管理層并購在中國實(shí)踐中的改進(jìn)

管理層并購在中國實(shí)踐中的改進(jìn)目錄在我國，由于有不得用貸款從事股本權(quán)益性投資、禁止企業(yè)間資金拆借等相關(guān)規(guī)定，國有商業(yè)銀行的體系及其運(yùn)作模式使過橋貸款(BridgeLoad)3等業(yè)務(wù)也很難操作，發(fā)行JB(垃圾債券)4等證券化方式尚不可行，從而導(dǎo)致現(xiàn)階段上市公司管理者收購的資金來源受到諸多限制，面臨巨大的資金壓力。由于MB0涉及的資金動輒數(shù)千萬甚至數(shù)億元，往往超過了管理者個(gè)人的支付能力，即使管理層相當(dāng)富裕，能夠僅靠合法的自有資金來完成收購的也肯定極少，這就必然產(chǎn)生收購資金的來源問題。我國上市公司MB0案例中，除了佛塑股份(000973)在公告中明確提到收購資金“擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”，粵美的(000527)在收購?fù)瓿砂肽旰蟮囊荒敲垂嬷型嘎妒召徔顏碓从谒召徆煞莸牡盅嘿J款之外，絕大多數(shù)對收購資金的來源都是諱莫如深，在相關(guān)公告中對收購資金來源問題均避而不提。這使得人們不得不給予高度關(guān)注，對收購資金來源是否正當(dāng)、合法，收購者是否有支付能力提出質(zhì)疑，因?yàn)檫@關(guān)系到誰將為MB0融資信用風(fēng)險(xiǎn)買單。在目前MB0融資渠道十分狹窄，缺少合法的財(cái)務(wù)杠桿，管理層也沒有足夠的資信進(jìn)行融資，相關(guān)法規(guī)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)尚不健全的情況下，可能會引致管理層的行為扭曲，挪用上市公公司的資信進(jìn)行融資，把MB0融資信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到上市公司的頭上。其一，如果管理層通過控股公司融資來完成收購，高負(fù)債率將給上市公司新的母公司造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，為了緩解這種壓力，不排除管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易或非法交易等方法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至母公司，致使上市公司資產(chǎn)流失，收益下降；其二，管理層有可能利用上市公司為這局部股權(quán)支付收購費(fèi)用，如改變公司的分配政策，實(shí)行涸澤而漁的大比例分紅，套取公司現(xiàn)金用于歸還收購債務(wù)。這種情況已經(jīng)為一些實(shí)施了MB0的上市公司的行為所證實(shí)。其結(jié)果就是降低上市公司現(xiàn)金流量，致使內(nèi)源融資能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，加重企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和侵占中小投資者利益的新手段；其三，管理層如果以所收購的股權(quán)為資信獲取融資，由于融資完全由股份權(quán)益支撐，因而管理層有可能傾向于冒更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),選擇投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益率高的工程，以迅速增大股份權(quán)益。同時(shí)也有可能改變公司分紅政策，透支內(nèi)源融資能力；其四，為上市公司MB0墊付資金的機(jī)構(gòu)或個(gè)人也有可能成為真正掌握控制權(quán)的“影子股東”，在背后操縱上市公司，維護(hù)自己的利益，從而對上3發(fā)放過橋貸款的含義是，在企業(yè)獲取工程的過程中，提前發(fā)放貸款以幫助企業(yè)獲得工程，然后再轉(zhuǎn)為項(xiàng)目貸款。這本身在中國銀行監(jiān)管里是不允許的。4垃圾債券是沒有被穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾評級機(jī)構(gòu)頒發(fā)投資等級的公司債券。它們被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)以至某些信托機(jī)構(gòu)應(yīng)防止投資于此，因而得到“垃圾債券”(JB)之名。市公司和中小股東的利益造成損害。無論是出現(xiàn)上述哪種情況，最終都會導(dǎo)致上市公司價(jià)值下降和風(fēng)險(xiǎn)增加。四、“一股獨(dú)大”問題國有股“一股獨(dú)大”一直被認(rèn)為是我國上市公司治理無效的重要原因之一，在上市公司推行MBO也被看作是減持國有股和解決國有股“一股獨(dú)大”問題的一個(gè)良策。但是，在實(shí)施MBO后，管理層變成了公司股東，問題反而可能變得復(fù)雜起來。上市公司是現(xiàn)代公司制企業(yè),所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的別離是這種企業(yè)的典型特征。