風(fēng)險(xiǎn)投資08課件

第八章風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概述含義：所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，就是將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)，以收回風(fēng)險(xiǎn)投資成本，并獲得回報(bào)的經(jīng)濟(jì)行為意義：吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要原因是其帶來的高回報(bào)，與其它投資工具不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益主要不是通過分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是通過上市、被其它企業(yè)收購(gòu)或在股權(quán)變現(xiàn)過程中獲得收益，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制就成為風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，具有重要意義。退出方式：公開上市、股權(quán)回購(gòu)、兼并收購(gòu)、破產(chǎn)清算第一節(jié)(二板市場(chǎng))公開上市二板市場(chǎng)公開上市公開上市的優(yōu)缺點(diǎn)上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的責(zé)任與義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票的一般程序二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)二板市場(chǎng)的特點(diǎn)第一，二板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出發(fā)揮著重要作用。二板市場(chǎng)更注重于上市企業(yè)在未來的發(fā)展。在二板市場(chǎng)上市的企業(yè)都是中小高科技企業(yè)甚至新興企業(yè)，由于這些企業(yè)的規(guī)模小，業(yè)務(wù)居于初創(chuàng)時(shí)期，沒有明顯的業(yè)績(jī)和盈利。在技術(shù)上、經(jīng)營(yíng)上、市場(chǎng)運(yùn)作行都面臨風(fēng)險(xiǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)較大，但是，由于它們有著較高的成長(zhǎng)性和較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Γ@利預(yù)期很大。這些企業(yè)多數(shù)部含有風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)益，為了退出資本，風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)竭盡全力幫助他們實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。第二，二板市場(chǎng)一般主要針對(duì)熟悉高技術(shù)領(lǐng)域投資的機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者。由于市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，且有上市企業(yè)的股本總額不大、股票全額流通、不設(shè)漲停板等因素，為了降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度、市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)往往要求投資者不僅愿意為了獲得高回報(bào)而承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，而且，應(yīng)具打一定的高技術(shù)領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)、投資技巧和判斷能力。比如，一些相應(yīng)領(lǐng)域的專項(xiàng)基金、高技術(shù)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等等都不同程度地具備這樣的投資條件

