第八章 資本成本

會(huì)計(jì)學(xué)1第八章資本成本

1.資本成本與要求收益率的關(guān)系在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。資本成本就是投資者的要求收益率

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2.決定資本成本的主要因素

總體經(jīng)濟(jì)條件

市場條件

公司的經(jīng)營和融資決策

融資規(guī)模無風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第2頁/共55頁

3.WACC計(jì)算中的假設(shè)條件①.新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；②.新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；③.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。第3頁/共55頁

4.WACC的計(jì)算步驟第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來源的資本成本；第二步：確定各項(xiàng)融資來源的比重；第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC。第4頁/共55頁

二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算說明:

1.關(guān)于資本的來源問題；所有者投資外部資本內(nèi)部資本普通股股本優(yōu)先股股本債權(quán)人投資留存收益?zhèn)鶆?wù)資本第5頁/共55頁

2.關(guān)于資本成本的構(gòu)成；資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià)①.資本籌集成本—公司在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用。②.公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。一次性支付資本成本的主要內(nèi)容第6頁/共55頁

3.關(guān)于稅收效應(yīng)問題。股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。如果公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化，則所有的現(xiàn)金流量或收益率計(jì)算都應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。第7頁/共55頁

（一）單項(xiàng)資本成本的確定1.債務(wù)資本成本（以債券為例）

2.優(yōu)先股資本成本

3.內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）4.外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股）第8頁/共55頁

1.債務(wù)資本成本P0---債務(wù)的市場價(jià)格It---第t年的利息M---債務(wù)的到期值f---債務(wù)籌資費(fèi)率T---公司所得稅稅率Kb---債務(wù)資本成本第9頁/共55頁

舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本。第10頁/共55頁

根據(jù)債務(wù)資本成本公式試算內(nèi)插第11頁/共55頁

2.優(yōu)先股資本成本根據(jù)得其中Dps----優(yōu)先股股利P0---優(yōu)先股市場價(jià)格f---優(yōu)先股籌資費(fèi)率第12頁/共55頁

例如：某公司發(fā)行面值為1412萬美元，股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200萬股，發(fā)行費(fèi)率為6%，每股發(fā)行價(jià)格為3.2美元，計(jì)算資本成本。根據(jù)公式第13頁/共55頁

3.外部權(quán)益資本成本—新發(fā)股票從公司角度預(yù)計(jì)未來將要支付給股東的股利以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本由股利增長模型得第14頁/共55頁

4.內(nèi)部權(quán)益資本成本—留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股權(quán)資本來源，其成本的估算有以下三種方法：

股利增長模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法第15頁/共55頁

方法一：股利增長模型

留存收益代表著所有者對公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。P0—普通股價(jià)格D1---投資第一年股利kRE---留存收益成本g---股利平均增長率第16頁/共55頁

例如：Talbot公司的普通股股東最近收到每股2美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計(jì)該公司的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長率持續(xù)增長；如果該公司股票市價(jià)為每股50美元，計(jì)算留存收益的資本成本。第17頁/共55頁

說明：股利增長模型是計(jì)算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來現(xiàn)金股利的增長率。第18頁/共55頁

通過再投資收益率預(yù)測g---股利增長率r---留存收益率ROE---再投資收益率p---股利支付率這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；3.公司的未來投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。第19頁/共55頁

方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型

β—股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Kf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率

Km—證券市場的預(yù)期收益率CAPM本身有相當(dāng)大的爭議，但是它的實(shí)踐性極強(qiáng)，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做項(xiàng)目評估時(shí)仍然采用這一方法。第20頁/共55頁

第一步：估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者通常認(rèn)為政府債券是無風(fēng)險(xiǎn)的，其實(shí)政府債券并不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。因利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險(xiǎn)依然存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的影響。所以，長期國債利率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳估計(jì)值。第21頁/共55頁

第二步：估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因持有股票冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬。這一額外報(bào)酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。來自美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長期股票平均收益率和政府債券收益率差額計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，通常得出的結(jié)果在7%—9%之間”。第22頁/共55頁

第三步：估計(jì)β系數(shù)。

1.β計(jì)算的回歸分析方法

第23頁/共55頁通用工具公司的股票四年收益率和相應(yīng)S&P500指數(shù)年份通用工具公司的收益率，RG（%)S&P500指數(shù)收益率，RM（%)1-10-4023-303201041520第24頁/共55頁1.計(jì)算通用工具公司的平均收益率和市場組合的平均收益率：第25頁/共55頁2.計(jì)算每年收益率對其平均收益率的離差（1）年份（2）通用工具的收益率（3）=（2）-0.07通用工具收益率的離差（4）市場組合的收益率（5）=(4)-(-0.10)市場組合收益率的離差（6）=(3)×(5)（7）市場組合的離差的平方1-0.10-0.17-0.40-0.300.0510.09020.03-0.040.30-0.200.0080.04030.200.130.100.200.0260.04040.150.080.200.300.0240.090平均：0.07平均：-0.10總計(jì)：0.109總計(jì)：0.260第26頁/共55頁3．計(jì)算β值第27頁/共55頁

2.β系數(shù)的影響因素

商業(yè)周期

經(jīng)營杠桿

財(cái)務(wù)杠桿

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影響因素一：商業(yè)周期某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個(gè)股收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值。說明：周期性不同于變動(dòng)性第29頁/共55頁根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的β系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又分別取決于經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。第30頁/共55頁