由于我國上市公司MBO完成后只是相對控股，股票仍然是掛牌交易，因而不僅沒有像業(yè)主制或合伙制企業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一，獲得減少代理本錢的好處，代理本錢問題依然存在，反而有可能形成新的“一股獨(dú)大”，產(chǎn)生新的委托代理隱患。第一，管理層收購后如果成為第一大股東，就擁有了對公司的超強(qiáng)控制力，自然會使上市公司由原先國家股的“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺拥摹耙还瑟?dú)大”；第二，管理層收購后即使不是第一大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的結(jié)合也強(qiáng)化了其內(nèi)部控制的權(quán)力，成為實(shí)質(zhì)上的“一股獨(dú)大”。上市公司的經(jīng)營者應(yīng)該是代表公司所有股東的共同利益的，一旦經(jīng)營者本身變成了股東，他將代表哪一方股東的利益呢?一旦其利益與其他股東發(fā)生分歧，他會維護(hù)誰的利益呢？事實(shí)上，無論來自國內(nèi)還是國外的種種案例都說明，在所有者和經(jīng)營者兩權(quán)合一、尤其是缺乏足夠強(qiáng)大的外部監(jiān)控體系的情況下，上市公司管理層對公司的超強(qiáng)控制力將加劇內(nèi)部人控制，可能成為滋生道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床，使管理層有條件做出更不利于廣大中小投資者的行為，而且侵吞中小股東利益將更為便捷。2002年夏秋之交在香港證券市場發(fā)生的以歐亞農(nóng)業(yè)為代表的民企風(fēng)波，使當(dāng)年在港新上市的民營企業(yè)絕大局部都跌破了招股價(jià)，雖然有被市場的非理性放大的因素，但其主要根源在于內(nèi)部人和大股東的利益一致而導(dǎo)致其不被投資者信任這一點(diǎn)是毫無疑問的。五、激勵(lì)有效性問題我國上市公司的MB0往往被與激勵(lì)機(jī)制融合在一起，使其帶有一定的股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)，希望能夠在一定程度上降低經(jīng)理人任期和利益上的風(fēng)險(xiǎn)，并通過經(jīng)營者激勵(lì)提供一個(gè)企業(yè)進(jìn)一步快速成長的機(jī)制。但是一些興旺國家的經(jīng)驗(yàn)證明，管理層持股必須限定在一定比率以內(nèi)，因?yàn)楫?dāng)管理層的持股比率較低時(shí)會增加公司的價(jià)值，當(dāng)管理層的持股比率高到一定界限時(shí)，就有可能導(dǎo)致外部的經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場無法發(fā)揮作用，這時(shí)公司的價(jià)值反而會隨著管理層持股比率的提高而下降。并且國外上市公司管理層持有的股權(quán)并不是主要來自對本公司股票的收購，而是來自ESO(ExecutiveStockOption)即管理者股票期權(quán)這種對公司管理層的激勵(lì)機(jī)制5。即使是這樣，在首創(chuàng)了ESO的公司激勵(lì)機(jī)制的美國，上市公司的CEO持股平均比例也僅在2.7%左右。6而且，當(dāng)以安然、世通、思科等為首的上市公司管理層為了使自己持有的股票升值，不惜進(jìn)行財(cái)務(wù)造假而引爆了華爾街信用危機(jī)之后，管理層持股問題已引起了社會的高度關(guān)注，并引出身兼所有者的管理者應(yīng)如何進(jìn)行自我控制(self-control)的問題。另外，當(dāng)管理者變成了公司的所有者之后，其管理者的身份也由此固定下來。但隨著市場和公司的變化，一旦這些管理者不再適合這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營，或者出現(xiàn)退休或發(fā)生某種意外時(shí)，就會產(chǎn)生問題：如果換人，原來建立的激勵(lì)機(jī)制將失去意義；如果不換人，那么有可能會毀掉這個(gè)企業(yè)。第三章：建立健全監(jiān)督體系以改進(jìn)管理層并購為配合國有企業(yè)改革和國退民進(jìn)的開展趨勢，國資委、財(cái)政部于2005年4月聯(lián)合發(fā)布了《國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行方法》為國有企業(yè)管理層收購提供了新的開展契機(jī)。但是我國目前的市場環(huán)境、金融環(huán)境、法律環(huán)境還有待完善,除定價(jià)、融資問題外，還存在信息披露不完善、管理層收購之后企業(yè)整合不到位等其他問題。為規(guī)范我國管理層收購的運(yùn)作、保證國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的順利進(jìn)行,我們應(yīng)努力建設(shè)一套多層次，全方位的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層收購監(jiān)督體系，以確保管理層收購的規(guī)范、健康開展。