2020年特斯拉深度報告

2020年特斯拉深度報告導語我們判斷國內訂單仍相對穩(wěn)?。?020/5/1調價后Model3國產標準續(xù)航的競品力增強，部分長續(xù)航訂單切換回標準續(xù)航）。2）美國工廠已于5月中旬復工（海外供應鏈也將逐步恢復），預計訂單或將逐步轉換為交付量。1、復盤與市場聚焦核心盡管受疫情導致的停產（中國工廠已于2/10復工，美國工廠已于5月中旬復工）、以及Model3國產車型減配風波（芯片減配至HW2.5的免費升級至HW3.0、以及部分電池切換至LG對應的續(xù)航里程略有差距）等影響，從2019/11/20至今，特斯拉股價上漲約126.9%（vs.納指上漲約5.7%），其中從2020/3/31至今，特斯拉股價上漲約52.5%（vs.納指上漲約17.1%）。圖1:特斯拉VS.納斯達克指教走勢」■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a譽-奈US20-OWN捷■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a譽-奈US20-OWN捷mW，另h

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*LMSZL6&Zkr-Ll65KeG'l65E-40.0^-納斯龍克指數?特串拉復盤來看，我們認為特斯拉股價上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。交易面：空頭回補的交易型特征（截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至約11.7%vs.上市至今平均值約32.2%）。L二urccccL二urcccc;-5i>n

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SHE招斯拉黑汁未干倉儲空發(fā)點蒸蝮股本的比例基本面：1）4Q19-1Q20交付量與業(yè)績表現穩(wěn)??；其中，3月Model3國產標準續(xù)航終端銷量約1.1萬輛（國內NEV乘用車市占率約23.2%）；2）上海工廠產能爬坡（2019年底約3,000輛/周，1Q20爬坡至約4,000輛/周，預計2Q20E或達5,000輛/周，預計4Q20E或達6,000輛/周）；3）產品線日趨完善（2021EModelY國產車型量產交付，預計后續(xù)低配售價或調整至人民幣30萬元以內），有望進一步驅動國產車型銷量/盈利爬坡。圖4:1Q18-1Q20特斯拉各季度業(yè)績與現金流表現h1,5001L0001500國貼坡

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美補強0“-1,000■Non-GMP^aSMll/vffiCLHS.百萬美元）；宅—自由現，金流CRHS.百萬美元）二 法系向英籍需我們判斷特斯拉股價在經歷上漲之后，市場聚焦的核心為1）技術/產品是否能有效轉換為銷量（價格趨勢）；2）成本控制對應的單車盈利情況；3）估值體系即將從PS切換至PE,對應的估值區(qū)間、以及長期市值空間的分析。我們的觀點，1）特斯拉的核心競爭力在于BMS動力電池系統(tǒng)、以及Autopilot智能駕駛技術，我們看好走量低配車型的交付與爬坡前景；預計特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿（走量低配車型貼合購置補貼政策vs.高配車型通過OTA升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價）；其中，除美國/中國之外，歐洲新能源汽車市場前景巨大，特斯拉須通過深耕歐洲市場拓寬其全球銷量。2）通過成本分拆與比較，我們測算出美國/中國、以及德國工廠的長期盈利空間（預計2025E前后，特斯拉盈利空間或達95億美元；其中，預計美國工廠或達35億美元，中國工廠或達35億美元，德國工廠或達25億美元）。3）隨著盈利兌現/估值體系切換，我們預計特斯拉長期PE估值中樞或約15x；其中，2025E前后的PE估值中樞或約20x-30x，對應2025E前后的市值空間或近3,000億美元（其中，預計整車部分市值空間或達2,300+億美元）。2、歐洲市場，下一個增長點新能源汽車前景巨大

當前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車銷量約占全球的20%-25%（vs.中國約30%、美國約20%-25%），2019歐洲新能源乘用車滲透率約3.4%（vs.中國約4.7%、美國約4.1%--美國包括輕型貨車）。2019-圖6:2018?2019歐洲仲國/美國新能源乘用車滲透率修5.0%4.0%--1.0%-2019-圖6:2018?2019歐洲仲國/美國新能源乘用車滲透率修5.0%4.0%--1.0%-00%方3.0%2.0%-歐洲J■2018從行業(yè)角度來看：1）歐洲與中國/美國是全球汽車產銷量的三大主要市場（尤其德國歷來是汽車強國），但其新能源汽車的發(fā)力時間節(jié)點卻相對落后于中國/美國；2）隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國家燃油車限售禁令、以及各國補貼扶持政策等陸續(xù)落地，政策驅動或迅速抬升歐洲市場新能源汽車銷量增長。根據IEA的相關數據，我們預計2018-2030E歐洲新能源乘用車銷量Cagr約22.9%-27.7%（vs.全球約20.9%-27.8%），2030E歐洲市場銷量

