集運行業(yè)專題報告邊際改善正在路上根本

邊際改善正在，根本反轉(zhuǎn)尚需時日2017221經(jīng)濟溫和復(fù)蘇和運力增長放緩?fù)苿舆\價觸底反彈。216下半年以來受美歐就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好，零售銷售加速和中國回暖帶動，行業(yè)箱量增長觸底回升。同時隨著新船交付推遲和拆船量創(chuàng)歷史新高，2016下半年集運運力增長大幅放緩，四季度以來隨著邊際供需明顯好轉(zhuǎn)，疊加旺季產(chǎn)能利用率較高和運費基數(shù)低，運價出現(xiàn)快速反彈，中國出口集裝箱指數(shù)CCFI半年最大反彈幅度達36%。新建訂單底部徘徊，未來運力交付壓力暫時減輕。由于2016年市場，集運公司普遍推遲新船交付導(dǎo)致去年新增交付僅90萬TEU，為十年來最低。Clarkson預(yù)計2017~2018年集裝箱船交付量將回升至122萬和114

劉郵件吳彥：

中性（維持中 研究中 研究萬TEU，占交付計劃的85%左右。2017年新建訂單仍維持低位徘徊，手持訂單運力占比16%，延續(xù)下行趨勢。今年集付后靜態(tài)看短期內(nèi)運力交付壓力暫時減輕，但如果運價持續(xù)維持強勁不排除在手訂單加速下水，新建訂單重新抬頭。拆船量創(chuàng)新高，運力收縮存超預(yù)期可能。2016年集運拆船量創(chuàng)歷史新高，報廢平均船齡下3年至19年，3000TEU以上大船拆解量占比提升至75%，拆解船舶年輕化和大型化趨勢明顯。Clarkson預(yù)測2017~2018年集裝箱拆船量為62.9萬和49.6萬TEU。考慮到閑置運力水平和巴拿馬型船拆船加速，在樂觀情境下我們預(yù)計2017~2018年拆船量有望達到90萬TEU60TEU，運力收縮存在超預(yù)期可能。重組潮席卷行業(yè)，集中度提升有利運價穩(wěn)定。216年以來行業(yè)兼并重組、抱團取暖此起彼伏，目前前10大班輪公司運力占比超過0%盟控制市場三分之二以上運力。在需求復(fù)蘇緩慢，運力整體過剩，主營盈利的大背景下，寡頭格局的加強有利于穩(wěn)定市場運價和支撐?；娓纳普?，行反轉(zhuǎn)仍需日?；趯嶋H交付運力為計劃數(shù)85%的假設(shè)，綜合經(jīng)濟增長和拆船情況，在中性情形下，預(yù)計201~2018年需求增速為44%和4.2%3%和3.1%2016年的5%回升至76%和77%。在樂觀情形下，預(yù)計需求增速為.8%和5.6,運力增速為.6%和2.7%，產(chǎn)能利用率回升至78%和80%。集運行業(yè)供需正在邊際好轉(zhuǎn)，但受制改善幅度有限，產(chǎn)能利用率或?qū)⒕S持在80%以下的較低水平，運價持續(xù)大幅提升難度較大。動態(tài)看，實際交付運力可能高于85%風(fēng)險因素：全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力；油價大幅飆升；新船交付大幅增投資策略：集運業(yè)已邁出最低谷走上供需和逐步改善的軌道。但受制需求復(fù)蘇溫和，歷史運力積累較重，產(chǎn)能利用率可能維持低位，主業(yè)仍存。我們認為近期集運股短期快速上漲更有可能是受周期板塊上漲從上游向中游蔓延帶動，行業(yè)供需平衡重構(gòu)和根本好轉(zhuǎn)仍需等待，維持集運行業(yè)“中性”。重組后的中遠?？匾?guī)模翻倍，運力結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步改善但運力交付壓力仍存；東方海外國際估值接近歷史底部；海豐國際高分紅高股息率，公司專注亞洲市場、持續(xù)，運營能力良好。股 EPS（RMB元 PE（倍股 EPS（RMB元 PE（倍簡 （元）20152016E2017E 20152016E 中遠海-持東方海外國-增海豐國增資料來源：Wind，中信研究部預(yù)測。注：股價為2017年2月20日收盤價，東方海外國際與海豐

