi)用看待，應(yīng)應(yīng)一次性計(jì)入入當(dāng)期損益，，也就是說(shuō)管管理者的投資資行為被會(huì)計(jì)計(jì)部門(mén)作為運(yùn)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用處理理。這樣會(huì)計(jì)計(jì)處理方法雖雖然簡(jiǎn)單易行行，卻減少了了當(dāng)期利潤(rùn)，，容易導(dǎo)致企企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的的如減少研發(fā)發(fā)投資的短期期行為。在計(jì)計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加加值時(shí)，所作作的調(diào)整就是是把研發(fā)費(fèi)用用和市場(chǎng)開(kāi)拓拓費(fèi)用資本化化，具體做法法是將當(dāng)期發(fā)發(fā)生的研發(fā)和和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)費(fèi)用作為企業(yè)業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期期投資加入到到資產(chǎn)中，資資本總額也增增加相同數(shù)量量，然后根據(jù)據(jù)具體情況在在幾年之中進(jìn)進(jìn)行攤銷(xiāo)。公司估價(jià)方方法—EVA有研究表明明，即使在在正常年份份，對(duì)R﹠﹠D按公認(rèn)認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則處理也也會(huì)產(chǎn)生不不良的后果果?？的螤枲柎髮W(xué)的羅羅伯特﹒吉吉本斯和哈哈拂大學(xué)凱凱文﹒墨菲菲研究了CEO在退退休前的最最后幾年對(duì)對(duì)R﹠D的的支出模式式。R﹠D的投資數(shù)數(shù)額并沒(méi)有有減少，但但R﹠D的的增長(zhǎng)率下下降了。吉吉本斯和墨墨菲認(rèn)為，，如果CEO的年金金與其退休休前最后幾幾年的公司司利潤(rùn)掛鉤鉤，他們就就會(huì)在R﹠﹠D支出上上十分吝嗇嗇，以增加加自己的年年金收入。。他們還發(fā)發(fā)現(xiàn)，這些些CEO完完全清楚自自己的所作作所為給股股東帶來(lái)的的后果。公司估價(jià)方方法—EVA新準(zhǔn)則對(duì)研研究開(kāi)發(fā)費(fèi)費(fèi)用的費(fèi)用用化進(jìn)行了了修訂，研研究費(fèi)用依依然是費(fèi)用用化處理，，但進(jìn)入開(kāi)開(kāi)發(fā)過(guò)程中中的費(fèi)用如如果符合相相關(guān)條件，，就可以資資本化。也也就是研究究費(fèi)用費(fèi)用用化，開(kāi)發(fā)發(fā)費(fèi)用資本本化。按EVA會(huì)會(huì)計(jì)調(diào)整整要求，應(yīng)應(yīng)對(duì)所有研研發(fā)費(fèi)用資資本化，并并在一定期期間攤銷(xiāo)。。新準(zhǔn)則發(fā)發(fā)布后因開(kāi)開(kāi)發(fā)費(fèi)用已已經(jīng)資本化化，所以只只須對(duì)研究究費(fèi)用進(jìn)行行資本化即即可。公司估價(jià)方方法—EVA關(guān)于商譽(yù)的的調(diào)整企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則規(guī)定：：“外購(gòu)商商譽(yù)應(yīng)按不不超過(guò)10年的期限限攤銷(xiāo)，沖沖減各期利利潤(rùn)?！边@這種規(guī)定會(huì)會(huì)使管理者者在評(píng)估購(gòu)購(gòu)并項(xiàng)目時(shí)時(shí)，不是首首先考慮此此購(gòu)并行為為是否會(huì)創(chuàng)創(chuàng)造高于資資本成本的的收益，而而是先考慮慮購(gòu)并后對(duì)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)潤(rùn)的影響。。我們?cè)谟?jì)計(jì)算經(jīng)濟(jì)附附加值時(shí)所所做的調(diào)整整就是不對(duì)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行行攤銷(xiāo)，這這樣利潤(rùn)就就不受商譽(yù)譽(yù)攤銷(xiāo)的影影響，能較較好地鼓勵(lì)勵(lì)企業(yè)管理理人員進(jìn)行行有利于企企業(yè)發(fā)展的的購(gòu)并活動(dòng)動(dòng)。公司估價(jià)方方法—EVA對(duì)戰(zhàn)略性投投資的調(diào)整整戰(zhàn)略性投資資是指那種種在短期內(nèi)內(nèi)（3-5年）無(wú)無(wú)法提供投投資回報(bào)，，但有利于于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)長(zhǎng)期利益的的投資項(xiàng)目目。EVA對(duì)戰(zhàn)略略性投資采采取一種特特殊的“擱擱置”處理理方法。