一、建立健全管理層收購監(jiān)督體系的現(xiàn)實(shí)意義在我國目前特殊的國情環(huán)境下，建立健全管理層收購的監(jiān)督體系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。(一)建立管理層收購監(jiān)督體系可以創(chuàng)立一個(gè)公平交易的市場環(huán)境，促使管理層收購規(guī)范健康開展。5管理者股票期權(quán)是給予管理者在特定的時(shí)間內(nèi)，以特定的價(jià)格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。6韓強(qiáng).MBO的特殊性與中國國情的特殊性[Z].和訊網(wǎng)2002.11.18.（二）建立管理層收購監(jiān)督體系可以加強(qiáng)對管理層收購信息披露、收購之后業(yè)務(wù)整合的監(jiān)督，從而保護(hù)國家、債權(quán)人和中小投資者的利益。（三）建立管理層收購監(jiān)督體系可以有力地確保我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)程。二、我國管理層收購監(jiān)督體系的建立在MBO中，由于管理層的特殊身份，他們具備著強(qiáng)大的信息優(yōu)勢，實(shí)施過程中很可能會謀求私利，從而危害到其他股東和廣大中小投資者的利益，必須對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。下面對收購行為的事前、事中、事后三個(gè)階段分別加以分析。（一）事前監(jiān)管正常情況下，管理層收購應(yīng)該是公司原股東與管理層雙方合意的結(jié)果。但是，如果股東不愿轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，管理層為了強(qiáng)行收購，或者為了以低價(jià)收購,很可能利用雙方信息不對稱進(jìn)行“逼宮”。具體做法是通過調(diào)劑或隱瞞利潤的方法在賬面上使公司盈利減少，降低凈資產(chǎn)，從而壓低股價(jià)；假設(shè)股東不配合，通過操縱行為使企業(yè)虧損直至上市公司被ST、PT,對國有股東和當(dāng)?shù)卣┘訅毫?最終以更低的股價(jià)實(shí)現(xiàn)收購。一旦MBO完成，管理層通過調(diào)賬等方式使隱藏利潤合法的再現(xiàn)，并在年底大量分紅，從而減輕MBO融資帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種隱瞞誤導(dǎo)行為嚴(yán)重?fù)p害國家、和其他投資者的利益，有關(guān)部門、其他股東，應(yīng)當(dāng)聘請中介機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，防止管理層玩弄賬面的數(shù)字游戲。管理層這種行為，公然違背了對公司與股東的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，應(yīng)明確其法律責(zé)任，同時(shí)可以賦予股東權(quán)利，在MBO完成后的一定時(shí)期內(nèi)有權(quán)對原公司財(cái)務(wù)狀況知情、質(zhì)詢、追查，直至提起訴訟。為了預(yù)防此種情況，國資委的《意見》中規(guī)定：經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。（二）事中監(jiān)管此階段涉及的第一個(gè)問題是管理層在收購中的角色定位?，F(xiàn)在很多的MBO,管理層實(shí)際是雙重角色,一方面是收購者，另一方面又直接參與主持收購的全過程,對重大事項(xiàng)做出決定。這種情況可以視為代理制度中的“自己代理”，屬于法律禁止的行為。代理人要為本人的利益計(jì)算，這是代理的基本要件，而在自己代理中代理人又是交易的相對人，他的利益和本人的利益是直接沖突的，難以做到為本人著想。因此，為保護(hù)股東和公司的利益，應(yīng)該將參與收購的管理層人員排除于MBO的決策和執(zhí)行程序之外。《意見》中指出：向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。另一個(gè)問題是信息披露。由于管理層收購主要是以協(xié)議收購方式進(jìn)行的，為了防止消息泄露帶來不利影響，雙方都是私下進(jìn)行談判、協(xié)商，外界很難知曉。在這種情況下，嚴(yán)格的信息披露制度對于防止國有資產(chǎn)流失、保護(hù)其他股東權(quán)益就顯得尤為重要。我國《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)那么（試行）》都對有關(guān)上市公司收購的信息披露問題做出了相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定。目前的MBO操作對以下內(nèi)容的披露存在嚴(yán)重缺乏：1、收購人的股權(quán)構(gòu)成、對公司的間接控股情況；2、收購的資金來源；3、收購價(jià)格確實(shí)定依據(jù)；4、還款的計(jì)劃安排，包括時(shí)間、步驟、方式等。