資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用

第八章資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用分析引言資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是關(guān)于資本市場(chǎng)理論的模型，而馬考維茨模型則是投資組合分析的基礎(chǔ)。一方面，馬考維茨模型是規(guī)范性(normative)的—它指明了投資者應(yīng)該如何去行動(dòng)；而另一方面，資本市場(chǎng)理論則是實(shí)證性（positive）的。假定投資者按馬考維茨建議的方式行動(dòng)，這一行動(dòng)中需要解決如下暗含的問題：（1）證券的價(jià)格行為；（2）投資者期望的風(fēng)險(xiǎn)－回報(bào)率關(guān)系的類型；（3）衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法。前面章節(jié)討論了證券多樣化的問題，試圖用一種非正規(guī)的方式來解決這些暗含的問題。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)一般均衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)與含義馬考維茨模型和資本市場(chǎng)理論的共同假設(shè)：1.投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，追求期望效用最大化2.投資者根據(jù)回報(bào)率的均值與方差來選擇投資組合3.所有投資者處于同一單期投資期資本市場(chǎng)理論附加的假設(shè)：1.投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地進(jìn)行借入和貸出2.投資者們對(duì)于證券回報(bào)率的均值、方差及協(xié)方差具有相同的期望值3.沒有稅負(fù)，沒有市場(chǎng)不完全的情況，例如沒有交易成本使證券產(chǎn)生“價(jià)格錯(cuò)定”的現(xiàn)象以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入與貸出投資者還可以將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合M混合起來，得到要求的風(fēng)險(xiǎn)－回報(bào)率組合。令W代表投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，則1－W為投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，計(jì)算投資組合RP的期望回報(bào)率：投資組合的方差：組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)直接與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額成比例結(jié)論整個(gè)投資組合C的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(rc)-rf=Y[E(rp)-rf]；整個(gè)投資組合C的標(biāo)準(zhǔn)差σc=Yσp；不同的資產(chǎn)分配決策對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的不同組合，描述組合的所有點(diǎn)，都落在F與P之間的連線上。其斜率S=[E(rp)-rf]/σp。E(rp)=15%E（r）PFσp=22%σrf=7%E(rp)-rf=8%S=8/22CE(rc)=15%σc=11%方差報(bào)酬率上圖FCP直線稱為資本分配線（capitalallocationline,CAL）。資本分配線的斜率S表示投資者每增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差所獲取的預(yù)期收益率的增加量，又稱方差報(bào)酬率或夏普比率(SharpeRatio)。資本分配線：不同借貸組合情況下的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的替換關(guān)系直觀上看，，當(dāng)投資者者同時(shí)投資資于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)時(shí)，投資組組合的總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)要比僅僅投資于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)小小。相反，，當(dāng)投資者者額外借入入資金進(jìn)行行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)投資時(shí)，，總風(fēng)險(xiǎn)要要比僅投資資于風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)要大。。后一種情情形一般被被稱為財(cái)務(wù)務(wù)杠桿。資本市場(chǎng)線線無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的借入和和貸出把原原來的有效效前沿改變變成了直線線RfMB。這條直線線從縱軸上上無風(fēng)險(xiǎn)利利率點(diǎn)Rf處向上延伸伸，與原有有效前沿曲曲線相切于于點(diǎn)M，它包含了了所有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)投資資組合M與無風(fēng)險(xiǎn)借借貸的組合合。注意杠杠桿投資組組合（即M與無風(fēng)險(xiǎn)借借入的組合合）是從M向外延伸的的射線。根據(jù)資本市市場(chǎng)理論，，所有投資資者具有相相同的（或或同質(zhì)的））預(yù)期，既既然如此，，那么所有有投資者的的選擇最終終都會(huì)落在在圖所示的的直線上。。