影響因素二：經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)經(jīng)營杠桿是稅息前利潤變動(dòng)與銷售收入變動(dòng)之比，它主要受固定成本和變動(dòng)成本的影響。其中第31頁/共55頁經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿：項(xiàng)目接受固定成本的程度。經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：OCF的變動(dòng)百分比=DOL×Q的變動(dòng)百分比

DOL=1+FC/OCF第32頁/共55頁例題

某帆船公司正在考慮開發(fā)Margo級帆船。每一艘船的銷售價(jià)格將是40000美元，變動(dòng)成本大約是20000美元，固定成本是每年500000美元。目前該帆船的產(chǎn)量是50艘。求該項(xiàng)目的經(jīng)營杠桿系數(shù)。如果銷售量從50艘上升到75艘，則經(jīng)營現(xiàn)金流將會(huì)變動(dòng)多少？第33頁/共55頁OCF=-500000+（40000-20000）×50=500000DOL=（40000-20000）×50/(1000000-500000)=1+FC/OCF=1+500000/500000=2ΔOCF/OCF=DOL×ΔQ/Q=2×（75-50）/50=100%第34頁/共55頁

公司整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資產(chǎn)的β共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其中：Wj—第j種資產(chǎn)占企業(yè)價(jià)值的比重

βj—第j種資產(chǎn)的β系數(shù)第35頁/共55頁

公司可以在對資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營杠桿來影響它的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響βA。但對資產(chǎn)的選擇通常會(huì)受到一些限制，因而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不容易控制。第36頁/共55頁

影響因素三：財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）財(cái)務(wù)杠桿是稅后利潤與稅息前利潤變動(dòng)之比，它主要受利息費(fèi)用的影響。對于有債務(wù)的企業(yè)來說，企業(yè)資產(chǎn)的βA與權(quán)益的β(βS)是不同的;βA是企業(yè)總資產(chǎn)的β系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把βA看作βS。第37頁/共55頁

假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負(fù)債，即擁有整個(gè)企業(yè)，那么這個(gè)組合的β系數(shù)等于組合中每個(gè)單項(xiàng)β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。βL—負(fù)債的貝塔系數(shù);βs—權(quán)益的貝塔系數(shù)第38頁/共55頁

在實(shí)際中βL很低，假設(shè)為零，由此可得當(dāng)考慮到納稅因素時(shí)，βS與βA的關(guān)系為第39頁/共55頁

該公式建立在資產(chǎn)負(fù)債表左方的基礎(chǔ)之上以資產(chǎn)負(fù)債表右方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個(gè)等式需要根據(jù)稅收對債務(wù)的影響做出調(diào)整。其中L---負(fù)債比率，T---所得稅率證明過程如下第40頁/共55頁

把L=B/(B+S)和βL=0代入公式可得整理得第41頁/共55頁

方法三：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股股東會(huì)在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中kb------債務(wù)資本成本RPcs---股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第42頁/共55頁

（二）加權(quán)平均資本成本的確定若將全部資本劃分為債務(wù)資本（B）和權(quán)益資本（S）兩部分，則第43頁/共55頁

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)前面在把公司的WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率時(shí)，有一個(gè)基本假設(shè)，即項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司相同?，F(xiàn)在我們放開這個(gè)假設(shè)，即項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)不同。第44頁/共55頁

在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)明顯不同的情況下,采用WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,會(huì)導(dǎo)致決策不當(dāng)。項(xiàng)目貼現(xiàn)率項(xiàng)目貝塔WACC（12%）項(xiàng)目市場線PMLRfACLBD第45頁/共55頁

選擇項(xiàng)目的貼現(xiàn)率應(yīng)遵循以下原則當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，用WACC作為貼現(xiàn)率；2.當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)，用CAPM確定貼現(xiàn)率；第46頁/共55頁

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同根據(jù)調(diào)整

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同

根據(jù)與項(xiàng)目的經(jīng)營領(lǐng)域相同或相似的公司或行業(yè)的貝塔計(jì)算。第47頁/共55頁1.MAC公司現(xiàn)有留存收益500萬元，公司對外發(fā)行普通股的每股市價(jià)為40元，當(dāng)前的每股收益3.2元，預(yù)計(jì)以后每股收益年增長率為8%，股利支付率為25%保持不變。要求：（1）計(jì)算預(yù)計(jì)第一年年末將發(fā)放的每股股利；（2）計(jì)算留存收益率的資本成本。第48頁/共55頁（1）預(yù)計(jì)第1年年末將發(fā)放的每股股利：每股股利=3.2×（1+8%）×25%=0.864（元）（2）留存收益的資本成本（re）：第49頁/共55頁2.某公司目前的資本來源狀況如下：債務(wù)資本的主要項(xiàng)目是公司債券，該債券的票面利率為8%，每年付息一次，10年后到期，每張債券面值1000元，當(dāng)前市價(jià)964元，共發(fā)行100萬張；股權(quán)資本的主要項(xiàng)目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，每股面值1元，市價(jià)28.5元，β系數(shù)1.5。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率4.5%，預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%。公司的所得稅稅率為25%。要求：（1）分別計(jì)算債務(wù)和股權(quán)的資本成本；（2）以市場價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。