2023年海外年度策略：陽光總在風(fēng)雨后

目錄2.

2022年美國(guó)宏觀基本面回溯1.

2022年全球大類資產(chǎn)走勢(shì)回溯3.

2023年美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望4.

風(fēng)險(xiǎn)提示1.2022年全球大類資產(chǎn)走勢(shì)回溯IMF11月進(jìn)一步調(diào)低全球2022年增長(zhǎng)預(yù)期IMF

WEO公布最新的全球增長(zhǎng)預(yù)估，相較于2022年7月：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：（1）歐日英的2022年增長(zhǎng)預(yù)估相較于7月沒有進(jìn)一步下調(diào)，美國(guó)則大幅下調(diào)0.7pct，同聯(lián)儲(chǔ)在2022年7月以后仍偏鷹的貨幣政策有關(guān)；（2）除美國(guó)外，幾乎全部下調(diào)了2023年的全球增長(zhǎng)預(yù)估，其中歐洲最為突出，大幅下調(diào)0.7pct，其中德國(guó)下調(diào)1.1pct，意大利下調(diào)0.9pct。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體：（1）中國(guó)2022年小幅下調(diào)0.1pct至3.2%，2023年小幅下調(diào)0.2pct至4.4%，唯二（另一個(gè)為俄羅斯）的2023年增速大于2022年增速的經(jīng)濟(jì)體；（2）俄羅斯2022年大幅上修2.6pct，結(jié)合歐洲小幅上修，俄烏沖突邊際上的情景修復(fù)或是主因?？偨Y(jié)來看IMF11月WEO傳遞出的信息，相比較于1個(gè)季度以前：（1）2022年（除歐俄）更糟糕了；（2）2023年（除中國(guó)外）會(huì)更糟糕。IMF11月WEO主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際增長(zhǎng)預(yù)估（%）4IMF

WEO,全球經(jīng)濟(jì)仍存在進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)IMF

WEO

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)估：路徑邊際抬升，但均磨頂回落（%）IMF

WEO

偏離基線路徑的情景分析：原油價(jià)格或成明年最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（%）對(duì)總產(chǎn)出最大的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)來自于融資條件過度收緊而融資條件收緊其實(shí)是其他三方面因素共同作用下的內(nèi)生性反饋。中國(guó)由于自身特有的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，2023-24年均存在大幅下修風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)通脹最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于高油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其具體（1）為了削減俄羅斯原油出口收入而做的努力；（2）俄羅斯的反制措施，比如減產(chǎn)、降低25

原油出口等手段。5IMF

WEO,2022年全年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)全球大類資產(chǎn)漲跌幅全球權(quán)益類指數(shù)漲跌幅回顧2022年全年大類資產(chǎn)走勢(shì)，幾個(gè)特點(diǎn)（1）普跌，觀察指標(biāo)中僅美元、通脹聯(lián)動(dòng)債券表現(xiàn)良好；（2）權(quán)益跌的最兇，新興跌得比發(fā)達(dá)兇，成長(zhǎng)跌得比價(jià)值兇；（3）原油相較年中，大幅下行，全年反而收跌約-5%。綜合而言，股、債、大宗三殺的局面，接近滯脹末期的特征：供給端帶來的高通脹導(dǎo)致滯脹預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致融資條件迅速收緊，導(dǎo)致衰退預(yù)期。29.72%9.20%9.55%-1.32%-7.35%-5.54%-4.12%-7.84%-8.40%-9.99%-10.10%-11.91%-12.12%-15.74%-13.72%-20.64%-17.58%-31.54%-50%0%費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)國(guó)家指數(shù)MSCI發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)日元（以美元計(jì)價(jià)）標(biāo)普美國(guó)國(guó)債指數(shù)上證綜合指數(shù)銅標(biāo)普全球發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債券指數(shù)ICE美銀美林高收益MasterII指數(shù)道瓊斯歐元區(qū)斯托克50指數(shù)道瓊斯指數(shù)歐元（以美元計(jì)價(jià)）WTI原油日經(jīng)225指數(shù)COMEX黃金期貨標(biāo)普全球新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)債（通脹聯(lián)美元指數(shù)VIX恐慌指數(shù)至年中(7月)50%至年末(12月)29.72%1.25%-4.12%-7.22%-7.84%-9.89%-12.12%-15.35%-17.66%-30.05%-31.54%-50%50%VIX恐慌指數(shù)英國(guó)富時(shí)100指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)法國(guó)CAC40指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)德國(guó)DAX30指數(shù)上證指數(shù)香港恒生指數(shù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)納斯達(dá)克綜合指數(shù)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)0%至年中(7月)至年末(12月)60.100.240.420.871.161.501.701.772.121.962.662.953.103.143.123.153.083.254.254.654.754.534.304.013.933.833.930.50.050.01.01.5

1.572.02.53.04.0

3.863.54.55.01個(gè)月 3個(gè)月 6個(gè)月1年2年3年5年7年10年30年年初7月8日11月18號(hào)2022年全年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)美債收益率曲線至年中倒掛仍不明顯，但進(jìn)入下半年，10年期僅抬升約75bp，2年期抬升約140bp，3月期抬升約220bp，曲線大幅倒掛，一方面反應(yīng)反通脹（disinflation）預(yù)期，另一方面反應(yīng)衰退預(yù)期。全年信用利差大幅走擴(kuò)，HY收益率大幅抬升，融資條件收緊很快；期限利差大幅收窄，美債收益率曲線短端抬升幅度明顯快于長(zhǎng)端；美德利差變動(dòng)不大，美日利差大幅走擴(kuò)。美債收益率曲線變動(dòng)（

） 全球主要收益率漲跌幅（bp）1719820222023025036437641542043480010年期日本國(guó)債收益率美國(guó)穆迪Aaa級(jí)企業(yè)債收益率30年期美債收益率10年期德國(guó)國(guó)債收益率10年期美債收益率美國(guó)穆迪Baa級(jí)企業(yè)債收益率ICE美銀美林BB級(jí)企業(yè)債實(shí)際收益率2年期美債收益率ICE美銀美林B級(jí)企業(yè)債實(shí)際收益率3月期美債收益率ICE美銀美林高收益MasterII實(shí)際收益率ICE美銀美林CCC級(jí)及以下企業(yè)債實(shí)際…0 100