郵件編號聯(lián)系人：：郵件相對指數(shù)表 --160215 資料來源：中信數(shù)量化投資分析系行業(yè)行業(yè)表征指標行業(yè)表征指 指標行業(yè)景氣趨 行業(yè)利潤增長 行業(yè)估值水 行業(yè)投資強于大相關(guān)研究相關(guān)研究交通行業(yè)航空機場2017年1月數(shù)交通/互聯(lián)網(wǎng)物流行業(yè)周報26日-212日）—航運邊際改善迎來估值修復(fù)，國企自貿(mào)區(qū) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部經(jīng)濟溫和復(fù)蘇和運力增長放緩?fù)苿舆\價觸底反 2016下半年以來箱量增速見底回 運力交付延緩、拆船增加和旺季效應(yīng)助力運價觸底反 新建訂單底部徘徊，運力交付壓力暫時減 年歷史訂單集付，新建訂單仍處低 拆船量創(chuàng)新高，運力收縮存超預(yù)期可 拆船：船型更大、船齡更 重組潮席卷行業(yè)，集中度提升有利穩(wěn)定運 基本面改善正在，行業(yè)反轉(zhuǎn)仍需時 改善幅度受制低產(chǎn)能利用率和潛在運力釋 風(fēng)險因 投資策略和重點公 插圖1：2016下半年中國集運箱量增速觸底回 圖2：美歐經(jīng)濟復(fù)蘇推動2016H2零售增長加 圖3：未來2年經(jīng)濟復(fù)蘇將推動集運需求攀 圖4：遠東-歐洲航線和南北航線需求有較快反 圖5：2016下半年以來全球集運需求加速增 圖6：2016下半年以來運力增速大幅放 圖7：2016年集運船交付運力下降近 圖8：2016年集運船訂單量僅80余 圖9：2016年集運船訂單運力20萬 圖10：2016年集運船訂單量僅80余 圖11：2016年集運船訂單運力20萬 圖12：2016年集裝箱船拆船運力創(chuàng)歷史新 圖13：2016年集運船閑置運力占比達歷史高 圖14：集裝箱船單季度拆船運力（,000 圖15：2016年集裝箱船拆船運力結(jié)構(gòu)占 圖16：2017年1月集裝箱船拆船數(shù)量結(jié) 圖17：2017年1月集裝箱船拆船運力結(jié) 圖18：2017年1月份單月集運船拆解運力（,000TEU）創(chuàng)歷史新 圖19：集裝箱船拆解呈低齡化趨 圖20：2017年1月集裝箱船拆船運力結(jié) 圖21：集裝箱船TCE指 圖22：中性情境下產(chǎn)能利用率上升幅度輕 圖23：樂觀情境下產(chǎn)能利用率有望攀升至 表表1：Clarksons預(yù)測2017年集裝箱船交付量將提 表2：集運船平均拆解船齡屢創(chuàng)新 3：樂觀情形下2017~2018年拆船量9060萬TEU運行業(yè)總體運和 表4：2015年以來集運行業(yè)兼并重組此起彼 表5：三大控制集運市場三分之二的運 表6：重點公司估值比較及投資........................................................................................表7：中遠?？仡A(yù)測 表8：東方海外國際預(yù)測 表9：海豐國際預(yù)測 經(jīng)濟溫和復(fù)蘇和運力增長放緩?fù)苿舆\價觸底反彈 下半年以來箱量增速見底回升集運需求與宏觀經(jīng)濟關(guān)，2016下半年以來隨著美歐就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好，零售銷售

:國際標準集裝箱吞吐量:當月同

8642

歐盟27國:零售銷售指數(shù):當月同資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究行業(yè)需求增長與全球GDP增速方向一致，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和中國經(jīng)濟企穩(wěn)反彈，世界銀行預(yù)2017~2018年全球經(jīng)濟增速將由20163.1%回升3.6%/3.7%，Clarkson預(yù)計全球集裝箱海運貿(mào)易量增20163.4%上升至2017~20184.4%4.2%,其中遠GDP:基于力平價:2005價:全球:同

全球海運集裝箱貿(mào)易量增長

50---資料來源：Clarkson，中資料來源：Clarkson，中 研究資料來源：Clarkson，中 研究運力交付延緩、拆船增加和旺季效應(yīng)助力運價觸底反隨著新船交付推遲和拆船量創(chuàng)歷史新高，2016下半年集運運力增長大幅放緩，四季度以 4

