瀘州老窖-000568-濃香名酒國窖和特曲雙輪驅(qū)動(dòng)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年01月11日瀘州老窖(000568.SZ)濃香名酒，國窖和特曲雙輪驅(qū)動(dòng)牌和渠道勢(shì)能不斷提升，力。2)公司渠道模式順應(yīng)行業(yè)大勢(shì)和發(fā)展需要進(jìn)行了多次迭代，模式的因地制宜+可復(fù)制性保障全國化快速鋪開。近年，公司已完成由渠道驅(qū)動(dòng)向品盈利預(yù)測(cè)與估值：公司業(yè)績成長性和確定性兼具。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)，相對(duì)目前股價(jià)有17%-30%的溢價(jià)區(qū)間，維持買入評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)16,65320,64225,39830,91237,246+/-%)5.3%24.0%23.0%21.7%20.5%凈利潤(百萬元)60067956103421294816080+/-%)29.4%32.5%30.0%25.2%24.2%每股收益(元)4.105.437.068.8410.98EBITMargin45.5%48.6%52.3%53.8%55.3%凈資產(chǎn)收益率(ROE)26.0%28.4%30.6%31.2%31.6%市盈率(PE)58.243.933.827.021.7EV/EBITDA45.834.425.420.516.8市凈率(PB)15.1412.4610.328.436.87資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：陳青青證券分析師：李依琳0755-22940855010-880050290755-81983057chenqingq@liyilin1@S0980520110001S0980521070002基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額239.00元351783/350017百萬元 251.51/155.18元2227.63百萬元市場(chǎng)走勢(shì)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《瀘州老窖(000568.SZ)-國窖和特曲雙輪驅(qū)動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化成長勢(shì)能》——2022-10-30《瀘州老窖(000568.SZ)-二季度業(yè)績逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)亮眼增長，雙品牌驅(qū)動(dòng)成長勢(shì)能不斷向上》——2022-08-29《瀘州老窖-000568-重大事件快評(píng)：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施，業(yè)績穩(wěn)增長可期》——2022-02-22《瀘州老窖-000568-2021年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，中高檔酒保持較快增長》——2021-10-30《瀘州老窖-000568-重大事件快評(píng)：股權(quán)激勵(lì)顯信心，內(nèi)生勢(shì)能更強(qiáng)勁》——2021-09-28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄公司簡介：強(qiáng)品牌和強(qiáng)渠道共同成就高端名酒 5品牌簡介：蟬聯(lián)五屆名酒稱號(hào)，被譽(yù)為濃香鼻祖，品牌積淀深厚 5股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資背景，管理層穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)落地增強(qiáng)經(jīng)營動(dòng)力 5業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品以中高檔酒為主，立足西南華北，拓展華東華南 6成長歷程回顧：歷史兩度起落，近年發(fā)展穩(wěn)健 8階段一(1988-1998)：名酒轉(zhuǎn)民酒降價(jià)沖量，但喪失高端地位 8階段二(1999-2014)：多品牌運(yùn)作，推出國窖重回高端酒陣營 10階段三(2015-至今)：新管理層全面改革，享大眾消費(fèi)升級(jí)和名酒集中化紅利 12競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析：渠道進(jìn)化撬動(dòng)品牌價(jià)值提升 