200

300

400

500

600

700

800

900至年中(7月) 至年末(12月)72022年全年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)2022年全年仍是美元大年，這同美國(guó)基本面較其他經(jīng)濟(jì)體更為強(qiáng)勁有直接聯(lián)系，貨幣政策的大幅錯(cuò)位是根本；全年人民幣的貶值幅度接近9%，主要系疫情風(fēng)控政策帶來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活力快速下滑。科技股大幅調(diào)整的大背景下，比特幣全年跌幅超過6成；地產(chǎn)也有所降溫，聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致按揭抵押貸款利率一度突破7%，對(duì)新按揭的投放有明顯的抑制作用；天然氣價(jià)格漲幅超7成，主要來自于包括LNG、PNG在內(nèi)的供應(yīng)鏈缺乏彈性所致。全球主要匯率漲跌幅 全球主要大宗商品及電子貨幣漲跌幅9.55%-2.48%-7.35%-7.47%-8.39%-8.69%-9.43%-15.74%-20%-10%0%10%20%美元指數(shù)瑞士法郎歐元加拿大元在岸人民幣離岸人民幣英鎊日元至年中(7月)至年末(12月)70.29%-1.32%-1.89%-5.54%-8.50%-11.91%-26.25%-63.78%-100%-50%0%50%100%天然氣COMEX黃金期貨布倫特原油WTI原油白銀銅價(jià)道瓊斯美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)比特幣/美元至年中(7月)至年末(12月)82.2022年美國(guó)宏觀基本面回溯美國(guó)：宏觀基本面美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于寬松的貨幣、財(cái)政政策維持總需求強(qiáng)勁，經(jīng)過2020-2021年的快速追趕，真實(shí)GDP水平一度基本追趕上潛在真實(shí)GDP規(guī)模，雖然2022年H1趨勢(shì)上兩者再度分化，但2022年Q3趨勢(shì)上缺口有所收窄。從環(huán)比拉動(dòng)率來看邊際變化，個(gè)人消費(fèi)支出仍然羸弱，拉動(dòng)約1.54%，國(guó)內(nèi)私人投資拖累縮小，拖累約1.8%，凈出口拉動(dòng)大幅增加約1.7pct至約2.9%，成為2022Q3環(huán)比轉(zhuǎn)正的主要拉動(dòng)力。全球reopening所帶來的復(fù)蘇，以及歐洲能源補(bǔ)缺口一定程度上支撐了美國(guó)出口維持高位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體逼近潛在規(guī)模（單位：十億美元） 增長(zhǎng)環(huán)比拉動(dòng)率，更新至2022Q3（單位：

）17,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,500真實(shí)GDP真實(shí)潛在GDP2022Q1-Q3U型反彈后，基本回到2021Q4水平2.536.987.841.980.911.381.54-0.820.301.785.140.98-2.83-1.68

-1.02-0.60-3.131.16-0.011.18-0.54-1.08-0.022.14-0.16-0.40-0.290.653.07

3.916.327.002.666.96-1.64-0.58

-1.802.86

3.25-6-4-202468102020-12 2021-03 2021-06 2021-092022-092021-12 2022-03 2022-06國(guó)內(nèi)私人投資總額政府消費(fèi)支出和投資總額個(gè)人消費(fèi)支出商品和服務(wù)凈出口環(huán)比折年率10消費(fèi)：個(gè)人實(shí)際支出結(jié)構(gòu)上，服務(wù)、商品趨勢(shì)下滑11耐用品同比、環(huán)比變化（單位：

）(8.93)8070605040302010

0(10)(20)(30)Jan-20May-20

Sep-20 Jan-21

May-21

Sep-21 Jan-22May-22

Sep-22耐用品同比 耐用品環(huán)比6.14-202520151050-5-10-15Jan-20Jun-20Nov-20 Apr-21Sep-21 Feb-22Jul-22(4.61)-20-1001020304050Jan-20Jun-20Jul-22Nov-20 Apr-21商品同比Sep-21 Feb-22商品環(huán)比(1.86)-20-5-10-152520151050Jan-20Jun-20Jul-22Nov-20 Apr-21非耐用品同比Sep-21 Feb-22非耐用品環(huán)比商品同比、環(huán)比變化（單位：

）服務(wù)同比、環(huán)比變化（單位：

）服務(wù)同比 服務(wù)環(huán)比非耐用品同比、環(huán)比變化（單位：

）0510152025303540Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22消費(fèi)：個(gè)人實(shí)際（可支配）收入個(gè)人儲(chǔ)蓄率=個(gè)人儲(chǔ)蓄/個(gè)人可支配收入，美國(guó)個(gè)人可支配收入保持基本不變的情況下，個(gè)人儲(chǔ)蓄持續(xù)下降，體現(xiàn)出較強(qiáng)烈的邊際消費(fèi)傾向（持續(xù)走弱的邊際儲(chǔ)蓄傾向），前期紓困金的發(fā)放造成的儲(chǔ)蓄峰值，為遞延消費(fèi)（體現(xiàn)在較低的儲(chǔ)蓄率上）提供了前提。但個(gè)人儲(chǔ)蓄率2.3%，已經(jīng)位于1960年以來，僅次于2005年6月的次低位，保持低位并不可持續(xù)。個(gè)人可支配收入、個(gè)人儲(chǔ)蓄（單位：十億美元）個(gè)人儲(chǔ)蓄率（反應(yīng)邊際儲(chǔ)蓄傾向）（單位：

