第九章 股票價值分析

第九章股票價值分析南京大學(xué)金融與保險系1精選ppt股票分析流程1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境；2.產(chǎn)業(yè)（行業(yè)）分析；3.企業(yè)層面分析：包括財務(wù)分析和財務(wù)預(yù)測[遴選股票]；4.估價和估值方法的運用[股票估值，為進行投資組合做準(zhǔn)備，進入到“ProcessofInvestment”過程]；2精選ppt基本分析（fundamentalanalysis）：預(yù)測公司期望收益從而估計股票價值的研究方法。分析重點：公司股利與盈利預(yù)測（經(jīng)營業(yè)績預(yù)測）公司利潤=收益-成本公司收益（成本）與宏觀因素、行業(yè)因素和公司自身的經(jīng)營業(yè)績證券分析師需要尋找價值被低估的證券。3精選ppt股票價值的表示方法（1）每股面值（Parvaluepershare）定義：公司新成立時所設(shè)定的法定每股價格（Thelegalpricepershare）面值是名義價格（Nominalprice），每張股票標(biāo)明的特定面額作用：1）計算新公司成立時的資本總額；2）表明股東持有的股票數(shù)量。4精選ppt股票面值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關(guān)系。注意：債券的面值非常關(guān)鍵，是決定股息收入和返還本金的依據(jù)。股票的面值與實際上購買股票是的市價差距很大，股票的面值與市價沒有必然的聯(lián)系。5精選ppt每股賬面價值每股所代表公司的股東權(quán)益，股東權(quán)益是會計意義上的概念。例如某公司的擁有149,500,000的總資產(chǎn)，其中普通股：100,000,000資本公積：5,000,000盈余公積：30,000,000股東權(quán)益是：135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000股，則每股帳面價值是13.5元賬面價值不能代表公司股票的真正價值（市場價值）6精選ppt賬面價格不一定大于企業(yè)的市場價值，可能低、高或相等（在企業(yè)剛剛開業(yè)的那一瞬間）。1995年12月31日數(shù)字設(shè)備公司（DigitalEquipmentCorp.）股票的每股賬面價值為36.29美元,而市值為34.25美元。顯然，賬面價值并不總是股票價格的底線。賬面價值只是一種歷史公允的的價值，它僅僅代表過去的實際.7精選ppt清算價值指公司破產(chǎn)清算后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。清算價值（liquidationvalue）更好地反映了股價的底線。市值≥清算價值如果公司的市值跌落到清算價值以下，公司會成為被收購的目標(biāo)。并購后立即清算就可以獲利，因為清算價值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值。8精選ppt重置價值重置公司各項資產(chǎn)的價值（成本），減去負(fù)債項目的余額。重置價值基本上代表公司的市值，尤其在通脹期。市值不會比重置成本高出太多，因為如果那樣，競爭者將爭相進入這個行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。9精選ppt重置價值與Tobin的Q值理論q>1，公司的資產(chǎn)市值高于重置成本，故對公司具有投資激勵作用。q=1,激勵作用接近于0。由于市值不會比重置成本高出太多，所以長期來看，市值對重置成本的比率為1。q<1,公司的資產(chǎn)市值低于重置成本，公司無資本投資的意愿。10精選ppt股票的市值與經(jīng)濟價值每股市值（Marketvalue）：股票在市場上實際的交易價格經(jīng)濟價值（EconomicValue）：未來每股股利的現(xiàn)值，也稱為內(nèi)在價值（Intrinsicvalue）股票是一種沒有償還期的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是這種領(lǐng)取股利收入這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓市值與經(jīng)濟價值不一定相等11精選ppt市值與經(jīng)濟價值不一致股票市場的效率股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息股票價格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價值（充分信息）有差異供求關(guān)系、交易成本等都會影響市值本章剩下的部分介紹股票評估方法，是決定股票的經(jīng)濟價值。