規(guī)?；蜻_450-720萬輛（滲透率約25.8%-45.8%）為繼中國之后的第二大市場（其中，預計約90%+為純電動車型vs.2018年歐洲純電動銷量占比約64.4%）。我們分析，1）歐洲新能源汽車市場前景巨大，當前尚處于還未全面釋放階段；2）特斯拉必須通過進軍且贏下歐洲市場來擴大其全球市占率。暴破副與旺洲工要各國時能拜汽車規(guī)劃橇理i敝■與度利立表各肆?焦海汽奉枕用標座考世城糖加者《接同本）牯錄她制己牧1E產、上優(yōu)注卡；埼靠藥臬能膜L/注酒適尤時/e-川患E并的曳粕*jLTD/E千埠15%孱虎的的即叫i,M：3（JE冷出比Q紫叱劉TIE于餐步5弟：乃皮如3劃1m;?擊史幅褥分柳田宙壽部本哥三旺EL元打期他2Q3QE上言,其瓏所世漫式力像就餐出口用工1Q響方崎榛國.麻火匹其3巖城X*瓶生四制表己啊口艮嘴本輯管才力.重尸5G瞥-KT%耐京降本為求指/氣*英國一2G4口巨短誦上裝中（2035E）加22E焦七蛇犬界靠堇受2011r的5上加起E包梧笠毛茹，帆女送鼠林蟲品注中俁相黃1加幣收2tM0Eftl：±+#<（2￡BQE也造和常超噌）特考. 2怎日E福油隼餐餐，，林或 2Q25E燃律4案*-2030E耳削玩.”哥f r&?0%-璃夬3O3OE崩小布裝氣n1 2&3GJE謊重軟幕可，焦聲彳1Q$方郭frdr加萄牙 部相E藩洋參技卷t ―西班牙加40E說球莖蕓* 明呢國身庫

表2:2030E全球以及主要市場的新能源乘用車鬲量頸測。2030E常能薄系用庠扁量耗測中因美圖.摩]2。住甑能港疾用未銷量（0萬輛）小1.1^J0,4戶0,412.0-全洋章占率Q酬:?%很之躺的Q.S%2030E新能源靠用本錨置C百百輛）」94,4,5^1.5^19.3-情景分析全球市占奪;43了先,」2*4%端7.7WWO.0%】1e201S-2030E19.8%22.9%12.5%』26.9*特威市燧的旗髭蠹拿漆透聿干27.3%=258%二3.0%--2030E新能源豪用車藪量（百萬輛）口11瓜；n6.0137.6戶情景分析全戲市占浮3『。%小T973,2除」WOG%^22018-2030E麗21.9%-27,7%>244%27,8%-對■應市場的窗能速豐滲專牽壯40.了先口45.8%^2g痣易卷新能源銷量主要貢獻國分拆2019歐洲新能源乘用車銷量同比增長45.3%至55.9萬輛；其中，德國/英國/法國的銷量占比約43.5%，荷蘭/瑞典/挪威的銷量占比約33.5%。具體分拆來看，2019德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的合計純電動乘用車銷量增速約76.3%（合計純電動乘用車的總銷量占比約50.5%），插電混動乘用車銷量增速約4.1%（合計插電混動乘用車的總銷量占比約26.5%）。我們將對德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的政策與銷量結構進行分拆。

圖8:2019歐洲主要國家新能源乘用車銷量占比。圖1Q;2019歐洲主要國家插電混動乘用車銷量與增速?■2019插購場銷量(輛，LHS) 2018新電溫助銷俄里I里黑白2。19插電混動銷量Y”(RHS)a "完或除蜥政策面分拆梳理1）2019歐洲新能源乘用車銷量主要以給予購置補貼為代表的德國/英國/法國、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭/瑞典/挪威為主；目前，德國政策扶持力度在加大（政府與主機廠平均分攤）、且銷量規(guī)劃較為激進。2）從政策細則來看，給予購置補貼的德國/英國/法國更偏向于中小型純電動車型或主要為歐系車企（荷蘭/瑞典也或切換至以給予購置補貼為主）；對比而言，給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車型的市場競爭力以及性價比。純電動市場銷量分拆、以及各國主力車型分拆（略）180,000120,000圖20:2019中國/美國/歐洲Model3vs.BBA銷量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,輛）■■奧迪A4180,000120,000圖20:2019中國/美國/歐洲Model3vs.BBA銷量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,輛）■■奧迪A4（LHS,輛＞"Mod琲3占BBA竟顯殳旻的銷出比率（RHS）「英治毆梏離庫150.00Q190aoeH60,000」30,000奔馳C?(LHS.■寶馬3系ULHS.1.501120三」0.900.60<-030。U.0CH圖22:中國/歐洲/美國已經與規(guī)劃上市插電混車型數量匚截止至圖22:中國/歐洲/美國已經與規(guī)劃上市插電混車型數量匚截止至2018年的車型學巢礴寤南預計新增乍型數埴歐洲競爭格局分析我們分析，1）從市場定位角度來看，特斯拉主要對標車型或為BBA等豪華品牌主力車型；對比而言，預計特斯拉或將具有更強的市場競爭力（售價vs.BMS/Autopilot對應的續(xù)航里程/智能駕駛功能）；此外，BBA也將同樣面臨售價相對較高/購置補貼政策不占優(yōu)等風險。2）鑒于大眾集團的歐系車企屬性、以及中低端純電動乘用車密集上市規(guī)劃；預計在歐洲純電動市場，與特斯拉直接競爭/搶占市場份額的或為大眾集團（尤其MEB平臺緊湊車型）。表5二RSA全球新能源車型規(guī)劃.以及純量目標」金球新圮舞奉整福尋.理度輔董日靜車型藕劃 2025E.承西20性其薄蛇9立型C大余MEB平臺、嘆愛身像討?捷PPE/J1牛拿）奧迤i第量同梅1 202EE全球錨量目標觸萬輛d事型賽劃一 猿前兩年至2023E,薩出25荔翱序揚本型儀童西H幫譽同梅1 20RE新岸轉工的15%-25%為等能彈*型計&題.為3。％]口車型蛔劃 至加及巳第斟超過1JH喜舞思熬，?】 ，奔馳 -I警章耳舞 20印新生箱木嶺”%為新■能淬車矍，2030E新車精會的5。%+為新能源車攫Jir對于大眾集團而言，已經交付的純電動車型僅包括1）豪華車型奧迪e-tron、奧迪Q2L、保時捷Taycan，2）大眾朗逸、大眾高爾夫、以及大眾寶來等。但從新能源車型的技術/產品儲備角度來看，大眾擁有四個新能源汽車平臺，分別為MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO平臺生產大眾高端車型/奧迪/保時捷傳統(tǒng)燃油車型、以及奧迪e-tron純電動SUV等新能源車型；2）MEB為緊湊型純電動平臺（奧迪與大眾/斯柯達/西雅特平臺共享）；3）PPE中大型純電動平臺（與保時捷共同研發(fā)）；4）J1高性能純電動平臺（與保時捷共同研發(fā)，生產奧迪e-tronGT概念車/保時捷Taycan等車型）。我們認為從平臺規(guī)劃來看，1）大眾新能源的走量車型或主要來自于MEB與PPE平臺；2）鑒于PPE平臺的中大型定位屬性（或將主要覆蓋中高端至豪華市場的各細分領域），預計PPE平臺的車型上市時間點或晚于MEB平臺。表6：大眾集團全球新能源車型規(guī)劃、以及錯矍目標戶賁金眥人 截止至3U/牛匚一—衽巴時近華F港令帝力汽年可領甲武賁力UU忙跣無L苦中=宅幫7千祈上車型機紀］車型機朝