）CARES

Act：2.2萬億9000億American

Rescue

Plan：1.9萬億05,00010,00015,00020,00025,000Jan-20Jun-20Feb-22Jul-22Nov-20 Apr-21個(gè)人可支配收入Sep-21個(gè)人儲(chǔ)蓄12消費(fèi)：牛鞭效應(yīng)，批發(fā)、零售庫銷比快速反彈消費(fèi)支出模式的轉(zhuǎn)變及趨弱也體現(xiàn)在企業(yè)端庫存、銷售的動(dòng)態(tài)變化上，一體兩面：（1）首先，2020年4月疫情沖擊后，批發(fā)、零售商銷售水平斷崖式下滑，此后批發(fā)商完成了庫存與銷售水平的同步復(fù)蘇，庫銷比也基本恢復(fù)到了疫前水平，約1.3上下，即批發(fā)商庫存水平足夠約40天出貨需求。美國(guó)全行業(yè)及制造業(yè)庫銷比美國(guó)批發(fā)及零售庫銷比1.11.21.31.41.51.61.71.81.92全行業(yè)：庫銷比制造業(yè)：庫銷比11May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-221.11.21.31.41.51.61.71.8批發(fā)：庫銷比零售：庫銷比13消費(fèi)：牛鞭效應(yīng)，批發(fā)、零售庫銷比快速反彈14（2）零售端的變化更為復(fù)雜，首先其庫存水平在疫情開始經(jīng)歷了大幅下滑（稍滯后于零售銷售），其次伴隨2021年一季度零售銷售的大幅反彈，庫存反彈幅度較弱，導(dǎo)致零售商庫銷比下降到接近1的歷史低位，之后進(jìn)入2022年，庫存的快速補(bǔ)充再度錯(cuò)位于銷售的鈍化震蕩，零售（也包括批發(fā)）庫銷比快速反彈。美國(guó)批發(fā)庫存及銷售（百萬美元）美國(guó)零售庫存及銷售（百萬美元）200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000Jan-17Nov-17May-20 Mar-21Jan-22Sep-18 Jul-19批發(fā)銷售批發(fā)庫存200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000Jan-17Nov-17May-20 Mar-21Jan-22Sep-18 Jul-19零售銷售零售庫存投資：庫存持續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)，建筑、住宅投資拖累擴(kuò)大15美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額是2022Q3唯一拖累項(xiàng)，幅度為-1.80%。從分項(xiàng)來看，住宅投資拖累達(dá)到-1.42%，成為主要拖累分項(xiàng)，這一趨勢(shì)在2022Q2-Q3有所擴(kuò)大，一方面反映出抬升的按揭利率削弱了購房需求，另一方面遠(yuǎn)高于周期水平的在建房屋數(shù)量，也抑制了住宅投資的增量。國(guó)內(nèi)私人投資總額環(huán)比拉動(dòng)率分項(xiàng)（

）固定投資環(huán)比拉動(dòng)率分項(xiàng)（

）1.701.05-0.180.120.83-0.92-0.62-2.52-0.751.965.010.15-1.91-1.19-4-3-2-101234562021-032021-06 2021-092021-122022-09固定投資私人存貨變化2022-03 2022-06國(guó)內(nèi)私人投資總額-0.08-0.11-0.090.360.040.73-0.18-0.090.55-0.34-0.110.530.780.640.380.420.100.540.460.360.52-0.24-0.29-0.35-0.05-0.15-0.93-1.42-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02021-032021-092022-032022-09建筑設(shè)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品住宅固定投資凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進(jìn)口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)凈出口繼續(xù)提供最大正向拉動(dòng)，幅度為2.77%。主要得益于進(jìn)口拉動(dòng)的大幅萎縮，而這其中主要由于連續(xù)兩個(gè)季度的商品進(jìn)口的拉動(dòng)（對(duì)于總產(chǎn)出來說屬于負(fù)向拉動(dòng)）大幅收窄；另一方面，全球reopening所帶來的復(fù)蘇以及歐洲能源補(bǔ)缺口帶來的增量體現(xiàn)在絕對(duì)量上有所放緩，但環(huán)比拉動(dòng)率仍較強(qiáng)勁。商品和服務(wù)凈出口環(huán)比拉動(dòng)率分項(xiàng)（

）商品和服務(wù)凈出口環(huán)比貢獻(xiàn)金額（十億美元）0.030.51-0.132.37-0.531.511.63-1.06-1.11-0.95-2.53-2.60-0.351.14-4-3-2-1012342021-032021-122022-032021-06 2021-09商品和服務(wù)出口商品和服務(wù)進(jìn)口2022-06 2022-09商品和服務(wù)凈出口111.3134.050.2179.778.2227.626.1-151.4-159.7-105.0-205.3-280.2-146.5118.6(400)(300)(200)(100)010020030001/01/202104/01/202107/01/202110/01/202101/01/202204/01/202207/01/2022出口 進(jìn)口16凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進(jìn)口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)凈出口繼續(xù)提供最大正向拉動(dòng)，幅度為2.77%。主要得益于進(jìn)口拉動(dòng)的大幅萎縮，而這其中主要由于連續(xù)兩個(gè)季度的商品進(jìn)口的拉動(dòng)（對(duì)于總產(chǎn)出來說屬于負(fù)向拉動(dòng)）大幅收窄；另一方面，全球reopening所帶來的復(fù)蘇以及歐洲能源補(bǔ)缺口帶來的增量體現(xiàn)在絕對(duì)量上有所放緩，但環(huán)比拉動(dòng)率仍較強(qiáng)勁。2022Q3美國(guó)出口結(jié)構(gòu)（十億美元）食品、飼料和飲料,

179.6,

6%

工業(yè)用品和材料：耐用品,

168.2,

6%工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品,

343.7,

11%工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它,345.0,

11%資本貨物，汽車除外,

585.4,

19%消費(fèi)品，食品和汽車除外,

253.5,

8%汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件,

159.1,

5%其他,

106.8,

4%服務(wù),

923.8,

30%2022Q3美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)（十億美元）食品、飼料和飲17料,

207.5,

5%工業(yè)用品和材料：耐用品,

278.0,

7%工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品,

324.9,

8%工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它,215.2,

6%資本貨物，汽車除外,

883.1,

22%汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件,411.0,

11%消費(fèi)品，食品和汽車除外,

821.3,

21%其他,

128.6,

3%服務(wù),

686.1,

17%凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進(jìn)口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)168345585159253924411107129686(28)(110)19130(298)(252)(568)(22)238344325 工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品215 工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它883