洛杉磯港:集裝箱吞吐量:當月同

CCFI:綜合指數(shù)（左軸全球集運運力同比增速（右軸資料資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究新建訂單底部徘徊，運力交付壓力暫時減輕 年歷史訂單集付，新建訂單仍處低2016年集運市場疲軟，航運公司多推遲了在建新船的交付時間，去年全年集裝箱船交付90TEU（90%8000+TEU集裝箱船），同比下滑46%，為近十年來最低交付水平?？紤]去年許多新船交付時間推2017年及以后，Clarksons預(yù)計2017~2018年集裝箱船交付運力規(guī)模將回升至122114TEU，較去年提高約35%，占交付計劃的85%12000TEU的超大型集裝箱船交付量占64%。0

交付運力（萬 同---- ----

---資料來源：資料來源：Clarksons，中 研究交付運2017交付2018交付交付運2017交付2018交付（占（占（占100-299900集裝箱船交付運力交付資料來源：Clarksons集運月報，中信研究部整從訂單結(jié)構(gòu)上看，2016年大型集裝箱船手持訂單量急劇減少，無15000以上TEU船型的集裝箱船新建訂單，大船訂單僅有5艘14000TEU集運船，其余新船訂單均為3300TEU及以下船型（訂單數(shù)量占90%以上）；而2013-2015，8000以上TEU集運船的訂單數(shù)量占半80%2016431艘、323TEU，16%?？紤]去年較多船齡較小的傳統(tǒng)巴拿馬型集裝箱船送拆，Clarksons2017年集裝箱船新增100艘；其8000TEU的集裝箱船50艘左右，這部分新增訂單運力即在40萬TEU以上?？傮w來看，雖然2017年新建訂單量將從底部回升，但仍處于較低水平，手持訂單量運力占比將延續(xù)下降趨勢，2017年集付后靜態(tài)看短期內(nèi)運力交付 圖9：2016年集運船訂單運力20萬0

新船

新船訂單運力（萬資料來源：Clarksons，中資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究

100-2999 3000-8000-14999TEU15000+

100-2999 3000-8000-14999TEU15000+2012201320142015資料來源：Clarksons，中資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究拆船量創(chuàng)新高，運力收縮存超預(yù)期可能拆船：船型更大、船齡更低去年國際航運市場仍舊持續(xù)，集裝箱船閑置運力也達到歷史最高，平均集裝箱船舶閑置比例達6%以上。2016年全球集裝箱船拆船數(shù)量近00艘，僅次于209年和012年的拆65TEU20153倍多，創(chuàng)下歷史新分季度來看，201610TEU2016Q4達到歷史21TEU，其中201611月單月拆船數(shù)量達30艘，拆解9萬拆船拆船數(shù)拆船運力（,0000資資料來源：Clarksons，中 研究 集裝箱船平均閑

201020112012201320142015資料資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究1）3000TEU以上船型的拆解量增加從拆船的船型結(jié)構(gòu)來看，2012年以前，3000TEU以下的集裝箱船型占總拆船運力的65%-100%，近幾年3000+TEU的集運船拆解運力顯著提升。2016年3000TEU以上的集裝箱船舶拆解運力占比達65%，并首次出現(xiàn)了6000-7999TEU船型的拆解。Alphaliner統(tǒng)計，2016270-80%，當前航運市場運力過剩、100- 1000- 2000- 3000- 6000-

7%

9%

6%資料來源：資料來源：Clarksons，中 研究巴拿馬運河擴建通航后，最大可1.4TEU的集裝箱船，削弱了以原巴拿馬運河且載貨量為最大的傳統(tǒng)巴拿馬型集運船的競爭優(yōu)勢。近四年3000-5999TEU巴拿馬型集裝箱船拆解速度加快，占整體拆船運力50%以上。2017年初的集運船拆解情況年初延續(xù)了去年四季度趨勢。截至1月份拆解量共27艘，單月拆解運力近10萬TEU，再創(chuàng)單月拆解運力歷史新高；其中17艘為3000-5999TEU船型，82%。Alphaliner預(yù)計，為加快市場恢復(fù)供求平衡，未來幾個月內(nèi)預(yù)計還將有超過100艘運力4000-5300TEU的傳統(tǒng)巴拿馬型集裝箱船需拆解，到2017年一季度末，傳統(tǒng)巴拿馬型集裝箱船的拆解量可能將達到150-160 拆解數(shù)

