2023年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略

目錄1、游戲：估值具有安全邊際，期待政策放松趨勢(shì)下的新產(chǎn)品周期2、廣告：經(jīng)濟(jì)同步回升，業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)可期3、互聯(lián)網(wǎng)：迷霧褪去，重拾信心4、成長(zhǎng)賽道-直播電商、即時(shí)零售、電商出海和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療5、成長(zhǎng)賽道-元宇宙：核心構(gòu)成的五大猜想6、風(fēng)險(xiǎn)提示1、游戲：估值具有安全邊際，期待政策放松趨勢(shì)下的新產(chǎn)品周期5?

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022Q2/Q3中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入分別為683.15/597.03億元，yoy-7.00%/-19.13%，下滑主要來(lái)自移動(dòng)游戲。?

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022Q2/Q3中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入分別為500.43/416.43億元，yoy-10.54%/-24.93%。2022Q2/3，手游市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)2個(gè)季度同比下滑，我們認(rèn)為主要系1）受未成年人防沉迷監(jiān)管影響，版號(hào)停發(fā)致供給端受限；2）需求端，疫情“宅家”紅利消退。資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，東吳證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%90080070060050040030020010002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中國(guó)移動(dòng)游戲?qū)嶋H銷(xiāo)售收入（億元）yoy中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入及同比增速（億元，%）中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入及同比增速（億元，%）1.1

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：供給端影響顯現(xiàn)，產(chǎn)品周期致行業(yè)規(guī)模下滑61.1

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：供給端受限，影響較2018-2019年更為顯著1000900800700600500400300200100020406080100120140May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-222021年10月-2022年10月，AppStore平均月度新游數(shù)量為26款，相比2020年10月-2021年10月的49款，下滑明顯。我們預(yù)計(jì)主要系1）2021年8月-2022年3月為推進(jìn)未成年人防沉迷監(jiān)管，版號(hào)停發(fā)，進(jìn)而影響產(chǎn)品付費(fèi)測(cè)等研發(fā)進(jìn)度、上線進(jìn)度，進(jìn)而影響產(chǎn)品周期銜接；2）2021年上海、廣深地區(qū)疫情多發(fā)，居家辦公一定程度上影響生產(chǎn)力；3）行業(yè)精品化趨勢(shì)下，廠商研發(fā)周期相較此前更長(zhǎng)。對(duì)比2018年版號(hào)停發(fā)，2021年版號(hào)停發(fā)后，AppStore新游上線數(shù)量明顯減少，我們認(rèn)為主要系2018年版號(hào)停發(fā)期間，AppStore并未嚴(yán)格執(zhí)行版號(hào)規(guī)定，大量中小游戲未獲版號(hào)仍可上線AppStore渠道，因而抵消版號(hào)收緊的部分影響。2020年7月，蘋(píng)果游戲版號(hào)新政正式落地，要求游戲上架前提交版號(hào)。iOS端收入TOP1500中當(dāng)月上線游戲數(shù)量及版號(hào)數(shù)量情況iOS端收入TOP1500中當(dāng)月上線游戲數(shù)量（個(gè)，左軸） 版號(hào)數(shù)量（個(gè)，右軸）0Jan-17

May-17 Sep-17 Jan-18

May-18 Sep-18 Jan-19資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版署，Sensor

Tower，東吳證券研究所注：游戲行業(yè)二八效應(yīng)明顯，因此這里用iOS端收入TOP1500游戲中新游數(shù)量作為當(dāng)月上線新游數(shù)量，具有一定代表性7從具體新游情況來(lái)看，2022年頭部產(chǎn)品上線數(shù)量較少，且平均來(lái)看，首月流水表現(xiàn)較弱。2021年上線了《一念逍遙》《金鏟鏟之戰(zhàn)》《英雄聯(lián)盟手游》《哈利波特：魔法覺(jué)醒》《斗羅大陸：魂師覺(jué)醒》等中大廠的頭部產(chǎn)品。而2022年頭部新游數(shù)量較少，僅有《文明與征服》《暗黑破壞神：不朽》《英雄聯(lián)盟電競(jìng)經(jīng)理》等。資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，東吳證券研究所注：上線不足30日的產(chǎn)品，由伽馬數(shù)據(jù)根據(jù)其目前流水狀況推算首月流水。天諭4+榮耀大天使 游戲王：決斗鏈接

妖精的尾巴

力量覺(jué)醒2+ 1+ 1-妄想山海1-2021年2月 一念逍遙影之刃3重生細(xì)胞絕世仙王魔力寶貝歸來(lái)4+1+1-1-1-2021年4月 航海王熱血航線坎公騎冠劍全民奇跡2奧奇?zhèn)髡f(shuō)小森生活4+2+2+1-1-2021年7月 斗羅大陸：魂師對(duì) 王牌競(jìng)速 有殺氣童話2 古劍奇譚術(shù)語(yǔ)人 漫威超級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)決7+1+1-1-1-2021年8月金鏟鏟之戰(zhàn)小浣熊百將傳真·三國(guó)無(wú)雙

霸無(wú)盡的拉格朗日星戰(zhàn)前夜：無(wú)燼星河5+3+1+1-1-2021年10月英雄聯(lián)盟手游11+數(shù)碼寶貝：新世紀(jì)2+地下城堡3：魂之詩(shī)2+劍網(wǎng)1：歸來(lái)1-爆裂魔女1-No.1 No.2 No.3 No.4 No.52021年1月No.1No.2No.3No.4No.52022年1月 文明與征服天使之戰(zhàn)劍俠世界3璀璨星途完美世界：諸神之戰(zhàn)5+1+1+1-1-2022年4月 深空之眼龍之國(guó)物語(yǔ)無(wú)神之界諾亞之心黑色沙漠2+1+1-1-1-2022年5月 亂世逐鹿斗詭神域奇兵：遠(yuǎn)征赤月龍城蛋仔派對(duì)2+1-1-1-1-2022年7月 暗黑破壞神：不朽英雄聯(lián)盟電競(jìng)經(jīng)理魔力寶貝：旅人奧比島：夢(mèng)想國(guó)度黎明之海9+5+3+1+1-2022年8月 無(wú)期迷途不良人3黑貓奇聞社生存幾何：明日商店超能世界2+1-1-1-1-2022年10月極無(wú)雙21+空之要塞：?jiǎn)⒑?+沙之城主1-寶石研物語(yǔ)：伊恩之石1-風(fēng)靈大陸1-No.1 No.2 No.3 No.4 No.52021Q3金鏟鏟之戰(zhàn)斗羅大陸：魂

小浣熊百將傳王牌競(jìng)速哈利波特：魔法覺(jué)醒11+6+師對(duì)決7+3+1+2022Q3暗黑破壞神：

英雄聯(lián)盟電競(jìng)