資本貨物，汽車除外汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件821

消費(fèi)品，食品和汽車除外其他服務(wù)出口 進(jìn)口 凈出口180208168278344325345215585883159411253821107278 工業(yè)用品和材料：耐用品 1299240500100015002000250030003500出口進(jìn)口180208 食品、飼料和飲料 686 服務(wù)其他消費(fèi)品，食品和汽車除外汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件資本貨物，汽車除外工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品工業(yè)用品和材料：耐用品食品、飼料和飲料18凈出口繼續(xù)提供最大正向拉動(dòng)，幅度為2.77%。主要得益于進(jìn)口拉動(dòng)的大幅萎縮，而這其中主要由于連續(xù)兩個(gè)季度的商品進(jìn)口的拉動(dòng)（對(duì)于總產(chǎn)出來說屬于負(fù)向拉動(dòng)）大幅收窄；另一方面，全球reopening所帶來的復(fù)蘇以及歐洲能源補(bǔ)缺口帶來的增量體現(xiàn)在絕對(duì)量上有所放緩，但環(huán)比拉動(dòng)率仍較強(qiáng)勁。2022Q3美國(guó)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)（十億美元） 2022Q3美國(guó)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)（十億美元）(800)(600)(400)

(200)

0 200400600

800

1,000 4000凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進(jìn)口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)美國(guó)出口在2022Q2大幅抬升后，Q3邊際抬升幅度大幅放緩但維持高位。受俄烏沖突地緣影響，美國(guó)2022Q2石油及制品出口季度環(huán)比+784億美元，到2022Q3季度環(huán)比-181億美元，但仍維持高位；另外，美國(guó)2022Q2其他非耐用品+508億美元，到2022Q3季度環(huán)比+96億美元，同樣維持高位。美國(guó)出口分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)金額（十億美元）美國(guó)商品出口分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)金額（十億美元）18.826.541.036.334.778.4-18.113.918.48.012.912.150.89.6(100)(50)050100150200250消費(fèi)品，食品和汽車除外汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件資本貨物，汽車除外工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品工業(yè)用品和材料：耐用品食品、飼料和飲料89.5106.530.2126.662.7193.821.927.520.053.115.533.819.66.505010015020025001/01/202104/01/202107/01/202110/01/202101/01/202204/01/2022

07/01/2022出口：商品 出口：服務(wù)19凈出口：出口環(huán)比增量放緩，進(jìn)口環(huán)比增量逆轉(zhuǎn)美國(guó)進(jìn)口在2022Q3大幅下降。其中尤其消費(fèi)品（食品和汽車除外）季度環(huán)比-864億美元；其次拖累項(xiàng)來自于工業(yè)用品和材料中的耐用品和非耐用品：石油及制品，進(jìn)口金額在連續(xù)多個(gè)季度環(huán)比正貢獻(xiàn)后，轉(zhuǎn)向環(huán)比負(fù)貢獻(xiàn)，進(jìn)口抬升勢(shì)頭逆轉(zhuǎn)。美國(guó)進(jìn)口分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)金額（十億美元）美國(guó)商品進(jìn)口分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)金額（十億美元）156.8114.043.9178.5260.3105.5-125.0-5.545.761.126.819.941.06.4(100)(50)050100150200250300350(150)01/01/2021

04/01/2021

07/01/2021

10/01/2021

01/01/2022

04/01/2022

07/01/2022進(jìn)口：商品 進(jìn)口：服務(wù)31.127.01.818.021.646.334.323.824.029.716.255.9-32.4-15.448.9-1.4-9.162.1103.8-4.9-86.4(200)(150)(100)(50)050100150200250300350消費(fèi)品，食品和汽車除外汽車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零件資本貨物，汽車除外工業(yè)用品和材料：非耐用品：其它工業(yè)用品和材料：非耐用品：石油及制品工業(yè)用品和材料：耐用品食品、飼料和飲料20政府支出：州及地方政府貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正政府支出連續(xù)負(fù)拉動(dòng)后在Q3出現(xiàn)反彈，幅度為0.65%。政府支出由負(fù)拉動(dòng)轉(zhuǎn)為正拉動(dòng)主要來自于聯(lián)邦政府支出環(huán)比拉動(dòng)幅度走擴(kuò)，進(jìn)一步看這主要來自于非國(guó)防支出環(huán)比拉動(dòng)轉(zhuǎn)正、國(guó)防支出正向拉動(dòng)擴(kuò)大所致。聯(lián)邦政府支出環(huán)比拉動(dòng)率分項(xiàng)（單位：

）1.17-0.50-0.510.01-0.36-0.220.240.02-0.040.49-0.17-0.04-0.060.41-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2政府消費(fèi)支出和投資總額環(huán)比拉動(dòng)率分項(xiàng)（單位：

）1.42021-032021-062022-09聯(lián)邦政府2021-09 2021-12州和地方政府2022-03 2022-06政府消費(fèi)支出和投資總額-0.38-0.10-0.12-0.200.050.171.55-0.40-0.390.21-0.33-0.03-0.280.07-1.0-0.50.00.51.01.52.02021-032021-062021-092021-122022-03 2022-062022-09國(guó)防非國(guó)防聯(lián)邦政府213.2023年美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？通脹路徑：通脹達(dá)峰后拐點(diǎn)愈發(fā)清晰，商品通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)通脹，向上的風(fēng)險(xiǎn)基本同向下的風(fēng)險(xiǎn)相平衡。勞動(dòng)力市場(chǎng)：勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力參與率不足的“量”的問題，以及匹配效率較低的“質(zhì)”的問題，兩者導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口仍較大。聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)到25bp加息步伐，持續(xù)加息仍將繼續(xù)，聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)或至少在2023年年中。資本市場(chǎng)：融資條件收緊是否仍是一條主線？我們認(rèn)為在聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)前，融資條件仍將保持緊平衡，聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)后，部分融資條件將率先出現(xiàn)松動(dòng)跡象。通脹拐點(diǎn)“通脹拐點(diǎn)”此處定義為CPI同比或核心CPI同比連續(xù)2-3個(gè)月下行的時(shí)間區(qū)間。在2004.6-2006.9及2015.12-2018.12兩輪加息周期中，CPI同比達(dá)峰后均二次探頂，二次探頂?shù)捻敳坎淮笥谑状芜_(dá)峰的頂部，均以二次頂部的位置為通脹拐點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)“聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)”此處定義為聯(lián)儲(chǔ)停止加息的節(jié)點(diǎn)，在前瞻指引路徑明確的情況下，也可定義為停止加息預(yù)期的節(jié)點(diǎn)。在前兩輪加息周期中，通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)間大約間隔6個(gè)月。我們認(rèn)為具體間隔線性外推的意義不大，重點(diǎn)在于聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)往往大幅滯后于通脹拐點(diǎn)，尤其考慮到本輪周期特性，這一特征或更突出。流動(dòng)性拐點(diǎn)“流動(dòng)性拐點(diǎn)”此處定義為聯(lián)儲(chǔ)由于流動(dòng)性問題而在周期中縮表、降息的節(jié)點(diǎn)。在前一輪周期中，2019.8聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)周期中降息，2019.9聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)周期中再擴(kuò)表，距離聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)大約間隔9個(gè)月。23通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？24居民買房子的融資條件邊際放松（

