軟飲料領(lǐng)域：2020年農(nóng)夫山泉企業(yè)研究報告

軟飲料領(lǐng)域：2020年農(nóng)夫山泉企業(yè)研究報告作者：上善若水2020年5月

目 錄一、中國包裝水和飲料的龍頭企業(yè) 3二、多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局，核心單品實力強 51、包裝飲用水：公司核心業(yè)務(wù)增長迅速 72、茶飲料市場：無糖茶增長迅速，或成未來趨勢 113、功能飲料市場：各品類均快速增長 144、果汁飲料市場：市場集中度低，中濃度和純果汁崛起中 185、其他產(chǎn)品：公司還在拓寬產(chǎn)品品類 21三、公司渠道覆蓋廣，管控力強 221、經(jīng)銷商銷售為公司主要收入來源，新模式提升品牌力 262、直營銷售占比逐漸提高，有助于公司穩(wěn)固市場地位 29四、差異化營銷方式，廣告語深入人心 29五、前瞻布局，產(chǎn)能空間利用空間足 31

軟飲料領(lǐng)域：2020年農(nóng)夫山泉企業(yè)研究報告一、中國包裝水和飲料的龍頭企業(yè)農(nóng)夫山泉于2020年4月30日凌晨向港交所遞交了上市預(yù)披露文件。農(nóng)夫山泉是中國軟飲料市場龍頭企業(yè)，2019年在中國軟飲料市場占有率排名第四，前三名分別為可口可樂（中國）、康師傅和怡寶。其中，農(nóng)夫山泉是中國包裝飲用水市場市場份額最高的企業(yè)（2019年市場占有率達到20.9）。同時，農(nóng)夫山泉在中國茶飲料、果汁飲料和功能飲料市場份額均居前三名。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2017-2019年全球軟飲料零售額前10大上市公司中，農(nóng)夫山泉的增速最快。資料來源：Euromonitor中國軟飲料市場規(guī)模龐大，未來能保持增長。中國是全球最大的軟飲料市場之一，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2014/2019年中國軟飲料市場規(guī)模分別為7433/9914億元，2014-2019年CAGR為5.93。預(yù)計2019-2024年中國軟飲料市場能保持CAGR5.94的增速增長，2024年預(yù)計規(guī)模1.3萬億元?？Х蕊嬃?、功能飲料和包裝飲用水是規(guī)模增速最快的三個分品類。資料來源：Euromonitor中國軟飲料市場包裝飲料水、蛋白飲料和果汁飲料約占一半的份額。中國軟飲料市場和全球軟飲料市場各品類份額占比有所不同，全球軟飲料市場中碳酸飲料龍頭企業(yè)可口可樂和百事可樂就占據(jù)了21.90的市場份額。而在中國軟飲料市場中包裝飲用水是市場份額最高的子行業(yè)，2019年市場份額20.34，其次是蛋白飲料和果汁飲料，2019年市場份額分別為14.87和14.47，中國軟飲料市場細分類別的前三名份額總計49.68%。農(nóng)夫山泉在包裝飲用水、果汁飲料、功能飲料和茶飲料市場的布局中，市場份額都能保持前三名的地位，保障了公司在中國軟飲料市場第四名的地位。資料來源：公司招股說明書公司營業(yè)收入和利潤同時加速增長。2017-2019年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入174.91/204.75/240.21億元，2018/2019年同比增長17.06/17.32，2017-2019年CAGR為11.15%。2017-2019年公司實現(xiàn)稅前利潤44.35/47.63/64.99億元，2018/2019年同比增長7.40/36.45%，2017-2019CAGR為13.5%。2017-2019年公司實現(xiàn)凈利潤33.86/36.12/49.54億元，2018/2019年同比增長6.67/37.15%，2017-2019CAGR為13.52。資料來源：公司招股說明書二、多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局，核心單品實力強圖 主要品牌及產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書公司旗下品牌眾多，覆蓋多個軟飲料子行業(yè)的市場。公司產(chǎn)品主要覆蓋包裝飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料市場。根據(jù)弗若特斯沙利文報告，2012-2019年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年保持中國包裝飲用水市場占有率第一名。在飲料市場，農(nóng)夫山泉擁有眾多品牌，包括東方樹葉、茶π、尖叫、力量帝維他命水、農(nóng)夫果園、水溶C100等，按照2019年銷售預(yù)計農(nóng)夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均位居全國第三位。