高級(jí)財(cái)務(wù)管理 第二章課件

第2章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理概述《高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)》第三版引導(dǎo)案例：“寶延風(fēng)波”打響收購(gòu)第一槍1993年9月，政策剛剛宣布法人股東可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，9月14日起，延中實(shí)業(yè)的股票就一直孤立上漲，市場(chǎng)與公司無(wú)人想到可能有人要收購(gòu)，只以為是有人操縱股價(jià)。9月30日上午11點(diǎn)15分，上交所突然宣布延中實(shí)業(yè)停牌，股價(jià)12.91元嘎然而止，之后寶安集團(tuán)上海公司公告該公司已持有延中實(shí)業(yè)發(fā)行在外的普通股5%以上的股份。毫無(wú)防備的延中實(shí)業(yè)急忙調(diào)動(dòng)資金，布置反擊。首先公司聘請(qǐng)香港寶源投資咨詢公司的中國(guó)業(yè)務(wù)代表作為其反收購(gòu)顧問(wèn)，對(duì)寶安上海公司持股的合法性提出質(zhì)疑：9月29日，寶安上海公司已持有4.56%的延中股票，根據(jù)持有5%應(yīng)申報(bào)的規(guī)定，在30日只能再購(gòu)買0.5%的股票，但是，在9月30日開(kāi)盤(pán)前的集合競(jìng)價(jià)時(shí)，寶安上海公司一筆就購(gòu)進(jìn)342萬(wàn)股，使已購(gòu)股票的比重達(dá)15.98%。有關(guān)的交易規(guī)定是持股達(dá)到5%之后，每次最多只能購(gòu)進(jìn)2%，一次購(gòu)進(jìn)11.42%顯然是違規(guī)的。在30日公告中，寶安上海公司只是籠統(tǒng)地將持有5%以上的股份，這也是違規(guī)的。寶安并不承認(rèn)自己操作有誤，并表示自己的收購(gòu)是善意的。但延中實(shí)業(yè)認(rèn)為這一收購(gòu)?fù)耆菙骋獾?，并要求證券監(jiān)管部門進(jìn)行調(diào)查并處理。10月22日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)宣布：寶安上海公司所獲延中股權(quán)有效，但該公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票過(guò)程中存在著違規(guī)行為。顯然，這一裁決對(duì)寶安是有利的，而就延中來(lái)說(shuō)，雖然其對(duì)寶安的指責(zé)得到了證監(jiān)會(huì)的決定，但其結(jié)果卻是失去的股權(quán)不再返還。在證券監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)下，雙方經(jīng)過(guò)反復(fù)談判，延中接受了被收購(gòu)的事實(shí)，放棄了反收購(gòu)。至此，寶安上海公司成為延中實(shí)業(yè)的第一大股東，持有18.71%的延中股票，第二大股東海通證券持有1.48%。在隨后召集的臨時(shí)董事會(huì)上，寶安上海公司總經(jīng)理何彬順利擔(dān)任了延中實(shí)業(yè)的副董事長(zhǎng)，1994年3月接任公司董事長(zhǎng)。2“沒(méi)有一家美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的購(gòu)并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司是完全依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的?！薄獑讨巍な┑俑窭?2.1企業(yè)并購(gòu)概念兼并、收購(gòu)和合并三個(gè)詞語(yǔ)既有聯(lián)系，又有區(qū)別。為了使用的方便，人們一般習(xí)慣把他們統(tǒng)稱為并購(gòu)（Merger

and

Acquisition

，M&A）。并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權(quán)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。52.1企業(yè)并購(gòu)概念并購(gòu)的形式(1)控股合并(2)吸收合并(3)新設(shè)合并A公司B公司A公司A公司B公司A公司B公司A公司B公司C公司62.1企業(yè)并購(gòu)概念并購(gòu)的類型按照并購(gòu)雙方所處行業(yè)性質(zhì)來(lái)劃分,企業(yè)并購(gòu)方式有縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)等三種。按照并購(gòu)程序來(lái)劃分,企業(yè)并購(gòu)方式有:善意并購(gòu)和非善意并購(gòu)。按照并購(gòu)方的支付方式和購(gòu)買對(duì)象,并購(gòu)可以分為現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)或股權(quán)、股票換取資產(chǎn)或股權(quán)以及通過(guò)承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或股權(quán)。7【案例討論】甲公司是一家在境內(nèi)、外上市的綜合性國(guó)際能源公司。2011年6月30日，甲公司決定進(jìn)軍銀行業(yè)。其戰(zhàn)略目的是依托油氣主業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展。2011年11月1日，甲公司簽訂協(xié)議以160000萬(wàn)元的對(duì)價(jià)購(gòu)入與其無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的B銀行90%的有表決權(quán)股份。