）國(guó)家債權(quán)融資條件邊際放松（）融資條件在2022Q3-4階段迅速收緊的趨勢(shì)下，伴隨通脹達(dá)峰后通脹拐點(diǎn)愈發(fā)清晰，聯(lián)儲(chǔ)也在限制性利率水平環(huán)境下，決定放緩加息節(jié)奏，做加速度降低的加速運(yùn)動(dòng)，以資產(chǎn)價(jià)格為介質(zhì)體現(xiàn)的融資條件，自2022年11月中開始，結(jié)束了其自2022年年初以來的收緊趨勢(shì)，反而呈現(xiàn)邊際放松的跡象。0123456

7801/04/2017 01/04/2018 01/04/2019 01/04/2020 01/04/2021 01/04/202230年期固定按揭15年期固定按揭融資條件自2022年11月起（即通脹的跨年效應(yīng)發(fā)揮作用后），出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，邊際上區(qū)域放松。以2018年底為下限，以本輪頂部為上限，構(gòu)筑（融資條件）緊平衡區(qū)間。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001/04/201701/04/201801/04/202101/04/202201/04/2019美債3M01/04/2020美債2Y美債10Y通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？25居民刷卡，買車融資條件拐點(diǎn)？（

）融資條件邊際放松的情況是否會(huì)持續(xù)下去？（1）鮑威爾在12月答記者會(huì)中面對(duì)CNBC

Steve

Liesman關(guān)于邊際放松的融資條件是否會(huì)阻礙聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，鮑威爾答到：“it

is

importantthat

overall

financial

conditionscontinuetoreflectthepolicyrestraintthatwe’reputtinginplacetobringinflationdownto2

percent.”4.04.55.0

5.56.06.5

7.07.58.01011121314151617Feb-17Dec-17Oct-18 Aug-19Feb-22信用卡利率Jun-20 Apr-21新車貸款利率（右軸）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5國(guó)家債權(quán)（實(shí)際購買力）融資條件邊際放松（

）2.0-2.501/04/201701/04/2018 01/04/2019 01/04/2020 01/04/2021 01/04/2022TIPs5年期TIPs10年期通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？26融資條件收緊：企業(yè)股權(quán)融資融資條件收緊：企業(yè)債權(quán)融資（單位：

）（2）基于對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的理解，我們認(rèn)為融資條件邊際放松的下限應(yīng)該高于2018年底（即上一輪加息聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)位置）。我們不認(rèn)為在本輪到達(dá)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)時(shí)，融資條件將比上一輪聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)時(shí)更加寬松。進(jìn)一步，我們不認(rèn)為當(dāng)前自2022年11月以來融資條件邊際寬松是趨勢(shì)性的。05001,000

1,5002,00040,0005,0004,50035,0004,0003,50030,0003,000

2,50015,00020,00025,00001/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/2021

01/04/2022道瓊斯指數(shù)標(biāo)普500（右軸）0123765401/04/201701/04/2018 01/04/2019 01/04/2020 01/04/2021 01/04/2022穆迪Aaa級(jí)企業(yè)債收益率 穆迪Baa級(jí)企業(yè)債收益率通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？（3）因此，我們?cè)跁r(shí)空兩個(gè)維度上構(gòu)建一個(gè)箱體震蕩范圍。時(shí)間上，以通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)之間這段時(shí)期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2022年11月融資條件水平為上限。我們認(rèn)為，在以上時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現(xiàn)箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區(qū)間為3.0-4.5%，當(dāng)接近箱體下限3.0%，我們認(rèn)為會(huì)趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時(shí)，我們認(rèn)為會(huì)趨于筑頂。期限利差迅速收窄（單位：

）信用利差小幅走闊（單位：

）-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-1.501/04/2017 01/04/2018 01/04/2019 01/04/2020 01/04/2021 01/04/202210Y-2Y10Y-3M0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.501/04/2017 01/04/2018 01/04/2019 01/04/2020 01/04/2021 01/04/2022Aaa-10YBaa-10Y27通脹拐點(diǎn)已至，融資條件是否還需要進(jìn)一步收緊？通脹拐點(diǎn)2022.10?28聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)2023.3?流動(dòng)性拐點(diǎn)2023.12?融資條件維持緊平衡，即呈現(xiàn)一定的箱體震蕩格局。相較于近期融資條件邊際放松的情況，鑒于部分經(jīng)濟(jì)主體融資條件已經(jīng)再度逼近2018年底水平，我們認(rèn)為融資條件在近期—2023Q1-2—或?qū)⒃俣仁站o。其中美債10Y看向4.0-4.5%筑頂，TIPs10Y看向2%筑頂。部分融資條件將出現(xiàn)松動(dòng)跡象。伴隨聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，融資條件將整體維持在限制性水平，以進(jìn)一步壓降核心PCE至2.0%（或以下）水平。但部分融資條件將出現(xiàn)松動(dòng)，比如美股在這一階段，我們預(yù)計(jì)將出現(xiàn)一個(gè)“小陽春”的反彈行情。倒春寒？小陽春！FRED，美國(guó)通脹達(dá)峰≠拐點(diǎn)：11月公布的最新10月份美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示為同比增長(zhǎng)7.7%，超預(yù)期回落0.3

pct，核心CPI在經(jīng)歷上個(gè)月反彈達(dá)峰后回落0.3

pct，超預(yù)期0.2

pct。CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，核心CPI創(chuàng)40年新高后回落（%）通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？7.16.06.05.0321045671098Jan-17May-20Mar-21Jan-22Nov-22Nov-17 Sep-18 Jul-19CPI 核心CPIPCE核心PCE通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？30二手車價(jià)格繼續(xù)下降：二手車價(jià)格來看價(jià)格下滑非常明顯，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月繼續(xù)轉(zhuǎn)換為二手車下行動(dòng)力。10月份的二手車批發(fā)價(jià)格（按組合、里程和季節(jié)性調(diào)整的基礎(chǔ)）及Blackbook二手車價(jià)值指數(shù)均出現(xiàn)回落。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格斷崖式下跌：在過去的一年中，醫(yī)療服務(wù)通脹持續(xù)高位運(yùn)行，今年1至9月，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格指數(shù)通脹率平均每月環(huán)比上漲達(dá)2.2%，截止9月，同比漲幅為28%。但由于衡量方式，該指數(shù)或在10月份急劇轉(zhuǎn)跌，拉低了二手車價(jià)格繼續(xù)下行（