魔力寶貝：旅不朽9+經(jīng)理5+人3+無(wú)期迷途2+奧比島：夢(mèng)想國(guó)度1+伽馬數(shù)據(jù)新游首月流水測(cè)算榜單TOP5（單位：億元）1.1

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：供給端受限，影響較2018-2019年更為顯著82021Q4起，中國(guó)自研游戲出海收入連續(xù)4個(gè)季度環(huán)比下滑，并于2022Q3首次出現(xiàn)同比下滑，我們認(rèn)為主要系海外市場(chǎng)疫情“宅家”紅利消退，同時(shí)重點(diǎn)市場(chǎng)美國(guó)或受通脹影響，游戲花費(fèi)減少，從而導(dǎo)致游戲大盤(pán)承壓。外部環(huán)境逆風(fēng)，但中國(guó)廠商研運(yùn)優(yōu)勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證，出海滲透率穩(wěn)中向上。資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，Sensor

Tower，東吳證券研究所注：出海滲透率以Sensor

Tower統(tǒng)計(jì)的海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模為分母，因?yàn)橹袊?guó)出海游戲收入以移動(dòng)游戲?yàn)橹鳌?1%32%23%38%7%16%28%15%12%1%-14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602019Q1

2019Q3

2020Q1

2020Q3

2021Q1

2021Q3

2022Q1

2022Q3中國(guó)自研游戲海外實(shí)際銷(xiāo)售收入（億美元）中國(guó)自研游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入（億美元）

yoy24%23%24%22%27%23%23%24%

22%25%27%26%28%

27%26%0%5%10%15%20%25%30%2001801601401201008060402002019Q1

2019Q3

2020Q1

2020Q3

2021Q1

2021Q3

2022Q1

2022Q3海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)流水規(guī)模及中國(guó)自研游戲出海滲透率海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)收入（億美元） 出海滲透率1.2

游戲出海：出海滲透率穩(wěn)步上行，但收入受市場(chǎng)影響下滑1.3

海外市場(chǎng)：疫情宅家紅利消退，但仍高于疫情前水平9資料來(lái)源：Sensor

Tower，東吳證券研究所注：凈收入計(jì)算口徑為扣除30%渠道費(fèi)后05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22

Sep-22下載量（百萬(wàn)次，左軸）凈收入（百萬(wàn)美元，右軸）?

根據(jù)Sensor

Tower，隨著疫情宅家紅利消退，海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)下載量、凈收入逐步回落，并分別于2022年9、10月達(dá)到自2020年以來(lái)的低點(diǎn)，但均仍高于疫情前（即2019年）的平均水平。海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)下載量及凈收入水平10分市場(chǎng)來(lái)看：美國(guó)：下載量、凈收入回落至2020年初水平，但用戶付費(fèi)能力（即凈收入/下載）持續(xù)提升，我們認(rèn)為主要系中重度游戲品類(lèi)占比逐步提升所致，相比日本、韓國(guó)地區(qū)，用戶付費(fèi)能力仍有較大提升空間。日本：下載量、凈收入回落至疫情前水平，用戶付費(fèi)能力位居全球前列，我們認(rèn)為隨著宅家紅利消退，用戶游戲時(shí)長(zhǎng)下滑，日本地區(qū)單用戶付費(fèi)水平將回歸疫情前水平。韓國(guó)：下載量、凈收入回落幅度較小，用戶付費(fèi)能力穩(wěn)步提升，我們認(rèn)為主要系2022年《賽馬娘》《地下城與勇士手游》等頭部產(chǎn)品上線，帶動(dòng)用戶付費(fèi)提升。012345200400600800100012001400160005101520253002004006008001000120014002017/1/12018/3/12019/5/12020/7/1

2021/9/1024681012140501001502002503003504002017/1/12018/3/12019/5/12020/7/1

2021/9/102017/1/12018/3/12019/5/12020/7/1

2021/9/1資料來(lái)源：Sensor

Tower，東吳證券研究所注：凈收入計(jì)算口徑為扣除30%渠道費(fèi)后美國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)月度情況凈收入/下載（美元/次，右軸）下載量（百萬(wàn)次，左軸）凈收入（百萬(wàn)美元，左軸）日本移動(dòng)游戲市場(chǎng)月度情況凈收入/下載（美元/次，右軸）下載量（百萬(wàn)次，左軸）凈收入（百萬(wàn)美元，左軸）韓國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)月度情況凈收入/下載（美元/次，右軸）下載量（百萬(wàn)次，左軸）凈收入（百萬(wàn)美元，左軸）1.3

海外市場(chǎng)：疫情宅家紅利消退，但仍高于疫情前水平1.4

游戲行業(yè)：邊際顯現(xiàn)，關(guān)注板塊估值業(yè)績(jī)雙修復(fù)11政策預(yù)期好轉(zhuǎn)，關(guān)注新一輪產(chǎn)品周期下的估值業(yè)績(jī)雙修復(fù)：政策預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)。1）2022年11月16日，人民財(cái)評(píng)發(fā)文稱(chēng)，電子游戲在助力5G、芯片產(chǎn)業(yè)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起到了重要作用，要促進(jìn)其不斷釋放經(jīng)濟(jì)、文化與科技新價(jià)值，深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失；2）2022年11月22日，中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委等發(fā)布《2022中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)未成年人保護(hù)進(jìn)展報(bào)告》顯示，未成年人游戲沉迷問(wèn)題已得到進(jìn)一步解決，超85%家長(zhǎng)允許孩子在監(jiān)護(hù)下適度游戲。我們認(rèn)為隨著未成年人防沉迷問(wèn)題告一段落，我國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)逐步告別“野蠻生長(zhǎng)”，同時(shí)央媒肯定游戲行業(yè)價(jià)值，政策預(yù)期好轉(zhuǎn)，未來(lái)游戲有望釋放跨界賦能潛力，成為推動(dòng)5G、芯片產(chǎn)業(yè)、人工智能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，板塊估值有望逐步修復(fù)。版號(hào)數(shù)量及質(zhì)量持續(xù)改善，2022年進(jìn)口游戲版號(hào)已下發(fā)。2022年4/6/7/8/9/11/12月分別發(fā)放45、60、67、69、73、70、84+44個(gè)版號(hào)，核發(fā)數(shù)量逐步恢復(fù)。其中，12月發(fā)放的44款進(jìn)口+84款國(guó)產(chǎn)版號(hào)包括：網(wǎng)易的《巔峰極速》《幻想生活》《突襲：暗影傳說(shuō)》、騰訊控股的《寶可夢(mèng)大集結(jié)》《無(wú)畏契約》《重生邊緣》、創(chuàng)夢(mèng)天地的《團(tuán)子合合屋》《二之國(guó)：交錯(cuò)世界》、名臣健康的《錨點(diǎn)降臨》、金山軟件的《塵白禁區(qū)》、吉比特的《淵海王座》、神州泰岳的《硝煙啟示錄》、心動(dòng)公司的《火力蘇打》《無(wú)盡旅圖》、完美世界的《雙點(diǎn)醫(yī)院》《筑夢(mèng)頌》、愷英網(wǎng)絡(luò)的《納薩力克之王》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開(kāi)始》《奇點(diǎn)時(shí)代》、盛天網(wǎng)絡(luò)的《大航海時(shí)代：海上霸主》等。我們認(rèn)為2022年11、12月兩次獲批游戲中，中重度游戲數(shù)量占比有所提升，且獲批游戲的商業(yè)化水平邊際改善明顯，同時(shí)2022年首批進(jìn)口版號(hào)已于12月發(fā)放，《無(wú)畏契約》等眾多精品游戲獲批，我們看好版號(hào)維持常態(tài)化發(fā)放趨勢(shì)，行業(yè)供給端持續(xù)改善，精品游戲上線有望帶動(dòng)板塊業(yè)績(jī)修復(fù)。截至2022年12月29日，各廠商新游儲(chǔ)備豐富，較多產(chǎn)品已到達(dá)版號(hào)申請(qǐng)、付費(fèi)測(cè)試等階段，持續(xù)關(guān)注重點(diǎn)產(chǎn)品的版號(hào)發(fā)放和上線節(jié)奏，靜待新一輪產(chǎn)品周期開(kāi)啟，中長(zhǎng)期關(guān)注出海、VR等先進(jìn)技術(shù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。資料來(lái)源：人民網(wǎng)，伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)家新聞出版署，東吳證券研究所12資料來(lái)源：Sensor