13管理層經(jīng)驗(yàn)豐富且穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)經(jīng)營動(dòng)力 13渠道模式快速迭代，精細(xì)化營銷補(bǔ)強(qiáng)品牌力 14渠道驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)，品牌力提升保證量價(jià)正循環(huán) 15產(chǎn)品視角看成長：國窖深度全國化，特曲勢(shì)能提升穩(wěn)步放量 16多品牌協(xié)同發(fā)展，國窖穩(wěn)健發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)品和營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 16成長看點(diǎn)1：高度國窖深度全國化，低度國窖華北等地快速放量 16成長看點(diǎn)2：中檔特曲穩(wěn)步放量，推出老窖1952主攻高線次高端 17成長看點(diǎn)3：低檔酒推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高光和黑蓋布局大光瓶市場(chǎng) 19區(qū)域視角看潛力：東進(jìn)南圖中崛起，全國化做深做透 20采取因地制宜、直控終端的渠道模式，不斷打造局部優(yōu)勢(shì)市場(chǎng) 20增量區(qū)域1：西南和華北是強(qiáng)基地市場(chǎng)，區(qū)域深耕穩(wěn)步貢獻(xiàn)增量 21增量區(qū)域2：華東品牌勢(shì)能不斷提升，渠道擴(kuò)張有較大空間 22增量區(qū)域3：華中通過會(huì)戰(zhàn)取得銷售突破，消費(fèi)氛圍穩(wěn)步提升 23盈利預(yù)測(cè)：公司業(yè)績成長性和確定性兼具 24假設(shè)前提：受益消費(fèi)升級(jí)，中高檔酒有望通過全國化量價(jià)齊升 24盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)未來3年收入和利潤復(fù)合增速約22%/26% 25盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析與情景分析 25估值與投資建議：合理股價(jià)區(qū)間為278-309元 26 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖2：公司旗下全資和控股子公司(截至2022年中報(bào)) 6 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 劃重點(diǎn)內(nèi)容 13 表11：盈利預(yù)測(cè)情景分析(樂觀、中性、悲觀) 26 表15：FCFF絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元) 27表16：FCFE絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元) 28 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告公司簡介：強(qiáng)品牌和強(qiáng)渠道共同成就高端名酒品牌簡介：蟬聯(lián)五屆名酒稱號(hào)，被譽(yù)為濃香鼻祖，品牌積淀深厚瀘州老窖是濃香白酒典型代表，蟬聯(lián)5屆名酒，被譽(yù)為濃香鼻祖，品牌價(jià)值頗高。四川省瀘州市是瀘州老窖的發(fā)源地，“酒以城名，城以酒興”，公司在這里誕生并發(fā)展壯大。1994年公司上市，是全國釀酒行業(yè)中率先實(shí)行股份制的企業(yè)，也是深交所第一家白酒上市企業(yè)。瀘州老窖是濃香技藝的開創(chuàng)者、濃香標(biāo)準(zhǔn)的制定者和濃香品牌的塑造者，也是唯一蟬聯(lián)5屆全國評(píng)酒會(huì)國家名酒稱號(hào)的濃香型白酒，被譽(yù)為“濃香鼻祖”。公司擁有始建于1573年、連續(xù)使用至今、原址原貌保護(hù)完，公司聚焦“瀘州老窖”和“國窖”雙品牌運(yùn)作，其中，國窖1573已成為中國三大高端白酒品牌之一。2022年凱度BrandZ最具價(jià)值中國品牌100強(qiáng)中，公司是白酒行業(yè)中唯一雙品牌上榜的企業(yè)——旗下國窖1573品牌以86.15億美元的品牌價(jià)值位列白酒品牌第三名，瀘州老窖品牌以44.28億美元的品牌價(jià)值位列白酒品牌第四名。品牌積淀深厚+精細(xì)化營銷助推公司用二十年的時(shí)間打造出國窖1573高端名酒。在上世紀(jì)，公司憑借瀘州老窖特曲蟬聯(lián)5屆國家名酒稱號(hào)，因戰(zhàn)略失誤，特曲的品牌高度滑落，發(fā)展落后于茅臺(tái)和五糧液。