東阿阿膠公司深度分析

其實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表很簡(jiǎn)單第一只用小學(xué)算術(shù)第二只需要看幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)第三只需要分析那些業(yè)務(wù)相當(dāng)簡(jiǎn)單，報(bào)表也相當(dāng)簡(jiǎn)單的公司劉建位你必須了解財(cái)務(wù)學(xué)，并且要懂得其微妙之處，它是企業(yè)與外界交流的語言，一種完美無瑕的語言，如果你愿意花時(shí)間去學(xué)習(xí)它一學(xué)習(xí)如何分析財(cái)務(wù)報(bào)表，你就能夠獨(dú)立選擇投資目標(biāo)。巴菲特反應(yīng)有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率5年平均15.73%>20%毛利率5年平均51.12%>40%凈利率5年平均15.37%>20%銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用占毛利潤的比例（3年平均）58.1%<30%利息費(fèi)用3年平均負(fù)財(cái)務(wù)費(fèi)用<15%凈利潤增長速度5年平均26.72%凈利潤增長速度（圖表）折舊費(fèi)用占毛利潤比例3年平均1.72%<10%資產(chǎn)負(fù)債率5年平均20.6%現(xiàn)金/總負(fù)債3年平均195%固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例3年平均14.6%應(yīng)收賬款/營業(yè)收入3年平均5.86%（其他公司數(shù)據(jù)）債務(wù)股權(quán)比率3年平均29.08%<80%凈利潤/長期負(fù)債3年平均21倍>1資本支出/凈利潤3年平均28.1%<25%東阿阿膠中醫(yī)藥行業(yè)作為醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，有醫(yī)藥行業(yè)的絕大部分特點(diǎn)，也有其個(gè)性，中醫(yī)藥作為中國的傳統(tǒng)文化的一部分，有獨(dú)特的理論體系，因?yàn)槠涠靖弊饔眯?，有天然的保健性質(zhì)，服用保健品的人群容易養(yǎng)成定時(shí)服藥習(xí)慣，有一定粘性，在保健領(lǐng)域中更受歡迎，其獨(dú)特的傳統(tǒng)底蘊(yùn)也使其有區(qū)別于化學(xué)藥物的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年，保健品同樣受國外市場(chǎng)沖擊，很多國外營養(yǎng)品開始映入我們的眼瞼。一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（一） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不利因素1競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：保健品類似于中藥企業(yè)，行業(yè)集中度非常低，規(guī)模以上生產(chǎn)企業(yè)占總體企業(yè)5%左右，但是保健品行業(yè)受國家政策約束并沒有其他制藥企業(yè)大，政策壁壘相對(duì)低，整治力度也沒有醫(yī)藥行業(yè)大，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多，更復(fù)雜，具體競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括（1） 其他阿膠生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)在全國仍然有有福膠、東阿鎮(zhèn)牌阿膠，雖然沒有東阿阿膠出名，都有同等歷史淵源，如果不是驢皮資源掌控，他們的品牌結(jié)合大資本是非常有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（2） 膠類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)（包括各種馬皮膠、牛皮膠、劣等驢皮膠），此等膠類生產(chǎn)大多數(shù)是冒牌產(chǎn)品（馬皮膠純粹就是贗品），雖然上等阿膠生產(chǎn)復(fù)雜，但是生產(chǎn)外觀相似的同類型產(chǎn)品工藝并不復(fù)雜，所以很多產(chǎn)品能以此充好。也有大廠生產(chǎn)的驢皮膠、牛皮膠（即黃明膠），但都不能叫阿膠，只能叫驢皮膠，牛皮的叫黃膠。