今后應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，要求管理層對上述情況必須做出規(guī)范、及時(shí)、全面的信息披露。（三）事后監(jiān)管管理層收購的目的在于通過公司高層管理人員持股，使企業(yè)與管理人員成為利益共同體，從而降低代理本錢，提高企業(yè)經(jīng)營效益。MBO應(yīng)該發(fā)揮長期而穩(wěn)定的激勵(lì)作用，而我國那么更多的表達(dá)為一種短期行為。收購實(shí)現(xiàn)后，很多人都難以抗拒收購本錢與市場價(jià)格之間巨大價(jià)差的誘惑，很快就會將股份轉(zhuǎn)手，實(shí)現(xiàn)巨額收益，因此MBO在我國更像是一種福利政策。例如麗珠集團(tuán)，其管理層就是把手中的麗珠法人股以100%的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給了太太藥'也，因此獲利近千萬元（彭真明，2003）o如果管理層急于從利益共同體中跳出來，MB0也就失去了它本來的意義。這種行為應(yīng)該受到限制，我國《公司法》147條規(guī)定：公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。本文認(rèn)為，對于MB0中管理層通過“殼”公司間接持有的股份，此條也應(yīng)適用。同時(shí)應(yīng)立法規(guī)定,收購以后，管理層必須繼續(xù)在公司任職假設(shè)干時(shí)間，具體期限可以由原股東與管理層在收購之初約定。離職后管理層轉(zhuǎn)讓股票也應(yīng)該受到證監(jiān)會的監(jiān)督。MB0使所有者與經(jīng)營者融為一體，固然可以提高經(jīng)濟(jì)效益，但這種一體化的另一面那么是可能造成新的“內(nèi)部人控制”。作為新的大股東的管理層在濫用權(quán)力侵害中小股東利益的時(shí)候，能夠更加方便，更加隱蔽。因此以下問題應(yīng)該成為監(jiān)管的重點(diǎn)：1、關(guān)聯(lián)交易。管理層能夠直接控制目標(biāo)公司和“殼”公司，很可能通過二者之間的關(guān)聯(lián)交易，隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。2、內(nèi)幕交易。管理層是典型的“內(nèi)幕人員”,他們很可能利用“殼”公司進(jìn)行內(nèi)幕交易。3、操縱證券市場。這是內(nèi)幕交易的自然延續(xù)。雖然《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》明確禁止股份公司的高級管理人員將其所持有的公司股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出或賣出后6個(gè)月內(nèi)再買入，但管理層通過殼公司操作就能夠規(guī)避此條規(guī)定的約束。管理層掌握公司的所有情況，擁有信息優(yōu)勢，他們完全可以自己坐莊或者與他人聯(lián)手，很輕松地操縱股價(jià),牟取暴利。我國現(xiàn)有法律對這些問題的規(guī)定尚有缺乏，今后應(yīng)進(jìn)一步完善，并加大監(jiān)管和懲罰的力度，以維護(hù)正常的市場秩序。結(jié)語：管理層收購是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，它所追求的是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的高度集中，管理層收購也是公司制度變革的趨勢之一。企業(yè)經(jīng)營者與所有者關(guān)系的變化反映出社會不斷開展下生產(chǎn)力對生產(chǎn)關(guān)系要求的變化，而這種變化同樣反映在國有企業(yè)改革的進(jìn)程中。國內(nèi)外大量的實(shí)踐證明，管理層收購可以有效的提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，挖掘企業(yè)資源的潛力，促進(jìn)企業(yè)更快的開展。管理層收購是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革可以借鑒的方式和手段之一，我們應(yīng)該更多的學(xué)習(xí)研究國外通過管理層收購進(jìn)行經(jīng)濟(jì)民營化的成功經(jīng)驗(yàn)，用于國內(nèi)企業(yè)特別是上市公司的產(chǎn)權(quán)組織形式和公司治理結(jié)構(gòu)的變革。當(dāng)然，管理層收購并不是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的唯一形式，我們應(yīng)在結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)國情積極開展管理層收購的同時(shí)積極探索我國國企產(chǎn)權(quán)改革的其他途徑，以加快我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)程，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的開展。參考文獻(xiàn)：.