要求：根據(jù)資料，指出該項(xiàng)并購(gòu)屬于橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)還是混合并購(gòu)，簡(jiǎn)要說(shuō)明理由。[分析]該并購(gòu)屬于混合并購(gòu)。

理由：參與并購(gòu)的雙方既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商。9橫向并購(gòu)優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)10縱向并購(gòu)的好處與風(fēng)險(xiǎn)減少交易成本資產(chǎn)專用性、交易頻率、機(jī)會(huì)主義行為；雙邊壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。有利于內(nèi)部控制和協(xié)調(diào)、減少風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)調(diào)與價(jià)格協(xié)調(diào)；控制原材料與銷售渠道加速生產(chǎn)流程節(jié)約運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等費(fèi)用形成壟斷或支配市場(chǎng)的能力風(fēng)險(xiǎn)減少風(fēng)險(xiǎn)與增加風(fēng)險(xiǎn)并存。企業(yè)缺乏靈活性不同生產(chǎn)階段的技術(shù)差異；內(nèi)部供貨的局限管理信息溝通的困難11陳光標(biāo)稱愿意斥資約10億美元收購(gòu)紐約時(shí)報(bào)近日，中國(guó)首善陳光標(biāo)揚(yáng)言要收購(gòu)紐約時(shí)報(bào)，卻被紐約時(shí)報(bào)拒絕了。但是，陳光標(biāo)卻不甘心如此，表示收購(gòu)CNN、華爾街日?qǐng)?bào)等美國(guó)知名媒體也可以。陳光標(biāo)收購(gòu)紐約時(shí)報(bào)野心勃勃，但是他卻沒(méi)有那么多錢。據(jù)胡潤(rùn)富豪排行榜的估計(jì)，陳光標(biāo)個(gè)人資產(chǎn)約為7.4億美元，而陳光標(biāo)認(rèn)為紐約時(shí)報(bào)價(jià)值10億美元，雖然自己沒(méi)那么多錢，但他已說(shuō)服一名香港富商合作，對(duì)方斥資6億美元，他自己支付剩下金額。132.2企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與效應(yīng)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)降低交易費(fèi)用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)并購(gòu)正效應(yīng)并購(gòu)零效應(yīng)并購(gòu)負(fù)效應(yīng)14企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因15企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因2并購(gòu)可以讓企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張：如果企業(yè)采取內(nèi)部投資的方式，將會(huì)受到項(xiàng)目的建設(shè)周期、資源的獲取以及配置方面的限制，從而制約企業(yè)的發(fā)展速度。通過(guò)并購(gòu)的方式，企業(yè)可以在極短的時(shí)間內(nèi)將規(guī)模做大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高競(jìng)爭(zhēng)能力，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擊敗。尤其是在進(jìn)入新行業(yè)的情況下，通過(guò)并購(gòu)可以取得原材料、銷售渠道、聲譽(yù)等方面的優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)迅速處于領(lǐng)先地位。17【阿里巴巴擬出資認(rèn)購(gòu)天弘基金51%股權(quán)】2013年10月9日，阿里巴巴將出資11.8億元認(rèn)購(gòu)天弘基金26230萬(wàn)元的注冊(cè)資本，完成后占其股本的51%。天弘基金此次增資的最大看點(diǎn)是，阿里巴巴的強(qiáng)勢(shì)入主。此前，天弘基金曾攜手阿里巴巴打造重量級(jí)產(chǎn)品余額寶。余額寶可以將支付寶的余額轉(zhuǎn)化成貨幣基金，產(chǎn)品本身可以給余額帶來(lái)超過(guò)同期銀行活期存款10倍左右的收益率。在此之前，雙方的合作引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，而作為天弘基金參股股東的內(nèi)蒙君正也一度受到二級(jí)市場(chǎng)的廣泛追捧。在天弘基金此次增資前，市場(chǎng)傳聞天弘基金與阿里還有一系列更加深入的合作，諸如推出新的互聯(lián)網(wǎng)基金產(chǎn)品。分析認(rèn)為，一旦此次增資完成，成為“一家人”的阿里和天弘基金，在互聯(lián)網(wǎng)和金融合作方面，無(wú)疑有更強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)力。