因此每一一位投資者者都將試圖圖構(gòu)造出一一個(gè)包括無無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)與投資組組合M的新的投資資組合來。。因?yàn)樗杏型顿Y者持持有相同的的風(fēng)險(xiǎn)投資資組合，那那么在均衡衡時(shí)組合中中包括的全全部風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)將與市市場(chǎng)價(jià)值成成比例。如如果實(shí)際情情況不是如如此，那么么價(jià)格就會(huì)會(huì)調(diào)整，直直到投資組組合M中證券價(jià)值值與整個(gè)市市場(chǎng)的價(jià)值值成比例為為止。這個(gè)個(gè)包含所有有風(fēng)險(xiǎn)投資資組合的組組合稱為市市場(chǎng)投資組組合(marketportfolio)。。托賓分割定定理假設(shè)所有投投資者都持持有投資組組合M，剩下的惟惟一決策就就是怎樣籌籌集投資于于M的資金。融融資的方式式（即無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的的數(shù)量）依依賴于投資資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的回避程程度。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)回避程度度高的投資資者將貸出出更多的無無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)回回避程度低低的投資者者將借入資資金更多地地投資于組組合M。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)組合的的持有比例例直線RfMB上的投資組組合優(yōu)于曲曲線上點(diǎn)A到點(diǎn)M及點(diǎn)M到點(diǎn)Z的投資組合合，因?yàn)樵谠诮o定的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)水平下下，前者的的回報(bào)率更更高。這些些無風(fēng)險(xiǎn)借借貸時(shí)的投投資組合，，除去組合合M外，都優(yōu)于于僅由風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)組成成的投資組組合。資本市場(chǎng)線線公式直線RfMB是所有投資資者將市場(chǎng)場(chǎng)投資組合合M與無風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)這兩者者組合生成成的投資行行為的集合合，形成了了所謂的資資本市場(chǎng)線線（CML,capitalmarketline）風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格格(priceofrisk）在資本市場(chǎng)場(chǎng)線上的投投資組合，，其期望回回報(bào)率減去去無風(fēng)險(xiǎn)利利率的差與與該組合的的標(biāo)準(zhǔn)差成成比例。比比例常數(shù)等等于市場(chǎng)組組合的回報(bào)報(bào)率與無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率之之差（即E(Rm)－Rf）除以二者者的風(fēng)險(xiǎn)之之差（Sm－0）。資本市場(chǎng)線線的斜率被被稱為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的價(jià)格(priceofrisk)。這這個(gè)斜率是是增加一單單位風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)增加的期期望回報(bào)率率，或稱為為承擔(dān)單位位風(fēng)險(xiǎn)所要要求的回報(bào)報(bào)率。證券市場(chǎng)線線/資本資資產(chǎn)定價(jià)模模型為了衡量一一種證券的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，我們簡(jiǎn)簡(jiǎn)單地把與與Si相乘。這里里是是某種證券券或投資組組合與市場(chǎng)場(chǎng)投資組合合之間的相相關(guān)系數(shù)，，Si是某種證券券或投資組組合的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。如果果一個(gè)投資資組合已完完全多樣化化，則其系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就就等于其總總風(fēng)險(xiǎn)。這這是因?yàn)樵撛摻M合與市市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)程度是完完全正向的的(＝＝＋1)，因因此··SP＝SP。這種情況況下的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是用標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差衡量的的，此時(shí)，，資本市場(chǎng)場(chǎng)線則恰當(dāng)當(dāng)?shù)卣f明了了風(fēng)險(xiǎn)與回回報(bào)率之間間的關(guān)系。。證券市場(chǎng)線線然而對(duì)于并并未完全多多樣化的投投資組合以以及單個(gè)證證券來說，，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)并不相等等。因此這這時(shí)的組合合或單個(gè)證證券并不與與市場(chǎng)完全全相關(guān)。證券市場(chǎng)線線將系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量量方法，體體現(xiàn)了未完完全多樣化化的投資組組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與回報(bào)率率的關(guān)系。。