著名投行的股權(quán)估值模型

著名投行的股權(quán)估值模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計(jì)算公司之終值。然后，我們按股本成本對(duì)未來扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能的未來資本結(jié)構(gòu)將不會(huì)靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。I.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法著名投行的股權(quán)估值模型現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數(shù)著名投行的股權(quán)估值模型經(jīng)營利潤燃料成本競價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流著名投行的股權(quán)估值模型II.估值結(jié)果著名投行的股權(quán)估值模型現(xiàn)金流量(CF)分析注： 1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動(dòng)資金變化-短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新項(xiàng)目開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金)

2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值資料來源：里昂證券新興市場著名投行的股權(quán)估值模型估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%3.終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù)x2014年的凈現(xiàn)金流量著名投行的股權(quán)估值模型加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金) 濟(jì)寧 威海 日照總計(jì)人民幣(百萬)美金(百萬)*估值結(jié)果8著名投行的股權(quán)估值模型估值結(jié)果9資料來源：里昂證券新興市場著名投行的股權(quán)估值模型10估值結(jié)果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場著名投行的股權(quán)估值模型11資料來源：里昂證券新興市場估值結(jié)果-每股資產(chǎn)凈值著名投行的股權(quán)估值模型

*山東華能2000年6月20日之收盤價(jià)格資料來源：里昂證券新興市場里昂證券新興市場 資料來源報(bào)告日期報(bào)告日期折算的普通股收盤價(jià)格(RMB)每股資產(chǎn)凈值

(人民幣元/股)股價(jià)折扣貝爾斯登1999年12月

33.3%霸菱2000年1月

61.7%德意志銀行2000年2月

49.7%德累斯登本森2000年3月

30.0%所羅門?史密斯巴尼2000年4月

54.5%美林集團(tuán)2000年5月

65.1%0.66*

53.0%下表列出了世界主要投資銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估值

從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值 49.1%

52.1%

估值結(jié)果著名投行的股權(quán)估值模型III.主要假設(shè)著名投行的股權(quán)估值模型主要假設(shè)一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)在模型預(yù)測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(jià)(含稅電價(jià))非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 1.非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)在模型預(yù)測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具 體各電廠非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下：

著名投行的股權(quán)估值模型主要假設(shè)(續(xù)) 3)威海電廠：所有機(jī)組 0.396元/千瓦時(shí)(2000至2001年)和 0.376元/千瓦時(shí)(2002至2014年) 4)日照電廠：電價(jià)水平參照德州5號(hào)、6號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，假定為0.376元/千瓦時(shí)

2.現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運(yùn)營成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力，以及其他成本(如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本)的逐年增長后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定利潤率的原則。著名投行的股權(quán)估值模型競價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 1.我們假設(shè)，競價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月 開始，競價(jià)上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競價(jià)上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進(jìn)一步提高到30%， 并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測的剩余年度保持恒定。 2.中國計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場的全面競爭。參考其他國家電力行業(yè)市場開 放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來中國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測，我們假 設(shè)如果電力市場按照政府的時(shí)間安排，于2010年實(shí)現(xiàn)全面競爭，其競價(jià)上網(wǎng)電 量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過30%。 3.根據(jù)山東省最新的競價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際 成本，我們假設(shè)競價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠 1-4號(hào)機(jī)組 0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年) 5-6號(hào)機(jī)組 0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年) 濟(jì)寧電廠 所有機(jī)組 0.253元/千瓦小時(shí)(2000年至2005年) 威海電廠 所有機(jī)組 0.277元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)