資料資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-2016-資資料來源：Clarksons，中 研究1）集運船平均拆解船齡屢創(chuàng)新低2016年集運船拆解船齡屢創(chuàng)新低，從年初多艘14-15年船齡的集運船送拆，到年底拆解船齡達10年及以下。2016年11月，一艘船齡僅為7年的集裝箱船進入拆船市場，該集運船為新加RickmersMaritime的“Rickmers”號，運力4250TEU，創(chuàng)下截至去年底最20106年，時隔一個月再度刷新了已拆解處理的集裝箱船時所拆運力船齡（年所屬船公6 Rickmers”號 7“YMLosAngeles”德國ErsteRHW“Philadelphia”F.Laeisz資料來源：Clarksons集運月報，中信研究部整根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，2016年集裝箱船的平均拆解報廢船齡為19年，其中傳統(tǒng)巴拿馬型集裝箱船的平均拆解船齡僅為17年左右。2011-2012平均報廢船齡為26年左右2014-2015年降至22年左右除巴拿馬運河擴建竣工對傳統(tǒng)巴拿馬型船需求的沖擊外，集運船拆解低齡化也與目前廢鋼價格企穩(wěn)有關(guān)。016年下半年，廢鋼價格觸底企穩(wěn)回升，于去年三季度末回到300/輕噸至217年1000TEU的拆船廢鋼價格達300/價、廢鋼價格穩(wěn)步提升下，未來可能出現(xiàn)船齡較低拿馬型集裝箱船拆解報廢。集運船拆船平均船齡（年

DemolitionPrices:2000TEU502011- 2014-

2012-2012-2012-2012-2013-2013-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-

資料來源：Clarksons，中資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究資料資料來源：Clarksons，中 研究考慮廢鋼價格保持堅挺下，傳統(tǒng)巴拿馬型集裝箱船舶拆解量仍占主體，且拆船低齡化趨勢延續(xù)，207年1月拆解量已達10萬TEU，今年集裝箱船拆解運力或超過去年達70萬TEU以上。Clarkson2017~2018年集裝箱拆船量為62.9TEU49.6TEU，根據(jù)閑置運力水平，在樂觀情境下我們預(yù)計2017~2018年拆船量有望達到90TEU60TEU，運力閑置運力占置運（（運力占拆船（（（運力增資料來源：Clarkson，中信研究部預(yù)重組潮席卷行業(yè)，集中度提升有利穩(wěn)定運價015年集運市場持續(xù)以來行業(yè)兼并整合、抱團取暖此起彼伏，通過兼并重組集運行業(yè)集中度明顯提升，目前前10大班輪公司運力占比超過70%2MO3、CKYHEG6四大集運也隨之洗牌重組為2M、OCEANALIANCE和TeAllince三大，三家總運力占比達到行業(yè)三分之二以上，化經(jīng)營進一步深化。在需求復(fù)蘇緩慢，運力整體過剩，主營盈利的大背景下，寡頭格局的加強有利于穩(wěn)定市場運價和支撐。201612馬士基與歐特 就收購旗下漢堡201612馬士基與歐特 就收購旗下漢堡南美達成協(xié)議，收購交易預(yù)計于2017Q2開時 并購事201611郵船、商船三井、川崎汽船宣布將于2017年7月前成立新公司合并三家集運業(yè)2016年8 韓進海運宣布，于2017年2月正式進入程2016年7 德國船東赫伯羅特Hapag-Lloyd正式簽約完成輪船UASC的并購協(xié)資料來源：公司公告，中 研究部整2016年5資料來源：公司公告，中 研究部整2016年5 中國遠洋收購中海集運旗下33家集運公司股權(quán)并租入中海集運運名 成運力份 馬士基、地中海航運、現(xiàn)代商OCEAN 中遠?？亍⑦_飛輪船、東方海外、長榮航The 赫伯羅特+輪船、郵船+商船三井+川崎汽船、陽料來源：Alphaliner，中 研究部整基本面改善正在，行業(yè)反轉(zhuǎn)仍需時中性情境下2017~2018年需求增長4.4%和4.2%，運力增長3%和lakson預(yù)測全球集裝箱海運貿(mào)易量增速將由2016年的.4%上升至201~018年的.4%和.2%,集運行業(yè)總體運力增速也將從016年的12%回升至201~2018年的3%和.1%，我們測算行業(yè)產(chǎn)能利用率將從2016年的75%回升至217~2018年的76%和77%樂觀情境下2017~2018年需求增長5.8%和5.6%，運力增長1.6%和2016124萬億：海運邊際改善，供應(yīng)鏈倉儲量價雙升》中假設(shè)川普基建投資拉動全球經(jīng)濟增速提升0.7%左右，這將有望提高集運1.4%2017~20185.8%5.6%。根據(jù)樂觀情形下拆船數(shù)據(jù)和靜態(tài)運力交付估計，2017~2018年集運行業(yè)總體運力增速為1.6%和2.7%。因此綜合來看，在樂觀情形2017~2018年集運邊際需求增速分別超過運力增4.2%2.9%，行業(yè)產(chǎn)能利用率從201675%回升至2017~2018年的78%和80%。