2001年，公司推出新品牌國窖，國窖1573源自明代萬歷年間(公元1573年)的釀酒窖池，深厚的品牌積淀構(gòu)筑了公司在高端白酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)基石。同時(shí)，公司在營銷上加碼，通過精細(xì)化運(yùn)作，助推國窖實(shí)現(xiàn)全國化，強(qiáng)大的渠道力拓寬了公司的護(hù)城河。經(jīng)過20年的發(fā)展，公司憑借國窖重回高端陣營。目前，國窖已成長為銷售規(guī)模近200億元的高端大單品。股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資背景，管理層穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)落地增強(qiáng)經(jīng)營動(dòng)力公司由瀘州市國資委控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。瀘州老窖集團(tuán)和瀘州興瀘集團(tuán)分別是公司的第一和第二大股東，持股比例分別為26%和25%，二者均為由瀘州市國資委控股的國有公司，并于2015年底簽署了一致行動(dòng)協(xié)議。老窖集團(tuán)是公司的控股股東，瀘州市國資委是公司的實(shí)際控制人。2020年，瀘州市國資委將所持11.1193萬股“瀘州老窖”國有股(占瀘州市國資委所持瀘州老窖股份的10%，占瀘州老窖股份總數(shù)的0.008%)，以及所持的老窖集團(tuán)10%股權(quán)，所持老窖集團(tuán)一致行動(dòng)人興瀘集團(tuán)10%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給四川省財(cái)政廳，由四川省財(cái)政廳代社?；鸪钟小９蓹?quán)劃轉(zhuǎn)完成后，控股股東和實(shí)際控制人未變。新至2022年三季報(bào))Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理2010年業(yè)內(nèi)率先完成股權(quán)激勵(lì)，2021年再度推出，中長期激勵(lì)約束機(jī)制完善。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告2006年公司首次啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)，但因政策原因未能落地。2010年公司再次啟動(dòng)股2名骨干員工授予了1344萬股限制性股票(約占當(dāng)時(shí)總股本的0.96%)，公司也由此成為白酒行業(yè)1元的行權(quán)價(jià)格(公告日公司收盤價(jià)205.04元)向董事長劉淼等9位高管和428名骨干員工授予了693萬股限制性股票(約占當(dāng)時(shí)總股本的0.47%)，本次激勵(lì)計(jì)劃覆蓋面廣、力度大，股權(quán)激勵(lì)落定無疑充分調(diào)動(dòng)了管理層積極性。2023年激勵(lì)計(jì)劃劍指高增長，為達(dá)成業(yè)績解鎖條件，我們判斷2021-2023年公司業(yè)績復(fù)合增速或需達(dá)到30%以上，彰顯了公司對(duì)未來穩(wěn)健增長的信心。表1：公司2010年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核要求及完成情況考核年份凈利潤增速目標(biāo)ROE行權(quán)占比完成情況201120122013不低于12%不低于30%且不低于同行上司75分位值30%30%40%未完成(凈利潤同比-17%，ROE為33%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表2：公司2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核要求及完成情況考核年份凈利潤增速目標(biāo)ROE目標(biāo)行權(quán)占比完成情況2021相較2019年的增長率不低不低于22%且不低于對(duì)40%完成(凈利潤同比+32%，ROE為31%)2022于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值標(biāo)公司75分位值30%-202330%-信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品以中高檔酒為主，立足西南華北，拓展華東華南銷售架構(gòu)方面，股份公司負(fù)責(zé)白酒生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)主體為釀酒公司，銷售主體為股份公司全資控股的銷售公司，同時(shí)銷售公司體外還設(shè)立多個(gè)酒類營銷公司負(fù)責(zé)各個(gè)品牌的獨(dú)立運(yùn)作(即品牌專營模式，后文中會(huì)詳細(xì)介紹)。