12精選ppt基于的CAPM股票估值CAPM估值可以采用兩種方法比較法：比較預(yù)期的持有期收益率與必要收益率（CAPM）。折現(xiàn)法：利用CAPM求得現(xiàn)值。條件：已知貝塔和未來股票價格的預(yù)期值（可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型得出）13精選ppt比較法14精選ppt折現(xiàn)法K代表具有貝塔風(fēng)險的股票所要求的回報率，如果未來的股價預(yù)期為E(P1)15精選ppt收入資本化方法任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流[cashflow]的現(xiàn)值之和，此即收入資本化方法。這種方法本質(zhì)上是無套利均衡[no-arbitrageequilibrium]分析方法的體現(xiàn)。16精選ppt相對估價法相對估價法的基本原理在于：資產(chǎn)的價值可通過參考某一“可比”資產(chǎn)的價值與某一變量[如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或收入等指標(biāo)]得到。最常使用的比率是行業(yè)平均P/E指標(biāo)、價格/賬面值比率[市凈率]和平均價格/銷售額比率以及托賓的Q值[市場價值/重置價值]。除了上述基本比率外，可資利用的比率還包括價格現(xiàn)金流比率和價格/現(xiàn)金紅利比率等。17精選ppt股票價值分析模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型零增長模型零增長模型固定增長模型多元增長模型固定增長模型多元增長模型兩（三）階段增長模型18精選ppt股息貼現(xiàn)模型變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式19精選ppt零增長模型假設(shè)股息額保持不變，即dt=d0應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值，判定優(yōu)先股的價值是否合理某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，則其經(jīng)濟價值為80元，若當(dāng)前價格為75元，則被低估，即可買進。20精選ppt固定增長模型某公司在過去的一年中所支付的股息為每股1.8元，同時預(yù)測該公司的股息每年按5%的比例增長，若折現(xiàn)率為11%，則其合理價格是？31.5元21精選ppt兩階段增長模型22精選ppt三階段增長模型兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1立刻降為g2，而不是穩(wěn)定地有1個從g1到g2的過渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型ggagtgnABt成長期過渡期成熟期23精選pptFuller模型假設(shè)從A到B年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為24精選ppt市盈率模型每股（稅后）收益et與派息率qt決定了每股股利dt的大小，即25精選ppt構(gòu)建市盈率模型的理由實際市盈率p0/e0是證券分析常用的指標(biāo)，且容易得到。實際市盈率=交易價格/每股盈余若v0/e0>p0/e0,則股票價格被低估，反之則高估。實際市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。26精選ppt市盈率模型：零增長該模型假設(shè)股息增長率恒等于0，即每一期的股息都一樣，即dt＝et×qt＝常數(shù)只有qt＝1時，每股的股息才為常數(shù)，若不全部派息，則有保留盈余，保留盈余的再投資就會增加未來每股的股利。27精選ppt零增長市盈率模型的意義假設(shè)市場有效，則理論市盈率等于實際市盈率，則一個企業(yè)若其市實際市盈率等于貼現(xiàn)率（資本成本）的倒數(shù)，則意味著該企業(yè)是零增長的，即這樣的公司是保守的，而非進取的。企業(yè)處于成熟期28精選ppt固定增長市盈率模型29精選ppt一般而言，股息增長率取決于ROE以及企業(yè)的財務(wù)杠桿等因素；而股息貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型[見第三講]則主要取決于如下關(guān)系，因此，總體而言，P/E指標(biāo)主要取決于派息比率；股息增長率[主要受ROE及財務(wù)杠桿等因素影響]以及模型中貼現(xiàn)率因素[主要受無風(fēng)險利率、貝塔系數(shù)以及市場預(yù)期收益率影響]的影響。30精選ppt資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》為標(biāo)志。