即：資本資產(chǎn)定定價(jià)模型運(yùn)用相關(guān)系系數(shù)等于的定義，并并且整理各各項(xiàng)，資本本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型可以以表述為：：證券市場(chǎng)直直線/資本本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)和回回報(bào)率的的關(guān)系圖的表達(dá)達(dá)我們可以以運(yùn)用資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型圖來來對(duì)證券券做分類類。值大大于1.00的的證券位位于直線線的上部部,例如如證券A，被稱為為“進(jìn)取取型”證證券；而而值小于于1.00的證證券位于于直線的的下方，，例如證證券B，被稱為為“防御御型”證證券。從從資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型的的圖上可可以看出出來，進(jìn)進(jìn)取型證證券有望望獲得高高于平均均水平的的回報(bào)率率，而防防御型證證券的期期望回報(bào)報(bào)率低于于平均值值。證券的低低估與高高估資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型還提提供了一一種用來來評(píng)估證證券相對(duì)對(duì)吸引力力的框架架。特別別是高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的股股票因其其風(fēng)險(xiǎn)原原因，其其期望回回報(bào)率高高。問題題在于，，它提供供的回報(bào)報(bào)率是否否與其風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)成比比例。反反之，低低風(fēng)險(xiǎn)股股票的期期望回報(bào)報(bào)率低，，也是由由于其優(yōu)優(yōu)點(diǎn)低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)所致致。同樣樣的問題題是，它它提供的的回報(bào)率率是否與與其風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)成比例例。資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型與證證券估值值價(jià)值低估估股票A、B、C就位于直直線上方方，相對(duì)對(duì)于其等等級(jí)來說說，其價(jià)價(jià)值被低低估了。。從簡(jiǎn)單單回報(bào)率率公式就就可以看看出，這這些股票票的當(dāng)前前價(jià)格過過低，價(jià)價(jià)格必定定上升——導(dǎo)致業(yè)業(yè)績(jī)高于于平均水水平—通通過增大大分母來來降低股股票所要要求的回回報(bào)率。。價(jià)值高估估當(dāng)某種證證券產(chǎn)生生的回報(bào)報(bào)率低于于相應(yīng)的的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)，就可可以推測(cè)測(cè)為其價(jià)價(jià)值被高高估（缺缺乏吸引引力）。。股票X、Y、Z位于直線線下方，，相對(duì)于于其等級(jí)級(jí)來說，，價(jià)值被被高估了了。從回回報(bào)率的的公式可可以看出出，這些些股票的的當(dāng)前價(jià)價(jià)格過高高，價(jià)格格必然下下降—業(yè)業(yè)績(jī)低于于平均水水平—減減小分母母，使回回報(bào)率提提高。價(jià)格正確確股票M、N、O剛好在直直線上，，從資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型市場(chǎng)線線的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)看，它它們恰好好被正確確地定價(jià)價(jià)。這些些股票提提供的回回報(bào)率與與其風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是相稱稱的。它它們的價(jià)價(jià)格是““正確””的，業(yè)業(yè)績(jī)處于于期望的的平均水水平，既既未被高高估也未未被低估估。價(jià)格錯(cuò)定定的原因因交易成本本，交易成成本的存存在會(huì)減減少投資資者糾正正資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型的的微小偏偏差的動(dòng)動(dòng)力。因因?yàn)檎{(diào)整整的成本本可能會(huì)會(huì)大于或或至少等等于價(jià)格格扭曲時(shí)時(shí)所帶來來的潛在在收益。。投資者有有稅負(fù)可能會(huì)使使投資者者不愿賣賣出某種種高估的的證券以以獲取資資本利得得，因?yàn)闉檫@樣會(huì)會(huì)帶來稅稅負(fù)。不完全信信息可能會(huì)影影響對(duì)證證券的估估價(jià)。市場(chǎng)不完完全時(shí)的的資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型現(xiàn)實(shí)中的的資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型是是一條帶帶，而不不是一條條單線。。這條帶帶的寬度度隨市場(chǎng)場(chǎng)的不完完全性而而變化。。資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型是一一個(gè)簡(jiǎn)單單但卻優(yōu)優(yōu)美的模模型，它它包含了了關(guān)于證證券價(jià)格格的一般般均衡的的深刻含含義。資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型具有有實(shí)際的的用途，，它為證證券的估估價(jià)提供供了一種種標(biāo)準(zhǔn)。。換一個(gè)個(gè)說法，，它還能能提供一一種基準(zhǔn)準(zhǔn)，評(píng)估估非均衡衡的證券券定價(jià)；；同樣，它它還提供供了一種種指南，，使投資資者在賣賣出與買買進(jìn)證券券時(shí)有利利可圖。。