例例如，將戰(zhàn)戰(zhàn)略性投資資的在建項(xiàng)項(xiàng)目從資產(chǎn)產(chǎn)賬戶(hù)中單單獨(dú)分列出出來(lái)，在投投資帶來(lái)經(jīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之之前，也不不將其列為為資金成本本的計(jì)算范范圍；用于于該項(xiàng)目的的投資成本本（包括累累積的利息息）全部在在在建項(xiàng)目目中反映，，當(dāng)投資按按計(jì)劃產(chǎn)出出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)后，將其其再計(jì)入資資產(chǎn)賬戶(hù)考考慮相關(guān)的的資金成本本。公司估價(jià)方方法—EVA關(guān)于后進(jìn)先先出法的調(diào)調(diào)整企業(yè)在核算算存貨的成成本時(shí)，通通常會(huì)使用用后進(jìn)先出出法來(lái)進(jìn)行行。對(duì)這種種方法的使使用，一則則可以使銷(xiāo)銷(xiāo)售成本更更接近存貨貨的可重置置成本，使使得收入與與費(fèi)用能夠夠相匹配；；二則在通通貨膨脹時(shí)時(shí)可以起到到一定的避避稅作用。。但在我們們實(shí)施EVA時(shí)，就就會(huì)產(chǎn)生一一個(gè)問(wèn)題，，那就是在在價(jià)格上升升且存貨減減少時(shí)，我我們就必須須將現(xiàn)在的的收入和以以前的成本本相匹配，，而這樣導(dǎo)導(dǎo)致的后果果就是高估估了EVA值。要消消除這種影影響，我們們可以將后后進(jìn)先出準(zhǔn)準(zhǔn)備金加到到資本投入入中，同時(shí)時(shí)還將該準(zhǔn)準(zhǔn)備金的增增加值計(jì)到到稅后凈經(jīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中中（或從稅稅后凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)利潤(rùn)中把把該準(zhǔn)備金金的減少值值扣除）。。公司估價(jià)方方法—EVA折舊的調(diào)整整企業(yè)一般運(yùn)運(yùn)用直線折折舊法。但但在一些擁?yè)碛写罅块L(zhǎng)長(zhǎng)期設(shè)備的的企業(yè)中，，運(yùn)用直線線折舊法來(lái)來(lái)計(jì)算EVA就會(huì)不不利于設(shè)備備更新。在在這類(lèi)情形形中，運(yùn)用用直線折舊舊法來(lái)計(jì)算算EVA會(huì)會(huì)造成很大大的偏差，，不利于對(duì)對(duì)新設(shè)備的的投資。其其原因在于于，相對(duì)于于資產(chǎn)本身身價(jià)值的不不斷下降，，EVA方方法中扣減減的資金成成本也在下下降，因此此舊資產(chǎn)看看起來(lái)比新新資產(chǎn)要便便宜得多。。這樣一來(lái)來(lái)，管理者者就不愿意意用“昂貴貴”的新設(shè)設(shè)備取代““廉價(jià)”的的舊設(shè)備。。為了消除除這種現(xiàn)象象，在計(jì)算算時(shí)可采用用一種稱(chēng)為為“沉淀資資金折舊法法”（Sinking－funddepreciation））的折舊方方法對(duì)直線線折舊法的的結(jié)果進(jìn)行行調(diào)整修正正。在“沉沉淀資金折折舊法”下下，每年提提取的折舊舊額與設(shè)備備凈值產(chǎn)生生的資本成成本之和保保持不變，，在設(shè)備能能力恒定情情況下，設(shè)設(shè)備使用期期間的EVA也將保保持恒定。。這種方法法下的折舊舊額變化與與抵押貸款款的償還模模式相同，，即在前幾幾年提取的的數(shù)額很少少，在隨后后的幾年里里迅速增加加。這種方方法與經(jīng)濟(jì)濟(jì)現(xiàn)實(shí)更加加接近，因因?yàn)榇蠖鄶?shù)數(shù)長(zhǎng)期設(shè)備備在最初幾幾年里貶值值很少，隨隨著技術(shù)老老化和物力力損耗，最最后幾年中中價(jià)值急劇劇下降。而而且可以使使EVA在在各年中更更均衡。公司估價(jià)方方法—EVA遞延稅款在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)計(jì)方法中，，遞延稅款款是計(jì)入負(fù)負(fù)債項(xiàng)下的的，但是大大多數(shù)公司司永遠(yuǎn)不會(huì)會(huì)繳納遞延延稅款，即即使公司的的固定資產(chǎn)產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢慢，對(duì)于納納稅利潤(rùn)扣扣除的折舊舊也會(huì)使得得遞延稅款款無(wú)限地增增加。從經(jīng)經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)看看，公司在在當(dāng)前利潤(rùn)潤(rùn)中扣除的的唯一稅款款只是當(dāng)前前繳納的稅稅款，而不不是將來(lái)可可能繳納的的稅款，因因此，為了了在公司層層次上計(jì)算算NOPAT和EVA，扣除除的稅金只只應(yīng)該是在在度量期內(nèi)內(nèi)實(shí)際繳納納的稅款。。