主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型 4.從2000年至2014年，我們假設(shè)競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià)10%至30%的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤。超發(fā)電量電價(jià) 1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預(yù)計(jì)2000年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為250小時(shí)(約占總發(fā)電小時(shí)的5.0%)。濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為487小時(shí)(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時(shí)為271小時(shí)(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時(shí)保持2000年水平。 2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣200元/百萬瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測的期間內(nèi)將保持不變。主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)根據(jù)公司提供的資料 1. 2000年至2001年德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,400小時(shí)；自2002年起，德州電廠 的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將降至5,200小時(shí)，并在模型預(yù)測剩余年度保持恒定。 2. 2000年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,500小時(shí)，在該電廠退役前該運(yùn)營小時(shí)數(shù)將 保持恒定。 3. 2000年威海電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)；在2001年至2002年期間，將每年 增長100小時(shí)。自2002年后，將保持在5,200小時(shí)的水平。 4. 根據(jù)《日照電廠運(yùn)行及購電合同》(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠投 入運(yùn)營第一年(即2000年)的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)，2001年將增至5,500小 時(shí)，此后的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型四、煤價(jià)目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅)。對(duì)于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號(hào)至4號(hào)機(jī)組、德州電廠5號(hào)和6號(hào)機(jī)組、濟(jì)寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為332克/千瓦時(shí)、304克/千瓦時(shí)、370克/千瓦時(shí)、336.89克/千瓦時(shí)和317.8克/千瓦時(shí)。主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型六、裝機(jī)容量預(yù)測威海電廠的收購 收購?fù)ｋ姀S40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收購?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到2,453.5百萬瓦。德州電廠的建設(shè) 德州電廠5號(hào)機(jī)組將于2002年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營，6號(hào)機(jī)組將于2003年第3季度投入商業(yè)運(yùn)營，5號(hào)和6號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營后，山東華能的總裝機(jī)容量將增加到3,773.5百萬瓦。濟(jì)寧電廠的退役 濟(jì)寧電廠1號(hào)、2號(hào)機(jī)組將于2003年退役，3號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至2005年。濟(jì)寧電廠于2005年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟(jì)寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機(jī)容量將降低為3,548.5百萬瓦。主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型七、資本支出收購：收購?fù)ｋ姀S40%權(quán)益的成本總額為人民幣4.20億元。收購成本的70%將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為6.21%，償債期限12年。建設(shè)：德州電廠三期工程(5號(hào)機(jī)組和6號(hào)機(jī)組)建設(shè)資金的70%將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出： 1.為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè) 以各電廠1999年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn)，從2000年開始，年度資本支出將保持1% 的年增長。 2.為達(dá)到中國政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州1-4號(hào)機(jī)組 與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場價(jià)分別 為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號(hào)機(jī)組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。 3.另外，威海電廠將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將為3億元人民幣，相當(dāng)于每 臺(tái)機(jī)組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。

主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)際成本是根據(jù)2000年價(jià)格加上1%的年增長率來計(jì)算的。八、終值增長假設(shè)永續(xù)增長率為零。在中國第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預(yù)測未來電力消費(fèi)將保持5%的年度增長，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測也肯定了這種增長率水平。

但是隨著電力需求的增加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長。由于電力供求的基本平衡以及競價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測期外，公司盈利不會(huì)有增長。主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型九、股本成本(折現(xiàn)率)公司股本成本經(jīng)計(jì)算為15%。股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。

主要假設(shè)(續(xù))著名投行的股權(quán)估值模型主要假設(shè)(續(xù))十、其它假設(shè)日照電廠

根據(jù)《合作經(jīng)營合同》，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào)。因此，在保障日照《合作經(jīng)營合同》持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測期間，每年(自2000至2014年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。維護(hù)成本 1.對(duì)于國產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州1-4號(hào)機(jī)組、威海1-4號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%；

2.對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的1.0%。著名投行的股權(quán)估值模型折舊 采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為15年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%。勞動(dòng)力成本 1.總體來說，勞動(dòng)成本將保持3%的年度增長。MW機(jī)組將于2003年退役，原服務(wù)于1號(hào)、2號(hào)機(jī)組的人 員將被調(diào)至3號(hào)、4號(hào)機(jī)組。由于2003年后濟(jì)寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動(dòng)力， 我們假定2004年起，濟(jì)寧電廠勞動(dòng)成本將在2003年基礎(chǔ)上，再按1%的年增 長率增長。 3.我們假定濟(jì)寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接收。 由于勞動(dòng)力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自2006年起，德州電廠的勞動(dòng) 力成本在2005年的基礎(chǔ)上