公司收入結(jié)構(gòu)以包裝飲用水為主。公司包裝飲用水業(yè)務(wù)占比逐年提升，從2017年占比57.86%提升到2019年的59.72。除包裝飲用水外，果汁飲料業(yè)務(wù)的占比也在提升，從2017年的8.39提升至2019年的9.62。公司主要布局的包裝飲用水和飲料行業(yè)的主要產(chǎn)品營業(yè)收入均處于快速增長的階段。資料來源：公司招股說明書公司包裝水產(chǎn)品銷量增速最快，噸價略有下降，但飲料產(chǎn)品量價齊升趨勢明顯。公司2017/2019年產(chǎn)品銷量總計109.57/130.12/158.08萬噸，2017-2019年CAGR為20.11。其中包裝飲用水產(chǎn)品銷量增速最快，2017-2019CAGR為21.80，包裝水產(chǎn)品噸價略有下降，2017-2019CAGR為-2.25%。飲料產(chǎn)品銷量2017-2019年CAGR為12.51，各個細分品類噸價上升幅度在0-5%之間，量價齊升趨勢明顯。資料來源：公司招股說明書1、包裝飲用水：公司核心業(yè)務(wù)增長迅速包裝飲用水產(chǎn)品是公司的核心業(yè)務(wù)，在中國市場占有率最高，且增長迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按照零售額計算，2014/2019年中國包裝飲用水市場規(guī)模為1196/2017億元，2014-2019年CAGR為11.02，預(yù)計2019-2024年包裝飲用水CAGR為10.82，2024年預(yù)計市場規(guī)模能達到3371億元。包裝飲用水市場相對集中，CR5占據(jù)56.17的市場份額。其中農(nóng)夫山泉作為中國包裝飲用水市場占有率最高的企業(yè)（2019年市場占有率20.92），2019年零售額達到422億元，領(lǐng)先第二名1.65倍。圖 2019年中國包裝飲用水市場份額資料來源：公司招股說明書包裝飲用水市場子類別可以分為天然水、天然礦泉水、飲用純凈水和其他飲用水。飲用純凈水是包裝飲用水市場中規(guī)模最大的品類，它對水的來源沒有限制且不含礦物質(zhì)和微量元素。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，2019年零售額為1219億元，在包裝飲用水市場占比60.44，2014-2019年CAGR為13.23，預(yù)計2019-2024年飲用純凈水CAGR為12.10，2024年預(yù)計市場規(guī)模能達到2158億元。資料來源：公司招股說明書天然水和天然礦泉水對水源有要求，天然水源自于水井、山泉、高山冰川或地下泉水等地，僅對水源做必要的處理，而天然礦泉水是由地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集，且含有鉀、鈉、鈣、鎂、偏硅酸等天然礦物元素或微量元素。隨著中國消費者健康意識增強及消費能力的提升，消費者更傾向于選擇來源于優(yōu)質(zhì)天然水源并且含有天然礦物元素的包裝飲用水，并且價格的敏感度隨著消費者收入和購買力的提升逐漸減低，所以這兩種品類CAGR最高。2019年天然水和天然礦泉水零售額分別為372/151億元，2014-2019年CAGR分別為24.77/18.42；預(yù)計2019-2024年CAGR分別為15.42/14.18%，2024年市場規(guī)模能達到762/293億元。中國適用于飲用水業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)天然水源十分有限。公司已經(jīng)實現(xiàn)了對中國十大優(yōu)質(zhì)水源地的戰(zhàn)略布局和周圍包裝飲用水生產(chǎn)基地的建設(shè)，可以實現(xiàn)對全國市場的供應(yīng)。公司的十大水源地分布在中國不同的區(qū)域和省市，可以有效縮短運輸半徑，減少物流成本和存貨成本，同時也提高了公司飲用水業(yè)務(wù)的行業(yè)壁壘。圖 公司天然水源地布局資料來源：公司招股說明書隨著國民收入和購買力的提升，消費者更專注于產(chǎn)品品質(zhì)、口味、便利性和個性化需求等因素。為了滿足消費者的差異化需求，公司在包裝飲用水業(yè)務(wù)中增添了很多新產(chǎn)品。為了滿足多種包裝飲用水的使用場景，公司推出從1.5公升至12公升的中大規(guī)格飲用天然水產(chǎn)品，有效提升了家庭、辦公、大型會議等場景天然水產(chǎn)品的滲透率。同時，公司又推出了針對運動、嬰幼兒和中老年人群分別推出了運動瓶蓋版天然礦泉水、適用于嬰幼兒的天然水和含鋰型天然礦泉水。為了滿足高端會議或宴會的需求，公司于2015年推出了玻璃瓶版天然礦泉水，并在多個國際級別會議中使用。