相應(yīng)地為為了計(jì)算資資金成本，，從過(guò)去利利潤(rùn)中扣除除的遞延稅稅款應(yīng)該從從資產(chǎn)負(fù)債債表中的負(fù)負(fù)債項(xiàng)下移移出，加到到資本項(xiàng)下下。我國(guó)國(guó)資資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)評(píng)估估的的政政策策背背景景20世世紀(jì)紀(jì)90年年代代以以來(lái)來(lái)，，我我國(guó)國(guó)陸陸續(xù)續(xù)制制定定頒頒布布了了一一些些資資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)評(píng)估估的的管管理理辦辦法法、、政政策策法法規(guī)規(guī)等等（（見(jiàn)見(jiàn)表表1））。。在整整個(gè)個(gè)資資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)評(píng)估估法法規(guī)規(guī)體體系系中中，，《《國(guó)國(guó)有有資資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)評(píng)估估管管理理辦辦法法》》（（以以下下簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱(chēng)稱(chēng)《《管管理理辦辦法法》》））作作為為行行政政法法規(guī)規(guī)具具有有最最高高的的法法律律效效力力，，其其他他都都是是行行業(yè)業(yè)部部門(mén)門(mén)規(guī)規(guī)章章。?！丁豆芄芾砝磙k辦法法》》和和《《國(guó)國(guó)有有資資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)評(píng)估估管管理理辦辦法法施施行行細(xì)細(xì)則則》》處處于于核核心心地地位位，，其其他他行行業(yè)業(yè)規(guī)規(guī)章章的的發(fā)發(fā)布布均均以以它它們們?yōu)闉楦鶕?jù)據(jù)。。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估估方法構(gòu)架我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估估方法體系最最早在《國(guó)有有資產(chǎn)評(píng)估管管理方法》（（1991））中完整出現(xiàn)現(xiàn)，見(jiàn)表.2?！顿Y產(chǎn)評(píng)估操操作規(guī)范意見(jiàn)見(jiàn)（試行）》》規(guī)定，“我我國(guó)社會(huì)主義義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體體制正在建設(shè)設(shè)過(guò)程中，投投資機(jī)制、價(jià)價(jià)格體系、企企業(yè)資產(chǎn)重組組、市場(chǎng)環(huán)境境等方面正在在發(fā)生較大變變化，總體上上說(shuō)，企業(yè)未未來(lái)收益額及及其資產(chǎn)額之之間的比例關(guān)關(guān)系尚不能確確定。因此，，近期內(nèi)，對(duì)對(duì)整體企業(yè)進(jìn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，，應(yīng)采用重置置成本法（即即整體企業(yè)的的成本加總法法）確定總資資產(chǎn)、總負(fù)債債和凈資產(chǎn)的的評(píng)估值，同同時(shí)采用收益益現(xiàn)值法分析析、驗(yàn)證重置置成本法的評(píng)評(píng)估結(jié)果，幫幫助判斷是否否存在無(wú)形資資產(chǎn)，并為收收益現(xiàn)值法的的運(yùn)用積累數(shù)數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)經(jīng)驗(yàn)。遇有特特殊情況時(shí)，，評(píng)估人員也也可采用其他他具體方法和和處理方式，，并予以詳細(xì)細(xì)說(shuō)明”。這這個(gè)規(guī)定實(shí)質(zhì)質(zhì)上否定了收收益現(xiàn)值法在在實(shí)踐中的應(yīng)應(yīng)用。相比之下，美美國(guó)的資產(chǎn)評(píng)評(píng)估一般采用用成本法、市市場(chǎng)法、收益益法，其總的的指導(dǎo)思想都都是以現(xiàn)時(shí)市市場(chǎng)公平價(jià)格格和資產(chǎn)的未未來(lái)收益作為為資產(chǎn)評(píng)估的的定價(jià)依據(jù)。。實(shí)際評(píng)估時(shí)時(shí)，往往三種種方法同時(shí)使使用，對(duì)三種種結(jié)論加以分分析、判斷、、綜合、調(diào)整整，最后確定定被評(píng)估資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值.