王蘇生，彭小毛：《管理層收購，杠桿收購及其在公司重組中的應(yīng)用》，北京，中國金融出版社2004.6.任洪斌，《國有企業(yè)改制解惑》，北京，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.7.鐘朋榮，華立版的管理者收購，企業(yè)管理，2003.7.竺素峨，我國企業(yè)實(shí)施MBO急需完善的相關(guān)環(huán)境，《會計(jì)之友》，2004.11..劉美玉，國有企業(yè)實(shí)施MBO的風(fēng)險(xiǎn)分析，《財(cái)經(jīng)問題研究》，2003.7,.益智，我國上市公司MB0的實(shí)證研究，《財(cái)經(jīng)研究》，2004.1..蔣順才，我國上市公司MBO定價(jià)問題研究，《上海會計(jì)》，2004.11..杜景來，管理層收購價(jià)格確實(shí)定，《會計(jì)之友》，2004.8..杜景來，企業(yè)并購中管理層收購(MB0)問題探析，上海會計(jì)，2004年7月.王成慧、林靜：我國企業(yè)管理層收購應(yīng)注意的假設(shè)干問題，《企業(yè)天地》，2004年第4期；TOC\o"1-5"\h\z摘要3關(guān)鍵詞3引言3第一章：MBO的基本概念4——、MBO的概念4二、MBO的特點(diǎn)5（一）收購者5（二）收購資金的來源5（三）收購的目標(biāo)公司5（四）收購后的行為5三、MBO的方式5（一）收購資產(chǎn)6（二）收購股票6（三）綜合證券收購6第二章：中國公司MBO存在的問題一、收購權(quán)利問題7二、轉(zhuǎn)讓價(jià)格問題8三、收購資金問題9四、“一股獨(dú)大”問題11五、激勵(lì)有效性問題11第三章：建立健全監(jiān)督體系以改進(jìn)管理層并購第三章：建立健全監(jiān)督體系以改進(jìn)管理層并購第三章：建立健全監(jiān)督體系以改進(jìn)管理層并購12第三章：建立健全監(jiān)督體系以改進(jìn)管理層并購12一、建立健全管理層收購監(jiān)督體系的現(xiàn)實(shí)意義12二、我國管理層收購監(jiān)督體系的建立13（-）事前監(jiān)管13（二）事中監(jiān)管13（三）事后監(jiān)管14結(jié)語15參考文獻(xiàn)15摘要：我國加入WTO以后，改革開放的進(jìn)程不斷深入，原有經(jīng)濟(jì)體制中深層次的矛盾不斷的暴露出來，并在一定程度上阻礙了我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步快速開展。為了解決這些問題，中共中央提出了國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略調(diào)整和國有股減持，為下一步的改革開放指明了方向。為了實(shí)現(xiàn)中央提出的目標(biāo)，企業(yè)界做了許多有益的嘗試，包括管理層收購。但在實(shí)行管理層收購的過程中，企業(yè)界又遇到了很多法律、法規(guī)和市場方面的問題。為了使管理層收購能夠更加規(guī)范、有序的進(jìn)行，我們有必要對它進(jìn)行進(jìn)一步的理論研究。本文通過對國內(nèi)外管理層收購理論和實(shí)踐的比照研究，以及對我國當(dāng)前的法律、法規(guī)等政策方面的學(xué)習(xí)和研究，分析了管理層收購對我國的意義，以及我國現(xiàn)階段實(shí)行管理層收購存在的困難，并提出了具體的建議。關(guān)鍵詞：管理層收購并購融資引言：管理層收購MBO(MnagaemnetBuy-out)源于英國，最初是指上市公司管理層以取得公司控制權(quán)為目的發(fā)動的股份收購。它是杠桿收購LBO(LeveargeBuy-out)的重要形式之一。作為一種創(chuàng)新的收購方式，MB0為公司的管理層提供了一個(gè)創(chuàng)造和積累個(gè)人財(cái)富的機(jī)會，受到管理層的青睞；同時(shí)，作為一種制度創(chuàng)新，MB0有利于目標(biāo)公司績效多方面的提高。從四通集團(tuán)開始，MB0正式進(jìn)入中國的并購舞臺，并且很快就以其獨(dú)特的魅力吸引了大多數(shù)人的關(guān)注，并被社會各界寄予極高的期望。隨著2002年年底《上市公司收購管理方法》、《上市公司股東持股變動信息管理方法》的公布，以及財(cái)政部放開國有股民營企業(yè)的轉(zhuǎn)讓政策，越來越多的上市公司開始嘗試管理層收購。在“美的”成為我國證券市場上第一家成功實(shí)現(xiàn)MB0的上市公司后，我國的證券市場上迅速形成了一股上市公司MB0熱潮：宇通客車、深圳華強(qiáng)、康輝、健力寶等都開始試水MB0。雖然MB0在國外是一種非常成熟的并購方式，但在中國，MB0的具體操作過程中卻出現(xiàn)了諸多問題，主要表現(xiàn)在：收購價(jià)格有失公允，導(dǎo)致國有股的應(yīng)有價(jià)值沒能實(shí)現(xiàn)，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重、管理層利用信息不對稱進(jìn)行暗箱操作、收購者資金來源不明、收購主體合法性難以保證等。