表：公司包裝飲用水產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書公司包裝飲用水產(chǎn)品營業(yè)收入和銷量加速上升。2017-2019年公司包裝飲用水營業(yè)收入分別為101.20/117.80/143.46億元，2017-2019年CAGR為19.06%；2017-2019年公司包裝飲用水銷量分別為9020/10827/13382千噸，2017-2019年CAGR為21.80。包裝飲用水產(chǎn)品營業(yè)收入和銷量增長的主要原因，第一是消費者健康意識的提升使得天然水和礦泉水的需求大幅度提升，第二是人均收入水平和購買力的提升使得包裝飲用水的消費場景增加，各個場景對產(chǎn)品的需求都有所增加，第三是隨著三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費水平的提升，公司加速渠道滲透，提高了包裝飲用水的銷量，第四是公司的市場份額隨著農(nóng)夫山泉品牌力的提升而提升。資料來源：公司招股說明書包裝飲用水對公司整體的毛利上漲貢獻最大。2017-2019年公司毛利分別為61.23/66.56/86.33億元，2018/2019年同比增長8.70/29.70。其中包裝飲用水產(chǎn)品對公司整體的毛利上漲貢獻最大，2018年47.9的毛利上漲來源于包裝飲用水產(chǎn)品，2019年82.7的毛利上漲來源于包裝飲用水產(chǎn)品。包裝飲用水毛利率影響公司整體毛利率。2017-2019年包裝飲用水毛利率分別為60.50/56.50/60.18%，包裝飲用水毛利率的變化和公司整體毛利率的增減趨勢和幅度幾乎相同，包裝飲用的毛利率變化是公司毛利率變化的主要因素。2018年包裝飲用水毛利率降低原因，第一是毛利率相對較低的中大規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品銷售占比增加，第二是PET平均采購價格上漲26.0至8097元/噸。2019年雖然毛利率相對較低的中大規(guī)格包裝飲用水銷售占比繼續(xù)增加，但是成本更低的收縮膜包裝的包裝飲用水產(chǎn)品銷量增長更快，部分抵消了毛利率的下降；同時，PET平均采購價格較2018年平均價格下降了12.6%至8097元/噸，使得2019年毛利率上升至60.18%。中大規(guī)格包裝飲用水銷量占比的不斷提升也是公司包裝飲用水平均噸價略有降低的主要原因。資料來源：公司招股說明書2、茶飲料市場：無糖茶增長迅速，或成未來趨勢雙引擎發(fā)展格局，降低風險同時把握未來消費趨勢。為了增強公司的市場競爭能力并且有效降低業(yè)績波動風險，公司從2010年開始布局包裝飲用水和飲料的雙引擎發(fā)展格局。2017-2019年飲料產(chǎn)品營業(yè)收入分別為70.01/82.13/92.28億元，2018/2019年同比增長17.31/12.36%，2017-2019年飲料產(chǎn)品營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的40.03/40.11/38.42。公司把握住了消費者對飲料市場的需求，實現(xiàn)飲料和包裝飲用水營業(yè)收入雙增長。圖 2019年中國茶飲料市場份額資料來源：公司招股說明書公司在中國茶飲料市場占有率第三，無糖茶或成未來市場方向。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按照零售額計算，2014/2019年中國茶飲料市場規(guī)模分別為654/787億元，2014-2019年CAGR為3.80，預(yù)計2019-2024年茶飲料市場CAGR為3.53，2024年預(yù)計市場規(guī)模能達到936億元。茶飲料市場高度集中，CR5占據(jù)86.53的市場份額。其中第一名2019年零售額341億元，市場占有率高達43.31，農(nóng)夫山泉2019年零售額62億元，市場占有率7.88%，排名第三。茶飲料行業(yè)分為含糖茶飲料和無糖茶飲料兩種，2019年含糖茶飲料零售額占茶飲料整體零售額的94.79。含糖茶市場份額高度集中，競爭格局也十分穩(wěn)定，無糖茶市場份額相對較小且增長迅速，公司對無糖茶的布局或成為茶飲料市場未來的方向。資料來源：公司招股說明書無糖茶含糖茶均有布局，但無糖茶快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2014/2019年含糖茶市場規(guī)模分別為643/746億元，2014-2019年CAGR為3.02，預(yù)計2019-2024年CAGR為1.93，2024年規(guī)模能達到821億元。公司含糖茶品牌為茶π，2016年上市當年就實現(xiàn)了超過16億元的營業(yè)收入，茶π是在2010-2019年上市首12個月零售額最高的中國飲料新品。2014/2019年無糖茶市場規(guī)模分別為10/41億元，2014-2019年CAGR為32.60，預(yù)計2019-2024年CAGR為22.91，2024年規(guī)模能達到115億元。