但宣傳上很多都直接跟阿膠功效掛鉤，雖然品牌上不能同日而語，但復(fù)雜的市場(chǎng)的確造成消費(fèi)者的混亂。（3） 其他中藥類保健品，保健品注重養(yǎng)生，所以功能主治很多有重疊，如烏雞白鳳丸、太太口服液、靜心口服液等，都宣稱能調(diào)理陰虛心煩失眠。（4） 國外保健品市場(chǎng)近年來國外很多保健品開始打入我們的市場(chǎng)，西化保健品以其明確的定位、明確保健作用、方便的服用方法開始被中年人接受，侵蝕中藥保健品未來的市場(chǎng)，但目前而言中藥服用者的用藥習(xí)慣比較穩(wěn)定，對(duì)已使用產(chǎn)品忠誠度高，有一定粘性，而且改變觀念、接受新事物需要一個(gè)潛移默化的過程，國外保健品的作用需要觀察，但10年內(nèi)我覺得不會(huì)有太大影響。綜上所述，保健品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈也比較混亂。因?yàn)榧ち业母?jìng)爭(zhēng)造成行業(yè)宣傳的狂轟濫炸，雖然沒有出現(xiàn)空前的價(jià)格戰(zhàn)，但卻出現(xiàn)了廣告戰(zhàn)，甚至虛假宣傳，導(dǎo)致部分群眾對(duì)保健品失去信心，但對(duì)阿膠而言，這種空間的競(jìng)爭(zhēng)第一有利于保健意識(shí)的推廣，第二人群逐漸向重口碑重文化傳承而輕廣告的趨勢(shì)，更有利于阿膠進(jìn)一步打開保健品市場(chǎng)。阿膠系的品牌文化歧義化和一家獨(dú)大的壟斷領(lǐng)導(dǎo)，阿膠系內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)仍然不算太激烈。2高退出壁壘保健品企業(yè)絕大部分是專用資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)退出時(shí)，原來的設(shè)備或資產(chǎn)折現(xiàn)率低，成本較難收回，中、大型企業(yè)要退出較困難。（二） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的有利因素1相對(duì)高的進(jìn)入壁壘見東阿阿膠（3）2產(chǎn)業(yè)增長迅速從數(shù)據(jù)上來看，近幾年，保健品行業(yè)利潤總額增幅在18%左右，遠(yuǎn)高于國家整體發(fā)展速度。而且在未來幾年，仍然很可能持續(xù)高速增長的基本面條件有：（1） 健康觀念的提升，國家預(yù)防為主的觀念導(dǎo)向，治未病的觀念的推廣。（2） 消費(fèi)主體為中、老年人，中年人財(cái)富積累快，消費(fèi)能力非常強(qiáng)，老年人在國家社會(huì)保險(xiǎn)的推廣下，生活條件大幅改善，保健需求快速增加。（3） 中國平均的保健品支出水平相對(duì)世界平均水平很低，2009年為美國的1/20，日本的1/15。未來市場(chǎng)容量倍數(shù)增長合情合理。（4） 國人本身就有進(jìn)補(bǔ)習(xí)慣，只是經(jīng)濟(jì)狀況不許可促成保健品發(fā)展成奢侈品，未來這種趨勢(shì)將改變，變成大眾消費(fèi)（5） 人口老齡化，老年化對(duì)保健品的推進(jìn)作用不言自明。（6） 中藥行業(yè)作為中華文化瑰寶更受國家支持發(fā)展，每年都有有利于中藥行業(yè)秩序、保護(hù)中藥知識(shí)產(chǎn)權(quán)、促進(jìn)中藥行業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)。3品牌文化歧異化中藥行業(yè)較化學(xué)藥有更大的歧異化特性，主要是中藥行業(yè)在我國已經(jīng)有千年歷史，歷史的沉淀使某些企業(yè)在起步的時(shí)候就具有強(qiáng)大的品牌，壟斷性品牌是匯聚文化、環(huán)境、品質(zhì)等眾多資源歷經(jīng)滄桑形成的，不是可簡(jiǎn)單復(fù)制的，因此是稀缺的和難以超越的。中藥服用者的用藥習(xí)慣比較穩(wěn)定，對(duì)已使用產(chǎn)品忠誠度高。新建的中藥企業(yè)要想從現(xiàn)有企業(yè)手中爭(zhēng)奪客戶，就必須在產(chǎn)品、營銷等方面進(jìn)行大規(guī)模的投資，并且這種投資具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)以歧義化為發(fā)展導(dǎo)向，理論上有利于行業(yè)發(fā)展。二替代品阿膠存在了千年以上，至今我還沒能想象到有可以完全替代的替代品，但有可以部分功能替代品，比如補(bǔ)血來說，可以有烏雞白鳳丸、太太口服液、還有什么紅桃K的，或者西藥的一些鐵劑，促紅細(xì)胞生成素，但一方面無法替代其滋陰，改善睡眠的作用，另外千年歷史，口碑，品牌是無法替代的。