由于擔(dān)憂大規(guī)模實(shí)行MB0可能會導(dǎo)致過大的風(fēng)險(xiǎn)，2003年4月，MB0被緊急叫停，財(cái)政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中說,相關(guān)法規(guī)完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。2003年8月國資委建制初成，有關(guān)上市公司涉及MB0的公告開始增多；2003年年末及2004年年初，國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行方法》和證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》、《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定開展的假設(shè)干意見》相繼出臺。《意見》專門對管理層收購(MBO)作出了規(guī)定，但也明令“嚴(yán)禁國有企業(yè)的經(jīng)營管理者自賣自買國有產(chǎn)權(quán)”。國資委、證監(jiān)會對于MBO的態(tài)度逐步明朗。其后，一些大中型國有企業(yè)、上市公司的管理層收購動向再次成為群眾關(guān)注的焦點(diǎn)。2004年3月，國資委決定，在上海、天津和北京建立產(chǎn)權(quán)交易所試點(diǎn)，負(fù)責(zé)發(fā)布中央企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，并由其或其所在的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場組織相關(guān)產(chǎn)交易活動。2004年8月“顧郎之爭”引發(fā)了全國范圍內(nèi)的產(chǎn)權(quán)改革大討論，MB0再一次成為企業(yè)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界最熱門的話題。2004年9月29日，國資委發(fā)表《堅(jiān)持國企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國企改制》指出“在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股”,“國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”。國資委：《堅(jiān)持國企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國企改制》國資委：《堅(jiān)持國企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國企改制》這一系列政策措施的出臺，傳達(dá)著這樣一個(gè)信號：面對管理層收購這一新鮮事物，我們還沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)和完善的制度。而作為解決國企“產(chǎn)權(quán)虛位”，和對經(jīng)營者進(jìn)行有效激勵(lì)的一種工具，無疑是國企深化改革的途徑之一。只有在探索中完善，在開展中規(guī)范，管理層收購才能在我國企業(yè)改革中發(fā)揮應(yīng)有的作用。第一章：MBO的基本概念一、MBO的概念MBO即ManagementBuy-out的英文縮寫。在這里，Management含義是經(jīng)理、管理人員的意思，可以統(tǒng)稱為“管理者”；Buy-out是指通過購買一個(gè)公司的全部或大局部股份(shares)來獲得該公司的控制權(quán)情形。由此可見，MB0的含義是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。MB0譯成中文是“管理者收購”，但由于在中國的MB0的M大多不僅是高層管理者，也包括中層管理者甚至員工，因此更多的人將MBO翻譯為“管理層收購”。二、MBO的特點(diǎn)（一）收購者M(jìn)BO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。他們通常會設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通過MBO,他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。（二）收購資金的來源MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)由優(yōu)先債、次級債與股權(quán)三者構(gòu)成。這就要求目標(biāo)公司的管理者有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸也具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。（三）收購的目標(biāo)公司MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來到達(dá)節(jié)約代理本錢，獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。（四）收購后的行為MBO完成后，目標(biāo)公司可能由一個(gè)上市公司變?yōu)橐粋€(gè)非上市公司。