它說明了了系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是證證券或投投資組合合風(fēng)險(xiǎn)的的重要組組成部分分，它強(qiáng)強(qiáng)調(diào)有必必要集中中精力評(píng)評(píng)價(jià)證券券或投資資組合的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)或市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。相應(yīng)應(yīng)地，它它還指出出非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是是相對(duì)““不重要要的”風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，因因?yàn)檫@一一部分風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在投投資組合合中能夠夠被消除除掉。把把考慮的的風(fēng)險(xiǎn)集集中到兩兩個(gè)部分分，這個(gè)個(gè)模型就就減少了了需要統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)數(shù)據(jù)輸入入，并且且大大地地簡(jiǎn)化了了證券的的投資組組合分析析。實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型所描描述的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與回回報(bào)率的的關(guān)系是是期望的的(expected)，或或是事前前的(exante)關(guān)系系。本模模型中的的回報(bào)率率是期望望回報(bào)率率，值值是根據(jù)據(jù)期望值值的方差差和協(xié)方方差推導(dǎo)導(dǎo)出來的的。這種種風(fēng)險(xiǎn)－－回報(bào)率率關(guān)系是是預(yù)測(cè)性性的，而而非回顧顧性的，，應(yīng)該體體現(xiàn)投資資者的期期望。那那么，要要檢驗(yàn)這這種關(guān)系系，理想想的做法法是擁有有單個(gè)證證券或投投資組合合的回報(bào)報(bào)率的期期望值。。然而各種種期望值值是難以以觀測(cè)的的，特別別是關(guān)于于證券或或投資組組合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)屬性性的預(yù)期期。因此此，在檢檢驗(yàn)這種種關(guān)系時(shí)時(shí)，研究究者依靠靠的是現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的或或歷史的的數(shù)據(jù)。。這里的的假設(shè)是是，如果果在檢驗(yàn)驗(yàn)中有足足夠多的的觀測(cè)，，投資者者的期望望將與現(xiàn)現(xiàn)實(shí)相一一致。這這意味著著現(xiàn)實(shí)作作了預(yù)期期的代表表物。例例如，研研究者會(huì)會(huì)取出最最近10年的的回報(bào)率率數(shù)據(jù)，，并將這這些實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的取值值進(jìn)行算算術(shù)平均均，作為為同一期期間期望望值的代代表物。。經(jīng)驗(yàn)擬合資本本資產(chǎn)定價(jià)模模型第一，這條直直線應(yīng)該是向向上傾斜的。。這就證實(shí)了了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高高的證券或投投資組合比風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)低者獲得得的回報(bào)率要要高，至少在在一個(gè)較長(zhǎng)的的時(shí)期是如此此。第二，按平均均數(shù)看，與與回報(bào)率之間間應(yīng)該是一種種線性關(guān)系，，以證實(shí)其他他非系統(tǒng)因素素對(duì)回報(bào)率的的決定是不重重要的。最后，常數(shù)項(xiàng)項(xiàng)或縱軸上的的截距，即公公式中的，，其期望值應(yīng)應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率Rf。相應(yīng)地，這這條直線的斜斜率的期望值值應(yīng)等于研究究期內(nèi)的市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增溢（（Rm－Rf）。單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)是是一種對(duì)證券券市場(chǎng)直線合合理的直接替替代物，它被被廣泛用做檢檢驗(yàn)資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模型的的工具，同時(shí)時(shí)也推動(dòng)了理理論的實(shí)際運(yùn)運(yùn)用。這兩種模型的的形式是相當(dāng)當(dāng)類似的：資資本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型是以風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率率的期望關(guān)系系來表達(dá)的，，而單指數(shù)模模型是描述回回報(bào)率的生成成過程的一個(gè)個(gè)統(tǒng)計(jì)模型。。構(gòu)成單指數(shù)模模型的基礎(chǔ)的的觀點(diǎn)所有證券都受受總體市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)動(dòng)的影響。。當(dāng)總體指數(shù)在在強(qiáng)力攀升時(shí)時(shí)，對(duì)此的反反應(yīng)是各種股股票一般也趨趨于上升。相反，當(dāng)總體體市場(chǎng)指數(shù)急急速下降時(shí)，，各股票一般般也會(huì)相應(yīng)下下降。