Tower，東吳證券研究所長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)獲驗(yàn)。《問(wèn)道手游》（2016年上線）、《一念逍遙》（2021年上線）自上線以來(lái)，持續(xù)出色表現(xiàn)，2022H1《問(wèn)道手游》iOS游戲暢銷(xiāo)榜平均排名17名，最高至第6名（2021H1平均排名19名，最高至第7名）。同時(shí)公司在大DAU、年輕化品類(lèi)的宣發(fā)運(yùn)營(yíng)方面也有所突破，其2022年7月代理發(fā)行《奧比島：夢(mèng)想國(guó)度》，長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)效果優(yōu)于同品類(lèi)的《摩爾莊園》。流水基本盤(pán)穩(wěn)固，新游蓄勢(shì)待發(fā)。我們看好公司長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)驗(yàn)證，《問(wèn)道手游》《一念逍遙》延續(xù)出色表現(xiàn)，穩(wěn)步貢獻(xiàn)利潤(rùn)。同時(shí)公司堅(jiān)持“小步快跑”的研發(fā)策略，在研項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)關(guān)注家族養(yǎng)成放置經(jīng)營(yíng)《M66》、修仙放置MMO《M88》、西方魔幻放置《代號(hào)BUG》等項(xiàng)目的版號(hào)和上線進(jìn)度。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期，新游接續(xù)不力，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)?！秵?wèn)道手游》《一念逍遙》中國(guó)大陸地區(qū)iOS端凈收入趨勢(shì)《摩爾莊園》《奧比島》中國(guó)大陸地區(qū)iOS端凈收入趨勢(shì)（以發(fā)布開(kāi)始對(duì)齊）1.5.1

吉比特：長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力出色，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)13資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所140%120%100%80%60%40%20%0%0246810122021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q30%100%200%300%400%500%01234 600%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3傳奇品類(lèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)獲驗(yàn)。2022Q1-3公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)71.23%，主要系新游《天使之戰(zhàn)》、老游《原始傳奇》《熱血合擊》《王者傳奇》等多款產(chǎn)品表現(xiàn)良好，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，《天使之戰(zhàn)》上線當(dāng)月流水超1億元，表現(xiàn)亮眼。我們看好公司積極整頓傳奇市場(chǎng)，未來(lái)將保持每年1-2個(gè)爆款游戲的上線節(jié)奏，構(gòu)筑流水基石，同時(shí)不斷探索多元化年輕品類(lèi)，積蓄增長(zhǎng)動(dòng)能。前瞻布局元宇宙賽道，估值有望迎來(lái)催化。公司積極關(guān)注元宇宙領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，硬件方面投資頭部VR硬件廠商樂(lè)相科技（旗下品牌為大朋VR），內(nèi)容方面，于2022年初成立上海臣旎網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，已有一款動(dòng)作競(jìng)技類(lèi)VR游戲在研，有望于2023年登陸Pico

Store等頭部VR內(nèi)容平臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線延期風(fēng)險(xiǎn)，新游流水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，傳奇IP訴訟風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。愷英網(wǎng)絡(luò)季度營(yíng)收及同比增速情況（單位：億元，%） 愷英網(wǎng)絡(luò)季度歸母凈利潤(rùn)及同比增速情況（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入 yoy 歸母凈利潤(rùn) yoy1.5.2

愷英網(wǎng)絡(luò)：品類(lèi)優(yōu)勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證，關(guān)注VR新游上線催化1.5.3

名臣健康：關(guān)注喀什并表進(jìn)度，新游儲(chǔ)備豐富14160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%01232021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所0%-200%-400%1000%800%600%400%200%-0.2-0.4-0.60.80.60.40.202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3加大發(fā)行業(yè)務(wù)布局，持續(xù)關(guān)注后續(xù)回收情況。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.18億元，yoy+27.29%，qoq+11.70%，歸母凈利潤(rùn)-0.46億元，yoy-305.80%，qoq-278.48%，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.46億元，yoy-314.40%，qoq-342.09%，我們認(rèn)為主要系發(fā)行業(yè)務(wù)前期投入較大，致毛利率同比、環(huán)比有所下滑，看好新游逐步回收，出海與發(fā)行業(yè)務(wù)持續(xù)落地，帶動(dòng)業(yè)績(jī)回暖。新游儲(chǔ)備豐富，關(guān)注喀什奧術(shù)并表帶來(lái)增長(zhǎng)新動(dòng)能。公司儲(chǔ)備有《我的戰(zhàn)盟》、《錨點(diǎn)降臨》等新游，有望陸續(xù)上線貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊４送猓緮M收購(gòu)喀什奧術(shù)100%股權(quán)，喀什奧術(shù)新游儲(chǔ)備有《鎮(zhèn)魂街：天生為王》、《境·界刀鳴》，其中《鎮(zhèn)魂街：天生為王》于2022年12月22日由中手游發(fā)行，上線表現(xiàn)亮眼，2022年12月23-29日iOS游戲暢銷(xiāo)榜排名穩(wěn)定在TOP6，最高至第4名。風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線延期，日化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，游戲行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。名臣健康季度營(yíng)收及同比增速情況（單位：億元，%） 名臣健康季度歸母凈利潤(rùn)及同比增速情況（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入 yoy 歸母凈利潤(rùn) yoy1.5.4