一般來說,這類公司在經(jīng)營了一段時(shí)間以后，又會努力成為一個(gè)新的公眾公司，并且通過上市來套現(xiàn)。另外一種情況是，當(dāng)MBO完成后目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)，管理者往往會對該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)。三、MBO的方式收購方式也叫收購?fù)緩?，指管理層取得目?biāo)公司的資本權(quán)益所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式。MBO的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)別離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營部門或公司。針對不同的目標(biāo)公司，收購的方式會有所不同，常用的收購方式有如下幾種：(一)收購資產(chǎn)MBO的收購資產(chǎn)方式是指管理層收購目標(biāo)公司的大局部或全部資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的實(shí)際控制0這種操作方式適用的目標(biāo)公司是上市公司、大集團(tuán)別離出夾的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營部門或公司。(二)收購股票MBO的收購股票方式是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購買股票來實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的實(shí)際控制。如果目標(biāo)公司有為數(shù)不多的股東或本身就是一個(gè)子公司，購買目標(biāo)公司股票的談判過程就比擬簡單，直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購談判商議買賣條件即可。如果目標(biāo)公司是個(gè)公開發(fā)行股票的公司，收購程序就相當(dāng)復(fù)雜。其操作方式為目標(biāo)公司的管理層通過大量的債務(wù)融資，收購該目標(biāo)公司的局部或全部股票。雖然通過二級市場出資購買目標(biāo)公司股票是一種簡單易行的并購方法，但因?yàn)樗艿接嘘P(guān)證券法規(guī)的制約，如購進(jìn)目標(biāo)公司股份到達(dá)一定的比例，或到達(dá)該比例后持股情況再有相當(dāng)變化都需要履行相應(yīng)的報(bào)告及公告義務(wù)，在持有目標(biāo)公司股份到達(dá)相當(dāng)比例時(shí)更要向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出公開收購要約，所以這必然帶來收購本錢增加，過程也繁瑣。(三)綜合證券收購早期的MBO方式主要局限于現(xiàn)金收購這種單一出資方式，隨著投資銀行的介入越來越深和融資手段的多樣化，MBO的方式和手段也將豐富起來。綜合證券收購指的是收購主體對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券(Bond)＞認(rèn)股權(quán)證(Warranty)、可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBonds)等多種形式的組合。綜合起來看，管理層假設(shè)在收購目標(biāo)公司時(shí)能夠采用綜合證券收購，既可以防止支付太多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于這兩大優(yōu)點(diǎn)，綜合證券收購各種出資方式中的比例近年來呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。公司債券作為一種出資方式，必須滿足許多條件，一般要求它可以在證券交易所或場外交易市場上流通。與普通股相比，公司債券通常是一種更廉價(jià)的資金來源，而且向它的持有者支付的利息一般是可以免稅的。對買方而言，它的一個(gè)好處是，可以把它與認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合起來。認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司或擬上市公司發(fā)出的證明文件，持有人有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，用指定的價(jià)格認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量的新股。認(rèn)股權(quán)證本身并不是股票，其持有人不能視為公司股東，因此不能享有正常的股東權(quán)益（如提供股息派發(fā)、投票權(quán)等），對公司現(xiàn)行經(jīng)營政策，亦無從左右。購入認(rèn)股權(quán)證后，持有人所獲得的是一個(gè)換股權(quán)利而不是責(zé)任，行使與否在于他本身的決定，不受任何約束。