圖2：公司旗下全資和控股子公司(截至2022年中報(bào))資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：公司銷售架構(gòu)Wind研究所整理產(chǎn)品布局方面，公司早在2007年提出了“雙品牌塑造、多品牌運(yùn)作”的戰(zhàn)略，前者指高檔國窖1573系列和中檔瀘州老窖特曲系列，后者主要指中低檔品牌。2015窖齡、特曲、頭曲、二曲，將資源向主力產(chǎn)品集中，產(chǎn)品定位更明晰。2018年公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告司確立“雙品牌、三品系、大單品”全價(jià)格帶覆蓋的品牌戰(zhàn)略，其中“雙品牌”特曲、窖齡、頭曲、二曲，以及近兩年推出的戰(zhàn)略新品瀘州老窖1952和高光。表3：瀘州老窖產(chǎn)品體系品牌主要單品終端價(jià)格(元/瓶)產(chǎn)品定位運(yùn)作歸屬國窖中國品味52度500ml2500+國窖157352度500ml1000+超高端形象產(chǎn)品高端核心大單品瀘州老窖國窖酒類銷老窖瀘州老窖195252度500ml899高端戰(zhàn)略單品，瀘州老窖品系的戰(zhàn)售股份有限公司略引領(lǐng)品牌特曲0ml388特曲紀(jì)念版488特曲晶彩版308特曲核心產(chǎn)品，定位次高端特曲兩翼產(chǎn)品特曲兩翼產(chǎn)品瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司老窖品牌復(fù)興的旗幟產(chǎn)品，主打政瀘州老窖懷舊酒類營商務(wù)團(tuán)購，定位次高端銷有限公司窖齡562438308窖齡重點(diǎn)產(chǎn)品瀘州老窖窖齡酒類銷窖齡核心產(chǎn)品，定位精英商務(wù)用酒售股份有限公司定位精英商務(wù)用酒G340.9度500ml698高光二曲G9度500ml358G9度500ml31698高端光瓶酒，針對(duì)年輕群體國民口糧酒瀘州大成濃香酒類銷售有限公司頭曲頭曲52度500ml88青年商務(wù)酒東商城、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司以中高檔酒為主。中高檔酒收入占比自2014年逐年提升至90%，收入CAGR達(dá)43%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升。公司將產(chǎn)品劃分為高中低檔，20214億元，收入復(fù)合增速達(dá)43% (銷量/噸價(jià)復(fù)合增速為35%/6%)，收入占比從28%提升至89%。公司的毛利率和2021年的86%/38%。中高檔酒拆分來看，2021年高檔酒國窖系列的收入占比約65%-70%，中檔酒特曲的收入占比約20%-25%，二者的收入增速均為30%以上。2022年國窖繼續(xù)穩(wěn)健增長，收入增速約20%+；特曲恢復(fù)性增長勢(shì)頭迅猛，收入增速約30%+。圖4：2014-2021年公司高中低檔產(chǎn)品收入占比d酒各自的營收占比為估算數(shù)據(jù)。圖5：2014-2021年公司毛利率和凈利率變化Wind研究所整理區(qū)域布局方面，立足西南和華北基地市場(chǎng)，揚(yáng)長補(bǔ)短，持續(xù)推進(jìn)東進(jìn)南圖中崛起。公司將全國市場(chǎng)劃分為華北(含東北)、西南、華中、華東、華南幾個(gè)板塊，體量主要集中在華北和西南地區(qū)，這兩個(gè)市場(chǎng)是公司的“糧倉市場(chǎng)”，目前收入占請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告比分別約30%多和30%左右；華東、華中和華南還有待進(jìn)一步拓展，目前收入占比分別約10%多、10%出頭、10%左右。2021年公司在“十四五”規(guī)劃中提出了“2358區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略”，即以川渝、華北為兩大基地市場(chǎng)，中原、華東、華南為三大戰(zhàn)略市場(chǎng)，北京、上海、深圳、成都、武漢五個(gè)城市為高地市場(chǎng)，福建、安徽、江西、湖北、湖南、山西、陜西、甘肅八大省市為機(jī)會(huì)市場(chǎng)。圖6：老窖各區(qū)域發(fā)展情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：2013-2017年公司各區(qū)域市場(chǎng)營收占比變化資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：2013-2017年公司各區(qū)域市場(chǎng)毛利率走勢(shì)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長歷程回顧：歷史兩度起落，近年發(fā)展穩(wěn)健階段一(1988-1998)：名酒轉(zhuǎn)民酒降價(jià)沖量，但喪失高端地位上世紀(jì)90年代之前，老窖憑借在評(píng)酒會(huì)中屢獲殊榮成為行業(yè)的領(lǐng)軍者，1988年利稅位居全國之首。