案例(Jstreem)公司估價(jià)財(cái)政部2005年發(fā)布了了?企業(yè)價(jià)值評(píng)估估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)?。其中，第第二十三條明明確，注冊(cè)冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師師執(zhí)行企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)據(jù)評(píng)估對(duì)象、、價(jià)值類(lèi)型、、資料收集情情況等相關(guān)條條件，分析收收益法、市場(chǎng)場(chǎng)法和成本法法三種資產(chǎn)評(píng)評(píng)估基本方法法的適用性，，恰當(dāng)選擇一一種或多種資資產(chǎn)評(píng)估基本本方法。最近，有關(guān)人人士獲悉，國(guó)國(guó)資委即將出出臺(tái)一份有關(guān)關(guān)企業(yè)國(guó)有資資產(chǎn)評(píng)估備案案問(wèn)題的文件件，強(qiáng)制性要要求企業(yè)價(jià)值值的資產(chǎn)評(píng)估估不能只采用用成本法一種種方法，如采采用成本法必必須以?xún)煞N以以上方法進(jìn)行行評(píng)估．據(jù)國(guó)資委的一一項(xiàng)調(diào)查，國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)評(píng)估采用成本本法的約占８８０％以上，，采用收益現(xiàn)現(xiàn)值法的不足足１５％，采采用市場(chǎng)法的的則更少．目前各資產(chǎn)評(píng)評(píng)估公司已被被要求在２０００６年的評(píng)評(píng)估項(xiàng)目中，，按照以上標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，對(duì)對(duì)于只采用一一種方法的評(píng)評(píng)估報(bào)告國(guó)資資委已不受理理．“重置成本法法已失去了意意義．”世行行高級(jí)企業(yè)重重組專(zhuān)家張春春霖評(píng)價(jià)稱(chēng)，，企業(yè)并不是是單項(xiàng)資產(chǎn)的的簡(jiǎn)單加總，，不應(yīng)僅僅按按照凈資產(chǎn)定定價(jià)．按照國(guó)國(guó)際慣例，對(duì)對(duì)于一個(gè)企業(yè)業(yè)的整體價(jià)值值，最通用的的評(píng)估方法均均為收益現(xiàn)值值法．但是，中國(guó)證證監(jiān)會(huì)一直對(duì)對(duì)收益現(xiàn)值法法的使用持懷懷疑態(tài)度．2004年1號(hào)文曾明確確規(guī)定”慎重重使用收益現(xiàn)現(xiàn)值法”.為為什么?中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估估公司資深評(píng)評(píng)估師馮連勝勝表示,收益益現(xiàn)值法是建建立在模擬和和假設(shè)基礎(chǔ)上上的,因此,評(píng)估師需要要具有較強(qiáng)的的執(zhí)業(yè)素質(zhì)和和經(jīng)驗(yàn);特別別是在信息不不對(duì)稱(chēng),公共共數(shù)據(jù)短缺或或自律性不強(qiáng)強(qiáng)時(shí),較易造造成評(píng)估結(jié)果果的失真，隨隨意性和道德德風(fēng)險(xiǎn)可能較較大．三、兩個(gè)評(píng)估估案例A戴姆勒－奔馳馳公司和美國(guó)國(guó)的克萊斯勒勒公司合并的的資產(chǎn)評(píng)估德國(guó)的戴姆勒勒－奔馳公司司和美國(guó)的克克萊斯勒公司司均為世界著著名的汽車(chē)制制造公司，戴戴姆勒－奔馳馳的拳頭產(chǎn)品品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)價(jià)的豪華車(chē)，，主要市場(chǎng)在在歐洲和北美美，美國(guó)克萊萊斯勒公司的的產(chǎn)品幾乎全全部集中于大大眾車(chē)，與戴戴姆勒－奔馳馳在產(chǎn)品和市市場(chǎng)范圍上正正好互補(bǔ)，兩兩家公司的合合并是著眼于于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性性合并。兩家家公司各自的的規(guī)模以及在在地理位置上上分屬歐洲大大陸和美洲大大陸，使合并并的復(fù)雜程度度和評(píng)估難度度大大提高。。