第三，二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)更低，上市費(fèi)用更低，但市場(chǎng)監(jiān)管更為嚴(yán)格?？紤]到上市企業(yè)的現(xiàn)狀，為了便于企業(yè)上市，二板市場(chǎng)降了上市收費(fèi)比例，同時(shí)，降低了上市標(biāo)準(zhǔn)。比如，美國(guó)NASDAQ小型資本市場(chǎng)要求上市企業(yè)的公眾最低持股量?jī)H為10萬股，并無盈利要求；香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并不要求行盈利記錄。但是，上市標(biāo)準(zhǔn)的的放寬計(jì)不意味者上市監(jiān)管的放松，相反，對(duì)上市公司監(jiān)管卻更為嚴(yán)格，其主要體現(xiàn)在增強(qiáng)透明度、信息披露的時(shí)間和力度以及強(qiáng)化保薦人的責(zé)任等方面。第五，二板市場(chǎng)的交易方式非常靈活。二板市場(chǎng)的交易不同于現(xiàn)在國(guó)內(nèi)深滬兩地交易所這種“拍賣式”的交易，二板市場(chǎng)的交易基本上是投資者與證券商、證券商與證券商之間的一對(duì)一式的直接交易；就交易價(jià)格來講，一般是按凈價(jià)基礎(chǔ)來確定，交易之間沒有傭金。就交易額來講，證券交易額沒有數(shù)量起點(diǎn)和單位限制，既可以進(jìn)行零數(shù)交易也可以進(jìn)行大額交易。第六，二板市場(chǎng)的證券交易種類繁多。目前交易最多的，主要以未能在主板市場(chǎng)登記上市的證券和定期返本付息的債券等為主，但從發(fā)展趨勢(shì)上看、交易種類呈日益上升的態(tài)勢(shì)，以力求滿足不同投資者的投資需求和投資組合的需求。第七，二板市場(chǎng)的運(yùn)行模式具有特點(diǎn)。附屬平行式市場(chǎng)模式附屬升級(jí)式市場(chǎng)模式獨(dú)立模式（二）公開上市的缺點(diǎn)1、上市公司因經(jīng)營(yíng)的透明度提高，自主性下降2、不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)3、上市后股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響公司形象4、上市會(huì)延遲風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間5、公開上市會(huì)耗費(fèi)公司大量的精力和財(cái)力三、上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的責(zé)任和義務(wù)1、公布財(cái)務(wù)報(bào)告2、提供季度業(yè)績(jī)報(bào)告3、遵守上市規(guī)則4、股東代表大會(huì)決定重大事務(wù)5、向股票交易所和證監(jiān)會(huì)提供報(bào)告四、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票的一般程序（一）選擇合適的投資銀行和股票承銷商（二）與承銷商談判（三）簽訂承銷意向書和協(xié)議（四）注冊(cè)和股票銷售納斯達(dá)克的產(chǎn)生與發(fā)展納斯達(dá)克的市場(chǎng)特色先進(jìn)的技術(shù)手段合理的市場(chǎng)定位做市商制度納斯達(dá)克的上市程序納斯達(dá)克的上市條件納斯達(dá)克的上市費(fèi)用六、香港的創(chuàng)業(yè)板一個(gè)新的股票市場(chǎng)：創(chuàng)業(yè)板是香港聯(lián)合交易所（[聯(lián)交所]）于1999年第四季推出的一個(gè)新股票市場(chǎng)。定位：創(chuàng)業(yè)板的使用，是為有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)提供一個(gè)籌集資金的渠道，以協(xié)助它們發(fā)展及擴(kuò)張其業(yè)務(wù)。聯(lián)交所的目標(biāo)是把創(chuàng)業(yè)板發(fā)展成為一個(gè)成功自主的股票市場(chǎng)，以滿足那些期望參與中國(guó)及區(qū)內(nèi)增長(zhǎng)的投資者對(duì)市場(chǎng)透明度及監(jiān)管的素質(zhì)與水平的要求。獨(dú)立的身份：創(chuàng)業(yè)板將會(huì)是聯(lián)交所現(xiàn)時(shí)營(yíng)運(yùn)中的股票市場(chǎng)（[主板]）以外的另一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板將擁有其本身專職的前線管理人員及職員，其營(yíng)運(yùn)亦將獨(dú)立于主板，尤其是它并非一個(gè)培育場(chǎng)地來預(yù)備公司把其上市地位由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)移至主板。獨(dú)立的上市規(guī)則：創(chuàng)業(yè)板擁有本身的上市規(guī)則及要求，它在某些范濤上可能與主板的相同，但兩者亦有其它不同之處香港創(chuàng)業(yè)板的上市準(zhǔn)則香港創(chuàng)業(yè)板的上市程序香港創(chuàng)業(yè)板與主板的區(qū)別第二節(jié)股權(quán)回購(gòu)股權(quán)回購(gòu)的基本含義股權(quán)回購(gòu)的股價(jià)確定一、股權(quán)回購(gòu)的基本含義含義：股權(quán)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中購(gòu)回其在本企業(yè)所持有的股權(quán)的行為。方式：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)與創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)條件：事前有回購(gòu)協(xié)議回購(gòu)主體有能力回購(gòu)二、股權(quán)回購(gòu)的股價(jià)確定回購(gòu)價(jià)格事先已經(jīng)確定好定價(jià)主要還是采用相對(duì)定價(jià)法：課本上的前四種市盈率定價(jià)法銷售額估算稅后盈利定價(jià)法銷售額倍數(shù)定價(jià)法現(xiàn)金流量倍數(shù)定價(jià)法專家評(píng)估定價(jià)法專家評(píng)估定價(jià)法尋找?guī)讉€(gè)相關(guān)行業(yè)的專家或資產(chǎn)評(píng)估公司，組成一個(gè)專家組，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在除以總股本，從而得出本公司股票的價(jià)格公司價(jià)值的評(píng)估：根據(jù)盈利能力確定（類似價(jià)格/收益）拍賣特點(diǎn)：較為公平，容易為各方接受第三節(jié)兼并與收購(gòu)兼并與收購(gòu)的含義收購(gòu)方式應(yīng)注意的幾個(gè)問題被兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估并購(gòu)的程序和法律文件并購(gòu)的主要支付方式兼并收購(gòu)收購(gòu)的三種方式直接收購(gòu)：收購(gòu)者直接用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份。杠桿收購(gòu)：收購(gòu)者通過貸款或發(fā)行債權(quán)的方式籌集收購(gòu)資金來購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，再利用被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流來支付該項(xiàng)貸款的利息管理層收購(gòu)：管理層收購(gòu)（ManagementBuyOut,MBO）是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層（一般以企業(yè)和新技術(shù)的創(chuàng)立者和擁有者為首）將風(fēng)險(xiǎn)投資商在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)益悉數(shù)購(gòu)回的方式。