三七互娛：出海策略持續(xù)獲驗(yàn)，新游儲(chǔ)備豐富15資料來(lái)源：Sensor

Tower，東吳證券研究所出海持續(xù)推進(jìn)，重點(diǎn)產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定。根據(jù)data.ai，2022年9/10月公司于中國(guó)游戲廠商出海收入排名中分別位列第2/1名，其中出海核心游戲《P&S》持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2022Q1-3其在美國(guó)、日本的iOS游戲暢銷(xiāo)榜排名分別為28/16/11、15/12/11名，此外，《云上城之歌》《江山美人》等運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)邏輯持續(xù)驗(yàn)證。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)手游出海滲透率仍有較大提升空間，看好公司“因地制宜”的出海策略持續(xù)驗(yàn)證，新游陸續(xù)上線，有望助推出海收入實(shí)現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，關(guān)注新游上線節(jié)奏。公司儲(chǔ)備有8款自研新游，約20款代理產(chǎn)品，涵蓋MMO、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)4個(gè)賽道，其中自研SLG《霸業(yè)》已獲版號(hào)。我們看好公司聚焦賽道，海內(nèi)外研運(yùn)能力持續(xù)提升，新游陸續(xù)接檔上線，釋放業(yè)績(jī)?cè)隽?。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外拓展不及預(yù)期，新品表現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)政策收緊風(fēng)險(xiǎn)。三七互娛海外地區(qū)凈收入趨勢(shì)16資料來(lái)源：Sensor

Tower，東吳證券研究所《夢(mèng)誅》《誅仙》表現(xiàn)穩(wěn)健，長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)獲驗(yàn)。公司持續(xù)推進(jìn)精品化戰(zhàn)略，《夢(mèng)幻新誅仙》于2022年6月開(kāi)啟周年慶，于9月上線《寶蓮燈》聯(lián)動(dòng)版本，其iOS游戲暢銷(xiāo)榜排名穩(wěn)步提升，2022Q1-3平均排名分別為48/46/39名。此外，《誅仙》于2022年8月開(kāi)啟六周年慶活動(dòng)，2022Q1-3iOS游戲暢銷(xiāo)榜平均排名分別為50/50/50名。后續(xù)新游值得期待：公司產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，包括手游《天龍八部2》《一拳超人》《百萬(wàn)亞瑟王》《神魔大陸2》等產(chǎn)品，以及端游《誅仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》，有望陸續(xù)測(cè)試上線，其中《一拳超人》《百萬(wàn)亞瑟王》等為全球化產(chǎn)品，有望先于海外地區(qū)上線，或?qū)㈤_(kāi)啟公司新一輪產(chǎn)品周期。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新游上線延期風(fēng)險(xiǎn)，出海不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?！秹?mèng)幻新誅仙》《誅仙》中國(guó)大陸地區(qū)iOS端凈收入趨勢(shì)1.5.5

完美世界：全球化研發(fā)能力獲驗(yàn)，關(guān)注新游上線進(jìn)度1.5.6

其他標(biāo)的騰訊控股：各業(yè)務(wù)邊際向好，看好公司業(yè)績(jī)逐步改善。2022年11、12月公司《無(wú)畏契約》《寶可夢(mèng)大集結(jié)》等多款精品商業(yè)化游戲獲得版號(hào)，后續(xù)有望逐步上線貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑫r(shí)海外游戲發(fā)行業(yè)務(wù)成績(jī)漸顯，《幻塔》《NIKKE》兩款精品手游驗(yàn)證了公司海外發(fā)行能力，看好公司游戲全球化布局持續(xù)推進(jìn)。同時(shí)隨著疫情擾動(dòng)消退，廣告及商業(yè)支付逐步恢復(fù)，視頻號(hào)加速商業(yè)化，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。嗶哩嗶哩-W：游戲業(yè)務(wù)堅(jiān)持精品自研戰(zhàn)略，關(guān)注將本增效和變現(xiàn)效率提升。公司調(diào)整自研游戲策略，將聚焦二次元等優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，看好版號(hào)常態(tài)化發(fā)放趨勢(shì)下，公司自研游戲收入占比持續(xù)增大。同時(shí)我們看好公司將本增效持續(xù)推進(jìn)，廣告業(yè)務(wù)在疫情等擾動(dòng)因素消退后逐步恢復(fù)，StoryMode持續(xù)貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)增量。此外，公司的開(kāi)環(huán)電商業(yè)務(wù)于2022Q3已有初步進(jìn)展，未來(lái)公司將持續(xù)推動(dòng)商業(yè)化消費(fèi)場(chǎng)景，我們預(yù)計(jì)與電商相關(guān)的廣告將在中期為公司的商業(yè)化提供支撐。金山軟件：辦公業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，重點(diǎn)新游《塵白禁區(qū)》版號(hào)獲批。1）辦公業(yè)務(wù)：個(gè)人訂閱及機(jī)構(gòu)訂閱持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，信創(chuàng)政策加持下，產(chǎn)品滲透率有望持續(xù)提升。2）游戲業(yè)務(wù)：劍俠IP持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，新游儲(chǔ)備豐富，重點(diǎn)新游《塵白禁區(qū)》已取得版號(hào)，有望于2023年上線貢獻(xiàn)增量。寶通科技：游戲業(yè)務(wù)儲(chǔ)備豐富，前瞻布局工業(yè)元宇宙。截至2022H1，公司儲(chǔ)備有《D3》《DHS》等不同版本近20款新游，有望于2022-2024年陸續(xù)上線，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｍ瑫r(shí)公司前瞻布局工業(yè)元宇宙，較早在AR/VR/MR虛擬現(xiàn)實(shí)硬件設(shè)備布局，裸眼3D顯示等硬件設(shè)備已經(jīng)實(shí)現(xiàn)突破，未來(lái)有望將AR/VR/MR硬件運(yùn)用在工業(yè)場(chǎng)景，打開(kāi)工業(yè)元宇宙全新想象空間。心動(dòng)公司：步入自研產(chǎn)品釋放周期，TapTap用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。受益于版號(hào)常態(tài)化發(fā)放，TapTap游戲供給端有望持續(xù)改善，將驅(qū)動(dòng)用戶規(guī)模高速增長(zhǎng)，提振廣告收入。公司持續(xù)對(duì)TapTap平臺(tái)進(jìn)行迭代優(yōu)化，平臺(tái)用戶規(guī)模與單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)持續(xù)攀升，我們看好TapTap作為國(guó)內(nèi)非常稀缺優(yōu)質(zhì)的社區(qū)資產(chǎn)，平臺(tái)用戶規(guī)模及ARPU將持續(xù)提升。創(chuàng)夢(mèng)天地：自研新游逐步驗(yàn)證，IP衍生品業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司緊緊圍繞“構(gòu)建基于IP運(yùn)營(yíng)的線上+線下變現(xiàn)閉環(huán)”戰(zhàn)略，游戲業(yè)務(wù)已完成戰(zhàn)略調(diào)整，自研新游《傳說(shuō)中的合合島》已上線，《團(tuán)子合合屋》已獲版號(hào)。同時(shí)公司IP衍生品產(chǎn)品矩陣及銷(xiāo)售渠道持續(xù)完善，我們看好公司戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)落地，成長(zhǎng)邏輯穩(wěn)步兌現(xiàn)，同時(shí)看好公司Fanbook作為稀缺社群類(lèi)應(yīng)用，用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，積極關(guān)注其商業(yè)化探索。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新游上線延期風(fēng)險(xiǎn)，出海不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。172、廣告：經(jīng)濟(jì)同步回升，業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)可期2022年我國(guó)廣告市場(chǎng)總體需求疲軟：2022年多地疫情復(fù)等因素導(dǎo)致廣告市場(chǎng)總體需求疲軟，根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2022年1-10月我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比減少11.2%，2021年同期增速為16.3%。多數(shù)行業(yè)廣告花費(fèi)均有不同程度的負(fù)增長(zhǎng)：2022年1-10月僅有食品、藥品和交通等行業(yè)廣告投放同比正增長(zhǎng)，其中IT產(chǎn)品及服務(wù)、郵電通訊行業(yè)廣告需求大幅下滑，廣告花費(fèi)同比減少35%和42%，而2021年大部分行業(yè)廣告花費(fèi)同比增速仍保持較高的增長(zhǎng)。16%35%10%18%8%6%4%-6%-7%88%4%5%-13%2%-3%-35%-15%-42%16%-14%-60%-40%-20%0%20%40%80%60%100%飲料酒精類(lèi)飲品商業(yè)及服務(wù)性行業(yè)IT產(chǎn)品及服務(wù)娛樂(lè)及休閑郵電通訊交通個(gè)人用品食品 藥品資料來(lái)源：CTR，東吳證券研究所2022年1-10月廣告市場(chǎng)整體TOP10行業(yè)(大類(lèi))廣告花費(fèi)變化2021年1-10月