產(chǎn)能利用

產(chǎn)能利用

資料來源：Clarksons，中資料來源：Clarksons，中 研究資料來源：Clarksons，中 研究改善幅度受制低產(chǎn)能利用率和潛在運力釋放未來兩年在全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，新船交付維持低位以及市場集中度提升的背景下，集運行業(yè)供需邊際好轉(zhuǎn)，逐步改善的可能性較大。但無論是在中性還是樂觀情形下，受制供需改善幅度有限，產(chǎn)能利用率或?qū)⒕S持76%~80%的較低水平，運價持續(xù)大幅提升難度較大。動態(tài)來看，201~2018年預(yù)計交付的122萬和14萬TEU僅占交付計劃數(shù)的85%左右，仍有約2%合39.1萬TEU仍受到運力過剩制約。在缺乏強勁需求支撐和過去數(shù)年積累大量運力的情況下行業(yè)根本反轉(zhuǎn)仍需時日。全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力；油價大幅飆升投資策略和重點公司維持行業(yè)“中性”的投資在全球經(jīng)濟復(fù)蘇和新建訂單放緩，拆船量上升的背景下集運業(yè)已邁出最低谷走上基本面和逐步改善的軌道，但受制需求復(fù)蘇力度溫和，運力交付和新訂單仍可能加速釋放，產(chǎn)能利用率或?qū)⒕S持76%~0%的較低水平，運價持續(xù)大幅提升難度較大，主營仍存。冰凍三尺非一日之寒，我們認為近期集運股短期快速上漲更有可能是受周期板塊上漲從上游向中游蔓延帶動，行業(yè)供需平衡重構(gòu)和根本好轉(zhuǎn)仍需等待，維持集運行業(yè)“中性”。中遠中海重組后中遠?？兀?01919.SH）作為集運板塊經(jīng)營方是目前A股唯一的遠洋集運標的H股上市的主要集運公司有東方海外國際（0316.HK）和海豐國際（1308.HK）股 EPS（元 PE（倍簡 （元 中遠海-持東方海外國-增海豐國增資料來源：中信數(shù)量化投資分析系 注：股價為2017年2月20日收盤行業(yè)重點公司（601919整合中海集運，全球第四大班輪公司橫空出世。2016年公司完成重組，租入并經(jīng)營原海集運集裝箱船舶和集裝箱，同時對原中海集運網(wǎng)絡(luò)中33家子公司進行了收購，整合完成后公司一躍成為繼馬士基航運、地中海航運和達飛輪船后的全球第四大集裝箱班輪公司，截止2016年三季度末，公司共運301艘船舶，合160.9TEU。歐美線收入占比過半，對全球經(jīng)濟敏感性高。2016年前三季度公司完成貨運1188萬TEU，同比增長46.7%，航線總收入390億元，同比增長20.6%。美線/歐線/亞洲區(qū)內(nèi)航線收入占比分別為30.4%/25.6%/20.1%，公司歐美航線收入占比超過一半，加上干線主要投放VLCS以上級別大船，高固定成本低變動成本的特點使對運費和裝載率高度敏感，因此公司優(yōu)化船隊結(jié)構(gòu)，不斷降低單箱成本。在集運市場長期的大背景下公司通過新建大船，重組收購，推進老舊船舶退役，退租到期船舶等多種優(yōu)化船隊結(jié)構(gòu)。截止2016年三季度末公8000TEU以上大船運力占比60%，較2015年新515000TEU以上特大型集裝箱（ULCS，平均船齡8.5年，同比下降0.8年。除以小換大降低干線運營成本外，公司通過統(tǒng)一中轉(zhuǎn)港、優(yōu)化海外直線網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)化第支線成本、增加艙位互換等方法使得單位運營成本持續(xù)下降2013年~2016上半年扣除燃油附加費的單箱成本同比分別下降逐步改善，運力交付壓力仍存。受運價影響，2016年前三季度公司單箱收入00，同比下降22.8%，美線和歐線單箱收入分別下滑4.2%和25%。四季度以來隨著歐美經(jīng)濟和消費走強以及運力增長放緩，運價快速反彈。016Q~206Q3公司扣非后歸母凈利潤分別為2.4億-2.8億-20EBT約7利呈逐步改善趨勢。217年春節(jié)后市場需求恢復(fù)快于往年，加上運力投放自律性加強，4月份美線運價談判合約價有望高于016年50的水平，為改善打下堅實基礎(chǔ)。但考慮到行業(yè)運力過剩依舊，產(chǎn)能利用率維持在0%以下的較低水平，且公司下半年起運力將逐步交付，至218年底公司船隊規(guī)模有望達到200萬TEU左右，主業(yè)持續(xù)仍存一定。風(fēng)險因素：歐美經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，油價大幅上預(yù)測、估值及投資。我們預(yù)計公司2016/1/18年EPS為-097/.0/0.30然公司正在改善，但考慮到行業(yè)仍缺乏強勁需求，運力過剩依舊，且公司估值較高，首次覆蓋給與“持有”。