）醫(yī)療服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌（

）-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.001234567醫(yī)療保健CPI:當(dāng)月同比（左軸）醫(yī)療保健CPI:環(huán)比（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%服務(wù)通脹。12%美國(guó)CPI二手車分項(xiàng)：環(huán)比Blackbook二手車價(jià)格指數(shù)：環(huán)比通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？31綜合來看通脹受到租金阻力拉動(dòng)明顯：租金分項(xiàng)是CPI構(gòu)成中權(quán)重占比最大的分項(xiàng)，目前通脹整體受到租金分項(xiàng)拉動(dòng)明顯。且目前數(shù)據(jù)上顯示，住房租金分項(xiàng)沒有明顯回落趨勢(shì)，美國(guó)通脹展示出較強(qiáng)“黏性”。通脹受到租金阻力拉動(dòng)明顯（

）01234567-11357美國(guó):CPI:主要居所租金:同比:季調(diào)美國(guó):CPI:業(yè)主等價(jià)租金:同比:季調(diào)美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（右軸）CPI房租分項(xiàng)同比滯后于房?jī)r(jià)同比（

）2582071561055403(5)2(10)1(15)0(20)(1)(25)Jan-01Feb-04Mar-07Apr-10 May-13Jun-16Jul-19(2)Aug-22S&P/凱斯席勒20城房?jī)r(jià)指數(shù)CPI：房租分項(xiàng)（右軸）-100100300500700900110013001500-3-113579美國(guó)20城房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅30年固定利率抵押貸款新房售出（右軸）-5.9%-2.0%-6.7%-2.4%-3.9%-4.8%-6.0%-8.6%-14.4%-20.1%

-20.2%-23.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%FRED，NationalAssociationof

reators,2.877.011234567830年期固定按揭15年期固定按揭5/1浮動(dòng)按揭通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？美國(guó)房地產(chǎn)景氣程度萎靡，申請(qǐng)抵押貸款利率人數(shù)創(chuàng)新低：當(dāng)前美國(guó)30年期的抵押貸款利率正不斷提升現(xiàn)已經(jīng)破7%，達(dá)到了自2005年以來的最高值。房屋借貸成本急速上升。抵押貸款申請(qǐng)量已經(jīng)大幅下降，無論是新房購房者還是改善性住房購房者再融資申請(qǐng)抵押貸款的人數(shù)均出現(xiàn)持續(xù)下降。房市成交量低迷：美國(guó)新建住房及成屋銷售明顯走弱，增速同比連續(xù)6個(gè)月下滑，9月成屋銷售同比下降23.8%，是2020年6月以來的最低水平。不同期限固定按揭抵押貸款利率（%） 借貸成本與新房售出（%，千套） 成屋銷售連續(xù)下降后疫情時(shí)代釋放上游產(chǎn)業(yè)鏈，新建房屋創(chuàng)新高，供給逐步釋放：

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出新冠疫情，

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，新建房屋及開工房屋數(shù)量創(chuàng)新高，但房屋建設(shè)需要一定的時(shí)間，反映在通脹上存在滯后性。美國(guó)待售房屋庫存同比回升：9月待售房屋供應(yīng)量以創(chuàng)紀(jì)錄的速度增長(zhǎng)，美國(guó)房屋活躍掛牌量同比增長(zhǎng)33.5%，連續(xù)第三個(gè)月創(chuàng)歷史新高。待售房屋庫存存量仍有進(jìn)一步釋放的空間。房屋在建數(shù)量（千套，%） 美國(guó)待售房屋庫存同比（千套，%）FRED,通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？1900 401700 301500 201300 101100 0900 -10700 -20500 -30300 -40房屋在建數(shù)量房屋在建數(shù)量同比-60-50-40-30-20-1001020300200400600800100012001400 40新建住房待售庫存（左軸）美國(guó)待售房屋庫存同比（右軸）通脹拐點(diǎn)已至？達(dá)峰=拐點(diǎn)？對(duì)比邊際上勞動(dòng)力需求的職位空缺數(shù)，和勞動(dòng)力供給的失業(yè)人口，2022年10月份的數(shù)據(jù)顯示，606萬的失業(yè)人口對(duì)應(yīng)的是1033萬的職位空缺，也就是一個(gè)失業(yè)人口對(duì)應(yīng)1.71個(gè)職位空缺，勞動(dòng)力缺口在緩緩收斂。勞動(dòng)參與率仍未恢復(fù)至疫情前水平（千人，

）職位空缺/失業(yè)人口維持低點(diǎn)58130,000170,000165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000勞動(dòng)力水平勞動(dòng)力參與率（%）0.012/01/200002/01/200204/01/200306/01/200408/01/200510/01/200612/01/200702/01/200904/01/201006/01/201108/01/201210/01/201312/01/201402/01/201604/01/201706/01/201808/01/201910/01/202012/01/20216825,0002.0671.86620,0001.6651.41.716415,0001.2631.06210,0000.8610.6605,0000.4590.20失業(yè)人口職位空缺34職位空缺出現(xiàn)壓降，失業(yè)人口出現(xiàn)反彈（千人）聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)究竟依靠什么來判定？2022年12月SEP點(diǎn)陣圖加息終點(diǎn)>加息步伐。根據(jù)鮑威爾反復(fù)明確的表達(dá)，聯(lián)儲(chǔ)大概率將在2023年初放緩加息步伐至25bp/次，這樣如果我們認(rèn)可點(diǎn)陣圖關(guān)于2023年（末）中值的預(yù)估，即5-5.25%，那么距離當(dāng)前水平4.25-4.5%仍有75bp差距，即聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)將出現(xiàn)在2023年5月（2、3、5月分別加息25bp）；拖后的可能性>提前的可能性。仍然基于2022年12月SEP：①