（大眾ME丹孑啟）202底計第格由34款新牟型（也拮8車型機紀］車型機朝

（大眾ME丹孑啟）裁止至2葭兆，計劃推出花益然息或卑至、事及鴕秋發(fā)命耕力隼型2020E計劃推出2鑫鋁忠漱岸型（ID-3,次歿JD.4,vs.G蒿據房編而軍理）?薇止至2D22En計劃雄蟲萬琴舞患覿至垂（包括奧迪，大眾舊率列，斯柯達等）費止至2025E,計劃并自33隸尊以超車型（其中，生喜懂卡我因廣眈電硝叁理）-鏘量感到截止至2U29J計劃賓計靖喈"mUU萬搭宛電動汽卓.以及6口壯方期在各期力汽年鋪章蝶剌U藏止至202死1針劃蓋計箱售2:000萬箱施電莉汽車（vs.PPE中者為6口。萬施）■ :｛大眾MEB平臺）.從當前產品規(guī)劃角度來看，2020E大眾MEB平臺交付的車型為ID.3（小型SUV）、以及ID.4（緊湊型SUV），其中，ID.3已經公布歐洲市場定價（約3.0+萬歐元），我們預計ID.4定價或約4.0+萬歐元（落入購置補貼范圍內）。此外，ID.4或將于2020E年底國產導入（上汽大眾初期規(guī)劃產能約24萬輛）。囊八頊計特斯恭Mod國3在默湖市場與爰/譽壬舞（BBAJJUtMEB比較事睥###，電立金JtjQt**Mqdel$用口delY（叫號南疆＞e410n4toeID.3通d交丹廿網211171Q20中2021E如1。2H2OEAUDE*4｛詼史AiS>4A耘SUVA+itSUVA+同映上?A+^SJV-AOaSUVA蕨SUVMSRP1行曝無）4.5^5.0-也也曰』,Mu工也艮口.3』十J.0?口4的44,?^-丁馳14a47Ap4,199-NA-5 mmi1.&5D1.-621I.SSEk1J31--1.92:3t?S6MA，」u1.443-1,-524-1.523-1,即二1.622-1,479-MA-Q-1OOknbfh ⑹3號毋用壬驍?r4.0'3軻1，$g..WA酬-；柳Zg1審GH加NA-3it夬1蜘取639-:忖/麗簞NA-73D-IWN即」工丈4七項學〔kW］，，340iJN儆30DiJNA：wmNAN%a電更&建區(qū)看京史i隙的」話立NA=1福NA』12*NA,NA支裕海祟也曼QS被）111-NAzxaNA.s19.9NA.NA電念*MfKw刖）-:◎國”時.79.2^非療S3景他嵬哥快時力劫騫馳此第4?0540"八6即408415界尋際L?LZ，L2-LZL2-^ixrt旬非方我們判斷，1）大眾MEB純電動平臺或具有較強的可拓展性（可衍生出多款軸距/輪距、以及底盤高度/車身結構不同的車型），有利于降價成本/售價；大眾MEB或將在德國/英國/法國等以購置補貼為代表的歐洲市場占據優(yōu)勢;2）特斯拉的德國建廠/降本、定價與配置（改善性價比），以及提升品牌受眾度等將是決定其是否能贏下歐洲市場的關鍵（我們將在德國工廠盈利空間測算部分，對德國工廠Model3/Y的價格/成本、以及盈利情況做具體分析）。3、特斯拉各國工廠盈利空間測算1）特斯拉在動力電池（電芯）、以及智能駕駛（傳感器）等方面具有成本優(yōu)勢；2H20E-1H22E與寧德時代在Model3國產短續(xù)航的磷酸鐵鋰電池合作，有望進一步壓縮成本（為國產車型降價/沖量留有足夠空間）。2）預計特斯拉或針對各細分市場的消費屬性/供求結構，通過差異化定價略將其產能打滿（走量低配車型貼合購置補貼政策vs.高配車型通過OTA升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價）；同時通過成本控制，帶動盈利爬坡。3）根據特斯拉車型交付與產能規(guī)劃（或將在美國再新建兩個工廠分別用于生產ModelY/Cybertruck）；我們預計在2025E前后，特斯拉的全球產銷量有望達約200萬輛（美國工廠約100萬輛，中國/德國工廠分別約50萬輛）。青機特新掂本型至丹瓦戶梏規(guī)劃甲因（盧帔。5D尹卿今）林回匚產帔鞘50萬修「印》甲因（盧帔。5D尹卿今）林回匚產帔鞘50萬修「印》市柳工廠C備百■/靶外5中百篇/考）美日木筆鼻1期上丁，載明嗇開戶配辱就；？■「工】