項目/年營業(yè)收入(百萬元凈利潤(百萬元每股收益EPS(基本)(元毛利率凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)（元-資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)注：2017220日收盤用 用 指標名 指標名 營業(yè)收 貨幣營業(yè)成 存 毛利 應(yīng)收賬 營業(yè)稅金及附 其他流動資 營業(yè)費 流動資 營業(yè)費用 固定資 長期股權(quán)投 無形資 財務(wù)費 其他長期資 財務(wù)費用 非流動資 投資收 資產(chǎn)總 營業(yè)利 短期借 營業(yè)利潤 應(yīng)付賬 營業(yè)外收 其他流動負 營業(yè)外支 流動負 利潤總 長期負 所得 其他長期負 所得稅 非流動性負 少數(shù)股東損 負債合 歸屬于母公司股 股 凈利 資本公 每股收益(元)( -股東權(quán)益合 少數(shù)股東權(quán) 負債股東權(quán)益總計指標名 凈利 -指標名 少數(shù)股東損 增長率折舊和攤 營業(yè)收 -營 變 --營業(yè)利 ---其 凈利 ---經(jīng)營現(xiàn)金 -利潤率資本支 ----毛利 -投資收 -EBIT --資產(chǎn)變 --- -其 -----凈利 -投資現(xiàn)金 ----回報率凈資產(chǎn)收益 -負債變 ---總資產(chǎn)收益 -股息支 --000其他其 -----資產(chǎn)負債 融資現(xiàn)金 -----所得稅 ---現(xiàn)金凈凈增加 --股利支付 0000資料來源：中信數(shù)0000（00316.HK全球性集運物流企業(yè)。公司主營集裝箱航運及物流，業(yè)務(wù)范圍涵蓋太平洋地區(qū)、地區(qū)、規(guī)模的綜合國際集裝箱及物流公司區(qū)域運價下滑致2016H1虧損。2016年上半年公司營收同比下降15.5%，凈利潤虧損約5700萬（同比下滑124%。其中集運子公司貨運量同比提升5%、載運率提高1個百分點，但由于全球需求疲弱、供需失衡下運費，2016H1公司每標準箱平均收入下降21%，其中太平洋航線/亞歐航線/航線/亞洲區(qū)內(nèi)及澳洲亞航線每標準箱平均收入分別同比下滑26%/32%/15%/19%。雖然三季度運費水平環(huán)比有所提升，但同比仍下滑14%，疊加下半年國際油價回升，預(yù)計全年集運業(yè)績?nèi)蕴潛p。集運行業(yè)邊際改善，但供給彈性仍較大。06Q4以來在美歐就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好，零售銷售加速和中國經(jīng)濟企穩(wěn)帶動下集運需求有所轉(zhuǎn)暖，疊加新船交付放緩、拆船量創(chuàng)出新高，韓進破產(chǎn)航運集中度進一步提升，旺季運價出現(xiàn)持續(xù)反彈。根據(jù)lkson預(yù)測，217-208年集運需求分別增長.4%和4.2%，運力增幅分別為3%和.1%，行業(yè)供需邊際好轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)。但考慮到行業(yè)存量運力過剩依舊嚴峻，閑置運力仍處及低船速運行下，行業(yè)仍有較大供給釋放彈性，預(yù)計行業(yè)性周期拐點到來仍待時日。當前股價對2017PB估值0.7倍，接近歷史低位0.5-0.6倍左PB水平，低于目前1倍左PB估值。風(fēng)險因素。全球宏觀經(jīng)濟下行，行業(yè)供給過剩、需求，運價持續(xù)下滑預(yù)測及估值?？紤]2016年集運行業(yè)市場，預(yù)計公司2016年全年凈利潤虧7000萬左右，2017/181.24/1.71EPS分別為-0.07/0.20/0.27（合-0.49/1.36/1.88元）PE29/21倍，2016/17/18PB項目/年營業(yè)收入（百）凈利潤（百）-每股收益（全面攤薄）每股收益（全面攤薄）（元凈資產(chǎn)收益率PE（倍-PB（倍EV/EBITDA（倍99資料來源：中信數(shù)量化投資分析系 注：2017年2月20日收盤價，股價采用當日匯率中間價折 指標名 指標名指標名 銷售及勞務(wù)成 - -銷售及勞務(wù)成 - - - - -其它收 其它收 其它經(jīng)營費 銷售及推廣其它經(jīng)營費 經(jīng)營利 其他收益經(jīng)營利 稅前利 - 應(yīng)占聯(lián)營公司稅前利 - 少數(shù)股東權(quán) - -股東少數(shù)股東權(quán) - -股東應(yīng)占利-指標名增長率攤銷前利潤（不 聯(lián)營貢獻計聯(lián)營貢獻計聯(lián)營貢獻折舊及攤股東應(yīng)占利其--利潤率經(jīng)營毛資本支-----除息、稅、資產(chǎn)變0000攤銷前利潤（不其---聯(lián)營貢獻投資-----