老窖依托擁有明代萬歷年間(公元1573年)的釀酒窖池，且老窖池?cái)?shù)量占據(jù)行業(yè)濃香白酒的近9成，以瀘香定濃香，被譽(yù)為“濃香鼻祖”。1952年，第一屆全國評(píng)酒會(huì)于北京舉辦，老窖一舉獲得“中國名酒”殊榮，并在此后成為唯一蟬聯(lián)歷屆“中國名酒”稱號(hào)的濃香型白酒品牌。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告老窖特曲是中央特供；在我國向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)，老窖也成為白酒行業(yè)的引領(lǐng)產(chǎn)品，以較高的價(jià)格向市場(chǎng)銷售。1988年，老窖綜合利稅突破1億元，年產(chǎn)量也超過川酒四朵金花(郎酒、劍南春、五糧液、全興)之和，是當(dāng)之無愧的行業(yè)老大。1988年白酒市場(chǎng)價(jià)格放開后，老窖走上了與茅五劍迥異的“名酒轉(zhuǎn)民酒”之路，但直接告別了高端白酒陣營。改革開放前10年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，白酒的供應(yīng)量遠(yuǎn)低于市場(chǎng)需求。1988年7月，國家為了更好的過渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，國家決定放開13大名酒和13大名煙的價(jià)格，把白酒的定價(jià)權(quán)和產(chǎn)銷量交給了市場(chǎng)，這也是新中國第一次放開中國商品價(jià)格，供不應(yīng)求刺激下名酒價(jià)格暴漲。1989年，白酒“國家專賣”正式取消，白酒競(jìng)爭(zhēng)完全交由市場(chǎng)。然而，1989年隨著國家實(shí)行緊縮銀根，“名酒不準(zhǔn)上公務(wù)宴席”的政策出臺(tái)，白酒行業(yè)由大熱轉(zhuǎn)向驟冷，名酒價(jià)格應(yīng)聲而落，行業(yè)開啟第一輪調(diào)整，酒企的市場(chǎng)策略在這時(shí)迎來分水嶺。茅臺(tái)、五糧液和劍南春等酒企選擇了逆勢(shì)提價(jià)走高端品牌路線，而老窖、汾酒和古井等酒企選擇了“名酒轉(zhuǎn)民酒”降價(jià)沖量的規(guī)模路線，白酒行業(yè)也在1990-1998年迎來了產(chǎn)能大爆發(fā)的時(shí)代。這一期間老窖不斷開發(fā)新品，1995年依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)反超，營收在上市酒企中排名第一。繼各大酒企發(fā)展策略在1989年左右出現(xiàn)分化后，率先擴(kuò)產(chǎn)沖量滿足市場(chǎng)短缺的酒企，最早收獲了戰(zhàn)略成果，奠定了品牌廣大的消費(fèi)基礎(chǔ)。在當(dāng)時(shí)，汾酒依靠清香型白酒生產(chǎn)工藝的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)量，成為第一個(gè)銷售額破億元、利潤破千萬元的酒企，坐實(shí)了“汾老大”的位置。1989年，老窖新廠長王明藻上任，在他的帶領(lǐng)下，老窖依靠降價(jià)和產(chǎn)品貼牌等方式迅速做大規(guī)模，陸續(xù)與經(jīng)銷商聯(lián)合開發(fā)了45度特曲、瀘州春、百年老窖、陳釀等新品牌，雖助力公司短期沖高了利潤，但也埋下了品牌力稀釋的隱患。老窖品牌力下滑的后果日益凸顯，雖1992年開始重視品牌和價(jià)格，但效果不佳。其實(shí)，老窖在1992年時(shí)已經(jīng)體會(huì)到失落名酒地位之痛，在當(dāng)時(shí)推出了售價(jià)1800元的“金爵士”酒試圖推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，但顯然用力過猛，引來中央媒體批評(píng)。之后數(shù)年，老窖堅(jiān)持挺價(jià)，但收效并不明顯。1998年，老窖的特曲價(jià)格從1988年的75元/瓶下滑至54元/瓶，公司歸母凈利潤同比下滑47%，行業(yè)利稅排名也滑落到第六；而彼時(shí)茅臺(tái)和五糧液的終端成交價(jià)已經(jīng)站上300元價(jià)格帶，高端白酒市場(chǎng)逐漸形成了“茅五劍”三足鼎立的格局。