此外，這種總總體的市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)動(dòng)或市場(chǎng)因因素被設(shè)定為為系統(tǒng)力量，，統(tǒng)一地作用用于所有股票票。其他影響響被認(rèn)定為是是特殊的或獨(dú)獨(dú)特的因素，，作用于個(gè)別別股票，這種種影響在投資資組合中可以以被分散掉。。單指數(shù)模型的的散點(diǎn)坐標(biāo)圖圖單指數(shù)模型表表達(dá)式上圖指出了歐歐米茄基金的的回報(bào)率與市市場(chǎng)回報(bào)率之之間的系統(tǒng)性性關(guān)系。我們們運(yùn)用單指數(shù)數(shù)模型作為市市場(chǎng)模型，對(duì)對(duì)這些點(diǎn)擬合合出一條直線線來，從而就就描述了這種種關(guān)系。這個(gè)個(gè)模型是一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單的線性性回歸。在此此例中我們用用因變量Ri代表該種證券券或投資組合合的回報(bào)率，，用標(biāo)準(zhǔn)普爾爾的回報(bào)率Rm代表市場(chǎng)回報(bào)報(bào)率，作為自自變量。其表表達(dá)式如下：：參數(shù)是圖中散點(diǎn)擬擬合直線的斜斜率。它衡量量證券或基金金對(duì)總體市場(chǎng)場(chǎng)的敏感程度度，指出了證證券或投資組組合回報(bào)率隨隨市場(chǎng)回報(bào)率率變化的幅度度。系數(shù)被定義為為證券回報(bào)率率和市場(chǎng)回報(bào)報(bào)率的協(xié)方差差[Cov(Ri,Rm)]與市場(chǎng)場(chǎng)回報(bào)率的方方差[Var(Rm)]之比，，我們可以作作如下的運(yùn)算算：在圖表示的例例中，18年間該種種投資組合的的標(biāo)準(zhǔn)差為21%，，市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差為18%。同時(shí)時(shí)，兩種回報(bào)報(bào)率的相關(guān)系系數(shù)為+0.94。該種投投資組合的值值可以用公式式計(jì)算出來：：計(jì)算出來的系系數(shù)為1.10，，這表明該基基金對(duì)市場(chǎng)的的敏感程度要要比值為1.00的基金高10%。。例如，當(dāng)市市場(chǎng)上升10%，我我們可以預(yù)料料該基金會(huì)上上升11%；當(dāng)市場(chǎng)下下降10%時(shí)，我們們可以預(yù)料該該基金會(huì)下降降11%。。是這條擬合直直線的截距，，它表明，當(dāng)當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)率率為零時(shí)，該該種證券的回回報(bào)率將是多多少。例如，一種值值為＋2%的證券或投投資組合即使使在市場(chǎng)回報(bào)報(bào)率為零時(shí)，，它還將獲得得2%的回回報(bào)率。在市市場(chǎng)回報(bào)率的的所有水平上上它都將獲得得2%的額額外回報(bào)率。。相反，一種值值為－2%的證券或投投資組合在市市場(chǎng)回報(bào)率為為零時(shí)，它還還會(huì)損失2%。在市場(chǎng)場(chǎng)回報(bào)率的所所有水平上，，它都會(huì)少得得到2%的的回報(bào)率。因此正的代表表了一種回報(bào)報(bào)率的獎(jiǎng)勵(lì)，，是一種證券券或投資組合合吸引人的方方面，而負(fù)的的值代表了對(duì)對(duì)投資者的一一種懲罰，是是一種證券或或投資組合不不吸引人的方方面。在此例中，歐歐米茄基金的的截距實(shí)際上上為零，表明明該種投資組組合對(duì)投資者者的回報(bào)率既既沒有獎(jiǎng)勵(lì)又又沒有懲罰。。是該模型未能能識(shí)別的影響響所產(chǎn)生的意意外性回報(bào)率率。它一般被被稱作隨機(jī)性性(Random)或殘值（Residual））回報(bào)率。它可能取任何何值，但是在在大量的觀察察中，其平均均值趨向于零零。我們進(jìn)一步設(shè)設(shè)定，這些殘殘值回報(bào)率在在各種證券之之間是不相關(guān)關(guān)的，也就是是說，一旦除除去對(duì)證券的的市場(chǎng)影響，，各種證券之之間不存在明明顯的相關(guān)性性。換言之，，這個(gè)假設(shè)意意味著只有影影響證券或投投資組合的系系統(tǒng)性作用才才是總體的市市場(chǎng)作用。我我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)識(shí)到，這是構(gòu)構(gòu)成資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模型的的基礎(chǔ)性前提提和假設(shè)。衡量個(gè)別證券券的風(fēng)險(xiǎn)與回回報(bào)率運(yùn)用單指數(shù)模模型的格式，，我們可以把把個(gè)別證券的的期望回報(bào)率率表述為：該種證券的回回報(bào)率由兩個(gè)個(gè)部分組成：：（1）由證證券的值代代表特殊的回回報(bào)率的部分分；（2））由代代表的市場(chǎng)場(chǎng)關(guān)聯(lián)的回報(bào)報(bào)率部分。殘殘值回報(bào)率在在這里消失了了，因?yàn)槠淦狡骄禐榱?，，也就是說，，其期望值為為零。相應(yīng)地，證券券的風(fēng)險(xiǎn)[Var(Ri)]為與市市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的部部分和該種證證券特殊的部部分之和，如如公式所示：：總風(fēng)險(xiǎn)＝與市市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)＋特殊風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的的風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也也被稱做系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是所所有證券共有有的。