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價 應(yīng)收貿(mào)易賬他應(yīng)其應(yīng)收貿(mào)易賬他應(yīng)其他流動資 物業(yè)、廠房及設(shè) 物業(yè)、廠房及設(shè) 商譽及無形資 權(quán)益性投 商譽及無形資 非流動資產(chǎn)合 其非流動資產(chǎn)合 其他流動負69578流動負債合長期借其他非流動負非流動負債合總負普通儲股東權(quán)益合總負債及總權(quán)>指標名 營變 - -稅前利 營變 - -普通股的所得00000計聯(lián)營貢獻借貸變--股東應(yīng)占利已付股-其它其-----有效稅融資--6-已動用資本外匯匯率變動之影3-000股東變動凈現(xiàn)金--資產(chǎn)自由-資料來源：中信數(shù)量化投資分析系（01308.HK專注亞洲區(qū)域市場的領(lǐng)先航運物流企業(yè)。公司為以國際航運、物流為業(yè)務(wù)的非國有運物流公司，主要包括海上物流和陸上物流兩大業(yè)務(wù)板塊。海上物流航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國、、韓國和東南亞等國家和地區(qū)的主要港口，為全球第四大、中國最大的經(jīng)營亞洲區(qū)域航線的集裝箱運輸公司；截至2016年上半年，公司運營74艘集裝箱船、60條航線，在全球集運企業(yè)排名第 位。陸上物流經(jīng)營范圍涉及貨運船舶、倉儲、集卡及報關(guān)報驗等費率下滑影響收入，油價下降及成本控制穩(wěn)定利潤。2016年上半年海上物流板塊的集裝箱貨運量同比提升.3%，但集運費率同比下滑71%，陸上物流業(yè)務(wù)的平均貨代費率也同比下降2.7%；拖累整體業(yè)務(wù)收入同比減少75%。受益206H1燃油成本大幅下降、營業(yè)成本降幅達10%，帶動整體毛利率提升2.5點加成控2016上半年仍實現(xiàn)、凈利潤與上年同期基本持平。截至016Q3，公司集裝箱貨運量同比提升.5%，平均費率環(huán)比上半年水平下滑.9%?？紤]四季度集運運價有所反彈，但國際油價同比向上，預(yù)計全年凈利潤同比小幅下降。運營穩(wěn)健，股息率較高。盡管過去幾年航運業(yè)景氣較，但公司專注亞洲區(qū)域市場、非國有企業(yè)機制靈活、成本控制優(yōu)良，自上市以來均實現(xiàn)持續(xù)，顯示良好的運營能力。預(yù)計的較高水平，2016年公司擬派發(fā)中期股息0.0129/股，分紅率近50%。假設(shè)2016-年分紅率保持60%的水平，對應(yīng)當前股價的股息率達5%-6%風(fēng)險因素。全球宏觀經(jīng)濟下行，行業(yè)供給過剩、需求，運價持續(xù)下滑預(yù)測及估值預(yù)計2016/17/18年凈利潤分別為1.37/1.48/1.61億對應(yīng)EPS分別為0.05/0.06/0.06（合0.36/0.39/0.42元），對應(yīng)當前股價PE分別為12/11/10倍，2016/17/18年P(guān)B估值水平為1.8/1.7/1.6倍。考慮公司運營能力較好、穩(wěn)健，且分紅項目/年營業(yè)收入（百）凈利潤（百）每股收益（全面攤薄）每股收益（全面攤?。ㄔ獌糍Y產(chǎn)收益率PE（倍PB（倍EV/EBITDA（倍33344資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)注：2017220日收盤價，股價采用當日匯率中間價折 指標名 指標名 收 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價 銷售及勞務(wù)成 - - - - 毛 其它收 銷售及推廣費 - - - - -其它經(jīng)營費 其他收益及虧 經(jīng)營利 應(yīng)占聯(lián)營公司溢 稅前利 所得稅開 - - - - 少數(shù)股東權(quán) - -