1962年，WillianSharpe對資產(chǎn)組合模型進行簡化，提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）1976年，StephenRoss提出了替代CAPM的套利定價模型（Arbitragepricingtheory，APT）。上述的幾個理論均假設(shè)市場是有效的。1965年，EugeneFama在其博士論文中提出了有效市場假說（Efficientmarkethypothesis，EMH）31精選ppt單資產(chǎn)的收益與風(fēng)險假設(shè)t時刻某資產(chǎn)的價格為St，則可以定義資產(chǎn)在持有期[t-1,t]的絕對回報（Absolutereturn）則在[t-1,t]區(qū)間的相對回報（Relativereturn）或者回報率有兩種算法。算術(shù)回報（ArithmeticReturn）又稱簡單回報32精選ppt由于未來證券價格和股息收入的不確定性，故持有期收益率是隨機變量。刻畫隨機變量采用均值和方差進行估計，均值是收益的估計。其中，Pr(s)為各種情景（Scenario）下的概率，r(s)為各種情形下的回報率。預(yù)期回報（Expectedreturn）33精選ppt金融學(xué)上的風(fēng)險表示收益的不確定性。風(fēng)險與損失的意義不同迄今為止關(guān)于如何計量風(fēng)險存在爭議債券的久期、股票的貝塔、方差等等對于某個情景S（scenario），資產(chǎn)的方差為方差（風(fēng)險的一種表示）34精選ppt例：假定投資于某股票，初始價格100美元，持有期1年，現(xiàn)金紅利為4美元，預(yù)期股票價格有如下3種可能，求其期望收益（算術(shù)回報）和方差。經(jīng)濟狀況S概率期末價格收益率繁榮0.2514044%正常增長0.5011014%蕭條0.2580-16%35精選ppt注意：在統(tǒng)計學(xué)中，我們常用歷史方差作為未來方差的估計。對于i=1~n個樣本，修正的樣本方差（無偏估計）為注意：對于小樣本估計，修正與沒有修正的樣本方差區(qū)別非常大。36精選ppt組合的收益與風(fēng)險（截面歸并）若某資產(chǎn)組合（Portfolio）中第i種資產(chǎn)的算術(shù)回報是，則有組合算術(shù)回報為其中，wi為組合的投資權(quán)重（注意是截面意義上的，或是時點意義上的）37精選ppt對數(shù)回報不僅具有良好的統(tǒng)計性質(zhì)，便于時間歸并，缺點是不能進行截面歸并。在組合運算時需要用算術(shù)回報。當(dāng)計算短期回報時，由于回報率小，兩種回報可以近似認(rèn)為是相等的。38精選ppt截面歸并39精選ppt沒有240精選ppt41精選ppt

組合的方差接著將平方項展開得到42精選ppt43精選ppt風(fēng)險分散原理根據(jù)概率論，對于任意的兩個隨機變量，總有下列等式成立。組合的風(fēng)險變小44精選ppt例題例1：假設(shè)兩個資產(chǎn)收益率的均值為0.12，0.15，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.20和0.18，占組合的投資比例分別是0.25和0.75，兩個資產(chǎn)協(xié)方差為0.01，則組合收益的期望值的方差為45精選ppt

例2：假設(shè)某組合包含n種股票。投資者等額地將資金分配在上面，即每種股票占總投資的1/n，每種股票的收益也是占總收益的1/n。設(shè)若投資一種股票，其期望收益為r，方差為σ2，且這些股票之間兩兩不相關(guān)，求組合的收益與方差。46要點組合的收益是各種證券收益的加權(quán)平均值，因此，它使組合的收益可能低于組合中收益最大的證券，而高于收益最小的證券。只要組合中的資產(chǎn)兩兩不完全正相關(guān)，則組合的風(fēng)險就可以得到降低。只有當(dāng)組合中的各個資產(chǎn)是相互獨立的且其收益和風(fēng)險相同，則隨著組合的風(fēng)險降低的同時，組合的收益等于各個資產(chǎn)的收益。47精選ppt資產(chǎn)組合理論基本假設(shè)（1）均方準(zhǔn)則：投資者僅僅以期望收益率和方差（標(biāo)準(zhǔn)差）來評價資產(chǎn)組合（Portfolio）（2）投資者理性：投資者是不知足的和風(fēng)險厭惡的。（3）瞬時投資：投資者的投資為單一投資期，多期投資是單期投資的不斷重復(fù)。（4）有效組合：在資金約束下，投資者希望持有具有最高的均方標(biāo)準(zhǔn)的組合。48精選ppt均值方差準(zhǔn)則定義：若投資者是風(fēng)險厭惡的，則對于證券A和證券B，當(dāng)且僅當(dāng)且時成立49精選ppt均值方差準(zhǔn)則1234期望回報方差（標(biāo)準(zhǔn)差）?