由于凈凈資產(chǎn)產(chǎn)賬面面價(jià)值值不能能決定定持續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)公司司的內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值，，而受受股票票數(shù)量量、市市場(chǎng)交交易情情況、、投機(jī)機(jī)性等等眾多多因素素的影影響，，股票票市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格格具有有短期期波動(dòng)動(dòng)性，，因此此在評(píng)評(píng)估方方法的的選擇擇上，，賬面面價(jià)值值法、、市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格格法等等均被被否定定，最最終決決定采采用收收益法法分別別對(duì)兩兩家公公司進(jìn)進(jìn)行評(píng)評(píng)估，，并以以此為為基礎(chǔ)礎(chǔ)確定定換股股比例例。1．評(píng)評(píng)估過(guò)過(guò)程（1））確定定未來(lái)來(lái)年度度凈收收益。。原則則上以以各自自獨(dú)立立經(jīng)營(yíng)營(yíng)為基基礎(chǔ)分分別進(jìn)進(jìn)行價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估，，不考考慮雙雙方因因合并并產(chǎn)生生的預(yù)預(yù)期整整合效效應(yīng)和和合并并費(fèi)用用。原原因在在于：：一是是雙方方規(guī)模模、實(shí)實(shí)力相相當(dāng)，，對(duì)合合并后后企業(yè)業(yè)的貢貢獻(xiàn)基基本相相同；；二是是與兩兩家企企業(yè)的的價(jià)值值相比比，整整合效效果較較小，，可以以忽略略不計(jì)計(jì)。在在具體體方法法上，，則從從歷史史數(shù)據(jù)據(jù)出發(fā)發(fā)，考考慮未未來(lái)企企業(yè)發(fā)發(fā)展與與競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)環(huán)境境，分分析雙雙方存存在的的發(fā)展展機(jī)會(huì)會(huì)和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，，以此此為基基礎(chǔ)構(gòu)構(gòu)成兩兩階段段評(píng)估估模型型。第一階階段為為預(yù)測(cè)測(cè)期，，時(shí)間間從1998年年～2000年年。為為評(píng)估估兩公公司當(dāng)當(dāng)前獲獲利能能力，，獲取取預(yù)測(cè)測(cè)未來(lái)來(lái)收益益的依依據(jù)，，合并并雙方方以1995年年～1997年年經(jīng)審審計(jì)的的公開(kāi)開(kāi)披露露的財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表，，對(duì)各各項(xiàng)收收入和和費(fèi)用用進(jìn)行行了詳詳細(xì)分分析，，并對(duì)對(duì)未來(lái)來(lái)不會(huì)會(huì)重復(fù)復(fù)發(fā)生生的一一次性性費(fèi)用用和收收入項(xiàng)項(xiàng)目進(jìn)進(jìn)行了了調(diào)整整，分分別計(jì)計(jì)算出出1998年、、1999年和和2000年各各自所所屬部部門(mén)的的息稅稅前凈凈收益益及總總和。。第二階段為為續(xù)營(yíng)期，，時(shí)間為2001年年及以后年年份。自2001年年開(kāi)始，假假設(shè)兩公司司的息稅前前凈收益保保持不變，，其數(shù)額等等于2000年息稅稅前凈收益益扣減不可可重復(fù)發(fā)生生的收入和和費(fèi)用項(xiàng)目目。在息稅稅前凈收益益的基礎(chǔ)上上，進(jìn)一步步扣除根據(jù)據(jù)兩公司1998年年1月1日日資本結(jié)構(gòu)構(gòu)計(jì)算得出出的凈利息息費(fèi)用、其其他財(cái)務(wù)收收入和費(fèi)用用、公司所所得稅、得得到兩家公公司未來(lái)各各年份的凈凈收益。由于公司評(píng)評(píng)估時(shí)必須須考慮股權(quán)權(quán)投資者的的納稅情況況，在公司司凈收益的的基礎(chǔ)上，，還要減去去按35％％假設(shè)稅率率計(jì)算的股股東所得稅稅，得出最最終用于貼貼現(xiàn)的稅后后凈收益。。（2）確定定貼現(xiàn)率。。貼現(xiàn)率分分為三部分分：基礎(chǔ)利利率、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)報(bào)酬率)和和增長(zhǎng)率扣扣減(修正正值)?；A(chǔ)利率：：兩家合并并時(shí)，正值值市場(chǎng)處于于低利率時(shí)時(shí)期，不足足以代表未未來(lái)長(zhǎng)期的的利率水平平，最終確確定評(píng)估的的基礎(chǔ)利率率為6.5％。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：：取決于公公司自身及及所處行業(yè)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，，根據(jù)有關(guān)關(guān)實(shí)證研究究資料，平平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)報(bào)酬率在4%～6％％之間，因因?yàn)閮杉夜镜男б嬉孑^好，所所以統(tǒng)一采采用3.5％作為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率。