其他流其他流動資流動資產(chǎn)合商譽及無形資1111商譽及無形資11111應(yīng)付賬款票他應(yīng)付應(yīng)付賬款票他應(yīng)付

股東應(yīng)占利

短期借貸及短期借貸及貸當期到期部其他流動負33345流動負債合長期借其他非流動負10000非流動負債合總負普通儲股東權(quán)益合總負債及總權(quán)>指標名稅前利折舊及攤

營變 - - -營變 - - -

指標名指標名增長率攤銷前利潤（聯(lián)營貢獻計聯(lián)營貢獻其--股東計聯(lián)營貢獻其--股東應(yīng)占利經(jīng)營現(xiàn)金利潤率資本支-----毛資產(chǎn)變攤銷前利潤（不 其投資現(xiàn)金---------聯(lián)營貢獻計聯(lián)營貢獻 借貸變-其它（%） 已動用資本回報 股東回報 資產(chǎn)回報 已付股其-----

融資現(xiàn)金 - -外匯匯率變動之影 - - 變動凈現(xiàn)金 自由現(xiàn)金 - - 資料來源：中信數(shù)量化投資分析系投資建議的標說報告中投資建議所涉及的分為和行（另有說明的除外。標準為報告發(fā)布日后6到12月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的612代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A場以滬深300以摩根士利中國數(shù)為基；場以納達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。買相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之持相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之賣相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)跌幅10%以本由中或其附機構(gòu)制作。信 及其全球的屬機構(gòu)、分機構(gòu)及聯(lián)營構(gòu)（僅就本免款言，含SArupfcmis），統(tǒng)稱為中信。中國：本在中民（、、除外）由中信（受中國監(jiān)督管理，券業(yè)務(wù)證編號 ）分發(fā)新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePte（公司編號：W）分發(fā)。作為資本市場經(jīng)營持有人及受豁免的財務(wù)顧問，CLSASingaporePte僅向新加坡《及法》s.4A（1）定義下的“機構(gòu)投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”提供服務(wù)。根據(jù)新加坡《財務(wù)問法》第25、27及36條不適用于CLS