公司無糖茶品牌為東方樹葉，2019年東方樹葉已經(jīng)成為無糖茶品類市場占有率第一的品牌。表：公司茶飲料產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書茶飲料產(chǎn)品銷量大幅度上升，無糖茶貢獻最大。2017-2019年公司茶飲料產(chǎn)品營業(yè)收入分別為25.97/30.36/31.38億元，2017-2019年CAGR為9.92；2017-2019年在公司總營業(yè)收入中占比分別為14.85/14.83/13.06%；2017-2019年公司茶飲料產(chǎn)品銷量分別為670/750/754千噸，2017-2019年CAGR為6.08%。茶飲料產(chǎn)品的增長主要因為消費者健康意識提升，使得作為市場占有率最高的無糖茶品牌東方樹葉產(chǎn)品銷量和營業(yè)收入大幅度提升，同時渠道的下沉和品牌知名度的持續(xù)提升為茶飲料產(chǎn)品的提升做了很好的鋪墊。2019年茶飲料產(chǎn)品收入增長較小，幾乎與2018年持平的主要原因是2019年度茶π系列產(chǎn)品更換新包裝，且新包裝與老包裝差異較大，消費者需要一定的時間接受新包裝導(dǎo)致的茶飲料銷量幾乎持平，但茶飲料產(chǎn)品營業(yè)收入的小幅度增長主要來源于茶π產(chǎn)品售價的小幅度提升（2019年茶飲料產(chǎn)品平均噸價提升2.82）。茶飲料產(chǎn)品毛利率水平為飲料子品類中最高，為公司貢獻穩(wěn)定收益。2017-2019年茶飲料產(chǎn)品的毛利分別為15.05/17.64/18.73億元，2018/2019年同比增長17.21/6.18%。2018年茶飲料產(chǎn)品毛利的增長與公司整體營業(yè)收入增長水平幾乎相同。雖然2019年茶飲料產(chǎn)品銷量幾乎沒有增長，但是2019年毛利有小幅度增長，主要原因是產(chǎn)品平均噸價的小幅度上漲。2017-2019年茶飲料產(chǎn)品毛利率分別為57.95/58.10/59.69。2018年產(chǎn)品毛利率沒有提升的原因是PET平均采購價格的上漲而東方樹葉在2018年上調(diào)了產(chǎn)品價格，最終抵消了PET價格上漲帶來的毛利率下降。2019年毛利率的大幅度提升主要源自于PET平均采購價格的下降和茶π產(chǎn)品價格的小幅度提升。資料來源：公司招股說明書3、功能飲料市場：各品類均快速增長公司在中國功能飲料市場占有率第三，CR5相對集中。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按照零售額計算，2014/2019年中國功能飲料市場規(guī)模分別為581/1119億元，2014-2019年CAGR為14.01，預(yù)計2019-2024年功能飲料市場CAGR為9.43，2024年預(yù)計市場規(guī)模能達到1756億元，整體市場規(guī)?？焖僭鲩L。功能飲料市場相對集中，CR5占據(jù)56.75的市場份額。其中排名第一的企業(yè)2019年零售額314元，市場占有率達到28.04，農(nóng)夫山泉2019年零售額82億元，市場占有率7.32，排名第三。功能飲料市場的龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固，并且與其他市場參與者的份額差距巨大，農(nóng)夫山泉在功能飲料市場的競爭優(yōu)勢不明顯。圖 2019年中國功能飲料市場份額資料來源：公司招股說明書功能飲料可以分成運動飲料、營養(yǎng)素飲料和能量飲料三個主品類。其中能量飲料市場規(guī)模最大（2019年能量飲料在功能飲料市場中的份額占比約為70.24），運動飲料增速最快。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，能量飲料2014/2019年市場規(guī)模分別為401/786億元，運動飲料2014/2019年市場規(guī)模分別為62/125億元，營養(yǎng)素飲料2014/2019年市場規(guī)模分別為94/159億元，三個子品類2014-2019年CAGR分別為14.41/15.05/11.08%，預(yù)計2019-2024年CAGR分別達到9.65/9.64/7.57，2024年預(yù)計規(guī)模分別為1246/198/229億元。資料來源：公司招股說明書兩種功能飲料品牌分別針對不用消費人群。根據(jù)《中國軟飲料分類標準》，尖叫屬于補充人體日?；顒铀璧臓I養(yǎng)成分的營養(yǎng)素飲料，力量帝維他命水屬于運動飲料。公司針對追求健康生活方式的消費者將尖叫系列產(chǎn)品分為纖維型、多肽型和植物型三種，為人體提供電解質(zhì)、B族維生素、礦物質(zhì)等能量或元素。力量帝維他命水針對不同維生素需求，分為6種營養(yǎng)配方，外觀設(shè)計更符合年輕、現(xiàn)代、健康的品牌形象。