同比

2020年1-10月 2022年1-10月

同比

2021年1-10月192.1

2022年廣告市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡，多數(shù)行業(yè)廣告花費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)?

互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸消失：用戶滲透率和用戶時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年9月全網(wǎng)用戶人均使用時(shí)長(zhǎng)和次數(shù)分別同比提升8.1%和1.4%，提升空間有限。?

線上廣告市場(chǎng)對(duì)于線下廣告市場(chǎng)份額的擠壓已經(jīng)告一段落：廣告投放的本質(zhì)是廣告主對(duì)曝光頻次的需求，線上和線下渠道的人群數(shù)量和廣告轉(zhuǎn)化率增長(zhǎng)放緩后，各個(gè)渠道的廣告市場(chǎng)份額也會(huì)趨于穩(wěn)定。因此線上廣告對(duì)線下廣告份額的擠壓將得到緩解，預(yù)計(jì)未來(lái)整體廣告市場(chǎng)復(fù)蘇后，線上和線下廣告市場(chǎng)均將受益。45%51%56%59%64%65%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002020年2021年2022年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模(億元)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)率中國(guó)廣告市場(chǎng)規(guī)模(億元)中國(guó)廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)率互聯(lián)網(wǎng)廣告占比146.9158.7050100150200250300Jan-21Jan-228.12,5452,581050010001500200025003000Jan-21Jan-221.42017年 2018年 2019年資料來(lái)源：wind，

QuestMobile

，東吳證券研究所互聯(lián)網(wǎng)和整體廣告市場(chǎng)規(guī)模全網(wǎng)用戶月人均使用時(shí)長(zhǎng)和月人均使用次數(shù)全網(wǎng)用戶月人均使用時(shí)長(zhǎng)(小時(shí)) 全網(wǎng)用戶月人均使用次數(shù)(次)202.2

線上廣告市場(chǎng)對(duì)線下的擠壓已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)有望一同受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，廣告市場(chǎng)及時(shí)反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和社會(huì)消費(fèi)需求，近年來(lái)整體廣告市場(chǎng)花費(fèi)、GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速同步變化：伴隨著企業(yè)電子信息化率的提升，決策效率得到了大幅提高，廣告投放的滯后性得到了優(yōu)化。目前社零增速、GDP增速與整體廣告市場(chǎng)花費(fèi)增速同步變化，呈現(xiàn)很強(qiáng)的相關(guān)性?？茖W(xué)防疫帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，廣告行業(yè)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)：隨著第九版防控方案和二十條優(yōu)化措施出臺(tái)，科學(xué)防控將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序，消費(fèi)需求有望快速恢復(fù)，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也將提振市場(chǎng)信心，疊加2022年的低基數(shù)效應(yīng)，整體廣告行業(yè)即將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10%-5%0%5%10%15%20%2017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1GDP和廣告市場(chǎng)刊花費(fèi)對(duì)比GDP不變價(jià):當(dāng)季同比

廣告市場(chǎng)刊例花費(fèi)yoy（次坐標(biāo)軸）社零和廣告市場(chǎng)刊花費(fèi)對(duì)比社零總額yoy 廣告市場(chǎng)刊例花費(fèi)yoy（次坐標(biāo)軸）資料來(lái)源：CTR，Wind，東吳證券研究所212.3

廣告市場(chǎng)及時(shí)反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，科學(xué)防疫帶動(dòng)廣告市場(chǎng)恢復(fù)分眾傳媒營(yíng)收增速與GDP增速同步變化：2020年前GDP增速較為平穩(wěn)，分眾傳媒營(yíng)業(yè)收入從2019年開(kāi)始增速放緩，主要是由于公司客戶中的互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)廣告主因市場(chǎng)融資環(huán)境等原因縮減廣告預(yù)算，導(dǎo)致當(dāng)年廣告需求疲軟。疫情后營(yíng)收和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)：作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，廣告行業(yè)增速與GDP基本同向波動(dòng)。2020年疫情爆發(fā)后，公司營(yíng)收增速和當(dāng)季GDP增速保持同步變化，相關(guān)性更加明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)能在及時(shí)體現(xiàn)在該季度的公司營(yíng)收增速上。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10%-5%0%5%10%15%20%2017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9GDP不變價(jià):當(dāng)季同比營(yíng)收yoy(次坐標(biāo)軸)2020年前營(yíng)收與GDP增速相關(guān)性較弱2020年后營(yíng)收與GDP增速相關(guān)性強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所222.4.1