圖9：1995年老窖發(fā)展反超汾酒，營收位居上市酒企第三資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：老窖1998-1999年利潤表現(xiàn)欠佳資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告階段二(1999-2014)：多品牌運(yùn)作，推出國窖重回高端酒陣營在1998年行業(yè)步入調(diào)整期和2001年白酒加征從量稅的沖擊下，公司推出新品牌“國窖1573”并將其作為回歸高端陣營最重要的抓手。1997-1998年因亞洲金融危機(jī)、“秦池標(biāo)王事件”、“朔州假酒案”、白酒實(shí)施生產(chǎn)許可證制度以限制酒企擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等一系列事件的影響，白酒市場(chǎng)陷入疲軟狀態(tài)，行業(yè)再度步入調(diào)整期，老窖的經(jīng)營也步履維艱。1998年老窖在新任集團(tuán)總裁袁秀平的帶領(lǐng)下，企業(yè)經(jīng)營機(jī)制開始轉(zhuǎn)換，并于1999年推出了高端品牌“國窖1573”以切入高端市場(chǎng)，拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司的四口明代窖池于1996年被國家確定為全國重點(diǎn)文物保218元和五糧液的249元。2001年白酒行業(yè)加征從量稅，對(duì)中低端白酒影響甚大，老窖當(dāng)年凈利潤也大幅下滑47%。在稅收新政影響下，國窖的培育更是公司破局的重中之重。國窖上市之初，在推廣策略上有三點(diǎn)成功之處：1)以“高端商務(wù)第一用酒”的定位切入市場(chǎng)，并在早期采取從餐飲渠道逐步向商超和專賣店滲透的銷售方式，同時(shí)選擇西南和華北作為省外擴(kuò)張的第一站，與茅五劍錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；2)強(qiáng)調(diào)其出自明朝萬歷年間(即公元1573年)的“國寶窖池”且基酒產(chǎn)能極限只有3000噸，打造稀缺性；3)以“你能品味的歷史”，強(qiáng)調(diào)文化屬性。2003-2012年白酒行業(yè)“黃金十年”期間，老窖乘行業(yè)景氣向上東風(fēng)，著力打造國窖1573的品牌形象，借機(jī)奪回了高端白酒市場(chǎng)的一席之地。經(jīng)過多年培育，2005年國窖開始起量；2006年公司在業(yè)內(nèi)率先引入經(jīng)銷商持股，同年，國窖銷量達(dá)到1448噸，成為僅次于茅五的第三大高端大單品，在四川、北京、湖南、河北、山東等重點(diǎn)市場(chǎng)的氛圍初步形成，逐步從導(dǎo)入期邁進(jìn)成長期。2008年公司首創(chuàng)國窖封藏大典，并在封藏大典推出了第一款超高端個(gè)性化定制白酒——國窖1573·定制壹號(hào)，首開行業(yè)高端定制酒先河。2009年柒泉模式助力國窖以較低成在以國窖引領(lǐng)高端化的同時(shí)，公司提出“雙品牌塑造、多品牌運(yùn)作”的戰(zhàn)略保障業(yè)績穩(wěn)增長，但也暗藏了產(chǎn)品冗余的隱患。為兼顧品牌塑造和經(jīng)營業(yè)績，1999年，公司定下了“以國窖樹形象，以特曲取利潤，以低檔產(chǎn)品搶市場(chǎng)”的產(chǎn)品策略。2007年，公司提出了“雙品牌塑造、多品牌運(yùn)作”的戰(zhàn)略。在這一階段，老窖金字塔型的品牌格局基本形成(國窖1573是塔尖，強(qiáng)調(diào)品牌的高度和美譽(yù)度；瀘州老窖是塔柱，強(qiáng)調(diào)支撐力；塔基是其它品牌，強(qiáng)調(diào)寬度、市場(chǎng)占有率)，憑借其覆蓋高中低價(jià)格帶的全面的產(chǎn)品體系和匯量式的增長模式，實(shí)現(xiàn)了利潤的高增長。2012年公司營收和利潤分別實(shí)現(xiàn)116和44億元，2001-2012年收入和利潤C(jī)AGR分別為25%/43%。圖11：老窖2001-2012年發(fā)展穩(wěn)健，收入持續(xù)增長圖12：2001-2012年老窖在上市酒企中營收始終排名前列請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2009年公司推出柒泉模式，深度綁定經(jīng)銷商利益，助力公司初步完成全國化布局。公司首創(chuàng)了經(jīng)銷商持股的柒泉模式，“柒泉”寓意7個(gè)省市銷售區(qū)像七股泉水一樣匯聚一起，各銷售片區(qū)成立柒泉公司。柒泉公司的股東為老窖片區(qū)的銷售團(tuán)隊(duì) (與老窖公司解除合同)和區(qū)域核心經(jīng)銷商，原片區(qū)的銷售總經(jīng)理擔(dān)任柒泉公司總經(jīng)理，核心經(jīng)銷商任董事長。