這種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)地作作用于所有證證券。特殊風(fēng)險(xiǎn)也稱稱做可多樣化化消除的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)某某種證券而言言是惟一的，，并且通過增增加投資組合合中的證券可可以減小這種種風(fēng)險(xiǎn)。衡量投資組合合的風(fēng)險(xiǎn)與回回報(bào)率投資組合的期期望回報(bào)率等等于個(gè)別證券券的特殊回報(bào)報(bào)率的的加權(quán)平均均數(shù)加上各個(gè)個(gè)別證券與市市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的回回報(bào)率的的加加權(quán)平均數(shù)。。投資組合的回回報(bào)率則為投投資組合的加加上上投資組合的的與與期望的市場(chǎng)場(chǎng)回報(bào)率的乘乘積，如公式式投資組合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)各證券只是通通過共同的市市場(chǎng)作用而相相關(guān)聯(lián)，則投投資組合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也可以簡(jiǎn)簡(jiǎn)單地表示為為組合中各個(gè)個(gè)別證券的與與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的的風(fēng)險(xiǎn)加上其其特殊風(fēng)險(xiǎn)的的加權(quán)平均數(shù)數(shù)。單指數(shù)數(shù)模型型和總總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中的的與市市場(chǎng)關(guān)關(guān)聯(lián)的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和殘殘值風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分析投投資組組合的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和回回報(bào)率率指數(shù)模模型為為分析析投資資組合合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)－－回報(bào)報(bào)率的的特征征提供供了一一種特特別有有用的的視角角。這這是因因?yàn)樗扬L(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和和回報(bào)報(bào)率的的來源源分為為單個(gè)個(gè)的、、可識(shí)識(shí)別的的部分分。回報(bào)率率由下下述部部分組組成：：（1）與與市場(chǎng)場(chǎng)關(guān)聯(lián)聯(lián)的回回報(bào)率率；（（2））證券券的特特殊回回報(bào)率率。相應(yīng)地地，與與回報(bào)報(bào)率的的組成成部分分相對(duì)對(duì)應(yīng)，，根據(jù)據(jù)單指指數(shù)模模型，，我們們可以以確認(rèn)認(rèn)：（（1））貝塔塔系數(shù)數(shù)是是揭示示市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的一一般衡衡量方方法；；(2)殘值值風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)Var(e)是指指獲取取特殊殊回報(bào)報(bào)率的的不確確定性性。既然總總體市市場(chǎng)作作用是是對(duì)某某種投投資組組合的的回報(bào)報(bào)率與與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)起支支配作作用的的來源源，那那么經(jīng)經(jīng)理們們應(yīng)關(guān)關(guān)注于于監(jiān)測(cè)測(cè)表現(xiàn)現(xiàn)于外外在的的投資資組合合風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的這這種來來源。。投資組組合的的經(jīng)理理們需需要確確認(rèn)，，投資資組合合的定定位是是否符符合長(zhǎng)長(zhǎng)期的的政策策目標(biāo)標(biāo)，或或者是是否與與現(xiàn)時(shí)時(shí)的市市場(chǎng)環(huán)環(huán)境相相適合合。例例如，，假如如市場(chǎng)場(chǎng)環(huán)境境特別別地被被看好好，經(jīng)經(jīng)理就就不妨妨趁此此機(jī)會(huì)會(huì)，把把投資資組合合的值值增加加到高高于現(xiàn)現(xiàn)時(shí)的的水平平。相相反，，如果果預(yù)測(cè)測(cè)出市市場(chǎng)會(huì)會(huì)下挫挫，恰恰當(dāng)?shù)牡牟呗月詰?yīng)當(dāng)當(dāng)是把把投資資組合合的值值降低低到低低于現(xiàn)現(xiàn)時(shí)水水平。。最后后，如如果經(jīng)經(jīng)理不不能確確定市市場(chǎng)的的走向向，希希望用用套期期保值值來抵抵御這這種不不確定定性，，那么么恰當(dāng)當(dāng)?shù)牟卟呗跃途褪潜１３滞锻顿Y組組合的的值與與市場(chǎng)場(chǎng)的一一致，，即為為1.00，，在市市場(chǎng)上上保持持一種種中庸庸的姿姿態(tài)。。單指指數(shù)數(shù)模模型型還還指指出出衡衡量量證證券券特特殊殊回回報(bào)報(bào)率率的的指指標(biāo)標(biāo)是是值值。。當(dāng)當(dāng)為為正正值值時(shí)時(shí)，，是是有有吸吸引引力力的的；；當(dāng)當(dāng)為為負(fù)負(fù)值值時(shí)時(shí)，，是是缺缺乏乏吸吸引引力力的的。。