這里值值得注意的的有兩點(diǎn)，，一是因?yàn)闉椴煌瑏?lái)源源提供的ββ值差異甚甚大，所以以沒(méi)有采用用CAPM模型；二二是因?yàn)閾Q換股比例僅僅決定于兩兩家公司的的相對(duì)價(jià)值值，所以盡盡管使用不不同的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)酬率將將導(dǎo)致雙方方絕對(duì)價(jià)值值的變化，，但不會(huì)對(duì)對(duì)換股比例例產(chǎn)生重大大影響。修正值：理理論上資本本市場(chǎng)利率率包括了通通貨膨脹所所造成的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，，但由于企企業(yè)可以通通過(guò)提高銷(xiāo)銷(xiāo)售收入部部分補(bǔ)償由由于通貨膨膨脹造成的的成本上升升，企業(yè)的的名義收益益將按通貨貨膨脹的一一定比例增增長(zhǎng)，所以以名義貼現(xiàn)現(xiàn)率包括了了數(shù)值上等等于未來(lái)通通貨膨脹率率一定比例例的可扣減減利率，即即所謂增長(zhǎng)長(zhǎng)率扣減。。假定通過(guò)過(guò)提高銷(xiāo)售售價(jià)格，兩兩家公司的的名義收益益將以1％％的速度增增長(zhǎng)，則2001年年及以后年年份恒定收收益的貼現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)減去去1％的修修正值，而而1998年～2000年的的各項(xiàng)收入入和費(fèi)用是是按實(shí)際金金額估算的的，所以這這三年的貼貼現(xiàn)率無(wú)須須扣減修正正值。經(jīng)過(guò)上述測(cè)測(cè)算，在扣扣除35％％的股東所所得稅后，，兩個(gè)階段段的貼現(xiàn)率率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％％＋3.5％)×(1-35％)]和和5.5％％。（3）非經(jīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估。運(yùn)運(yùn)用收益法法折現(xiàn)的價(jià)價(jià)值僅僅反反映了企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)性資資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值值，要得到到企業(yè)完整整的價(jià)值還還需要考慮慮非經(jīng)營(yíng)資資產(chǎn)。這些些可單獨(dú)出出售的非經(jīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)并不影響響企業(yè)持續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值值，應(yīng)單獨(dú)獨(dú)評(píng)估，評(píng)評(píng)估的方法法是計(jì)算資資產(chǎn)在市場(chǎng)場(chǎng)上出售后后扣除費(fèi)用用的凈收益益。通過(guò)上述評(píng)評(píng)估，兩個(gè)個(gè)企業(yè)的收收益現(xiàn)值分分別為1020.71億馬克克、803.79億億馬克。再再加上非經(jīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值，，得出兩個(gè)個(gè)公司的實(shí)實(shí)際價(jià)值分分別為：奔奔馳公司1100.10億馬馬克，克萊萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)庫(kù)存股票)或822億馬克(出售庫(kù)存存股票)。。2．確定每每股價(jià)值在兩個(gè)公司司實(shí)際價(jià)值值業(yè)已確定定的情況下下，還須確確定雙方的的總股本數(shù)數(shù)，才能最最終確定換換股比例。。奔馳公司司在合并前前發(fā)行了附附認(rèn)股權(quán)證證的7年期期債券、強(qiáng)強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換換債券、股股票期權(quán)計(jì)計(jì)劃?？巳R萊斯勒公司司在合并前前也向各級(jí)級(jí)管理人員員提供了股股票期權(quán)、、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)股票和其其他與股票票相關(guān)的權(quán)權(quán)力，另外外還有3000萬(wàn)股股庫(kù)存股票票。公司的的股本數(shù)量量將受到這這些認(rèn)股權(quán)權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)權(quán)執(zhí)行情況況的影響。。