18企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因3并購(gòu)可以主動(dòng)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化：經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，更多企業(yè)有機(jī)會(huì)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，企業(yè)往往也要考慮并購(gòu)這一特殊途徑。企業(yè)通過(guò)國(guó)外直接投資和非股權(quán)投資進(jìn)一步發(fā)展全球化經(jīng)營(yíng)，開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，或者利用生產(chǎn)要素優(yōu)勢(shì)建立國(guó)際生產(chǎn)網(wǎng)，在市場(chǎng)需求下降、生產(chǎn)能力過(guò)剩的情況下，可以搶占市場(chǎng)份額，有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化。19企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因5通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，從而達(dá)到降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)綜合收益的目的。21企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因6獲取價(jià)值被低估的公司：證券市場(chǎng)中上市公司的價(jià)值可能被低估。如果企業(yè)認(rèn)為，并購(gòu)后可以比被并購(gòu)企業(yè)原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者管理得更好，則收購(gòu)價(jià)值被低估的公司并通過(guò)改善其經(jīng)營(yíng)管理后重新出售，可以在短期內(nèi)獲得巨額收益。22案例：可口可樂(lè)并購(gòu)匯源案及其反思2008年9月3日，美國(guó)可口可樂(lè)公司與旗下全資子公司AtlanticIndustries聯(lián)合宣布，將以每股12.20港元、合計(jì)179.2億港元（約合24億美元）的代價(jià)，收購(gòu)匯源果汁集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱匯源果汁公司）全部已發(fā)行股本。此外，還計(jì)劃收購(gòu)匯源果汁公司所有可轉(zhuǎn)換流通債券和期權(quán)，交易總價(jià)值達(dá)196億港元（約合25.1億美元）。合計(jì)持有匯源果汁公司66%股份的匯源果汁控股有限公司（簡(jiǎn)稱匯源控股公司）、法國(guó)達(dá)能集團(tuán)和美國(guó)華平基金三大股東表示接受并做出不可撤回的承諾。這不僅是我國(guó)食品及飲料業(yè)有史以來(lái)的最大交易，也是迄今為止國(guó)內(nèi)最大的一宗外資并購(gòu)。作為世界上最大的飲料公司，可口可樂(lè)為何要耗費(fèi)巨資并購(gòu)匯源果汁公司？匯源果汁公司的三大股東，尤其是實(shí)際控制人朱新禮，緣何接受并購(gòu)？“以身試法（2008年新版《反壟斷法》）”的并購(gòu)雙方，各得其所的勝算有多大？該并購(gòu)案有當(dāng)些值得我們反思的呢？23案例：可口可樂(lè)并購(gòu)匯源案及其反思朱新禮及三大股東緣何接受并購(gòu) 匯源果汁公司的第一大股東匯源控股公司由朱新禮全資控股，曾表示要將匯源做成“百年老店”的朱新禮，為什么要將苦心經(jīng)營(yíng)16年才培育出的全國(guó)果汁第一品牌拱手轉(zhuǎn)讓他人呢？達(dá)能集團(tuán)和華平基金為什么也選擇撒手退出呢？超常的收購(gòu)溢價(jià)：在全球市場(chǎng)一片低迷的狀況下，該項(xiàng)收購(gòu)給出了近3倍于公司股價(jià)的超常溢價(jià)，由朱新禮全資控股的匯源控股公司將坐收超過(guò)74億港元的股份出讓款，并由其出任名譽(yù)董事長(zhǎng)，可謂是“順勢(shì)而為，見(jiàn)好就收”。資金及經(jīng)營(yíng)壓力：果汁飲料既是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，也是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。從原料基地建設(shè)、運(yùn)輸和加工環(huán)節(jié)、廣告推廣到銷售通路，無(wú)不需要大量的資金投入。此外，從短期來(lái)看，低濃度果汁在我國(guó)更受歡迎。但是匯源在低濃度果汁市場(chǎng)的占有率僅為6.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于可口可樂(lè)、統(tǒng)一和康師傅等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上游業(yè)務(wù)的誘惑：朱新禮雖賣掉了載有產(chǎn)品和生產(chǎn)線的上市公司，卻保留了擁有果園資源與原料廠的匯源控股公司，其看重的是對(duì)源頭的控制能力。25案例：Facebook190億美元收購(gòu)WhatsApp2014年2月25日消息，據(jù)國(guó)外媒體報(bào)道，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人兼CEO馬克·扎克伯格（MarkZuckerberg）24日在全球移動(dòng)大會(huì)（MWC）上接受采訪時(shí)表示，190億美元收購(gòu)WhatsApp并不貴，因?yàn)槭澜缟蠜](méi)有多少服務(wù)可以做到超過(guò)10億的用戶。26企業(yè)并購(gòu)正效應(yīng)的理論解釋27【案例：戴姆勒一奔馳公司】戴姆勒一奔馳公司主要優(yōu)勢(shì)在于高級(jí)轎車；而克萊斯勒則擅長(zhǎng)低成本的卡車、微型面包車和跑車，同時(shí)它在汽車新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)方面具有強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)方面，戴姆勒一奔馳公司90%以上的市場(chǎng)都在北美，而克萊斯勒在歐洲上具有重要地位，在北美的市場(chǎng)份額僅為該企業(yè)的21%。