針對日常營養(yǎng)補充和運動營養(yǎng)補充兩種場景飲料的覆蓋，滿足了大部分消費者對功能飲料的日常需求，同時，產(chǎn)品多樣化的口味和農(nóng)夫山泉的品牌力帶動了公司功能飲料產(chǎn)品的銷量。表：公司功能飲料產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書功能飲料收益逐年遞增，為公司第二大收益來源。2017-2019年公司功能飲料產(chǎn)品營業(yè)收入分別為29.36/33.22/37.79億元，2017-2019年CAGR為13.45%；2017-2019年在公司總營業(yè)收入中占比分別為16.79/16.22/15.73；2017-2019年公司茶飲料產(chǎn)品銷量分別為849/944/1082千噸，2017-2019年CAGR為12.89。功能飲料產(chǎn)品的增長主要來源于兩個品牌銷量的增加，2018年銷量增加主要來源于農(nóng)夫山泉品牌力的提升和加強綜藝節(jié)目中廣告的投入帶來的力量帝維他命水銷量的增加，2019年銷量增加主要來源于尖叫系列兩種新口味白桃和青芒的成功上市。資料來源：公司招股說明書功能飲料毛利率相對較低，PET價格影響導(dǎo)致毛利率變動趨勢與公司整體毛利率的變動趨勢相同。2017-2019年功能飲料產(chǎn)品的毛利分別為15.28/16.55/19.22億元，2018/2019年同比增長8.31/16.13。2017-2019年功能飲料產(chǎn)品毛利率分別為52.04/49.82/50.86%。2018年功能飲料產(chǎn)品毛利率的降低主要原因是2018年P(guān)ET平均采購價的上漲和力量帝維他命水配方升級帶來的成本小幅度增加，但是由于功能飲料產(chǎn)品在公司營業(yè)收入中占比相對較少，所以力量帝維他命水成本的上漲對公司整體毛利率的下降影響十分有限。2019年毛利率的大幅度提升主要源自于PET平均采購價格的回落。4、果汁飲料市場：市場集中度低，中濃度和純果汁崛起中公司在中國果汁飲料市場占有率第三，市場集中度較低。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按照零售額計算，2014/2019年中國果汁飲料市場規(guī)模分別為1275/1435億元，2014-2019年CAGR為2.39，預(yù)計2019-2024年果汁飲料市場CAGR為2.24，2024年預(yù)計市場規(guī)模能達到1603億元。整體市場規(guī)模增長緩慢但市場集中度較低，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢不明顯，CR5占據(jù)25.1的市場份額。其中排名第一的企業(yè)2019年零售額119元，市場占有率8.30，農(nóng)夫山泉2019年零售額54億元，市場占有率3.77，排名第三。果汁飲料市場競爭激烈，農(nóng)夫山泉與市場份額前兩名的企業(yè)零售額差了大約一倍，但是果汁飲料市場中的純果汁和中濃度果汁市場增速非?？?，可能成為搶占果汁市場份額的另一種渠道。圖 2019年中國果汁飲料市場份額資料來源：公司招股說明書低濃度果汁幾乎沒有增長，純果汁和中濃度果汁是新的市場熱點。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2014/2019年低濃度果汁市場規(guī)模分別為1058/1081億元，2014-2019年CAGR為0.43，預(yù)計2019-2024年CAGR僅為0.24，2024年規(guī)模1094億元；2014/2019年中濃度果汁市場規(guī)模分別為163/255億元，2014-2019年CAGR為9.36%，預(yù)計2019-2024年CAGR能保持6.60，2024年規(guī)模達到351億元；2014/2019年純果汁市場規(guī)模分別為54/99億元，2014-2019年CAGR為12.89，預(yù)計2019-2024年CAGR為9.80，市場規(guī)模高速增長，2024年規(guī)模預(yù)計為158億元。低濃度果汁是市場中規(guī)模最大的子品類（2019年低濃度果汁零售額占果汁飲料整體零售額的75.33）。由于消費者健康意識和人均收入水平的提升，中濃度果汁和純果汁銷量大幅度提高，2014-2019年保持了10左右的復(fù)合年增長率。預(yù)計消費者對于健康飲食的需求還會進一步提升，中濃度和純果汁的市場份額還會快速提升。資料來源：公司招股說明書三種子品類均有布局，市場重心向中濃度和純果汁傾斜。市場按照果汁濃度分為了三種子品類，低濃度果汁（果汁含量5-29）、中濃度果汁（果汁含量30-99）和純果汁（果汁含量100）。公司在果汁行業(yè)的產(chǎn)品線布局比較完整，在各個濃度都擁有產(chǎn)品。果汁公司低濃度果汁品牌為水溶C100，果汁含量12。