2占優(yōu)1;2占優(yōu)于3;4占優(yōu)于3;50精選ppt風(fēng)險厭惡型投資者的無差異曲線（IndifferenceCurves）ExpectedReturnStandardDeviationIncreasingUtilityP243151精選ppt從風(fēng)險厭惡型投資來看，收益帶給他正的效用，而風(fēng)險帶給他負(fù)的效用，或者理解為一種負(fù)效用的商品。根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)的無差異曲線，若給一個消費者更多的負(fù)效用商品，且要保證他的效用不變，則只有增加正效用的商品。根據(jù)均方準(zhǔn)則，若均值不變，而方差減少，或者方差不變，但均值增加，則投資者獲得更高的效用，也就是偏向西北（左上方）的無差異曲線。52精選ppt風(fēng)險中性（Riskneutral）投資者的無差異曲線風(fēng)險中性型的投資者對風(fēng)險無所謂，只關(guān)心投資收益。風(fēng)險中性定價在金融工程中具有核心的地位。ExpectedReturnStandardDeviation53精選ppt風(fēng)險偏好(Risklover)投資者的無差異曲線ExpectedReturnStandardDeviation風(fēng)險偏好型的投資者將風(fēng)險作為正效用的商品看待，當(dāng)收益降低時候，可以通過風(fēng)險增加得到效用補償。54精選ppt組合的可行集和有效集可行集與有效集資產(chǎn)組合的機會集合（Portfolioopportunityset），又稱可行集，即在資金約束下，可構(gòu)造出的所有組合的期望收益和風(fēng)險（方差或標(biāo)準(zhǔn)差）。每一個組合在均方平面上就是一個點，因此，可行集是一個區(qū)域。有效組合（Efficientportfolio）：1、給定風(fēng)險水平下的具有最高收益的組合，2、給定收益水平下具有最小風(fēng)險的組合。有效集（Efficientset）：有效組合的集合，又稱為有效邊界（Efficientfrontier）。55精選ppt兩種風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合若已知兩種資產(chǎn)的期望收益、方差和它們之間的相關(guān)系數(shù)，隨著投資權(quán)重w的變化，就構(gòu)成了可行集。56精選ppt

兩種完全正相關(guān)資產(chǎn)的可行集命題1：完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是一條直線。證明：57精選ppt若不允許賣空（W≥0

），當(dāng)權(quán)重w1從1減少到0時可以得到一條直線段，即為完全正相關(guān)的兩種風(fēng)險資產(chǎn)可行集。58精選ppt兩種完全負(fù)相關(guān)資產(chǎn)的可行集兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，即ρ12=-1，則有59精選ppt命題2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是兩條直線，其截距相同，斜率異號。

證明：60精選ppt61精選ppt兩種不完全相關(guān)的風(fēng)險資產(chǎn)的組合的可行集62精選ppt總結(jié)：在各種相關(guān)系數(shù)下、兩種風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的可行集（W≥0）63精選ppt二、在均方平面上，任意兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合都位于兩項資產(chǎn)連線的左側(cè)。643種風(fēng)險資產(chǎn)的組合二維表示一般地，當(dāng)資產(chǎn)數(shù)量增加時，要保證資產(chǎn)之間兩兩完全正（負(fù)）相關(guān)是不可能的，因此，一般假設(shè)兩種資產(chǎn)之間是不完全相關(guān)（一般形態(tài)）。123465精選ppt類似于3種資產(chǎn)構(gòu)成組合的算法，我們可以得到一個月牙型的區(qū)域為n種資產(chǎn)構(gòu)成的組合的可行集。n種風(fēng)險資產(chǎn)的組合二維表示66精選ppt風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效集均方準(zhǔn)則：在可行集中，有些投資組合會明顯地優(yōu)于另一些投資組合，其特點是給定風(fēng)險，預(yù)期收益率最大；給定收益，風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）最小。