公司將銷售外包給柒泉公司，市場(chǎng)營銷推廣主要由柒泉公司執(zhí)行。彼時(shí)行業(yè)處在黃金發(fā)展十年，各酒企都在跑馬圈地，老窖難以僅依靠自身品牌力做全國化。這一模式深度綁定了經(jīng)銷商利益，讓公司能借助經(jīng)銷商資源和力量快速地拓寬市場(chǎng)，初步完成全國布局。2012年，公司的前五大客戶中的四家都是柒泉公司，合計(jì)收入達(dá)46億元，貢獻(xiàn)了公司41%的銷售收入；同年，公司在西南、華北、華中和其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收34/35/20/24億元，營收占比分別為30%/31%/18%/21%。2013年白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期，老窖出現(xiàn)逆勢(shì)漲價(jià)的重大戰(zhàn)略失誤，導(dǎo)致銷售崩盤業(yè)績腰斬。2012年底三公消費(fèi)禁令出臺(tái)，以政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景為主的高端酒消費(fèi)斷崖式下滑，白酒消費(fèi)主力由政務(wù)消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向商務(wù)與個(gè)人消費(fèi)。然而，老窖對(duì)超過茅五，2013年8月又再度上調(diào)至999元/瓶；但終端需求疲軟、渠道庫存積壓疊加柒泉模式弊端放大問題導(dǎo)致公司銷售和價(jià)格體系徹底崩盤，老窖的高檔酒和中檔酒收入分別從2012年的44/31億元滑落到2014年的9/6億元，年均下滑55%/57%。2014年，老窖被迫三度下調(diào)國窖出廠價(jià)，從999元/瓶先后降到680元/瓶、580元/瓶、560元/瓶，極大的損害了品牌形象。柒泉模式弊端在行業(yè)調(diào)整期凸顯，2014年公司開始轉(zhuǎn)向品牌專營模式，契合大單品戰(zhàn)略。柒泉模式放大了經(jīng)銷商的杠桿效應(yīng)，在行業(yè)景氣上行時(shí)，經(jīng)銷商有動(dòng)力打款囤貨，助推公司快速擴(kuò)張；在行業(yè)景氣下滑時(shí)，經(jīng)銷商信心動(dòng)搖，拋貨行為會(huì)使得公司銷售快速下滑。因此在行業(yè)深度調(diào)整期，柒泉模式使得公司受損程度和調(diào)整難度顯著大于茅五。2014年，公司推出品牌專營模式以替代柒泉模式，各品牌單獨(dú)成立專營公司，專營公司在各區(qū)域下設(shè)子公司。品牌專營模式同樣以股權(quán)關(guān)系綁定經(jīng)銷商，但優(yōu)勢(shì)在于其有助于解決柒泉模式下渠道層級(jí)多、終端控制力弱、產(chǎn)品發(fā)展失衡的問題，同時(shí)也將品牌運(yùn)營、高管任命、人員安排、費(fèi)用考核等方面的部分權(quán)利歸還了股份公司。品牌專營模式下，廠家與經(jīng)銷商共同做市場(chǎng)，契合了大單品戰(zhàn)略，也更適合推進(jìn)渠道下沉，為公司重?zé)ㄉ鷻C(jī)奠定了基礎(chǔ)。圖13：柒泉模式與品牌專營模式的特點(diǎn)資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：公司各品牌專營公司的成立概況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告階段三(2015-至今)：新管理層全面改革，享大眾消費(fèi)升級(jí)和名酒集中化紅利2015年老窖新管理層臨危受命，“淼峰組合”帶領(lǐng)公司走上“重回前三”的高歌猛進(jìn)之路。在業(yè)績大幅下行的背景下，公司急需扭轉(zhuǎn)局面。2015年6月董事長劉淼和總經(jīng)理林鋒上任，二人均有豐富的一線營銷經(jīng)驗(yàn)，帶領(lǐng)公司開啟了全面的改革，重點(diǎn)圍繞品牌、產(chǎn)品、渠道、營銷等方面：1)品牌瘦身：公司明確實(shí)施大單品戰(zhàn)略，清掉中低端冗余品牌，2018年產(chǎn)品條碼刪減幅度超過90%，2018年底產(chǎn)“三線、五大超級(jí)單品”的產(chǎn)品策略，重點(diǎn)打造國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲這5大單品，將資源向主力產(chǎn)品和核心市場(chǎng)聚焦；3)渠道重塑：公司先后成立了特曲、國窖、窖齡三大品牌專營公司，分品牌獨(dú)立運(yùn)作，這一模式既縮減了渠道層級(jí)，強(qiáng)化了終端掌控力，也契合公司的多品牌和大單品的運(yùn)作戰(zhàn)略。4)營銷加碼：公司強(qiáng)化了對(duì)銷售前端的管理與支持，在品牌建設(shè)、渠道促銷、消費(fèi)者培育等方面都加大了投入，如成立國窖薈、窖齡精英俱樂部，冠名贊助各類高端活動(dòng)等。