思臼■r存（變由胸用工廠.我力行計廣覽的1。方卻葉）上港工廠1蚓魁盧姐成寤蚓?新靜工廠（視北廣世5口西抑年）a3/Y我止至1Q20?也為M器第一星菱妹站為E背射產工用si萬福?￥ModelSH最上上1口？口產也由9R挈1舁ModeJY常工「盤幻司計廣神片3D萬街，￥”CviiftiDutis*而N1E變種、丸豺方。7方夫也^XS4fl&?0Dkm）；反切！3護產注心1口下Rrf冉幅的明3并- H口口笄工OME隼fj丘叼和74V，加21E國口交號牛王廣汽如再“美國工廠產能方面截止至1Q20,美國工廠總年產能約49萬輛（其中，Model3/Y約40萬輛，ModelS/X約9萬輛）；管理層指引2020E將Model3/Y擴產至50萬輛（對應2020E美國工廠總年產能約59萬輛）。此外，特斯拉或將在美國新建兩大工廠用于生產/交付ModelY、以及Cybertruck。鑒于ModelY的銷量預期（或高于Model3）、Cybertruck交付規(guī)劃、以及新工廠的投產/爬坡等；我們預計2025E（或早于2025E），美國工廠總年產能有望達100萬輛（其中，Model3/Y約80萬輛，ModelS/X約10萬輛，Cybertuck約10萬輛）。結合特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿，我們預計2025E美國工廠總產銷量有望達100萬輛。定價方面

當前美國市場Model3售價約4.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價約3.5+萬美元），美國市場ModelY（僅為高配四驅車型）售價約5.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價約4.5+萬美元）。我們預計走量車型主要為Model3/Y（對應的ModelS/X、以及Cybertruck降價壓力或相對有限）；2）我們測算2025E美國工廠平均售價（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素）約4.2萬美元（vs.2019約5.7萬美元/1Q20約5.8萬美元）。表9:2025E美國工廠各車型銷量與平均售價測算。2025E美國工廠ModelS/XModelYModel3由1彝麻第預計鋪量《萬輛）/9d45」36^10^銷量占比一9,0%二45.0%^36.0%^10.0%^ASP（萬美元）T8.0d40口35盈利空間測算1Q20特斯拉剔除積分收入后的汽車毛利率約20%；考慮到中國工廠爬坡等影響（Model3國產車型毛利率已接近其美國工廠的水平），我們預計當前美國工廠的毛利率約20%+。我們判斷，1）從毛利率貢獻角度來看，爬坡后的ModelY或高于ModelS/X或高于Model3或高于Cybertruck；2）鑒于ModelY的爬坡，預計2025E美國工廠的毛利率有望達24%+；3）預計美國工廠的R&D費用率