這兩家企業(yè)的合并使新企業(yè)擁有了包括幾乎所有車型的產(chǎn)品線，同時(shí)業(yè)務(wù)也擴(kuò)展到全球。我國(guó)汽車行業(yè)同樣存在著這樣的情況。比如我國(guó)上汽集團(tuán)在轎車生產(chǎn)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，但是在載貨汽車方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，而一些其他企業(yè)在轎車方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，恰恰在載貨汽車方面有優(yōu)勢(shì)，比如中國(guó)重型汽車集團(tuán)、陜西汽車集團(tuán)、北汽集團(tuán)等。29管理協(xié)同效應(yīng)30財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)31【延伸閱讀：財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)】所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指在企業(yè)并購(gòu)發(fā)生后，通過(guò)將并購(gòu)企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被并購(gòu)企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使并購(gòu)后的企業(yè)資金使用效益提高。那些發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，已進(jìn)入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對(duì)富裕的現(xiàn)金流，但但是苦于沒(méi)有適合的投資機(jī)會(huì)，而將資金用于發(fā)放股利。長(zhǎng)此以往，企業(yè)發(fā)展前景會(huì)更加暗淡，逐漸走向衰落，所以其管理當(dāng)局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而形成資金供給。與此同時(shí)，那些新興企業(yè)增長(zhǎng)速度較快，具有良好的投資機(jī)會(huì)，但是其內(nèi)部資金缺乏，而外部融資的資本成本較高，加之企業(yè)償債能力差，獲取資金的途徑非常有限，在這種情況下企業(yè)并購(gòu)在資金供求之間搭起了通道。兩類企業(yè)通過(guò)并購(gòu)形式形成一個(gè)小型的資本市場(chǎng)，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機(jī)會(huì)，使得并購(gòu)后企業(yè)能夠更加科學(xué)合理地使用資金。32【案例討論】甲公司和乙公司是兩家規(guī)模相當(dāng)、產(chǎn)品類似、設(shè)在同一地區(qū)的小型日化生產(chǎn)企業(yè)，屬于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。兩家公司都依靠銀行借款緩解成長(zhǎng)期現(xiàn)金短缺問(wèn)題，但都因規(guī)模小，所以只能以較高利率取得銀行借款。2012年，甲公司和乙公司完成了企業(yè)合并，共同組成了一家全新的公司，即丙公司。丙公司憑借企業(yè)合并后的規(guī)模，經(jīng)與銀行談判成功簽訂了較低利率的長(zhǎng)期借款合同。同樣，丙公司因規(guī)握擴(kuò)大在與供應(yīng)商的談判中較低了采購(gòu)成本。分析甲公司和乙公司企業(yè)合并體現(xiàn)出的協(xié)同效應(yīng)。[分析]丙公司因規(guī)模擴(kuò)大在與供應(yīng)商的談判中降低了采購(gòu)成本體現(xiàn)了并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；丙公司憑借企業(yè)合并后的規(guī)模，經(jīng)與銀行談判成功簽訂了較低利率的長(zhǎng)期借款合同，體現(xiàn)了并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。33【延伸閱讀】并購(gòu)相對(duì)于內(nèi)部發(fā)展的優(yōu)勢(shì)34【案例：青島啤酒2001年掃蕩全國(guó)收購(gòu)啤酒廠】1999年-2001年僅僅3年，青啤就先后斥資建設(shè)了深圳青島啤酒（朝日）有限公司、青島啤酒（西安）有限公司和青島啤酒（興凱湖）有限公司、青島啤酒（榮城）有限公司、青島啤酒（日照）有限公司和青島啤酒（薛城）有限公司，還收購(gòu)或兼并了馬鞍山、黃石、郴州、斗門等遍布全國(guó)9個(gè)省市近30家啤酒廠。青啤3年內(nèi)狂吞30家同行的動(dòng)作，很快產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)。1999年，青啤集團(tuán)產(chǎn)量首次突破100萬(wàn)噸，超過(guò)連續(xù)5年保持第一的燕京集團(tuán)，重新奪回了久違的全國(guó)啤酒行業(yè)頭把交椅。352.3企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)西方企業(yè)的并購(gòu)簡(jiǎn)史第一次并購(gòu)浪潮（1895-1904）以橫向并購(gòu)為主第二次并購(gòu)浪潮(1922-1929)以縱向并購(gòu)為主，同時(shí)還出現(xiàn)了產(chǎn)品擴(kuò)展型混合并購(gòu)、市場(chǎng)擴(kuò)展型混合并購(gòu)。第三次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)60年代）以多元化經(jīng)營(yíng)和品牌重組為主要特征，主要是混合并購(gòu)。第四次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)70-80年代）以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折期。第五次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)90年代開(kāi)始）“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“跨國(guó)并購(gòu)”為主要特點(diǎn)。36（一）“橫向并購(gòu)”浪潮（1893~1904）