三買方議價(jià)能力消費(fèi)品的的銷售終端為個(gè)人，非企業(yè)，有絕對(duì)的議價(jià)能力，具體體現(xiàn)在1個(gè)人買的數(shù)量少，不具備大批量議價(jià)能力2消費(fèi)者消費(fèi)金額在收入中的比例不高，所以對(duì)價(jià)格并非十分敏感，一般就阿膠而言，每月消費(fèi)500元左右，對(duì)收入萬元以上的家庭影響甚微。3阿膠的質(zhì)量比價(jià)格重要，阿膠的滋陰補(bǔ)血的功效比價(jià)格重要4買其他牌子的阿膠或者其他動(dòng)物的皮膠有達(dá)不到原來效果而蒙受健康受損的風(fēng)險(xiǎn)（轉(zhuǎn)換成本）5東阿阿膠沒有完全替代品6一般消費(fèi)者對(duì)阿膠的鑒別，生產(chǎn)、分銷成本毫不知情，所以只在專賣店消費(fèi)，也不講價(jià)。四賣方議價(jià)能力東阿阿膠已掌控90%以上驢皮資源，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈整合，賣方議價(jià)能力很弱?？梢灶A(yù)見的行業(yè)不確定因素包括行業(yè)增速達(dá)不到預(yù)想速度國家政策影響保健品消費(fèi)習(xí)慣3保健品企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)狀況1規(guī)模經(jīng)濟(jì)縱觀世界醫(yī)藥格局，醫(yī)藥行業(yè)的集中度非常高，規(guī)模生產(chǎn)無論在采購，研發(fā)，建立品牌，營銷各個(gè)方面都具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特性，從數(shù)據(jù)上來看，大型企業(yè)盈利狀況（虧損面4.17%）遠(yuǎn)好于中小型企業(yè)（中型企業(yè)9.36%，小型企業(yè)19.66%），從另外一個(gè)側(cè)面反映中藥行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。2資金需求如果新建一家無品牌普藥中藥生產(chǎn)企業(yè)資金需求不大，但如果要對(duì)抗成熟的大型中藥企業(yè)，資本需求非常大。3產(chǎn)品歧異中藥行業(yè)較化學(xué)藥有更大的歧異化特性，主要是中藥行業(yè)在我國已經(jīng)有千年歷史，歷史的沉淀使某些企業(yè)在起步的時(shí)候就具有獨(dú)到的功效、上等的品質(zhì)、強(qiáng)大的品牌，如果是對(duì)抗阿膠白藥等獨(dú)家藥，產(chǎn)品歧異壁壘非常高。中藥服用者的用藥習(xí)慣比較穩(wěn)定，對(duì)已使用產(chǎn)品忠誠度高。新建的中藥企業(yè)要想從現(xiàn)有企業(yè)手中爭(zhēng)奪客戶，就必須在產(chǎn)品、營銷等方面進(jìn)行大規(guī)模的投資，并且這種投資具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。4轉(zhuǎn)換成本個(gè)人認(rèn)為，既然獨(dú)家藥能成為獨(dú)家藥，都必須有轉(zhuǎn)換成本的，比如云南白藥牙膏的消炎止血效果和其他宣稱有同樣效果的新型牙膏，這種轉(zhuǎn)換成本就體現(xiàn)為新型牙膏的藥效不能達(dá)到原來效果而承受的痛苦。阿膠的轉(zhuǎn)換成本在于沒有一種替代的中藥可以達(dá)到它的集合補(bǔ)血效果、保健、滋陰養(yǎng)顏、調(diào)節(jié)免疫力的作用。西藥可以替代其一部分效果，但是替代不了中藥的特性（副作用小，歷史傳承，非處方等），這導(dǎo)致阿膠服用者有一種粘性，使得阿膠消費(fèi)者忠誠度高達(dá)98%。5銷售渠道這對(duì)于藥企來說一定是一個(gè)很重要的壁壘，新建小型企業(yè)一般只能形成區(qū)域性的渠道，要自建全國性醫(yī)院一藥房銷售渠道絕非易事，如果要借用醫(yī)藥流通企業(yè)，因?yàn)榱魍ㄆ髽I(yè)的議價(jià)能力非常強(qiáng)，必然增大資本需要和降低效益，反過來對(duì)規(guī)模又是另外一個(gè)要求。阿膠的銷售渠道包括步長集團(tuán)營銷的各大藥房、自營店、華潤萬家店中店、醫(yī)院等，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，有一定的渠道優(yōu)勢(shì)。6專利權(quán)公司以阿膠行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)擬定者掌控行業(yè)游戲規(guī)則。