約5%,SG&A費用率約10%,對應EBIT利潤率近10%+；4）預計在2025E前后，美國工廠的盈利空間有望達35億美元（盈利空間約25-45億美元）。表10：2025E美國工廠盈利空間測算U2Q25E美國工廠（ModelSfX.Model3/Y,CyfeertruclO漳肖黃（輛漳肖黃（輛）-二J000Q0011,000,000^均價（美元）均價（美元）E35,000340,000<-45,0心毛利率」24%^26%28%：二單車鬢利（美元）121544口4724二7%^9%110%盈利空間（百萬美元）12,544」3,553」中國工廠截止目前，中國工廠生產交付的車型為Model3國產標準續(xù)航升級版（補貼后售價下調人民幣2.8萬元，對應補貼前售價下調人民幣3.2萬元至約29.2+萬元）；止匕外，Model3國產長續(xù)航計劃于2H20E交付（補貼后售價上調人民幣5,000元，對應補貼前售價維持不變約人民幣36.9+萬元），Model3國產高性能計劃于2021E交付（補貼前售價維持不變約人民幣42.0+萬元）。根據國內最新補貼政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model3國產標準續(xù)航與長續(xù)航可分別獲得補貼約人民幣2.0萬元與2.3萬元，2020/7/23之后的Model3國產長續(xù)航補貼取消（Model3國產標準續(xù)航繼續(xù)享有補貼， 預計2020E/2021E/2022E的補貼分別約人民幣2.0/1.6/1.1萬元）。我們認為，1）Model3國產標準續(xù)航的價格下調（<=人民幣30萬元），符合我們對特斯拉定價策略的判斷；此外，Model3國產短續(xù)航的售價或繼續(xù)下沉，進一步驅動上海工廠的銷量與盈利爬坡。2）預計補貼過渡期之后，Model3國產長續(xù)航售價或下降約人民幣2萬元（維持終端售價基本一致）。323剛。36655027,500P339,050291^0020,250.-補皓前隹飾（人民幣）補骷（人甌幣）」佛貼J&管價〔人氏率｝賽323剛。36655027,500P339,050291^0020,250.-補皓前隹飾（人民幣）補骷（人甌幣）」佛貼J&管價〔人氏率｝賽11：當前特斯亞國產標準裝航與長續(xù)航車型的補貼前后售價比較」補玷前■售價〔人氐幣）杼貼（入瓦幣）口補貼悠售價（人氏申）271,550明整后24750299,0503鴕,56心22sm344,050Mo<lel3國產太晚航產能爬坡截止至1Q20,上海工廠產能已爬坡至4,000輛/周（對應年產能約20萬輛）；我們預計在2020E年底，產能有望爬坡至6,000輛/周（對應年產能約30萬輛）；預計2021E-2022E，上海工廠50萬輛年產能有望全部釋放。銷量空間測算我們預計特斯拉的客戶群體或主要分為三類：1）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車型切換過來的客戶；2）受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶；3）追求新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客戶。我們判斷，1）預計Model3/Y國產車型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車型國內市場份額；2）預計Model3國產車型的銷量空間或約30萬輛，ModelY國產車型的銷量空間或約20萬輛（對應上海工廠產能規(guī)劃約50萬輛/年）。1）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車型切換過來的客戶當前國內豪車市場銷量規(guī)模近300萬輛（豪車滲透率近15%）；其中，B級車型在豪車市場的銷量占比約20%+達60-70萬輛（B級轎車約45-50萬輛，B級SUV約20-25萬輛），主要以BBA品牌為主?？紤]到消費升級趨勢/SUV偏好、以及豪車B級車型的入門級屬性，我們預計國內豪車（尤其B級車型）的滲透率仍有望上升，預計豪車B級車型的銷量空間或達60-100萬輛（B級轎車約45-60萬輛，B級SUV約20-40萬輛）；其中，預計BBAB級轎車/B級SUV空間或分別約40-55萬輛/20-35萬輛。我們預計特斯拉或通過訂單/產能爬坡、結合差異化定價策略，帶動Model3/Y國產車型占國內BBAB級轎車/SUV的銷量比率分別至約0.5/0.5（vs.2019美國Model3占BBAB級轎車銷量比率約1.2），對應國內從BBAB級車型切換至Model3/Y國產車型的銷量空間分別約25萬輛/15萬輛