A、背景：工業(yè)革命迅猛發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的一個(gè)重要“瓶頸”，企業(yè)聚成集團(tuán)，集中資源、做大企業(yè)是這個(gè)時(shí)代的鮮明特點(diǎn)。

B、數(shù)據(jù)：并購(gòu)案件約2864起，涉及金額63億美元。40%的美國(guó)公司加入并購(gòu)活動(dòng)，3000個(gè)公司消失，幾十個(gè)控制各個(gè)行業(yè)的企業(yè)巨頭誕生：美國(guó)煙草公司控制全國(guó)80%的產(chǎn)量；國(guó)際收割機(jī)公司和普曼客車公司分別控制美國(guó)85%的機(jī)車市場(chǎng)和客車市場(chǎng)；美國(guó)煉糖公司擁有全國(guó)全部的市場(chǎng)份額；其他控制主導(dǎo)行業(yè)的的巨頭：J.P.摩根鐵路公司、卡內(nèi)基鋼鐵公司、洛克菲勒石油公司等。

C、特征：橫向并購(gòu)導(dǎo)致以商品為中心的行業(yè)壟斷成為歷史上首次并購(gòu)浪潮的典型特征；追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷利潤(rùn)是動(dòng)因；并購(gòu)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，形成許多規(guī)模龐大的企業(yè)。美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧137

（二）“縱向并購(gòu)”浪潮（1915~1930）

A、背景：經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得企業(yè)間、行業(yè)間的相互聯(lián)系、依存和制約日益突出，為保持和擴(kuò)大市場(chǎng)份額以及可持續(xù)發(fā)展，行業(yè)巨頭尋求跨行業(yè)的聯(lián)合和并購(gòu)。

B、數(shù)據(jù)：有至少2750家公用事業(yè)單位、1060家銀行和10520家零售商進(jìn)行并購(gòu)，且主要集中在產(chǎn)品的上下游工序，美國(guó)大約200家公司控制了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的50%左右，形成所謂“寡頭壟斷”。