滿足這兩個條件的資產(chǎn)組合，即為有效組合。由所有有效組合構(gòu)成的集合，稱之為有效集或有效邊界。投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合將從有效集中產(chǎn)生，而對所有不在有效集內(nèi)的其它投資組合則無須考慮。67精選pptspGABH最小風(fēng)險點G有效前沿：GSGS上的任意點都滿足均方準(zhǔn)則非有效組合：GS線右下方的所有區(qū)域68精選ppt總結(jié)兩種風(fēng)險資產(chǎn)的可行集完全正相關(guān)是一條直線完全負(fù)相關(guān)是兩條直線完全不相關(guān)是一條拋物線其他情況是界于上述情況的曲線兩種風(fēng)險資產(chǎn)的有效集：左上方的線多個風(fēng)險資產(chǎn)的有效邊界可行集：月牙型的區(qū)域有效集：最小風(fēng)險點以上的左上方曲線69精選ppt馬科維茨模型（n項風(fēng)險資產(chǎn)組合有效前沿）假定1：市場上存在種風(fēng)險資產(chǎn)，令代表投資到這n種資產(chǎn)上的財富的相對份額，則有：且賣空不受限制，即允許2.也是一個n維列向量，它表示每一種資產(chǎn)的期望收益率，則組合的期望收益70精選ppt3.使用矩陣表示資產(chǎn)之間的方差協(xié)方差，有注：方差協(xié)方差矩陣是正定、非奇異矩陣。所以，對于任何非0的向量a，都有，則71精選ppt其中，是所有元素為1的n維列向量。由此構(gòu)造拉格朗日函數(shù)72精選ppt注意到方差-協(xié)方差矩陣正定，二階條件自動滿足，故只要求一階條件其中，0=[0,0,…,0]（1）（2）（3）73精選ppt（4）由（1）得到把（4）代入（2），得到（5）74精選ppt為化簡，定義把（4）代入（3）（6）75精選ppt這樣我們就可以將（5）和（6）改寫為解得（7）（8）76精選ppt將（7）和（8）代入（4）得到，給定收益條件下的最優(yōu)權(quán)重向量為（9）其中，77精選ppt最小方差集的幾何特征性質(zhì)（1）：最小方差集是均方平面上的雙曲線證明：由于78精選ppt根據(jù)線性代數(shù)的性質(zhì)有不妨令79精選ppt這樣，由（9）得到的最優(yōu)權(quán)重向量改寫為在得到最優(yōu)權(quán)重的基礎(chǔ)上，最小方差為（10）80精選ppt由于（11）所以81精選ppt這是均方二維空間中的雙曲線，不妨稱為最小方差曲線（minvariancecurve）。雙曲線的中心是（0，b/c），漸近線為對（11）配方得到即證畢.82精選pptt點是全局最小方差組合點（globalminimumvarianceportfoliopoint）wt83精選ppt性質(zhì)2：全局最小方差點的權(quán)重向量為證明：由于g點是最小方差前沿的一個點，故它滿足（11），即（12）對（12）求駐點84精選ppt所以，代入（10）得到85精選ppt注意點wt以下的部分，由于它違背了均方準(zhǔn)則，被理性投資者排除，這樣，全局最小方差點wt以上的部分（子集），被稱為均方效率邊界(mean-varianceefficientfrontier)wt86精選ppt例：假設(shè)3項不相關(guān)的資產(chǎn)，其收益的均值分別為1，2，3，方差都為1，求解有效前沿。由題意可知87精選ppt88精選ppt89精選ppt由此可求得最小方差點90精選pptwt0.58291精選ppt說明本例中若未給定組合的回報，則資產(chǎn)組合的最優(yōu)邊界是1個集合——雙曲線。一旦給定資產(chǎn)組合回報，則從雙曲線中挑選出一個點如何從資產(chǎn)組合最優(yōu)前沿上確定1個合適的資產(chǎn)組合，作為投資對象，則取決于投資者的風(fēng)險偏好愿意冒險的人，需要較高的風(fēng)險補償，則組合回報要高。92精選ppt性質(zhì)3：兩基金分離定理（two-fundseparationtheorem）兩基金分離定理：在均方效率曲線上任意兩點的線性組合，都是具有均方效率的有效組合。假設(shè)wa和wb是在給定收益ra和rb（ra≠rb）是具有均方效率的資產(chǎn)組合（基金），則命題1：任何具有均方效率的資產(chǎn)組合都是由wa和wb的線性組合構(gòu)成命題2：反之，由wa和wb線性組合構(gòu)成的資產(chǎn)組合，都具有均方效率。93精選ppt證明1：對于給定條件下的資產(chǎn)組合滿足均方效率最優(yōu)權(quán)重為即c是a和b的線性組合，命題1證畢。94精選ppt證明2：反過來，因為即wc滿足均方效率的最優(yōu)權(quán)重，命題2證畢.95精選ppt兩基金分離定理的意義定理的前提：兩基金（有效資產(chǎn)組合）的期望收益是不同的，即兩基金分離。