公司中濃度果汁品牌為農(nóng)夫果園，是公司最早布局在果汁行業(yè)的品牌，由于當時行業(yè)盛行10低濃度果汁飲料，公司在2003年上市了30濃度的農(nóng)夫果園產(chǎn)品，并于2019年結(jié)合當前的市場需求增添了50濃度的產(chǎn)品。公司純果汁品牌為農(nóng)夫山泉NFC果汁系列和17.5°系列，NFC果汁分為冷藏和常溫兩種系列，17.5°全部為冷藏產(chǎn)品。表：公司果汁飲料產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書果汁飲料收益逐年遞增，CAGR最高。2017-2019年公司果汁飲料產(chǎn)品營業(yè)收入分別為14.68/18.55/23.11億元，2017-2019年CAGR為25.47；2017-2019年在公司總營業(yè)收入中占比分別為8.39/9.06/9.62；2017-2019年公司果汁飲料產(chǎn)品銷量分別為336/421/512千噸，2017-2019年CAGR為23.44。果汁飲料產(chǎn)品的增長主要來源于消費需求的提升和新產(chǎn)品的成功上市，2018年銷量增加主要來源于消費者對于純果汁產(chǎn)品的需求大幅度提升，2019年銷量增加主要來源于50果汁含量的農(nóng)夫果園新產(chǎn)品和純果汁新產(chǎn)品成功上市帶來的銷量增長。同時，隨著果汁飲料產(chǎn)品的基數(shù)不斷增大，銷量和營業(yè)收入的增長幅度有小幅度減少。資料來源：公司招股說明書果汁飲料毛利率在主品類中最低，產(chǎn)品成本與果汁濃度成正比。2017-2019年公司毛利分別為5.61/7.62/8.02億元，2018/2019年同比增長35.83/5.25%。2017-2019年果汁飲料產(chǎn)品毛利率分別為38.22/41.08/34.70。2018年果汁飲料產(chǎn)品毛利率升高的主要原因，第一是部分果汁飲料產(chǎn)品包裝從15瓶/箱提高到了24瓶/箱，降低了單位包裝成本，第二是2018年橙汁配方中使用較多進口橙汁，第三是自榨純果汁原料成本有小幅度的較少，提升了部分產(chǎn)品的毛利率，第四是部分產(chǎn)品的零售價格小幅提升，對沖了PET平均采購價格的影響。毛利率的大幅度下滑，主要原因為，第一新產(chǎn)品的投產(chǎn)加大了費用的投放，第二為了提升產(chǎn)品的口味，橙汁產(chǎn)品成本小幅度提高，第三是毛利率相對較低的新產(chǎn)品營收占比提升，但是這部分對沖了PET平均采購價的回落。資料來源：公司招股說明書5、其他產(chǎn)品：公司還在拓寬產(chǎn)品品類除上述主要產(chǎn)品品類外，公司還在拓寬產(chǎn)品線。主要為在2019年上市的咖啡產(chǎn)品炭仌、蘇打水飲料、植物酸奶產(chǎn)品、鮮果以及農(nóng)產(chǎn)品。有助于拓寬公司銷售規(guī)模，并且部分農(nóng)產(chǎn)品為公司飲料產(chǎn)品的附加產(chǎn)品，提升利潤的同時可以提高公司的品牌知名度，增加消費者對于公司產(chǎn)品質(zhì)量的信賴程度。表：公司其他產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書其他產(chǎn)品收益略有上升，在銷售總收入中占比穩(wěn)定。2017-2019年公司其他產(chǎn)品營業(yè)收入分別為3.70/4.82/4.47億元，2017-2019年CAGR為9.91；2017-2019年在公司總營業(yè)收入中占比分別為2.12/2.35/1.86%；2017-2019年公司其他產(chǎn)品銷量分別為82/70/78噸，2017-2019年CAGR為-2.47。2018-2019年其他產(chǎn)品營業(yè)收入的波動主要由于江西的17.5°鮮橙產(chǎn)品銷量的增加和減少。資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書三、公司渠道覆蓋廣，管控力強根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國軟飲料市場銷售渠道主要分為以下五種：傳統(tǒng)渠道：主要為小型雜貨店、非連鎖超市及便利店。現(xiàn)代渠道：主要為購物商場、中大型超市及連鎖便利店。餐飲渠道：主要指在餐飲場所出售的部分。電商渠道：指線上銷售平臺。其他渠道：主要包括航空運輸、車站、加油站、高速公路服務(wù)區(qū)和自動販賣機等新零售渠道。傳統(tǒng)渠道依舊是主流，同時各個渠道均能保持不錯的增速。按零售額計算，傳統(tǒng)渠道零售額最大（2019年零售額為4367億元，占整體零售額的44.05），但傳統(tǒng)渠道體量過大，未來增速放緩（2014-2019年CAGR為3.53；預(yù)計2019-2024年CAGR為2.68%）?