C、特征：行業(yè)上，不再拘于煤、電、油、化工等以簡(jiǎn)單工業(yè)品為中心的行業(yè)，而是擴(kuò)展到運(yùn)輸、通訊、商業(yè)、金融等包括系列商品和服務(wù)的綜合性行業(yè)。跨行業(yè)的縱向并購(gòu)促成寡頭壟斷是第二次并購(gòu)浪潮的特征；產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互融合滲透；對(duì)企業(yè)成為并購(gòu)的主角。美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧238

（三）“多元并購(gòu)”浪潮（20世紀(jì)60年代）

A、背景：30年代大蕭條后，以反托拉斯法為代表的一系列管制措施對(duì)一個(gè)企業(yè)集團(tuán)在一個(gè)行業(yè)中的壟斷地位予以封頂。但是，技術(shù)進(jìn)步和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力仍然強(qiáng)烈地推動(dòng)著美國(guó)企業(yè)界追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。在這一時(shí)期，管理技藝認(rèn)為管理專家不僅可以統(tǒng)治汽車集團(tuán)、駕馭金融界，也可以管理政府、打贏戰(zhàn)爭(zhēng)。這種信念支配了一大批非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者發(fā)動(dòng)一系列的企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)。

B、數(shù)據(jù)：200家公司控制了60%的國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

C、特征：混合并購(gòu)成為并購(gòu)主導(dǎo)模式，非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，甚至可以不考慮行業(yè)之間的商業(yè)關(guān)聯(lián)度。“大魚(yú)吃大魚(yú)”，旨在發(fā)揮資本規(guī)模經(jīng)濟(jì)的多元并購(gòu)是第三次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)。美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧339

（四）“融資并購(gòu)”浪潮（20世紀(jì)80年代）

A、背景：華爾街“金融買家”針對(duì)多元化企業(yè)集團(tuán)弱點(diǎn)，分析其現(xiàn)金流量，估算其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的差額，組織銀團(tuán)負(fù)債融資，收購(gòu)其流通股票以獲得控制權(quán)，然后雇傭管理專家，重組結(jié)構(gòu)，給管理者以股權(quán)并監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，在獲得利潤(rùn)、公司增值后，將公司售出。

B、數(shù)據(jù)：1981年-1989年，共完成了2.2萬(wàn)起并購(gòu)，幾乎所有的美國(guó)大公司都經(jīng)歷了融資并購(gòu)的洗禮或沖擊，百年老店、跨國(guó)集團(tuán)常常在毫不知情的情況下遭受襲擊。

C、特征：“小魚(yú)吃大魚(yú)”的“杠桿收購(gòu)”出現(xiàn)；并購(gòu)范圍廣泛，融資并購(gòu)的目的不是為了獲得在股權(quán)或管理權(quán)上的控制權(quán)，而是通過(guò)股權(quán)控制、加強(qiáng)管理、重新整合使公司增值后再出售公司獲利，即買賣企業(yè)獲利。“敵意收購(gòu)”、“收購(gòu)與反收購(gòu)”、“垃圾債券”、“杠桿融資”、“白衣騎士”、“熊式擁抱”是這一時(shí)期的流行語(yǔ)。美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧440

（五）“戰(zhàn)略并購(gòu)”浪潮（20世紀(jì)90年代末）

A、背景：經(jīng)濟(jì)全球化與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起改變了原有的經(jīng)濟(jì)格局，旨在鞏固全球競(jìng)爭(zhēng)地位的戰(zhàn)略并購(gòu)方興未艾，并成為新一輪并購(gòu)浪潮的顯著特點(diǎn)。通過(guò)企業(yè)間策略聯(lián)盟通過(guò)分?jǐn)偝杀尽⒓腺Y源、增進(jìn)相互技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)營(yíng)多元化，實(shí)現(xiàn)雙贏或共贏。