分眾傳媒：營(yíng)收與GDP增速同步變化，疫情后相關(guān)性更強(qiáng)2019年后，分眾傳媒股價(jià)變化與當(dāng)月社零增速相關(guān)性更明顯，社零略微領(lǐng)先股價(jià)：2019年之后，社零月度增速波動(dòng)更加顯著，2020年上半年社零規(guī)模受到疫情沖擊，2021年上半年增速較高。公司股價(jià)和社零增速相關(guān)性更強(qiáng)，兩者變化較為同步，當(dāng)月的社零增速能在股價(jià)上得到反映。（當(dāng)月社零在第二個(gè)月中下旬發(fā)布）疫情管控放開(kāi)后未來(lái)消費(fèi)的持續(xù)修復(fù)將拉動(dòng)分眾傳媒業(yè)績(jī)和股價(jià)的增長(zhǎng)。7%8%9%10%11%3.54.55.56.57.58.59.510.511.52017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1收盤(pán)價(jià)（元）社零yoy-20%-10%0%10%20%30%40%3.54.55.56.57.58.59.510.512%

11.52019/7/22020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/2收盤(pán)價(jià)（元）社零yoy資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所232.4.1

分眾傳媒：當(dāng)月社零增速與分眾股價(jià)密切相關(guān)屏幕擴(kuò)張對(duì)營(yíng)業(yè)成本的影響已完全顯現(xiàn)，隨著公司屏幕優(yōu)化的進(jìn)行，屏幕成本逐步減少。與此同時(shí)，疫情導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局改善，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手意識(shí)到自己依然無(wú)法成為主要媒體，僅為補(bǔ)充，自身刊掛率難以提高，而當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不得不追求盈利，因此也改變以往大幅擴(kuò)屏的策略。二者綜合導(dǎo)致樓宇媒體租金成本下滑，且競(jìng)爭(zhēng)格局的改善也會(huì)使得未來(lái)租金成本難以提升，降低了分眾的盈虧平衡點(diǎn)，利潤(rùn)彈性因而更大。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、回款不利。資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所公司營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)情況單位：百萬(wàn)元2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營(yíng)業(yè)成本919.261084.661341.71570.871656.871658.121667.771666.841210.61055.91963.941216.51231.531268.251183.741133.361076.56914.85888.86環(huán)比增加額62.06165.4257.04229.17861.259.65-0.93-456.24-154.69-91.97252.5615.0336.72-84.51-50.38-56.8-161.71-25.99QoQ7.2%18.0%23.7%17.1%5.5%0.1%0.6%-0.1%-27.4%-12.8%-8.7%26.2%1.2%3.0%-6.7%-4.3%-5.0%-15.0%-2.8%242.4.1

分眾傳媒經(jīng)營(yíng)杠桿得到進(jìn)一步放大,未來(lái)反彈彈性將超越消費(fèi)股1、視頻平臺(tái)陸續(xù)漲價(jià)，帶動(dòng)公司未來(lái)ARPU提升預(yù)期。愛(ài)奇藝宣布于12月16日零時(shí)起對(duì)愛(ài)奇藝黃金VIP會(huì)員及星鉆VIP會(huì)員訂閱價(jià)格進(jìn)行更新，調(diào)整后黃金VIP會(huì)員連續(xù)包月、連續(xù)包季、連續(xù)包年價(jià)格分別為25元、68元、238元，分別上漲3元、5元、20元；星鉆VIP會(huì)員連續(xù)包月、連續(xù)包年價(jià)格分別為45元、428元，分別上漲5元、30元。同業(yè)持續(xù)漲價(jià)帶來(lái)行業(yè)漲價(jià)預(yù)期，期待芒果TV后續(xù)ARPU逐漸提升。2、湖南衛(wèi)視&芒果TV雙平臺(tái)聯(lián)合打造的“暖冬品鑒”2023內(nèi)容IP分享會(huì)?！熬CN代”方面，2023年芒果TV將推出《乘風(fēng)破浪4》《披荊斬棘3》《聲生不息·寶島季》《時(shí)光音樂(lè)會(huì)2》，全新音樂(lè)競(jìng)技項(xiàng)目《全民歌手2023》即將推出；迷綜方面，《大偵探8》《密室大逃脫5》兩檔王牌綜藝再度創(chuàng)新，《女子推理社》和《推理開(kāi)始了》將推出。《向往的生活》《中餐廳》慢綜藝將繼續(xù)推出，《無(wú)名之輩》和《真正的勇士》將探索新類(lèi)型；《這一波好6》《城市中的桃花源》《寵愛(ài)同行》《好樣的！國(guó)牌》等創(chuàng)新及定制綜藝儲(chǔ)備充足。3、市場(chǎng)份額持續(xù)提升。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，芒果TV2022M10/M11的MAU達(dá)到25,795/25,063萬(wàn)，2021年同期為21,578/20,947萬(wàn)，同比增速分別為19.5%/19.6%，公司在在線視頻平臺(tái)中市場(chǎng)份額持續(xù)提升。4、維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，2023Q1公司即將迎來(lái)新的產(chǎn)品周期，業(yè)績(jī)也有望在2023Q2逐漸恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為1.14/1.30/1.51元，2022年12月29日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為26/23/20倍。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、廣告主預(yù)期改善，以及內(nèi)部資源的進(jìn)一步整合，我們認(rèn)為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型迯?fù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。252.4.2芒果超媒也將受益于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的廣告彈性?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司內(nèi)容效果不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)等。資料來(lái)源：

QuestMobile

，公司公告，東吳證券研究所2019年之前我國(guó)鐵路客運(yùn)量增速平穩(wěn)，2020年全年負(fù)增長(zhǎng)，2021年至今受疫情管控限制出行的影響，波動(dòng)較大。2021年以來(lái)，傳統(tǒng)戶外廣告投放規(guī)模也加速下滑。疫情防控走向科學(xué)精準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)+出行恢復(fù)共同帶動(dòng)鐵路媒體和戶外廣告行業(yè)增長(zhǎng)：公司近年來(lái)持續(xù)開(kāi)拓廣告站點(diǎn)，截至2022年上半年已覆蓋431個(gè)高鐵和動(dòng)車(chē)站，為滿足未來(lái)廣告投放需求增長(zhǎng)提供保障。未來(lái)疫情科學(xué)精準(zhǔn)防控下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將快速恢復(fù)，出行限制逐步解除，高鐵客流量有望恢復(fù)增長(zhǎng)鐵路媒體和戶外廣告行業(yè)有望迎來(lái)增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)50045040035030025020015010050020182019202020212022H1普通火車(chē)站（個(gè)）高鐵或動(dòng)車(chē)站（個(gè)）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-150%-50%-100%0%100%50%250%200%150%350%300%2018/10/312019/4/302019/10/312020/4/302020/10/312021/4/302021/10/312022/4/302022/10/31鐵路客運(yùn)量yoy傳統(tǒng)戶外廣告yoy（右軸）兆訊傳媒收入yoy（右軸）資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所262.4.3