一個決定買入的均方效率資產(chǎn)組合的投資者，只要投資到任何兩個具有均方效率和不同收益率的基金即可。投資者無須直接投資于n種風(fēng)險資產(chǎn)，而只要線性地投資在兩種基金上就可以了。96精選ppt計算上的意義：要獲得有效邊界，我們只需要獲得兩個解，然后對解進行組合即可。（比如先計算全局最小方差點），確定初始解的特別簡單的方法是令97精選ppt為得到初始解V1，需求解下面的線性方程組得到向量然后將其單位化，即這樣向量就是均方效率解。98精選ppt為得到初始解V2，需求解下面的線性方程組得到向量然后將其單位化，得到向量也是均方效率解。這樣得到了最優(yōu)組合1和2，可以通過對其進行線性組合得到，并根據(jù)組合的均值、方差公式，計算得到其他均方點。99精選ppt

最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合由于假設(shè)投資者是風(fēng)險厭惡的，因此，最優(yōu)投資組合必定位于有效集邊界上，其他非有效的組合可以首先被排除。雖然投資者都是風(fēng)險厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風(fēng)險規(guī)避程度。度量投資者風(fēng)險偏好的無差異曲線與有效邊界共同決定了最優(yōu)的投資組合。100精選ppt理性投資者對風(fēng)險偏好程度的描述——無差異曲線同一條無差異曲線,給投資者所提供的效用（即滿足程度）是無差異的，無差異曲線向右上方傾斜,高風(fēng)險被其具有的高收益所彌補。對于每一個投資者,無差異曲線位置越高，該曲線上對應(yīng)證券組合給投資者提供的滿意程度越高。101精選ppt不同理性投資者具有不同風(fēng)險厭惡程度102精選ppt最優(yōu)組合的確定最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無差異曲線I2與有效集相切的切點Ｏ處。由G點可見，對于更害怕風(fēng)險的投資者，他在有效邊界上的點具有較低的風(fēng)險和收益。103資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點首次對風(fēng)險和收益進行精確的描述，解決對風(fēng)險的衡量問題，使投資學(xué)從一個藝術(shù)邁向科學(xué)。分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個資產(chǎn)的風(fēng)險并不重要，重要的是組合的風(fēng)險。從單個證券的分析，轉(zhuǎn)向組合的分析104精選ppt資本資產(chǎn)定價模型概述資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由美國Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險的問題。CAPM理論包括兩個部分：資本市場線（CML）和證券市場線（SML）。105精選ppt上節(jié)中，我們討論了由風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合，但未討論資產(chǎn)中加入無風(fēng)險資產(chǎn)的情形。假設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)的具有正的期望收益，且其方差為0。將無風(fēng)險資產(chǎn)加入已經(jīng)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合（風(fēng)險基金）中，形成了一個無風(fēng)險資產(chǎn)+風(fēng)險基金的新組合，則可以證明：新組合的有效前沿將是一條直線。單基金定理106精選ppt命題1：一種無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險組合構(gòu)成的新組合的有效邊界為一條直線。一種風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合，其標(biāo)準(zhǔn)差是風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重與標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。