為了解決上上述問(wèn)題，，假定股票票期權(quán)、認(rèn)認(rèn)股權(quán)證和和可轉(zhuǎn)換債債券在合并并日之前全全部執(zhí)行，，并按照雙雙方各自1998年年6月30日的股票票市價(jià)，全全部轉(zhuǎn)換為為各自的普普通股股票票?？巳R斯勒的的庫(kù)存股是是否出售取取決于能否否采用聯(lián)營(yíng)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)會(huì)計(jì)處理。。按照1998年6月30日日克萊斯勒勒的股票市市價(jià)、扣除除2.5％％的股票手手續(xù)費(fèi)以及及股票價(jià)格格潛在的下下跌和股東東所得稅等等因素，并并按照同日日美元對(duì)馬馬克比價(jià)計(jì)計(jì)算，克萊萊斯勒公司司庫(kù)存股票票價(jià)值為18.33億馬克。。如果需要要出售，克克萊斯勒公公司價(jià)值增增加18.33億馬馬克，同時(shí)時(shí)股本數(shù)額額增加3000萬(wàn)股股；如果不不出售，其其價(jià)值和發(fā)發(fā)行在外的的股票總數(shù)數(shù)都不會(huì)發(fā)發(fā)生變化。。經(jīng)上述調(diào)整整后，奔馳馳公司總股股本為5.83465億股，，克萊斯勒勒公司總股股本6.595億股股(不出售售庫(kù)存股票票)或6.895億億股(出售售庫(kù)存股票票)。兩個(gè)個(gè)公司的每每股現(xiàn)值為為：奔馳公公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克克萊斯勒：：804.39/6.595＝121.97馬馬克(不出出售庫(kù)存股股票)，822.72/6.895＝＝119.32馬克克(出售庫(kù)庫(kù)存股票)3．確定換換股比例根據(jù)美國(guó)公公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則(U.S.GAAP)，，此次合并并要想采用用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)進(jìn)行會(huì)計(jì)處處理，以避避免賬面價(jià)價(jià)值增加、、確認(rèn)商譽(yù)譽(yù)等，就必必須要求奔奔馳公司至至少有90％的股東東愿意接受受換股。在在奔馳公司司愿意接受受換股的股股東比例無(wú)無(wú)法確定的的情況下，，為鼓勵(lì)更更多的奔馳馳公司股東東接受換股股，提高換換股比例的的吸引力，，經(jīng)過(guò)雙方方討價(jià)還價(jià)價(jià)，確定了了不同接受受換股股東東比例下相相應(yīng)的換股股比例。如果奔馳馳公司換換股股東東不足90％，，則每一一股奔馳馳公司的的股票換換一股新新公司的的股票，，每一股股克萊斯斯勒公司司的股票票換0.6235股(不出售售庫(kù)存股股票)、、0.6469股(出出售庫(kù)存存股票)新公司司股票。。如果奔馳馳公司接接受換股股有股東東達(dá)到90％，，則每一一股奔馳馳公司的的股票換換1.005股股新公司司的股票票。表面看，，最終換換股比例例在一定定程度上上對(duì)奔馳馳公司有有利，但但如果能能以此吸吸引至少少90％％的奔馳馳公司股股東接受受換股，，合并后后的企業(yè)業(yè)就可以以采用聯(lián)聯(lián)營(yíng)法進(jìn)進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)處理，，可以有有效避免免合并后后企業(yè)因因資產(chǎn)增增值、合合并商譽(yù)譽(yù)的攤銷(xiāo)銷(xiāo)對(duì)凈利利潤(rùn)的影影響，進(jìn)進(jìn)而增強(qiáng)強(qiáng)合并后后企業(yè)股股票的吸吸引力，，從而也也可使原原克萊斯斯勒股東東受益。。B清清華同方方與山東東魯穎電電子合并并的資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估1．案例例概況1998年10月發(fā)生生了清華華同方吸吸收合并并山東魯魯穎電子子的事件件。其中中魯穎電電子股份份有限公公司的資資產(chǎn)是由由北京中中企華評(píng)評(píng)估有限限責(zé)任公公司完成成評(píng)估的的。顯然然這是對(duì)對(duì)魯穎電電子整體體企業(yè)的的評(píng)估。。據(jù)北京中中企華評(píng)評(píng)估有限限責(zé)任公公司評(píng)估估報(bào)告（（見(jiàn)表3），截截至1998年年6月30日（（評(píng)估基基準(zhǔn)日）），魯穎穎電子經(jīng)經(jīng)評(píng)估確確認(rèn)后資資產(chǎn)總額額為98,563,810元元，負(fù)債債總額40,761,113元，凈凈資產(chǎn)總總額57,802,697元元。評(píng)估時(shí)，，對(duì)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)、、長(zhǎng)期投投資、在在建工程程、機(jī)器器設(shè)備、、建筑物物、車(chē)輛輛、土地地使用權(quán)權(quán)、無(wú)形形資產(chǎn)主主要采用用重置成成本法。。負(fù)債則則采用核核實(shí)法。。