兆訊傳媒：經(jīng)濟(jì)+出行恢復(fù)共同帶動(dòng)鐵路媒體和戶外廣告行業(yè)增長(zhǎng)3

、互聯(lián)網(wǎng)：迷霧褪去，重拾信心9095100105-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/10/042022/11/042022/12/04恒生科技2022/06/04 2022/07/04中概互聯(lián)網(wǎng)ETF(513050.SH)2022/08/04 2022/09/04美元指數(shù)（右軸）28資料來(lái)源：WIND，SEC，新華社，中新網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，東吳證券研究所2022年，港股和中概互聯(lián)網(wǎng)面臨國(guó)內(nèi)外多重宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)：（1）由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件，國(guó)際市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重，流動(dòng)性收緊，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多在海外上市

，且屬于成長(zhǎng)股，股價(jià)受到較大影響。美元指數(shù)可作為關(guān)聯(lián)指標(biāo)觀察，其走勢(shì)受以上國(guó)際事件影響，2022年以來(lái)持續(xù)走高；（2）中概股退市風(fēng)險(xiǎn)；（3）3月-5月全國(guó)疫情，9月份之后多地疫情反復(fù)，都使得消費(fèi)和市場(chǎng)預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生波動(dòng)。22年尾聲，多個(gè)利空因素正逐步落地；展望2023年，互聯(lián)網(wǎng)板塊有望迎來(lái)真正迎來(lái)反轉(zhuǎn)。隨著美國(guó)CPI穩(wěn)步回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩；PCAOB2022年審查告一段落；國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化工作推進(jìn)，股價(jià)重要壓制因素正弱化，我們看好互聯(lián)網(wǎng)板塊2023年迎來(lái)真正的反轉(zhuǎn)。2022年1月至今恒生科技和中概互聯(lián)網(wǎng)ETF（513050.SH）股價(jià)累計(jì)漲跌幅震蕩3/8-5/20：美國(guó)SEC

8次將中概股公司納入“預(yù)摘牌名單”3月中旬：俄烏第四輪談判進(jìn)展超預(yù)期3月底上海封控，6月初全面恢復(fù)生活生產(chǎn)秩序下跌7/29：阿里巴巴等4家中概股企業(yè)被列入“預(yù)摘牌”名單”8/26：中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議9月-10月：全國(guó)多地疫情反復(fù)下跌2月：俄烏沖突觸底回升11/11：政治局會(huì)議研究部署進(jìn)120一步優(yōu)化防控工作的二十條措施12/15：PCAOB

2022年審查落115地1103.1

互聯(lián)網(wǎng)板塊回顧與展望：

22年多重逆風(fēng)，23年有望翻盤(pán)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/01/04 2022/02/04 2022/03/042022/11/042022/12/042022/04/04 2022/05/04 2022/06/04恒生科技(HSTECH.HI)2022/07/04 2022/08/04 2022/09/04 2022/10/04中概互聯(lián)網(wǎng)ETF(513050.SH)292022年，政策基調(diào)從更多地強(qiáng)調(diào)“反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張”轉(zhuǎn)為“促進(jìn)健康發(fā)展”、“發(fā)揮平臺(tái)經(jīng)濟(jì)作用”資料來(lái)源：WIND，國(guó)務(wù)院，新華社，文匯報(bào)，東吳證券研究所2022/1/12：國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》2022/1/19：國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見(jiàn)》2022/3/16：國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議提出平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理與常態(tài)化監(jiān)管，提出穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)公司整改工作，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展2022/4/27：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出支持市場(chǎng)主體穩(wěn)崗，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，帶動(dòng)更多就業(yè)2022/4/29：中央政治局會(huì)議提出要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施2022/5/31：國(guó)務(wù)院印發(fā)《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》，提出“充分發(fā)揮平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)就業(yè)作用，穩(wěn)定平臺(tái)企業(yè)及其共生中小微企業(yè)的發(fā)展預(yù)期”2022/6/23：國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)數(shù)字政府建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》2022/12/15-12/16：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。2022/10/26：國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《第十次全國(guó)深化“放管服”改革電視電話會(huì)議重點(diǎn)任務(wù)分工方案》2022/10/28：國(guó)務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報(bào)告，提及要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，協(xié)同推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快貿(mào)易數(shù)字化發(fā)展，大力發(fā)展跨境電商2022/9/7：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)，對(duì)依托平臺(tái)靈活就業(yè)的困難人員給予社會(huì)補(bǔ)貼，運(yùn)用專(zhuān)項(xiàng)貸款支持平臺(tái)企業(yè)，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展2022/7/28：中央政治局會(huì)議提出要推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例3.2.1

迷霧褪去：在提振內(nèi)需大方向下，

23年政策有望積極互聯(lián)網(wǎng)政策防止資本無(wú)序擴(kuò)張2020年12月政治局會(huì)議強(qiáng)化反壟斷和防止防止資本無(wú)序擴(kuò)張。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張。國(guó)家支持平臺(tái)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，

強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張。發(fā)壟斷、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，是完善支持公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，同時(shí)要依法規(guī)范發(fā)展，健全數(shù)字規(guī)則。

社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。國(guó)家支持平要完善平臺(tái)企業(yè)壟斷認(rèn)定、數(shù)據(jù)收集使用和管理、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面的法律規(guī)臺(tái)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，支持公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)范。要加強(qiáng)規(guī)制，提升監(jiān)管能力，堅(jiān)決反對(duì)壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。金融創(chuàng)新必須濟(jì)共同發(fā)展，同時(shí)要依法規(guī)范發(fā)展，健全數(shù)字規(guī)則。在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行。2021年4月政治局會(huì)議字化。要引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，加快產(chǎn)業(yè)數(shù)要加強(qiáng)和改進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)。2021年7月政治局會(huì)議完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議爭(zhēng)，以公平監(jiān)管保證公平競(jìng)爭(zhēng)。有效控制資本消極作用。要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管，防止資本也蠻生長(zhǎng)。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有要提振市場(chǎng)市場(chǎng)主體信心，深入推進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)政策實(shí)施，加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)

制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。加強(qiáng)金融法治建設(shè)，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊(duì)伍建設(shè)。研究制定化解風(fēng)險(xiǎn)的政策要廣泛配合，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。要提振市場(chǎng)市場(chǎng)主體信心，深入推進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)政策實(shí)施，加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，以公平監(jiān)管保證公平競(jìng)爭(zhēng)。2022年4月政治局會(huì)議要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。-2022年7月政治局會(huì)議要推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。-2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。抓住全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局調(diào)整過(guò)程中孕育的新機(jī)遇，勇于開(kāi)辟新領(lǐng)域、制勝新賽道。-資料來(lái)源：新華社，東吳證券研究所中央會(huì)議關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)表述變化303.2.1

迷霧褪去：在提振內(nèi)需大方向下，

23年政策有望積極?