107精選pptrf不可行非有效108精選ppt加入無風(fēng)險資產(chǎn)后的最優(yōu)資產(chǎn)組合風(fēng)險收益無風(fēng)險收益率rf原組合有效邊界MF新組合的有效邊界109精選ppt單基金定理（分離定理）Theone-fundtheorem:thereisasinglefundMofriskyassetssuchthatanyefficientportfoliocanbeconstructedasacombinationofthefundMandtherisk-freeassetF.含義：只要無風(fēng)險資產(chǎn)確定，則風(fēng)險組合M也惟一確定。直線FM上的點就是最優(yōu)投資組合，形象地，該直線將無差異曲線與風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界分離了。由分離定理，基金公司可以不必考慮投資者偏好的情況下，確定最優(yōu)的風(fēng)險組合。110精選ppt單基金定理的原因、條件和意義原因：存在無風(fēng)險資產(chǎn)，改變了有效前沿的外形，使得有效前沿為一條直線，且在風(fēng)險資產(chǎn)組合最優(yōu)邊界上只取一個點（M）條件：可以自由地以無風(fēng)險利率借貸資金。意義：不論投資者偏好如何，M點由F點惟一確定。無需先確知投資者偏好，就可以確定風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)組合。風(fēng)險厭惡較低的投資者可以多投資風(fēng)險基金M，少投資無風(fēng)險證券F，但總是會選擇合適比例的M或者F。111精選ppt分離定理對組合選擇的啟示若市場是有效的，由分離定理，資產(chǎn)組合選擇問題可以分為兩個獨立的工作，即資本配置決策（Capitalallocationdecision）和資產(chǎn)選擇決策（Assetallocationdecision）。資本配置決策：考慮資金在無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險組合之間的分配。資產(chǎn)選擇決策：在眾多的風(fēng)險證券中選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)組合。112精選ppt資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM由兩個部分構(gòu)成：由單基金定理導(dǎo)出資本市場線（CML，Capitalmarketline）由資本市場線導(dǎo)出證券市場線（SML，Securitymarketline）CAPM試圖解決這樣的問題：在一個具有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的市場上，如果人人都是理性投資者，則資產(chǎn)應(yīng)該如何定價的問題？113精選ppt資本市場線同質(zhì)期望（Homogeneousexpectations）：由于理性投資者均會使用馬克維茨的資產(chǎn)組合模型。即市場中的每個投資者都是資產(chǎn)組合理論的有效應(yīng)用者。投資者對每個資產(chǎn)回報的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預(yù)期。投資者之間的差異：風(fēng)險規(guī)避程度。即資金在風(fēng)險基金和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例的差異。114精選ppt市場均衡：由單基金定理，每個理性投資者都將從市場上購買基金M（當(dāng)然購買數(shù)量不同），因為M惟一。每個投資者購買數(shù)量的總和=供給，因為這樣才能使市場均衡。該基金M應(yīng)該是包括那些證券呢？（對這個問題的回答構(gòu)成了CAPM的核心內(nèi)容）市場資產(chǎn)組合（Marketportfolio）：資產(chǎn)組合中每一種證券的投資比例與該證券的市值相同。對股票市場而言，就是構(gòu)造一個包括所有上市公司股票，且結(jié)構(gòu)相同的基金（如指數(shù)基金）。115精選ppt例子：最簡單的資本市場假設(shè)這個世界上存在均衡的風(fēng)險證券市場：只有兩種風(fēng)險證券1和2，證券1的價格是1，數(shù)量是1。證券2的價格是2，數(shù)量是2，故整個市場的市值是5。只有兩個投資者A和B，顯然兩個投資者的投資在風(fēng)險證券市場的投資總和也是5。假設(shè)A擁有1，B擁有4。由于兩個人都要買相同的基金（單基金定理），即他們的投資結(jié)構(gòu)相同，請問他們將如何投資呢？結(jié)論：投資者的投資比例與市場上存在的風(fēng)險資產(chǎn)的市值比例相同，即投資者A和B都購買市場組合。116精選ppt如果IBM股票在市場上占的市值是1%，那么，就意味著每個投資者都會將自己投資于風(fēng)險資產(chǎn)的資金的1%投資于IBM股票。