，F(xiàn)代渠道和餐飲渠道是最廣泛的銷售模式（2019年零售額分別為2214和1419億元，分別占整體零售額的22.33和14.31），同時，規(guī)模還能保持較高速度增長（2014-2019年CAGR分別為7.88%和6.89；預(yù)計2019-2024年CAGR分別為8.04和6.85%）。電商渠道是新興銷售渠道（2019年零售額為609億元，占整體零售額的6.14），電商渠道零售額上升速度最快（2014-2019年CAGR為12.90；預(yù)計2019-2024年CAGR為12.49）。其他渠道主要為消費者在剛性需求消費場景下產(chǎn)生的銷量（2019年零售額為1305億元，占整體零售額的13.16%），但是由于銷售場景的不可或缺這種渠道依舊能保持較高的增速（2014-2019年CAGR為7.79，預(yù)計2019-2024年CAGR為7.95%）。資料來源：公司招股說明書公司通過經(jīng)銷商和直營相結(jié)合的模式拓展銷售渠道。由于公司產(chǎn)品屬于必備消費品，銷售渠道和應(yīng)用場景眾多，所以公司通過經(jīng)銷商模式在各個渠道布局。除傳統(tǒng)渠道完全由經(jīng)銷商打通市場外，其他四種渠道，公司在經(jīng)銷商布局的基礎(chǔ)上，發(fā)展了自己的直營模式。截至2019年年末，經(jīng)銷商為公司帶來的營業(yè)收入占公司總收入的94.20，與經(jīng)銷商合作依舊是公司的拓展銷售渠道和市場下沉的主要方式。但目前公司也在大力發(fā)展新零售和其他渠道，為滿足消費者的所有消費方式，所以未來公司的直營占比還有進一步提升的空間。圖 農(nóng)夫山泉渠道銷售結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股說明書公司收入主要來源于傳統(tǒng)銷售渠道，餐飲、電商和新零售渠道銷售的占比逐漸提升。傳統(tǒng)渠道占公司總收益的70以上，但2017-2019年傳統(tǒng)渠道的占比有所下滑，從2017年占比79.36%，下滑到2019年的73.25%。傳統(tǒng)渠道占比的下滑主要原因為餐飲、電商和新零售渠道銷售占比的快速提升，其他渠道2017-2019年CAGR為44.75%。消費者對產(chǎn)品和使用場景的差異化需求，使得銷售渠道日益多元化，公司也通過對消費者的需求分析，增加如便利店、電商平臺和自動販賣機等多種銷售渠道，增加了消費者購買產(chǎn)品的便利性和消費者的購買頻率。表：公司渠道收益貢獻明細資料來源：公司招股說明書公司通過靈活配置產(chǎn)品組合放大渠道優(yōu)勢。包裝水產(chǎn)品作為必需消費品雖然消費者的需求穩(wěn)定，但是為了滿足多樣化和個性化的需求、提升公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和差異化優(yōu)勢，公司根據(jù)不同的市場和渠道特點進行靈活的產(chǎn)品組合。同時，多產(chǎn)品的布局也有利于我們在終端零售網(wǎng)絡(luò)擴大貨架份額，提升單店銷量，有效提高分銷渠道效率。公司擁有專門的渠道及產(chǎn)品保證團隊，保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時監(jiān)控市場活動。截至2019年年末，公司的品質(zhì)保障職能員工和渠道監(jiān)察員工分別為750/300人。公司擁有產(chǎn)品信息溯源系統(tǒng)，在產(chǎn)品的儲存和銷售環(huán)節(jié)保證產(chǎn)品的質(zhì)量。同時，公司的所有合作經(jīng)銷商均使用NCP系統(tǒng)，通過大數(shù)據(jù)分析經(jīng)銷商庫存和產(chǎn)品銷售方向。并且，公司在大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，通過渠道監(jiān)察員工定期實地考察經(jīng)銷商庫存和市場情況，把控市場方向并規(guī)避潛在風險。2020年公司將進一步推動渠道和市場的下沉。城鎮(zhèn)化建設(shè)的進程加快，人均收入水平的提升使得城鎮(zhèn)居民的消費習慣不斷向城市居民靠攏，同時有效提高了高品質(zhì)產(chǎn)品消費者的數(shù)量，城鎮(zhèn)化進程也為消費者提供了更多的產(chǎn)品購買渠道。目前，公司通過與在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場有市場潛力的次級經(jīng)銷商簽訂公司、經(jīng)銷商和次級經(jīng)銷商的三方協(xié)議，幫助公司進行渠道的深度下沉和了解市場信息。次級經(jīng)銷商與公司之間沒有直接的業(yè)務(wù)和經(jīng)濟往來，但公司可以通過NCP系統(tǒng)提取次級經(jīng)銷商的銷售數(shù)據(jù)。截至2020年4月21日，已經(jīng)有64家次級經(jīng)銷商與公司簽署了三方協(xié)議。