主持編寫全國首部《阿膠生產(chǎn)工藝規(guī)程》和《阿膠生產(chǎn)崗位操作法》，列為國家級(jí)保密工藝；以20余項(xiàng)專利技術(shù)領(lǐng)跑時(shí)代，國內(nèi)首創(chuàng)蒸球化皮、微波干燥晾膠、重點(diǎn)工序自動(dòng)控制、遠(yuǎn)紅外烘干及紫外線殺菌、微波干燥技術(shù)、DNA指紋圖譜鑒別驢皮真?zhèn)蔚榷囗?xiàng)專有技術(shù)工藝。復(fù)方阿膠漿列入國家秘密技術(shù)品種。7原材料來源優(yōu)勢(shì)根據(jù)東阿阿膠公司官方網(wǎng)站的介紹，公司擁有九大養(yǎng)驢示范基地、三大肉驢屠宰加工廠覆蓋全國主要傳統(tǒng)養(yǎng)驢區(qū)，在涵養(yǎng)資源的同時(shí)，公司已經(jīng)掌控了全國驢皮資源90%以上，成為名副其實(shí)的稀缺資源壟斷型企業(yè)。養(yǎng)驢周期長達(dá)5年，新進(jìn)入者很難短時(shí)間打開原材料瓶頸。東阿阿膠已經(jīng)立足企業(yè)封鎖了最優(yōu)資源來源，并且很早掌握了可預(yù)測(cè)的需求。8政府政策開辦藥品生產(chǎn)企業(yè)，必須具備一定的條件，必須獲得國家藥品監(jiān)督管理部門頒發(fā)的藥品生產(chǎn)許可證。國家規(guī)定所有藥品制劑和原料藥的生產(chǎn)都必須符合GMP要求。但東阿阿膠既然同為保健品，保健品市場(chǎng)受國家政策約束并沒有其他制藥企業(yè)大，政策壁壘相對(duì)低，但自2007年開始保健品也開始實(shí)行GMP，對(duì)整治保健品市場(chǎng)，提高保健品進(jìn)入壁壘起到非常大的作用。上面提到8點(diǎn)壁壘，其中有一般壁壘，是行業(yè)共性，可以在大資金資本運(yùn)作打破的（1、2、5、8），也有阿膠本身獨(dú)特護(hù)城河，包括品牌，轉(zhuǎn)換成本，技術(shù)和原材料壟斷，這些壁壘很高，但我們必須設(shè)想在何種情況之下可能出現(xiàn)壁壘的破壞，乃至出現(xiàn)面臨壁壘打破長期競(jìng)爭(zhēng)力受損的時(shí)候果斷地賣出股票?？梢灶A(yù)見的壁壘的打破的情況1任何的使企業(yè)品牌長期受損的因素（例如毒阿膠的出現(xiàn)，科學(xué)論證的阿膠長期毒副作用等）2驢皮資源封鎖的打開（國內(nèi)資源缺乏的是否有在國外建立起堪比國內(nèi)數(shù)量、質(zhì)量的養(yǎng)驢基地）3有同樣歷史文化淵源的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（例如福膠）得到大資本打破技術(shù)、資源壟斷東阿阿膠（4）--成長驅(qū)動(dòng)因素有了上面保健品市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間，也有了行業(yè)、企業(yè)的護(hù)城河，阿膠保障行業(yè)平均成長（近五年約18%）的增幅是完全可以實(shí)現(xiàn)的，另外，東阿阿膠阿膠還有些本身因素可以使其發(fā)展得更快。一一提價(jià)東阿阿膠是少數(shù)有自主定價(jià)權(quán)的企業(yè)，在阿膠行業(yè)中實(shí)現(xiàn)了價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)，除了可以化解通脹壓力還使得通脹成為成長的一個(gè)重要因素。阿膠是少數(shù)阿膠塊在2008年初提價(jià)16%；2004年5月公司對(duì)阿膠和阿膠漿分別提價(jià)約20%、11%之后，2006年12底，公司再次對(duì)兩個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)品分別提價(jià)約30%、8%。2007年上半年再度提價(jià)。2009年4月1日阿膠塊出廠價(jià)上漲10%。漲價(jià)幅度快于通脹速度。二產(chǎn)能釋放養(yǎng)驢的周期長，要5年時(shí)間。驢皮的缺口非常的大，有關(guān)媒體報(bào)道，缺口達(dá)到80%，這也是阿膠生產(chǎn)企業(yè)短時(shí)間大面積倒閉的重要原因。而且國內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)阿膠的需求不但不減，反增，供給缺口將逐年加大。東阿阿膠建立的驢基地目前還不能滿足自身發(fā)展需要，隨著時(shí)間推移，驢皮瓶頸打開，能有效釋放產(chǎn)能。三國企紅利釋放東阿阿膠體制良好，但國企體制下發(fā)展極其不穩(wěn)定，華潤集團(tuán)入主后經(jīng)過磨合期（2005年的業(yè)績(jī)倒退），體制的解放，進(jìn)行內(nèi)部改革，拓寬醫(yī)藥和商超渠道。