首先，SEP上調(diào)了2023年核心PCE預(yù)估中值0.4pct至3.5%（2024年上調(diào)0.2pct至2.5%），在2022年9月SEP中，核心PCE至2024年仍將高于2.0%通脹目標(biāo)；35聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)究竟依靠什么來判定？2022年12月SEP關(guān)于通脹預(yù)估的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)拖后的可能性>提前的可能性。②

其次，圍繞（核心）PCE預(yù)估中值，SEP還提供兩類指標(biāo)來更準(zhǔn)確反應(yīng)委員們關(guān)于自己給出的預(yù)估值的認(rèn)知：（1）不確定性：高、低或大體一致；（2）風(fēng)險(xiǎn)：會(huì)更高、會(huì)更低或基本平衡。③

19位票委的認(rèn)知如下：（1）19位票委均認(rèn)為關(guān)于PCE及核心PCE的預(yù)估值有很高的不確定性，無一例外；（2）17/19位票委認(rèn)為PCE及核心PCE存在變得更高的風(fēng)險(xiǎn)；（3）該認(rèn)知反應(yīng)了近期通脹達(dá)峰后的持續(xù)下行。綜上所述，我們傾向于認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)位于2023年6或7月，加息終點(diǎn)大約在5.5%上下。36歷史上通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)間的震蕩期2004-2007年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及通脹變化（0123456聯(lián)邦基金利率CPI同比核心CPI同比通脹達(dá)峰點(diǎn)通脹拐點(diǎn)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)趨勢(shì)持續(xù)下降時(shí)間2005年9月2006年1月2006年9月CPI同比4.74%4.02% -0.72pct2.01% -2.01pct）核心CPI同比1.92%2.11%+0.19pct2.93%+0.82pct持續(xù)上升聯(lián)邦基金利率4.24%4.56%+0.32pct5.25%+0.69pct持續(xù)上升GDP同比3.45%2.98%-0.47pct2.33%-0.65pct持續(xù)下降GDP環(huán)比折年率3.20%2.30%-0.90pct0.60%-1.70pct持續(xù)下降失業(yè)率5.00%4.70%-0.30pct4.50%-0.20pct平穩(wěn)下降制造業(yè)PMI56.855-1.852.2-2.8持續(xù)下降非制造業(yè)PMI55.2059.60+4.454.60-5.0先上升后下降2005年9月-2006年9月宏觀基本面指標(biāo)變動(dòng)情況通脹達(dá)峰點(diǎn)通脹拐點(diǎn)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)趨勢(shì)上升趨勢(shì)時(shí)間2005年9月2006年1月2006年9月美債10年期收益率4.02%4.71% +69bp4.77% +6bp2005年9月-2006年9月大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況美債2年期收益率3.72%4.59%+87bp4.71%+12bp上升趨勢(shì)10年與2年收益率利差30bp12bp-18bp6bp-6bp利差收窄納斯達(dá)克2151.692305.82+7.16%2258.43-2.05%先上升后下降標(biāo)準(zhǔn)普爾5001228.811280.08+4.17%1335.85+4.35%上升趨勢(shì)美國(guó)NAHB/富國(guó)銀行房屋市場(chǎng)指數(shù)6554-16.92%30倫敦黃金現(xiàn)貨（美元計(jì)價(jià)）439.60564.25+28.36%621.05布油期貨49.0535.99-26.60%50.19美元指數(shù)86.5590.22+4.24%84.93-44.44% 下降趨勢(shì)+10.07% 上升趨勢(shì)+39.45% 先下降后上升-5.86% 先上升后下降2005年9月通脹達(dá)峰372006年1月通脹拐點(diǎn)2006年9月聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)-101234聯(lián)邦基金利率CPI同比核心CPI同比歷史上通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)間的震蕩期2015-2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及通脹變化（

）通脹達(dá)峰點(diǎn)通脹拐點(diǎn)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)趨勢(shì)先增加后減少時(shí)間2018年7月2018年10月2019年1月美債10年期收益率2.87%3.09% +22bp2.66% -43bp2018年7月-2019年1月大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況美債2年期收益率2.57%2.82%+25bp2.50%-32bp先增加后減少10年與2年收益率利差30bp27bp-3bp16bp-11bp利差收窄納斯達(dá)克7671.79 7305.90-4.76%7281.74-0.33%先增加后減少標(biāo)準(zhǔn)普爾5002816.29 2711.74-3.70%2704.10-0.28%下降趨勢(shì)美國(guó)NAHB/富國(guó)銀行房屋市場(chǎng)指數(shù)68.0068.00-58.00倫敦黃金現(xiàn)貨（美元計(jì)價(jià)）1247.80 1189.35-4.68%布油期貨74.2175.04+1.12%60.84美元指數(shù)94.8595.28+0.45%96.12-14.70%