褰12：特斯抑locteF3國產車型精量空間的破感性測算」國內市底BBAB最新生集婁-Modef3國產車筌占BBA期'速向比導400,000^心400,0000.4:J400,000。導400,0.Model3國產車型鋪盤《翻）80,000J160,000200,000240,國內市場BBA呂裝拼李虢重《新）；45仇口GDI450,000^450,000-3450,Model3胃產養(yǎng)型占BBA需號的止旱嶼0.4^:0.5^0.Model3國產車型梯盤【輛）9口財180,000225,900270,國內市場EBAB級新生地量［新）門50。尸500,0005DOJOO500,Modi3K產車型占BBA翦重於此率。王0.4^。加0.Model3國產車型鋪量（輛）10A3001200,000250,000300r國內市后BSAB版耕隼鍍量55也口同口550,000550r口作口一550Modi3因產車型占BHA需量的比率?Q.&0.40.&*-Modet3國產車型鐲量（輛）110,阿總230,0002754加S；息〃3;件斯也Mod閨￥四產牽寶鋪最空間的掣毒性測算片力市悟白白科占ilSUV卷土【出■■■Mo-delY號產土主占BBA鉆艾的比克?12g.M口立上一Z帆M50.4公立叩小■0舟州。由如幣和MpdelY四》牛案轉■（爵）4。泗。t網阿12WA1，"忡落內歲福曰蹺審4廿箱親（埒）福也網口若上網小Z汕眄才叫"叩池W貓口㈢印Y岑廣序比占E自隊林立的比史心10.4,■0.a“存」MocklY四,*筌*寶(?)5koMKM.OQO125,WH1S0M2M郵三力壬麗丹片科日破3UV#工1喻」■配小m3VQ.ODO-SDfl.-PQP-34Q,W-3叫帆0*ME削Y茶產牛主占EBA。上口由如岳。爐0出MM科F國戶華智轉重（輯）仙田加例國Q01州QOAmow赳QNQ駕向T好自占科白就SUV幃士［而）3部口的35-0.0D0<-3%口。小湖婀350呼?MM白IYE廣率主號8日AiS*的就率一92^Q.4『廠. ■■TTJ--0匚=：薪同弟果霸軍MogiY圖廣牛誓骨玉（?）14Q伸叩2）受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶2018-1H19國內限購城市非營運的B級新能源車型（包括純電動/插電混動）占新能源乘用車的銷量比例約3%-5%；我們預計受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響對應的Model3/Y國產車型銷量空間或分別約＜5萬輛。3）追求新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客戶1515萬輛）。2019蔚來ES6/ES8合計銷量約2.0萬輛；我們預計由于新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot）對應的Model3/Y國產車型銷量空間或分別約＜5通過對特斯拉的消費結構分拆、結合其定價策略，我們預計Model3國產車型的銷量空間或約30萬輛，ModelY國產車型的銷量空間或約20萬輛（對應上海工廠產能規(guī)劃約50萬輛/年）；其中，我們預計大部分或來自于從國內BBA傳統(tǒng)燃油車型的切換（預計從BBA切換至Model3國產車型的銷量空間約25萬輛，切換至ModelY國產車型的銷量空間約l定價策略與成本分拆Model3國產車型我們預計在Model3國產車型約30萬輛的銷量空間內，約50%或來自于短續(xù)航車型（vs.標準續(xù)航升級版/長續(xù)航/高性能分別約30%/15%/5%），對應2021EModel3國產車型平均售價（補貼前）約人民幣28-29萬元。從盈利空間角度來看，1）管理層指引截止至1Q20，上海工廠Model3毛利率已接近其美國工廠的水平（我們預計美國工廠Model3毛利率約20%+）；預計隨著產能爬坡（固定成本分攤）/國產化率持續(xù)提升等，Model3國產車型的毛利率有望進一步改善。2）在2019/11/20發(fā)布的《全球領軍新能源車企，Model3國產有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投資價值分析報告》，我們測算Model3國產車型毛利率有望達30%+，EBIT利潤率有望達20%+。在定價趨勢方面，我們假設Model3國產車型毛利率維穩(wěn)（部分降本轉換為售價下降），1）在僅考慮慮電池成本約10%年化降幅的情況下，預計2025EModel3國產車型平均售價或下降至約人民幣25萬元（對應約3.5萬美元）；2）除電池成本年降之外，考慮到國產化率上升/零部件供應商切換（短續(xù)航采用寧德時代磷酸鐵鋰電池）、以及規(guī)模效應等對應的成本進一步壓縮，我們預計定價下移后Model3國產車型的盈利改善空間依然可期（或根據市場需求/訂單情況、以及擴產規(guī)劃存在售價進一步下調的可能）。表15:Model3國產車型定價（僅考慮電池成本年降『2021E2022E2023E2024E2025E25%722%^20%?18%“16%^口■p70%口68%^55%d63%。62%a■4%Q-7%J?10%?！?2%，」電池成本（（收入占比）?營業(yè)，成本1”」（收人占比）濟預計比餅下降幅度a預計定價」（萬人民幣）《ModelY國產車型在定價趨勢方面，考慮到ModelY的SUV車型屬性、以及美國市場ModelYvs.Model3的定價策略，我們預計2025EModelY國產車型平均售價約人民幣28萬元（對應約4.0萬美元，相對于Model3國產車型溢價約10%）。在成本分拆、以及利潤率方面，考慮到ModelY國產車型相對于Model3國產車型的溢價、以及生產共線（約70%零部件共享）/規(guī)模效應等對應的部分成本下降（vs.ModelY國產車型空間增大/配置升級等導致的新增成本），我們預計ModelY國產車型的毛利率約35%+，EBIT利潤率25%+。