三年疫情即將翻篇。受疫情影響，整體消費(fèi)板塊2021年之后同比增速持續(xù)下行。自二十條措施出臺(tái)以來(lái)，各地疫情管控措施陸續(xù)放開(kāi)，隨著居民信心修復(fù)，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)有望逐漸復(fù)蘇。主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售額及線上實(shí)物商品零售額同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2021320214202152021620217202182021920211020211120211220223202242022520226202272022820229202210年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月

月社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)物商品網(wǎng)上零售額資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所313.2.2

迷霧褪去：疫情即將翻篇，回歸行業(yè)真實(shí)基本面70%60%50%40%30%20%10%0%-10%騰訊 嗶哩嗶哩 快手美團(tuán)京東拼多多 阿里巴巴22Q122Q222Q3國(guó)內(nèi)快遞件數(shù)和同比增速中國(guó)快遞發(fā)展指數(shù)和電商物流指數(shù)對(duì)比?

疫情管控放開(kāi)將改善履約時(shí)效和體驗(yàn)，電商行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施將回歸正常：2022年疫情對(duì)履約的影響為3年以來(lái)最大的一年，2017-2020年快遞件數(shù)同比增速每年基本保持在20%以上，而2022年快遞件數(shù)同比增速快速下滑。主要由于疫情封控時(shí)期造成人力不足、物流履約時(shí)間的延長(zhǎng)乃至長(zhǎng)時(shí)間出現(xiàn)履約困難的情況，造成訂單的取消率也高于往年。而疫情常態(tài)化防控時(shí)期疊加的快件消殺和通行證等各方面要求將造成運(yùn)輸時(shí)效長(zhǎng)期受到影響，用戶體驗(yàn)降低。疫情管控放開(kāi)后履約環(huán)節(jié)將回歸正常，根據(jù)國(guó)家郵政局，2022年12月1-12日，郵政快遞行業(yè)攬收量達(dá)43.03億件，同比上升5.6%，快遞單量恢復(fù)增強(qiáng)。-20%0%20%40%60%80%100%120%0200000400000600000800000100000012000002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07快遞件數(shù):當(dāng)月值（萬(wàn)件）快遞件數(shù):當(dāng)月同比（次坐標(biāo)軸）145140135130125120115110105100-30-10103050702018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7中國(guó)快遞發(fā)展指數(shù):同比中國(guó)電商物流指數(shù)

同比指數(shù):總業(yè)務(wù)量指數(shù)（次坐標(biāo)軸）資料來(lái)源：Wind，國(guó)家郵政局，東吳證券研究所323.2.2

迷霧褪去：疫情即將翻篇，電商履約等基礎(chǔ)設(shè)施回歸正常資料來(lái)源：公司公告，彭博，東吳證券研究所嗶哩嗶哩,

-0.04

愛(ài)奇

藝,

0.5快手,4.1

百度,5.5

小米,7.3

網(wǎng)易,9.6

美團(tuán),9.8京東,

29.2拼多多,

30.6阿里巴巴,

34.62022Q1多家互聯(lián)網(wǎng)公司收入成長(zhǎng)速度超預(yù)期（億元）Beat?。袅▎袅?

-0.5%阿里巴巴,

-0.7%小米,

0.0%騰訊,

0.1網(wǎng)%易,0.5%美團(tuán)京東,0.6%,

2.4%快手,

3.0%拼多多,

4.9%愛(ài)奇藝,

8.5%百度,

7.3%2022Q1多家互聯(lián)網(wǎng)公司降本提效節(jié)奏超預(yù)期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)調(diào)凈利率的一致預(yù)期線落在線上代表符合預(yù)期，上方代表超預(yù)期，下方代表低于預(yù)期注：百分比代表實(shí)際經(jīng)調(diào)整凈利率-一致預(yù)期Beat?。“⒗锇桶?

騰訊,

-8.9-9.7嗶哩嗶哩,

-0.25小米,

0.3網(wǎng)易,

3.2,

5.4快手

愛(ài)奇藝,6.2美團(tuán),

10.0京東,

14.5拼多多,

15.5百度,

21.1最終體現(xiàn)為：多家互聯(lián)網(wǎng)公司利潤(rùn)超預(yù)期（億元）市場(chǎng)對(duì)經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)的一致預(yù)期線落在線上代表符合預(yù)期，上方代表超預(yù)期，下方代表低于預(yù)期Beat??！-16.0-0.30.0 0.02.43.010.023.025.078.02022Q2多家互聯(lián)網(wǎng)公司收入繼續(xù)超預(yù)期（億元）Beat?。?9.0-4.6%0.1%0.7%0.8%1.7%3.0%5.7%7.0%8.0%8.7%16.6%2022Q1 2022Q22022Q2多家互聯(lián)網(wǎng)公司降本提效超預(yù)期程度好于Q1Beat?。?2.31.03.8 4.016.020.020.9 21.037.043.066.12022Q1 2022Q2最終體現(xiàn)為：除B站外，Q2互聯(lián)網(wǎng)公司利潤(rùn)全面超預(yù)期超預(yù)期程度多好于Q1（億元）2022Q12022Q2Beat?。?16.8-13.10.70.81.82.03.14.05.47.746.02022Q3多家互聯(lián)網(wǎng)公司收入端承壓（億元）符合預(yù)期0.8%1.2%1.40%1.44%1.7%2.3%4.3%4.8%10.5%12.1%2022Q1 2022Q2 2022Q3但2022Q3互聯(lián)網(wǎng)公司降本提效結(jié)果繼續(xù)、全面超預(yù)期Beat??！0.61.1 1.33.810.721.025.727.029.045.353.62022Q1 2022Q2 2022Q3最終體現(xiàn)為：Q3互聯(lián)網(wǎng)公司利潤(rùn)繼續(xù)、全面超預(yù)期（億元）2022Q12022Q22022Q3Beat！！橫線為市場(chǎng)對(duì)收入的一致預(yù)期線落在線上代表符合預(yù)期，上方代表超預(yù)期，下方代表低于預(yù)期數(shù)值代表實(shí)際值與預(yù)期值的差值騰訊,

-55.9333.3.1

重拾信心：22年Q1-Q3利潤(rùn)持續(xù)超預(yù)期，企業(yè)盈利潛力顯22年降本增效主要由縮減銷(xiāo)售費(fèi)用與固定成本、優(yōu)化人力實(shí)現(xiàn)：2022年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續(xù)降本增效，各公司通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)效率推動(dòng)成本縮減，同時(shí)經(jīng)濟(jì)疲軟、流量見(jiàn)頂情形下競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的削弱、線下出行受限，給各公司降補(bǔ)貼和營(yíng)銷(xiāo)支出提供有利條件（如：美團(tuán)降低補(bǔ)貼率改善UE模型）。展望2023年，我們認(rèn)為本輪