二、收購(gòu)方式應(yīng)注意的幾個(gè)問題（一）收購(gòu)意圖（二）收購(gòu)價(jià)格（三）財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)問題（四）收購(gòu)的時(shí)間與節(jié)奏（一）收購(gòu)意圖友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)。這是根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者與收購(gòu)者的合作態(tài)度來劃分的。友好收購(gòu)是指收購(gòu)者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者有過密切接觸，在有關(guān)事項(xiàng)（如收購(gòu)對(duì)價(jià)、人事安排、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、資產(chǎn)處置等）上達(dá)成了共識(shí)，目標(biāo)公司管理層同意其收購(gòu)意見，并與收購(gòu)者密切合作，積極配合，收購(gòu)要約發(fā)布后，目標(biāo)公司董事會(huì)在出具的書面意見中向全體股東推薦此次收購(gòu)的公司收購(gòu)。友好收購(gòu)?fù)ǔＧ闆r下一般都能成功，但在此應(yīng)注意對(duì)公司股東（特別是中小股東）的權(quán)益保護(hù)，以免目標(biāo)公司管理層從自己的特殊利益考慮，作出不利于股東的決策。敵意收購(gòu)是指目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者拒絕與收購(gòu)者合作，對(duì)收購(gòu)持反對(duì)和抗拒態(tài)度的公司收購(gòu)。通常收購(gòu)人在不與對(duì)方管理層協(xié)商的情況下，在證券交易市場(chǎng)暗自吸納對(duì)方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標(biāo)公司管理層就會(huì)對(duì)此持不合作的態(tài)度，要么出具意見書建議股東拒絕收購(gòu)要約，要么要求召開股東大會(huì)授權(quán)公司管理層采取反收購(gòu)措施，因此敵意收購(gòu)?fù)ǔ?huì)使得收購(gòu)方大幅度地增加收購(gòu)成本。在敵意收購(gòu)中應(yīng)注意的法律問題是，目標(biāo)公司是否采取了不正當(dāng)?shù)淖钃闲袨?，收?gòu)方又是否履行了法定的報(bào)告和公告義務(wù)，是否有違反強(qiáng)制收購(gòu)的規(guī)定（二）收購(gòu)價(jià)格第一，大科技公司收購(gòu)未上市的小科技公司時(shí)，買方的收購(gòu)價(jià)以該小公司的科技能為大公司帶來的好處為準(zhǔn)第二，在杠桿式收購(gòu)中，主要看被收購(gòu)對(duì)象公司的每年預(yù)期現(xiàn)金流是否能夠支付收購(gòu)貸款的利息。第三，如果目標(biāo)公司已經(jīng)上市，對(duì)于它的收購(gòu)價(jià)不應(yīng)該脫離其市場(chǎng)價(jià)值（三）財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)問題(管理整合)（一）經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合：就是對(duì)并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略環(huán)節(jié)進(jìn)行整合，以提高企業(yè)整體的盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力（二）組織與制度整合。企業(yè)并購(gòu)中的組織與制度整合對(duì)企業(yè)并購(gòu)的最終成功有很大影響，其目標(biāo)是在企業(yè)并購(gòu)后形成有序統(tǒng)一的組織結(jié)構(gòu)及管理制度體系，以盡快實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。（三）人力資源整合。一個(gè)企業(yè)的人力資源政策直接影響到企業(yè)中每一個(gè)人的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)。企業(yè)在兼并收購(gòu)以前應(yīng)該對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的人才狀況有充分的了解，這種人才不能只注重其學(xué)歷，而是應(yīng)該考察其能力。（四）企業(yè)文化整合。企業(yè)文化的整合影響企業(yè)并購(gòu)的成敗。當(dāng)兩個(gè)企業(yè)并購(gòu)后，原來各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、待人處世方法、習(xí)慣風(fēng)氣和員工情結(jié)都存在一定的沖突，這是規(guī)章制度和操作規(guī)程所不能解決的問題，領(lǐng)導(dǎo)層要密切關(guān)注對(duì)于兩種企業(yè)文化的理解以及它們之間的融合，尤其是在這兩種文化集權(quán)程度、開放性、正規(guī)性等方面差異較大的情況下，應(yīng)在文化管理方面投入足夠的資源，防止出現(xiàn)過高的并購(gòu)成本。（五）財(cái)務(wù)整合。在企業(yè)整合的過程中，財(cái)務(wù)整合是其核心。企業(yè)并購(gòu)之后，財(cái)務(wù)必須實(shí)現(xiàn)一體化管理，被并購(gòu)企業(yè)必須按并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度運(yùn)營(yíng)，即進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，財(cái)務(wù)整合是指并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。（四）收購(gòu)的時(shí)間與節(jié)奏采用收購(gòu)方式退出一般會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資者的收益外部形勢(shì)影響到收購(gòu)的成敗時(shí)機(jī)選擇：企業(yè)未來投資收益超過市場(chǎng)價(jià)值三、被并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（一）貼現(xiàn)法（未來盈利還原法）（二）市場(chǎng)比較法（三）資產(chǎn)價(jià)值法（會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)法）（四）加和法四、并購(gòu)的程序和法律文件(一)并購(gòu)程序擬定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出售方案股東大會(huì)審議出售決議公告公司債權(quán)人產(chǎn)權(quán)變更或注銷登記辦理有關(guān)手續(xù)（二）法律文件并購(gòu)協(xié)議其他有關(guān)的法律文件五、并購(gòu)的主要支付方式（一）西方并購(gòu)主要支付方式1、現(xiàn)金支付方式2、股權(quán)支付方式3、杠桿支付方式4、期權(quán)支付方式（二）我國(guó)并購(gòu)特殊的支付方式1、承擔(dān)債務(wù)式支付2、資產(chǎn)折股式支付3、無償劃撥式支付4、分期付款式支付5、債轉(zhuǎn)股式支付第四節(jié)破產(chǎn)清算