表16;ModelY國產車型利潤率敏感性測算1ModelY國產車型毛利率薇感修分析Model3囪產毛利率3C%」30%30%-30%p30%^30%JModelY謖價比例110.0%J10.0%-100%10.0%'10.0%-100%-營業(yè)成本下降變間口1.0%^NO%一3.0%”4.0%-5.0%<6.0%，ModelY國產毛利木！37.07b37.6%38.3%SB.9%39.5%40.2%ModelY國產EBIT利河串?26.0%26.6%^273%27夠」l盈利空間測算我們預計在2025E前后，Model3/Y國產車型的盈利空間有望達35億美元；其中，Model3國產車型有望達20億美元（盈利空間區(qū)間約15-25億美元），ModelY國產車型有望達15億美元（盈利空間區(qū)間約10-20億美元）。萬輛）。萬輛）。表18:2025EModelY國產車型盈利空間a2025E中國工廠ModelY固產率現銷量（輛）d200000」200,000J200.000均價（人民幣）"250,000^280,000^300,000」毛利率毛利率二37%^39%二單車盈利（人民幣）。48,450158786,67,830。單車凈利潤率廣19%23%盈利空間（百萬美元）白1,680/3.3、德國工廠l產能與銷量空間測算目前，柏林工廠仍處于投建狀態(tài)（預計2021EModelY有望交付）。考慮到產能規(guī)劃與爬坡，我們預計約2025E柏林工廠50萬輛年產能有望全部釋放。鑒于對定位與定價策略的分析，我們維持Model3/Y德國車型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車型歐洲市場份額的判斷。當前，歐洲市場BBAB級車型銷量規(guī)模約70+萬輛（其中，B級轎車35+萬輛，B級SUV約30+圖27:2014-2019歐洲BBAB鍛轎車與SUV的錯審600,000500,000-400.00Q-圖27:2014-2019歐洲BBAB鍛轎車與SUV的錯審600,000500,000-400.00Q-3gM機200.000*-100,0003_2014， 2015-■歐洲市場BBAB級新車（輛）20tfr-201h-2010 20t9.三二■■■h■工運.^=rjpF歐利市場BBAB現SUV（號第向第素智庫我們預計Model3德國車型的銷量空間或約25萬輛，ModelY德國車型的銷量空間或約25萬輛（對應柏林工廠產能規(guī)劃約50萬輛/年）。其中，預計大部分或來自于從歐洲BBA傳統(tǒng)燃油車型的切換（預計從BBA切換至Model3/Y德國車型的銷量空間或分別約20萬輛，對應Model3/Y德國車型占歐洲BBAB級轎車/SUV的銷量比率分別約0.5）。580,000350,000500,000200,000250,000歐洲市題8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就車空前替旎率二ModeLm跣腳車型嘴呆（輛）＜,19：特斯拉Model3罐國車型鋪量空間的釐感性測算n580,000350,000500,000200,000250,000歐洲市題8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就車空前替旎率二ModeLm跣腳車型嘴呆（輛）＜,19：特斯拉Model3罐國車型鋪量空間的釐感性測算n100.000 40口.。。必 400:000 400。-175,000SO.OOO 件0,。% 2007000 240r0歐洲市場BEAB披夢在蒙至（輛）Model3/蚪本型精策（輛＞歐洲市殛BBAB統(tǒng)蟒岸嵯至（幫》Model3耽刑半空的瞥攝率ModeE3欷制車型嘴譽（輔＞450.000 450.000^ 450.000. 450,0歐:刊市易BRA呂蛾螂叁駕重（鵲）Model3耽出車型前替換率，Mndeim歐洲車里嘴聚（的70rOGO140,0003^0.000IM90r000500,000100,000130,000225,000500,00050nnir￡|嘉20：科新技MO出IY樓國孥型精,空冏的敬盛桂測井，雷」市罰B&AB■輒SUV便貨f即胱面用￥田於哀登的皆就華，300,000吐30曬QD&.4-300.00^出和SOO.OfrO。石，」的也口頓，吧MorieiY眼冽率至情立［輯］6電/叩UQ.QM1輻陽口。1瞅口附24S.gOQ比科市肥■城5UV瓶置⑶3Mo00謝劉叩550,00fr-350.0003曲口刎ModelV/新山至忖甘云品，()獷&.4-P0.5,■■。才:Modet￥眠曲車里就玄（帶】70,000140,0001密M口心2WPDttO工的.00。吃"干超BBA&W.5廿V糖交f薪?400,000劑則的400,000400,000-400,000Wodel'iT吹加工料的巖款條口發(fā)壯心吐06-0*ModelY眼明率型輔M（W血加口時田加￡1n畋ng2Mo麗域岬陵黃中版BBAB■急3廿丫痼罡（附■-150.0好450,000?>450QOO450.000'Model￥眈詞本至利甘酸402-1—06有:「ModelY毆制才至輔重（明）前』CHJ靠5卸口。l定價策略與成本分拆a）定價方面（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素）當前歐洲市場Model3售價約4.5+萬歐元（vs.美國市場售價約4.0+萬美元，對應約3.5+萬歐元）；歐洲市場ModelY四驅高配車型有望于2020/8交付，售價約5.0+萬歐元（vs.美國市場售價約5.0+萬美元，對應約4.5+萬歐元）。我們維持特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿的觀點不變。我們判斷由于目前歐洲新能源汽車市場尚處于政策扶持階段，因此其定價取決于1）歐洲各國政府的購置補貼政策標準（表3，歐洲尤其德國補貼加碼vs.美國補貼取消/中國補貼退坡），2）德國工廠的生產成本。我們預計特斯拉在柏林建廠/投產或提振其在歐洲市場的受眾度；同時，也將帶來產能利用率提升/運輸等方面的費用壓縮（vs.德國較高的勞工成本）。結合以上各項因素（尤其歐洲購置補貼政策/德國較高的勞工成本等影響），我們預計2025EModel3德國車型平均售價約3.5萬歐元（對應約4.0萬美元），2025EModelY德國車型平均售價約4.0萬歐元（對應約4.5萬美元）。b）成本分拆從現有的歐系/美系車企毛利率（營業(yè)成本）、以及凈利潤率（研發(fā)費用/SG&A等費用）比較來看，1）歐系車企毛利率約20%（vs.美系車企約10%-15%）；2）歐系車企凈利潤率約5%+（vs.美系車企約＜5%）。我們認為這主要或由于歐系（尤其德系）車企更高的產能利用率、以及較強的車型競品力（部分歐系品牌定位于豪車市場）。圖28:20131018歐系車企g美系車企毛利率戶25.0%-100%15.0%0.圖28:20131018歐系車企g美系車企毛利率戶25.0%-100%15.0%0.郵 1 ?定旦集團?臬團“菲亞特?克萊斯希?2015 2口1小大唳集團 通用2017 2018- 雷諾集團》?一唆貨豳糜矗圖30:20132）18美系車企凈利洞率二通用一福特——菲亞特?克魏茶彝翦金從各項成本分拆角度來看，1）營業(yè)成本主要包括原材料成本/折舊攤銷/人工費用/制造成本；我們預計與美國工廠相比，德國工廠的產能利用率提升或將壓縮包括折舊攤銷/人工費用等方面的單車固定成本（vs.德國勞工成本相對于美國高約30%）。2）預計德國工廠研發(fā)費用或有大幅壓縮（vs.歐系/美系車企約2%-6%）。3）預計德國工廠SG&A費用率或將與行業(yè)持平約10%。圖32:2018美國vs.德國（歐盟）每小時勞工成本s400」「我們以當前美國工廠的Model3毛利率（約20%+）為基準，綜合考慮德國Model3/Y相對于美國工廠的溢價空間（更高的勞工成本）、以及德國工廠產能利用率提升等因素，預計Model3德國車型毛利率約22%+，EBIT利潤率約11%+；預計ModelY德國車型毛利率約28%+，EBIT利潤率約17%+。表21：德國工廠Model3利潤率嗽感性測算」越國工廠Model3超沮等破感性分新麥國工廠Model3毛利隼媼2。。爍20.0%^20.0%--20.0%他國工廠Model3和好美國工廠ModeES港榆*，30%墩）%7.0%^9.Q%茂國工廠人工費用提升幡卻30.0%!30.0%30.0%30.?禱國工廠柝砧于美固工廠的產能利用率提葉幡受4.0%；6.0%；B.G%德國工廠岫。壺13毛利平21.7%'23.3%24.9%26.4%研發(fā)放人成龍【全泰要用此）的收人古龍?1.0%.1.0%.1.0%.1.0%SGiA金軾與署理費用尉政人古比?10.0%^10.0%-10.0%植胃工riModmE8IT劑強率10.7%^12.3%H13,9%」16”奏22:植園工廠ModelY利潤率敏感性泗第」施國工r■毛利粕蚊毒性》新陵國工廠Wed國3名利率H21.7%口233%iJ249%2S.4%ModalY造飾比例?100%^10.0%，10.0%^營縣成本節(jié)降空典1.0%2.0%-3.0%產4.0%-^gxrModelY毛利率29.6%-3L7%」33J%:35.7%/研發(fā)沒人成本［全宓要月化）的做入占比，1』晾」1.0%/1.0%1.0%-SG&A告前與管理費用的沈入占忖.胸10.0%11口如;楮國工廠M口加1YEB1T利潤隼13.6%2必7%"22搭24；成l盈利空間測算我們預計約2025E，德國工廠Model3/Y車型的盈利空間有望達25億美元；其中，Model3德國車型有望達10億美元（盈利空間區(qū)間約5-15億美元），ModelY德國車型有望達15億美元（盈利空間區(qū)間約10-20億美元）。表24:2025EModelY德國車型盈利空間已2025E傀國工廠ModelY車型銷量（輛）銷量（輛）-1250,000250,000250,000穗國工廠ModelY均價（歐元） 35,000-40,00045,000^-七利率事1,28%，30%32%-'單車盈利（歐元）■?二4.805*16,1377.63U單車凈利網率田14%15%17%盈利空阿（百萬美元）n1,3351,7054、長期市值空間測算lPE估值中樞分析