對收購方而言,發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處是，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。但由于認(rèn)股權(quán)證的行使，會涉及到公司控股權(quán)的改變，因此，為保障現(xiàn)行公司股東的利益，公司在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)，一般要按控股比例派送給股東。股東可用這種證券行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購公司新股的權(quán)利，也可以在市場上隨意將認(rèn)股權(quán)證出售，購入者那么成為認(rèn)股權(quán)證的持有人，獲得相同的認(rèn)購權(quán)利。可轉(zhuǎn)換債券是指向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一時(shí)間內(nèi)可以以某一特定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)應(yīng)事先確定轉(zhuǎn)換為股票的期限，確定所轉(zhuǎn)換的股票屬于何種類型的股票和該股票每股的發(fā)行價(jià)格（兌換價(jià)格）等。從收購公司的角度看，采用可轉(zhuǎn)換債券這種支付方式的好處是：通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司能以比普通股更低的利率和較寬松的契約條件出售債券：提供了一種能比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式；當(dāng)公司正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或一種新的業(yè)務(wù)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券也是特別有用的，因?yàn)轭A(yù)期從這種新產(chǎn)品或新的業(yè)務(wù)所獲得的額外利潤可能正好是與轉(zhuǎn)換期一致的。第二章：中國公司MBO存在的問題根據(jù)我國目前的證券市場環(huán)境，以及前面所述上市公司MBO的情況，中國公司MBO存在下面幾個(gè)問題。一、收購權(quán)利問題在市場經(jīng)濟(jì)條件下，公平表達(dá)為機(jī)會均等。我國的《上市公司收購管理方法和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》等相關(guān)法規(guī)，都確定了各種收購主體平等的市場地位，所有符合規(guī)定的投資者都應(yīng)該有權(quán)選擇是否參與購買上市公司非流通股。但是，在現(xiàn)有的上市公司MBO中，公司管理層與廣大流通股股東及普通投資者處于極不平等的地位，公司管理層可以用低于凈資產(chǎn)的價(jià)格收購非流通股，廣大流通股股東和普通投資者那么被剝奪了購買的參與權(quán)與選擇權(quán)，不能同等享有低價(jià)受讓非流通股的公平競爭機(jī)會，只能購買高價(jià)的流通股，甚至被迫接受以“市場價(jià)”高價(jià)減持的國有股。這是不公平的，也是違背市場經(jīng)濟(jì)規(guī)那么的。如果非流通股的轉(zhuǎn)讓采取市場競爭的方式，即使競爭的結(jié)果仍然是管理層奪標(biāo)，人們也會心服口服。但目前這種做法難以讓人接受，對我國證券市場的開展將帶來長期的消極影響。二、轉(zhuǎn)讓價(jià)格問題收購定價(jià)的公允性是我國現(xiàn)行MBO最為敏感的問題之一，受到了廣泛的關(guān)注。這是由于我國證券市場存在非流通股和流通股并存的雙軌制，而目前上市公司管理層收購的都是非流通股，這從轉(zhuǎn)讓方來說是有利于產(chǎn)權(quán)改革和激勵(lì)經(jīng)營者，對收購方而言那么主要在于本錢較低：一可以整體收購，二能夠?qū)崿F(xiàn)控股，三價(jià)格相對低廉，其中價(jià)格問題是核心。非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于流通股本來是正常的，因?yàn)椴粌H兩者發(fā)行的價(jià)格不同，市場本錢自然相異，而且二者之間存在著能否上市流通的巨大差異。但是，這并不意味著已有的上市公司MBO案例中的定價(jià)就是正常的。常見的情況是，最終確定下來的價(jià)格與目標(biāo)公司的價(jià)值毫不相關(guān)，而是以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，一般不離公司股票的每股凈資產(chǎn)左右。事實(shí)也是如此。從已有的案例看，局部的收購價(jià)格等于或略高于凈資產(chǎn)，局部價(jià)格那么低于凈資產(chǎn)。例如,粵美的(000527)MBO第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元；佛塑股份(000973)的每股凈資產(chǎn)為3.18元，而管理層收購價(jià)為2.96元；特變電工(600089)在2002年9月底公告最新的MB0方案中，向3個(gè)股東收購股權(quán)的