魯穎電子過(guò)去去三年?duì)I業(yè)記記錄見(jiàn)表4，，系根據(jù)北京京興華會(huì)計(jì)師師事務(wù)所審計(jì)計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)告整理得到到。清華同方吸收收合并魯穎電電子所要達(dá)到到的戰(zhàn)略目標(biāo)標(biāo)是以吸收合合并魯穎電子子為契機(jī)進(jìn)入入電子器件行行業(yè)，在較短短的時(shí)間內(nèi)獲獲得一個(gè)電子子器件生產(chǎn)基基地，充分利利用魯穎電子子現(xiàn)有的大規(guī)規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化管理經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，與自身身的技術(shù)和資資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)結(jié)合，拓展公公司在電子器器件行業(yè)的發(fā)發(fā)展空間。清華同方和魯魯穎電子分屬屬計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)和電子元件件行業(yè)，表5（朱武祥、、鄧海峰，1999）列列示了滬深證證券交易所計(jì)計(jì)算機(jī)行業(yè)和和電子元件行行業(yè)上市公司司1998年年的有關(guān)指標(biāo)標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)現(xiàn)，上市公司司股票市價(jià)與與每股凈資產(chǎn)產(chǎn)之間也沒(méi)有有顯著的對(duì)應(yīng)應(yīng)關(guān)系。而評(píng)評(píng)估使用的整整體企業(yè)成本本加總法正是是對(duì)資產(chǎn)賬面面價(jià)值再作調(diào)調(diào)整而已，并并不能夠得出出魯穎電子的的企業(yè)價(jià)值。。2．本次合并并資產(chǎn)評(píng)估中中存在的問(wèn)題題評(píng)估使用整體體企業(yè)成本加加總法不能得得到魯穎電子子真正價(jià)值。。這次合并的的目標(biāo)公司是是魯穎電子的的整體而不是是單項(xiàng)資產(chǎn)，，而且購(gòu)并雙雙方都是股份份公司。因此此應(yīng)從公司定定價(jià)理論的角角度進(jìn)行分析析尋找合適的的評(píng)估方法。。重置成本法法和傳統(tǒng)公司司內(nèi)在價(jià)值估估價(jià)方法二者者的核心思想想是相悖的。。這次評(píng)估未未使用收益現(xiàn)現(xiàn)值法很令人人費(fèi)解。在戴戴姆勒一奔馳馳與克萊斯勒勒換股合并的的著名案例中中，兩家公司司均使用收益益現(xiàn)值法進(jìn)行行評(píng)估，兩家家公司的價(jià)值值比例為8：：1。在協(xié)同同效應(yīng)方面兩兩個(gè)合并案例例也很相似。。魯穎電子在在瓷介質(zhì)電容容器生產(chǎn)中處處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)地位，綜合合效益指標(biāo)連連續(xù)六年居全全國(guó)同類(lèi)生產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)之首。。從表5也可可以看到魯穎穎電子的盈利利能力超過(guò)行行業(yè)平均收益益水平，但在在評(píng)估報(bào)告中中這個(gè)超常的的盈利能力未未作為商譽(yù)反反映出來(lái)。以保守守的觀觀點(diǎn)進(jìn)進(jìn)行分分析，，僅以以魯穎穎電子子目前前的贏贏利能能力來(lái)來(lái)依據(jù)據(jù)，并并采用用其中中的非非增長(zhǎng)長(zhǎng)模型型，計(jì)計(jì)算如如下：：V=X（1-T）/K其中K為電電子行行業(yè)三三年平平均凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率，，K=8.8%。魯魯穎電電子1998年年稅息息前利利潤(rùn)X=1,430萬(wàn)元元，稅稅率T=15%。我國(guó)未未統(tǒng)計(jì)計(jì)發(fā)布布電子子行業(yè)業(yè)平均均凈資資產(chǎn)收收益率率，這這里采采用滬滬深兩兩市電電子類(lèi)類(lèi)上市市公司司的凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率進(jìn)進(jìn)行分分析計(jì)計(jì)算。。表6為滬滬深兩兩市電電子類(lèi)類(lèi)上市市公司司樣本本，對(duì)對(duì)樣本本公司司1996—1998年年的凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率進(jìn)進(jìn)行分分析，，其中中剔除除任何何一年年收益益率的的絕對(duì)對(duì)值超超過(guò)40%的公公司（（這些些收益益率的的畸變變不是是正常常業(yè)務(wù)務(wù)的結(jié)結(jié)果）），然