相相應(yīng)應(yīng)地地，，衡衡量量獲獲取取特特殊殊回回報(bào)報(bào)率率的的不不確確定定性性的的指指標(biāo)標(biāo)是是殘殘值值方方差差。。當(dāng)當(dāng)投投資資組組合合沒沒有有很很好好地地多多樣樣化化時(shí)時(shí)，，其其值值就就大大；；當(dāng)當(dāng)組組合合有有很很好好地地多多樣樣化化時(shí)時(shí)，，其其值值就就小小。。投投資資組組合合的的經(jīng)經(jīng)理理們們應(yīng)應(yīng)努努力力構(gòu)構(gòu)造造這這樣樣一一種種投投資資組組合合，，使使其其值值為為正正且且很很大大。。但但他他們們也也應(yīng)應(yīng)注注意意在在構(gòu)構(gòu)造造這這樣樣一一種種組組合合的的過過程程中中所所遭遭受受的的殘殘值值風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。非非系系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)越越低低，，獲獲取取正正的的值值的的確確定定性性越越來來越越大大；；非非系系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)越越高高，，獲獲取取正正的的值值的的確確定定性性就就越越小小。。因此此，，我我們們的的目目標(biāo)標(biāo)應(yīng)應(yīng)該該是是構(gòu)構(gòu)造造一一個(gè)個(gè)具具有有大大的的正正值值的的投投資資組組合合，，而而同同時(shí)時(shí)最最小小化化其其非非市市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。投投資資組組合合的的優(yōu)優(yōu)化化技技術(shù)術(shù)，，事事實(shí)實(shí)上上正正式式提提供供了了一一種種方方法法：：通通過過從從證證券券總總體體中中確確定定組組合合的的組組成成及及各各證證券券的的權(quán)權(quán)重重，，來來使使投投資資組組合合的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)－－回回報(bào)報(bào)率率特特征征最最優(yōu)優(yōu)化化。。投資資組組合合實(shí)實(shí)用用分分析析在下下表表中中列列示示了了某某一一權(quán)權(quán)益益投投資資戰(zhàn)戰(zhàn)略略的的一一組組目目標(biāo)標(biāo)及及控控制制參參數(shù)數(shù)。。這這是是一一名名系系統(tǒng)統(tǒng)投投資資經(jīng)經(jīng)理理在在一一年年期期內(nèi)內(nèi)成成功功執(zhí)執(zhí)行行的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略，，這這種種戰(zhàn)戰(zhàn)略略強(qiáng)強(qiáng)調(diào)調(diào)在在低低于于平平均均風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的條條件件下下，，增增加加增增量量的的回回報(bào)報(bào)率率。。這這里里標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普普爾爾500是是比比較較的的基基準(zhǔn)準(zhǔn)，，而而回回報(bào)報(bào)率率的的目目標(biāo)標(biāo)則則是是與與標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普普爾爾500的的回回報(bào)報(bào)率率持持平平或或超超過過其其兩兩個(gè)個(gè)百百分分點(diǎn)點(diǎn)，，并并且且要要長(zhǎng)長(zhǎng)期期一一貫貫地地超超過過平平均均水水平平。。另另外外，，該該經(jīng)經(jīng)理理不不愿愿設(shè)設(shè)定定市市場(chǎng)場(chǎng)的的時(shí)時(shí)間間選選擇擇風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，，所所以以該該投投資資組組合合的的值值控控制制在在0.95～～1.05之之間間，，這這與與市市場(chǎng)場(chǎng)的的值值比比較較相相符符。。相應(yīng)應(yīng)地地，，投投資資組組合合的的殘殘值值風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的目目標(biāo)標(biāo)是是標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)誤誤差差低低于于5%。。標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)誤誤差差也也稱稱做做跟跟蹤蹤誤誤差差(trackingerror)，，低低水水平平的的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)誤誤差差有有助助于于確確保保投投資資組組合合的的運(yùn)運(yùn)動(dòng)動(dòng)與與比比較較的的基基準(zhǔn)準(zhǔn)——標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)－－普普爾爾500相相一一致致（（此此所所謂謂跟跟蹤蹤））。。投資資的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略目目標(biāo)標(biāo)投資資組組合合的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)－－回回報(bào)報(bào)率率結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)練習(xí)習(xí)題題1.比比較較馬馬考考維維茨茨的的投投資資組組合合理理論論與與資資本本市市場(chǎng)場(chǎng)理理論論各各自自所所需需的的假假設(shè)設(shè)。。2.解釋有有效投資組合合的概念。3.說明在在無限制借入入和貸出的條條件下，有效效前沿的形狀狀是如何發(fā)生生變化的。4.為什么么說市場(chǎng)投資資組合的存在在對(duì)于資本資資產(chǎn)定價(jià)模型型是一個(gè)關(guān)鍵鍵的概念？