我們以蘋果（APPL.O）估值為參考，將iPhone的主要發(fā)展歷程分為三個階段，分別為1）產品孵化期（2007-2009,盈利/估值驅動），PE估值中樞約12x-28x；2）產品普及期（2010-2015，盈利驅動），PE估值中樞約10x-15x；3）產品迭代期（2016至今，市場驅動），PE估值中樞約12x-20x（2016至今，納斯達克指數PE估值中樞約30x-34xvs.2010-2015約21x-34x）。用35；2007用35；2007圭今甲果（APPLQ）四，站新達克招數的分設城PE惜他豆z-.jr:中ral-1E-;>■/品上一普、77工.二建中里號號3i西UA片s￡帝也;二立司昌亙RWW蓊Q*?工一號MW曷￡1.叁吊S堂Z菖中電▼-ON史一：一聘審理E-K-豈一翼同IA-.E殳弓-Sai士豆餅一■夏青,品PE■Ifii-Hws■eL-i■?MH

小-熱口3S-由a--.RCHErmstfn「瞽我們分析，特斯拉的核心競爭優(yōu)勢在于電池技術與智能駕駛技術。1）電池方面，目前圓柱/方形/軟包等各有優(yōu)劣勢，技術路徑尚未最終確定（特斯拉收購Maxwell/Hibar后的技術升級/成本控制等對應的競爭力增強前景可期）；2）智能駕駛方面，目前特