反證：如果IBM股票沒有進入投資者的資產(chǎn)組合，則投資者對IBM股票需求為零，這將違背均衡條件，IBM股價將下跌，其市值比例也不是1%。所以，市值能夠均衡在1%，恰恰是由于所有投資者都將資金的1%投資IBM。市場上所有的證券都類似于IBM股票。風(fēng)險基金M＝市場組合（Marketportfolio）因為只有當(dāng)風(fēng)險基金等價于市場組合時，才能保證：（1）全體投資者購買的風(fēng)險證券等于市場風(fēng)險證券的總和——市場均衡；（2）每個人購買同一種風(fēng)險基金——單基金定理。117精選pptσpmrfσm資本市場線CML118精選pptCML是無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合的有效邊界。CML的截距被視為時間的報酬CML的斜率就是單位風(fēng)險溢價在金融世界里，任何資產(chǎn)組合都不可能超越CML。由于單個資產(chǎn)一般來說并不是最優(yōu)的資產(chǎn)組合，因此，單個資產(chǎn)也位于該直線的下方。119精選ppt證券市場線（SML）CML將一項有效資產(chǎn)組合的期望收益率與其標(biāo)準(zhǔn)差聯(lián)系起來，但它并未表明一項單獨資產(chǎn)的期望收益率是如何與其自身的風(fēng)險相聯(lián)系。CAPM模型的最終目的是要對證券進行定價，因此，就由CML推導(dǎo)出SML。命題4（證券市場線定理）：若市場投資組合是有效的，則任一資產(chǎn)i的期望收益滿足證明關(guān)鍵：在組合環(huán)境下考慮資產(chǎn)的定價問題！120精選ppt

證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場組合m構(gòu)成的一個新的資產(chǎn)組合，由組合計算公式有證券i與m的組合構(gòu)成的有效邊界為im；im不可能穿越資本市場線；當(dāng)w=0時，曲線im的斜率等于資本市場線的斜率。σmrfri市場組合121精選ppt122精選ppt證券市場線（Securitymarketline）SML123精選ppt方程以為截距，以為斜率。因為斜率是正的，所以越高的證券，其期望回報率也越高。稱證券市場線的斜率為風(fēng)險價格，而稱為證券的風(fēng)險。由的定義，我們可以看到，衡量證券風(fēng)險的關(guān)鍵是該證券與市場組合的協(xié)方差而不是證券本身的方差。124精選ppt

表示市場風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）。即整個證券市場的風(fēng)險。如果β值為1.1，即表明該股票波動性要比市場大盤高10％，說明該股票的風(fēng)險大于市場整體的風(fēng)險，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場收益，稱之為進攻型證券。反之則是防守型股票。無風(fēng)險證券的β值等于零，市場組合的β值為1。系統(tǒng)風(fēng)險與預(yù)期收益成正比關(guān)系，故市場只對系統(tǒng)風(fēng)險進行補償。125精選ppt例子假定某證券的無風(fēng)險利率是3%，市場資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%，β值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？126精選ppt思考：現(xiàn)實中的證券有沒有可能高（低）于證券市場線？..127精選ppt注意SML只是表明我們期望高貝塔的證券會獲得較高的收益，并不是說高貝塔的證券總能在任何時候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險了。若當(dāng)前證券的實際收益已經(jīng)高于證券市場線的收益則應(yīng)該看空該證券，反之則看多。從長期來看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率——期望回報的意義。128精選ppt

證券市場線與系統(tǒng)風(fēng)險由于證券的實際收益會偏離SML，不妨設(shè)某種資產(chǎn)i的收益為系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險問題：用方差與β測量證券風(fēng)險性質(zhì)相同嗎？129精選ppt系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（或市場風(fēng)險）：由共同的宏觀經(jīng)濟因素帶來的，對整個經(jīng)濟都起作用的風(fēng)險。如：