5.為什么么說回報(bào)率的的標(biāo)準(zhǔn)差不是是用作衡量單單個(gè)證券和無無效投資組合合的一種恰當(dāng)當(dāng)方法？6.為什么么說系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與單個(gè)證券券和無效投資資組合都有關(guān)關(guān)？7.什么時(shí)時(shí)候系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等同于總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)？8.如果一一種證券位于于證券市場(chǎng)直直線的上方，，那它是被高高估了還是低低估了？9.如果一一種證券位于于證券市場(chǎng)直直線的下方，，那么其價(jià)格格須上升還是是下降才能回回到該直線上上？10.造成成證券的位置置偏離證券市市場(chǎng)線的原因因有哪些？11.說明明為什么無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)借貸在實(shí)實(shí)際中不可能能是一個(gè)有效效的假設(shè)，并并說明潛在的的缺陷是如何何改變證券市市場(chǎng)直線所描描述的風(fēng)險(xiǎn)－－回報(bào)率之間間關(guān)系的。12.設(shè)市市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的的價(jià)格為1/3，無無風(fēng)險(xiǎn)利率為為9%，市市場(chǎng)回報(bào)率的的標(biāo)準(zhǔn)差為21%。。試確定期望望的市場(chǎng)回報(bào)報(bào)率。13.設(shè)無無風(fēng)險(xiǎn)利率為為9%，期期望的市場(chǎng)回回報(bào)率為15%。試試畫出證券市市場(chǎng)直線，并并指出進(jìn)取型型的證券將位位于何處，以以及防御型的的證券將位于于何處。14.證券券J的值為0.70，而證券券K的值為1.30。運(yùn)用上上題的有關(guān)證證券市場(chǎng)直線線的數(shù)據(jù)，計(jì)計(jì)算各證券的的期望回報(bào)率率。15.根據(jù)據(jù)下面的信息息及單指數(shù)模模型的假設(shè)，，計(jì)算股票1與股票2之之間的協(xié)方差差。=0.90，=1.10，市場(chǎng)指指數(shù)的方差為為0.04。16.設(shè)市市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差差為18%，單個(gè)股股票的標(biāo)準(zhǔn)差差為40%，該股票票與市場(chǎng)的相相關(guān)系數(shù)為0.5。。計(jì)算該股票票的值值。17.對(duì)某某投資者來說說有效投資組組合的風(fēng)險(xiǎn)可可以用投資組組合的回報(bào)率率的標(biāo)準(zhǔn)差來來衡量。為什什么單個(gè)證券券的風(fēng)險(xiǎn)不能能用同樣的方方法來計(jì)算？？18.有關(guān)關(guān)市場(chǎng)、無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率及兩兩只股票的信信息如下：(a)畫出出證券市場(chǎng)直直線。(b)計(jì)算算各股票的值值。(c)以證證券市場(chǎng)直線線為參照，畫畫出各股票的的位置。(d)各股股票的值值為多少？？19.畫出出一條典型的的證券市場(chǎng)直直線，指出定定價(jià)過高和定定價(jià)過低的證證券分別位于于何處。并指指出進(jìn)取型和和防御型的證證券分別位于于何處。20.定義義下述概念：：(a)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；；(b)總風(fēng)險(xiǎn)；；(c)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)；(d)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。21.設(shè)市市場(chǎng)指數(shù)的回回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差為20%。根據(jù)據(jù)下表的信息息，計(jì)算股票票A和股票Z的值。試試解釋為什么么股票Z雖然值值高，但值值卻低低？22.在市市場(chǎng)模型9、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業(yè)業(yè)貧。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、雨中中黃葉葉樹，，燈下下白頭頭人。。。15:13:2415:13:2415:1312/31/20223:13:24PM11、以我獨(dú)獨(dú)沈久，，愧君相相見頻。。。12月-2215:13:2415:13Dec-2231-Dec-2212、故人江海海別，幾度度隔山川。。。15:13:2415:13:2415:13Saturday,December31,202213、乍見見翻疑疑夢(mèng)，，相悲悲各問問年。。。12月月-2212月月-2215:13:2415:13:24December31,202214、他鄉(xiāng)生生白發(fā)，，舊國(guó)見見青山。。。31十十二月20223:13:24下午午15:13:2412月-2215、比不了得得就不比，，得不到的的就不要。。。。十二月223:13下下午12月-2215:13December31,202216、行行動(dòng)動(dòng)出出成成果果，，工工作作出出財(cái)財(cái)富富。。。。2022/12/3115:13:2415:13:2431December202217、做前，能夠夠環(huán)視四周；；做時(shí)，你只只能或者最好好沿著以腳為為起點(diǎn)的射線線向前。。3:13:24下午3:13下下午15:13:2412月-229、沒有失敗敗，只有暫暫時(shí)停止成成功！。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很多事事情努力