四積極管理層?xùn)|阿阿膠在秦玉峰的積極帶領(lǐng)下大力改革阿膠的營銷體系，引入“控制營銷”，與價(jià)值回歸兩翼相輔相成，將推動(dòng)阿膠系列產(chǎn)品進(jìn)入“提價(jià)、銷量增長”良性循環(huán)，打造信息化管理（ERP系統(tǒng)、GPS營銷管理），提高管理效率。五產(chǎn)品創(chuàng)新向藥品保健品兩翼拓展，補(bǔ)血、美容養(yǎng)顏是保健品開發(fā)的主攻方向。積極拓展阿膠棗等保健食品，東阿阿膠近幾年已研究成功美容，祛黃褐斑保健品阿膠養(yǎng)顏軟膠囊、阿膠葆妍口服液。2008年公司獲得了2個(gè)基因工程藥物rhIL-11和rPA批文，以“補(bǔ)血、滋補(bǔ)、養(yǎng)顏”為核心的經(jīng)營觸角延升至生物制藥領(lǐng)域。當(dāng)然了，這些現(xiàn)在都是概念，一鳥在手勝過兩鳥在林。1DCF估值按折現(xiàn)率9%,10年凈利潤增長率15%，用續(xù)增長5%計(jì)算，估值=29.6按折現(xiàn)率9%，10年凈利潤增長率20%，用續(xù)增長5%計(jì)算，估值=42.1中國持續(xù)成長大于8%，取9%折現(xiàn)并不過分，10年平均成長20%還是有難度的，個(gè)人認(rèn)為按15%更符合現(xiàn)實(shí)Aun i凈利潤折舊攤銷維護(hù)長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)歲所有者收益計(jì)算所有者收益407,061,248.7725,831,496.065,729,817.4594,668,505.10344,004,057.1838,922.805,690,894.65折現(xiàn)率9%凈利年增長率20%2010201120122013201420152016 201720182019自由現(xiàn)金流412,804,868.62495365842.3594439010.8713326813855992175.610271906111232628733 135589160616270699271952483913折現(xiàn)系數(shù)0.9174311930.8416799930.772183480.7084252110.6499313860.5962673270.547034245 0.501S66280.460427780.422410807折現(xiàn)378720063416939518.8459015984505338698556336181.3612480199.6674290128 680476276749148193.7824750305永續(xù)年金率5%1-永續(xù)年金率105%折現(xiàn)-永續(xù)年金4%剩余價(jià)值51252,702,710一22折現(xiàn)21,649,695,507.41股票價(jià)值27,507,191,055.04股份總數(shù)654,021,537DCF估值結(jié)果42.058540122合理回報(bào)率計(jì)算假設(shè)個(gè)人認(rèn)定合理報(bào)酬率為20%，阿膠5年內(nèi)合理PE為30倍，阿膠5年內(nèi)平均增長20%，則估值=32.5元（考慮2010增長20%不客觀，預(yù)設(shè)2010的PE增長60%）就是按32.5元買入，在假設(shè)的合理增速和合理?￡范圍內(nèi)，年回報(bào)率為20%（沒有考慮分紅因素）25 — | | I | | |26200920102011201220132014201527每股收益（按20合理增長）0.6781.0851.3021.5621.8752.2492.69928合理PE3030303030303029股價(jià)20.3432.5439.0546.8656.2467.4880.9830315年后合理股價(jià)80.9832買入合理價(jià)32.533設(shè)定的合理回報(bào)20.03%3歷史平均PE設(shè)定買入點(diǎn)總結(jié)了自2006年1月以來的歷史平均最低市盈率（靜態(tài)）=46.59倍則買點(diǎn)=31.6元剔除瘋狂的2007年歷史平均最低市盈率（靜態(tài)）=40.68倍則買點(diǎn)=30元41422006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月2006年6月2006年7月2006年8月43當(dāng)月最高價(jià)6.056.035.517.9412.2611.6513.512.4744當(dāng)月最低價(jià)5.385.234.935.057.788.