先不變后減少1282.90 +7.86% 先減少后增加-18.9% 先增加后減少+0.88% 上升趨勢(shì)2018年7月通脹達(dá)峰2018年10月通脹拐點(diǎn)2019年1月聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)事件通脹達(dá)峰點(diǎn)通脹拐點(diǎn)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)趨勢(shì)下降趨勢(shì)時(shí)間2018年7月2018年10月2019年1月CPI同比2.89%2.52% -0.37pct1.49% -1.03pct38核心CPI同比2.32%2.15%-0.17pct2.14%-0.01pct下降趨勢(shì)聯(lián)邦基金利率1.91%2.19%+0.28pct2.40%+0.21pct上升趨勢(shì)GDP同比3.26%3.15%-0.11pct2.32%-0.84pct增速放緩GDP環(huán)比折年率2.80%2.90%+0.10pct0.70%-2.20pct增速放緩失業(yè)率3.80%3.80%-4.00%+0.20pct平穩(wěn)上升制造業(yè)PMI58.157.70-0.460.30+2.6先減少后增加非制造業(yè)PMI55.7061.60+5.956.70-4.9先增加后減少2018年7月-2019年1月宏觀基本面變動(dòng)情況210387654910聯(lián)邦基金利率CPI同比核心CPI同比歷史上通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)間的震蕩期通脹達(dá)峰點(diǎn)目前上漲趨勢(shì)時(shí)間2022年6月最新數(shù)據(jù)美債10年期收益率2.94%3.53%+59bp美債2年期收益率2.66%4.25%+159bp上漲10年與2年收益率利差28bp-72bp-100bp深度倒掛納斯達(dá)克11028.7411468.00+3.98%上漲標(biāo)準(zhǔn)普爾5003785.384080.11+7.78%上升美國(guó)NAHB/富國(guó)銀行房屋市場(chǎng)指數(shù)67.0033.00-50.70%下滑倫敦黃金現(xiàn)貨（美元計(jì)價(jià)）1844.901790.00-2.90%下滑布油期貨109.0382.53-24.31%下滑美元指數(shù)102.56104.81+2.19%上升2022年6月-目前大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況2022年至今美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及通脹變化（2022年6月通脹達(dá)峰事件通脹達(dá)峰點(diǎn)目前下降趨勢(shì)時(shí)間2022年6月最新數(shù)據(jù)CPI同比9.10%7.70%-1.40pct39）核心CPI同比5.90%6.30%+0.40pct上升聯(lián)邦基金利率0.83%3.83%+3.00pct持續(xù)上升GDP同比1.80%1.86%+0.06pct上升GDP環(huán)比折年率-0.60%2.90%+3.50pct上升失業(yè)率3.60%3.70%+0.10pct上升制造業(yè)PMI53.0049.00-4.0下降非制造業(yè)PMI55.3054.40-0.9下降2022年6月-目前宏觀基本面變動(dòng)情況歷史上通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)間的震蕩期40宏觀基本面規(guī)律總結(jié)：通脹方面。前兩次以CPI同比為達(dá)峰、拐點(diǎn)劃界，值得注意的是，核心通脹并沒有同步趨勢(shì)性下行。GDP增速。GDP增速持續(xù)下降，尤其體現(xiàn)在更接近趨勢(shì)的同比變化上。失業(yè)率。漲跌不一，但本輪失業(yè)率起點(diǎn)低于前兩輪，失業(yè)率反彈趨勢(shì)相對(duì)確定。大類資產(chǎn)價(jià)格規(guī)律總結(jié)：美債。美債收益率漲跌不一，值得注意的是，美債收益率仍存在50bp以上的上行可能性，接近聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)的階段則存在回落的空間。美債期限利差方面趨勢(shì)下行，倒掛幅度加深。美股。美股漲跌不一，值得注意的是，美股仍存在持續(xù)下行的可能性。美元。美元上升幅度比較有限。房地產(chǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行。原油。原油上行幅度比較有限。黃金。黃金上行幅度比較有限。什么因素會(huì)導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸炕€判斷：聯(lián)儲(chǔ)將維持約束性的貨幣政策直到核心PCE下降到2%以下，考慮基線中斷的可能情景：（1）短端利率快速抬升；（2）長(zhǎng)端利率快速抬升。兩者均可能導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“周期中調(diào)整”，或釋放流動(dòng)性，或降息再擴(kuò)表。①

短端利率快速抬升。2019年9月16-18日聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）快速突破2.25%利率走廊上限，隔夜回購利率更是一度達(dá)到10%，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)2008年10月之后就再未啟動(dòng)的隔夜回購釋放流動(dòng)性，之后在2021年7月，聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置常備回購便利（SRF）以作為流動(dòng)性突發(fā)干涸時(shí)的自動(dòng)穩(wěn)定器。0204060801001200.00.51.01.52.02.5隔夜回購（國(guó)債）（右軸） EFFR聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上回購余額（百萬美元）100,00050,0000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000500,000Dec-02Oct-05Sep-08Jul-11May-14Mar-17Feb-2041

Dec-22019年9月流動(dòng)性突發(fā)干涸（

，十億美元）流動(dòng)性干涸信號(hào)之一42什么因素會(huì)導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸?101234聯(lián)邦基金利率CPI同比核心CPI同比2019年8月流動(dòng)性拐點(diǎn)2019年1月聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)事件聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)流動(dòng)性拐點(diǎn)趨勢(shì)上升時(shí)間2019年1月2019年8月CPI同比1.49%1.75% +0.26pct核心CPI同比2.14%2.37%+0.23pct上升聯(lián)邦基金利率2.40%2.13%-0.27pct下降失業(yè)率4.00%3.70%-0.30pct下降制造業(yè)PMI60.3049.10-11.2下降非制造業(yè)PMI56.7056.40-0.3下降2019年1月-2019年8月宏觀基本面變動(dòng)情況事件聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)流動(dòng)性拐點(diǎn)趨勢(shì)下降時(shí)間2019年1月2019年8月美債10年期收益率2.87%1.90% -0.97bp美債2年期收益率2.57%1.73%-0.84bp下降10年與2年收益率利差0.30%0.17%-0.13bp利差收窄納斯達(dá)克7671.798109.54+5.70%上升標(biāo)準(zhǔn)普爾5002816.292901.52+3.02%上升美國(guó)NAHB/富國(guó)銀行房屋市場(chǎng)指數(shù)68.0067.00-1.47%下降倫敦黃金現(xiàn)貨（美元計(jì)價(jià)）1247.801406.80+12.74%上升布油期貨74.2182.73+11.48%上升美元指數(shù)94.8594.67-0.19%下降2019年1月-2019年8月大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)向降息周期及通脹變化（

）什么因素會(huì)導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸?305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000聯(lián)邦和政府賬戶存款機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司外國(guó)持有州政府和地方政府美國(guó)儲(chǔ)蓄債券共同基金養(yǎng)老金其他2012-2022年美國(guó)國(guó)債持有人變化（十億美元）聯(lián)邦和政府賬戶40%外國(guó)持有25%共同基金11%存款機(jī)構(gòu)6%州政府和地方政府5%金4%養(yǎng)老

美國(guó)儲(chǔ)蓄債保險(xiǎn)公券司1%1%其他7%2022年Q1美國(guó)國(guó)債各持有人占比②

長(zhǎng)端利率快速抬升。美國(guó)國(guó)債自次貸危機(jī)以來，國(guó)債持有人比例出現(xiàn)較大幅變化，其中截至2022年Q1，聯(lián)邦和政府賬戶持有占比達(dá)到40，外國(guó)投資