1、經(jīng)銷商銷售為公司主要收入來源，新模式提升品牌力表：公司客戶收益貢獻明細資料來源：公司招股說明書公司采用一級經(jīng)銷模式，渠道深度覆蓋。目前，公司主要采用一級經(jīng)銷模式，公司的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國各省市及縣級行政區(qū)域。2017-2019年公司通過經(jīng)銷商分銷收入占總收入的比例分別為94.96/94.56/94.18%。截至2019年年末，公司總計擁有4280名經(jīng)銷商，覆蓋了全國超過237萬個終端零售網(wǎng)點，其中有約78.9終端零售點位于三線城市及以下城市或縣區(qū)。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，農(nóng)夫山泉覆蓋的終端網(wǎng)點數(shù)占中國所有終端零售網(wǎng)點數(shù)量的比例約為11。資料來源：公司招股說明書公司經(jīng)銷商數(shù)量比較穩(wěn)定，前五大客戶收入占比略有提升。與公司有合作的的經(jīng)銷商一般為在當?shù)匕b飲用水和飲料產(chǎn)品有銷售經(jīng)驗和一定資金實力及設(shè)施的本地經(jīng)銷商。公司的經(jīng)銷商數(shù)量比較穩(wěn)定，截至2019年年末，公司擁有4280名經(jīng)銷商。2017-2019年期間公司分別與共計1325/995/489名經(jīng)銷商解除合約，合約解除主要因為經(jīng)銷商違反經(jīng)銷協(xié)議、業(yè)績欠佳或自身原因。目前，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，公司經(jīng)銷商的質(zhì)量和業(yè)務(wù)能力逐漸成熟，每年與公司終止協(xié)議的經(jīng)銷商數(shù)目不斷減少，公司經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)定在4000名左右。前五大客戶營業(yè)收入隨公司營業(yè)收入不斷提升，但是占比較低。2017-2019年，公司前五大客戶的營業(yè)收入分別為6.43/8.90/11.39億元，占公司總收入比例分別為3.68/4.35/4.74。公司不依賴單一或少數(shù)經(jīng)銷商，且保證單一經(jīng)銷商產(chǎn)生的營業(yè)收入不超過公司總收入的1.00，這也保證了公司的業(yè)績穩(wěn)定，不會受單一或少數(shù)經(jīng)銷商的影響。2017-2019年期間，公司前五大客戶中只有2名經(jīng)銷商，其余3名均為直營客戶。同時，公司保證目前所有的經(jīng)銷商全部為獨立第三方，且公司禁止員工于經(jīng)銷商處任職或參股經(jīng)銷商，這保證了公司與經(jīng)銷商之間業(yè)務(wù)的獨立性。公司與經(jīng)銷商每年簽訂一次協(xié)議，銷售區(qū)域、類別和區(qū)域都有明確規(guī)定。公司規(guī)定經(jīng)銷商只能在指定經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)銷售公司產(chǎn)品，且對經(jīng)銷商制定銷售和市場目標。公司為經(jīng)銷商承擔配送和運輸成本，但是要求經(jīng)銷商擁有管理資金、人員、車輛、倉庫及經(jīng)銷能力。同時，要求經(jīng)銷商使用公司的管理信息系統(tǒng)NCP系統(tǒng)下單。NCP系統(tǒng)能有效幫助公司管理經(jīng)銷商庫存、對賬和一線銷售人員匯報市場信息。資料來源：公開資料整理公司積極拓展以自動販賣機為代表的新零售渠道、線上渠道等。截至2019年年末，公司已在全國近300個城市投放了近6萬臺智能終端零售設(shè)備，并逐步建立與終端零售設(shè)備相匹配的信息系統(tǒng)和配送服務(wù)。新零售渠道的建立一方面是符合消費者的即時購買的消費習慣，另一方面能通過配置與終端點周邊消費者消費場景相符的產(chǎn)品組合，提高公司的品牌影響力。2018年農(nóng)夫山泉將自動販售機布局到小區(qū)的地下停車場，并將這種為了消費者日常生活需求而專門出售大桶礦泉水的自動販售機命名為“芝麻店”。公司還通過在終端零售網(wǎng)點投放冰柜、暖柜、優(yōu)化貨架陳列以及開展線下市場活動等方式，提升產(chǎn)品在終端零售網(wǎng)點的影響力，提高消費者的購買頻次，從而帶動終端零售網(wǎng)點銷售額的增長。2、直營銷售占比逐漸提高，有助于公司穩(wěn)固市場地位直營模式占比小，但是未來空間大。公司對采購額度較大、信用較好的客戶采取直營模式。2017-2019年公司直營模式營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的比例分別為5.04/5.44/5.82，占比逐年