B、特征：1）并購(gòu)巨型化：1997、1998年間，艾克森石油與美孚的并購(gòu)金額為860億美元；2000年，美國(guó)在線并購(gòu)時(shí)代華納達(dá)1550億美元、沃達(dá)豐電信收購(gòu)曼內(nèi)斯曼達(dá)1850億美元；2）行業(yè)面廣，第三產(chǎn)業(yè)成為并購(gòu)新熱點(diǎn)：汽車、電訊、銀行、傳媒、時(shí)裝等；3）跨越國(guó)界：經(jīng)濟(jì)全球化與信息時(shí)代使然；4）形式多樣：橫向（電信、銀行、飛機(jī)制造等行業(yè)的并購(gòu)）、縱向（如莫多克媒體收購(gòu)）等多種形式；5）行動(dòng)快捷：重大并購(gòu)只在幾個(gè)月、幾周甚至更短的時(shí)間內(nèi)完成，公司整合則在其后慢慢進(jìn)行：波音與麥道涉及133億美元的并購(gòu)不過(guò)7個(gè)月，花旗銀行與旅行者集團(tuán)為4個(gè)月，奔馳與克萊斯勒的合并意向則在17分鐘內(nèi)達(dá)成。美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧541美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)歷史回顧6

（六）“資源型并購(gòu)”浪潮（2005~2010年）

A、背景：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)迫使企業(yè)整合，加快調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，信息技術(shù)導(dǎo)致企業(yè)外部合作結(jié)構(gòu)變遷，產(chǎn)業(yè)一體化成為必然的選擇。

B、特征：國(guó)際市場(chǎng)資源價(jià)格飆升，曾普遍集中于電信、金融行業(yè)的投資銀行家大量向資源型行業(yè)轉(zhuǎn)移，石油、天然氣等能源公司的并購(gòu)層出不窮。422.3企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)簡(jiǎn)史第一時(shí)期為1993年以前企業(yè)并購(gòu)帶有濃重的行政色彩,大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)都是在政府的推動(dòng)下實(shí)施和完成的。這一時(shí)期,最有名的并購(gòu)模式是“保定模式”和“武漢模式”。第二時(shí)期以1993年的“寶延風(fēng)波”為起點(diǎn),中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入了以公司形態(tài)為主,通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行并購(gòu)的階段。第一階段(1993—1999年)：1993年4月22日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其中第四章專門規(guī)范“上市公司的收購(gòu)”。第二階段(1999—2002年)：1999年7月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》明確規(guī)定上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式（協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)）。第三階段(2002—2006年)：2002年12月1日實(shí)施《上市公司收購(gòu)管理辦法》等標(biāo)志我國(guó)上市公司收購(gòu)的法律框架基本完成。第四階段(2006至今)：伴隨著相關(guān)法律的修改和資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革基本完成，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)資源配置中扮演重要較色。432.4企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題第一階段●并購(gòu)戰(zhàn)略、價(jià)值創(chuàng)造邏輯和并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的確定●目標(biāo)企業(yè)搜尋、篩選和確定●目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評(píng)估和并購(gòu)辯論

第二階段●并購(gòu)戰(zhàn)略的發(fā)展●目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)●談判、融資和結(jié)束交易

第三階段●組織適應(yīng)性和文化評(píng)估●整合方法的開(kāi)發(fā)●并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)●并購(gòu)效果評(píng)價(jià)44【延伸閱讀】并購(gòu)財(cái)務(wù)綜合分析從并購(gòu)方的角度，在確認(rèn)并購(gòu)收益和成本的基礎(chǔ)上，以并購(gòu)凈收益進(jìn)行最終決策的分析。假設(shè)并購(gòu)方為A，目標(biāo)企業(yè)為B，并購(gòu)后的存續(xù)企業(yè)為（A+B），評(píng)估出的價(jià)值分別為：VA、VB、V（A+B），并購(gòu)支付價(jià)格為P。

并購(gòu)進(jìn)行的條件：

V（A+B）-

(VA+VB)>P-VB并購(gòu)協(xié)同收益

并購(gòu)溢價(jià)

并購(gòu)成本并購(gòu)方交易費(fèi)用更名成本

45【案例討論題】甲公司和乙公司均為國(guó)內(nèi)冰箱等制冷產(chǎn)品的生產(chǎn)商。2012年9月，甲公司準(zhǔn)備收購(gòu)乙公司全部股權(quán)。甲公司的估計(jì)價(jià)值為50億元，乙公司的估計(jì)價(jià)值為20億元。甲公司收購(gòu)乙公司后，兩家公司經(jīng)過(guò)整合，價(jià)值將達(dá)到80億元。乙公司要求的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為24億元。甲公司預(yù)計(jì)在收購(gòu)價(jià)款外，還要發(fā)