一、關(guān)于清算當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不好難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，進(jìn)行破產(chǎn)清算可能是最好的減少損失的方法。相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不很成功，在這種情況下，只能采取清算的方式退出。一、關(guān)于清算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算存在三個(gè)條件，一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了業(yè)務(wù)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定的目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無法得到新的融資；三是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況太差，或是由于資本市場(chǎng)不景氣，無法以合理的價(jià)格出售且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無法或不愿進(jìn)行股票回購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算是風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家最不愿意看到的結(jié)果，這種情況的發(fā)生也就宣告了風(fēng)險(xiǎn)投資的徹底失敗。

一、關(guān)于清算雖然清算方式的退出是痛苦的，但風(fēng)險(xiǎn)投資家在確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有發(fā)展前途后一定要做出果斷的決策，抽身而出。與其讓一無前途的項(xiàng)目占據(jù)大量資金，還不如將資金退出投入新的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。如果行動(dòng)遲緩，往往會(huì)使沉淀在公司里的沉沒成本加大，給風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來更大的損失。二、清算組織清算組織的組成清算中的公司，由清算組主持清算事務(wù)，應(yīng)當(dāng)在公司解散后十五日內(nèi)成立清算組。有限責(zé)任公司的清算組由股東組成，股份有限公司的清算組由股東大會(huì)確定其人選；逾期不成立清算組進(jìn)行清算的，債權(quán)人可以申請(qǐng)人民法院指定有關(guān)人員組成清算組，進(jìn)行清算。人民法院應(yīng)當(dāng)受理該申請(qǐng)，并及時(shí)指定清算組成員，進(jìn)行清算。

公司違反法律、行政法規(guī)被依法責(zé)令關(guān)閉的，在其解散后由有關(guān)主管機(jī)關(guān)組織股東、有關(guān)機(jī)關(guān)及有關(guān)人員成立清算組，進(jìn)行清算。清算組織的職責(zé)：1．清算公司財(cái)產(chǎn)，分別編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單；

2．通知或者公告?zhèn)鶛?quán)人；

3．處理與清算有關(guān)的公司未了結(jié)的業(yè)務(wù)；

4．清繳所欠稅款；

5．清理債權(quán)、債務(wù)；

6．處理公司清償債務(wù)后剩余財(cái)產(chǎn)；

7．代表公司參與民事訴訟活動(dòng)。三、清算步驟國(guó)內(nèi)破產(chǎn)清算依據(jù)：一、公司因破產(chǎn)而清算。適用《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》和《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第十九章規(guī)定的程序；

二、公司因非破產(chǎn)清算（是指公司自愿解散和被責(zé)令依法解散的情形），適用《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第十九章規(guī)定的程序。國(guó)內(nèi)破產(chǎn)清算步驟公司不論是何性質(zhì)的清算，均應(yīng)依下列步驟展開：一、成立清算組。按《公司法》規(guī)定，自愿解散的有限責(zé)任公司的清算組應(yīng)當(dāng)由股東組成，股份有限公司的清算組應(yīng)當(dāng)由股東大會(huì)確定，如果是強(qiáng)制解散，清算組則應(yīng)由主管機(jī)關(guān)從股東、有關(guān)機(jī)關(guān)及其專業(yè)人員中指定；二、展開清算工作。清算組自成立之日起接管公司，開展以下業(yè)務(wù)：1、接管公司財(cái)產(chǎn)；2、了結(jié)公司未了業(yè)務(wù)；3、收取債權(quán)、清理債務(wù)；4、分配剩余財(cái)產(chǎn)；5、注銷公司法人資格、吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

三、通知債權(quán)人申報(bào)債權(quán)。申報(bào)債權(quán)的時(shí)間與《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》規(guī)定不同，要求清算組自成立之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人申報(bào)債權(quán)，并且要求在六十日內(nèi)至少在報(bào)紙上至少公布三次以上，未接