管理層的穩(wěn)定、對(duì)市場(chǎng)的精準(zhǔn)把控與高效的執(zhí)行力助推公司重回增長快車道，2015年公司利潤恢復(fù)正增長并在此后保持穩(wěn)健增長，2015-2019年利潤2016年白酒行業(yè)復(fù)蘇，大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)確立，國窖成為公司增長核心驅(qū)動(dòng)力。2016年以來，伴隨大眾消費(fèi)升級(jí)，高端酒和次高端酒價(jià)格帶不斷擴(kuò)容。公司把握住消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，2016年起以國窖薈為載體打造終端聯(lián)盟體和消費(fèi)者俱樂部，助7年底，公司成立“瀘州老窖品牌復(fù)興”小組，首次提出將特曲60版作為瀘州老窖品牌復(fù)興戰(zhàn)略的旗幟產(chǎn)品。2018年，公司明確“國窖1573”和“瀘州老窖”雙品牌運(yùn)作，并提出在“十三五”末要奮力實(shí)現(xiàn)三個(gè)“百億”目標(biāo)，即：國窖系列要“超百億”，特曲、窖齡、頭曲、二曲等中端和大眾產(chǎn)品要“破百億”，養(yǎng)生酒板塊和創(chuàng)新酒類板塊要“沖百億”。經(jīng)過一系列調(diào)整后，公司步入快速增長階段，2017年公司重回營收百億陣營；2019年公司營收158億創(chuàng)歷史新高，國窖單品終端銷售規(guī)模破百億且報(bào)表收入占比超過50%；2015-2019年公司收入年復(fù)合增速23%，歸母凈利潤年復(fù)合增速33%，其中國窖1573收入年復(fù)合增速達(dá)54%。2020年疫情沖擊下，行業(yè)集中度提升和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，公司享受名酒集中化的紅利。近年，公司堅(jiān)持雙品牌戰(zhàn)略，國窖品牌引領(lǐng)高端化，瀘州老窖品牌繼續(xù)全面復(fù)興。國窖快速成長時(shí)，特曲窖齡梳理價(jià)盤；國窖步入成長期后，特曲接替放量。高端和次高端雙品牌量價(jià)齊升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用率下行推動(dòng)公司凈利率不斷提升。2020年以來，中高端酒收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定在85%以上。2021年中高端酒收2021年中高端酒毛利率從2014年的74%提升17pcts至90%，其中高端酒的毛利率預(yù)計(jì)超93%，中高端酒對(duì)于整個(gè)公司貢獻(xiàn)的毛利呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。2019-2021年公司收入年復(fù)合增速14%，歸母凈利潤年復(fù)合增速31%。2021年，公司表示已經(jīng)全面完成由守轉(zhuǎn)攻的切換，未來將保持“在良性發(fā)展的基礎(chǔ)上能跑多快跑多快”。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告表4：瀘州老窖十四五戰(zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)內(nèi)容十四五戰(zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)內(nèi)容核心模式升級(jí)、全面競(jìng)爭(zhēng)、品牌跨越發(fā)展主題精細(xì)管理增效益，開局“十四五”；精準(zhǔn)營銷拓市場(chǎng)，跨越兩百億1、整體上：明確136戰(zhàn)略，即堅(jiān)定一個(gè)發(fā)展目標(biāo)，堅(jiān)持三大發(fā)展原則，建設(shè)“六位一體”瀘州老窖；具體為，堅(jiān)持重回中國白酒行業(yè)“前三”位置，營收規(guī)模分別在2025年和2030年達(dá)到既定高度；堅(jiān)持品牌引領(lǐng)，完成品牌復(fù)興，提升中國名酒品牌價(jià)值；堅(jiān)持品質(zhì)立基，完成產(chǎn)能跨越，打造世界名酒核心產(chǎn)區(qū)；堅(jiān)持文化鑄魂，完成形象升級(jí)，建設(shè)中華酒文化朝圣之地；并建設(shè)“品牌、品質(zhì)、文化、創(chuàng)新、主要工作數(shù)智、和諧”“六位一體”的瀘州老窖，使之成為全球酒類領(lǐng)軍企業(yè)。2、品牌上：國窖1573要堅(jiān)持“濃香國酒”的品牌定位，并圍繞“穩(wěn)品質(zhì)、升品牌、提價(jià)格、擴(kuò)規(guī)模、增利潤”這五個(gè)方面來強(qiáng)化這一定位。3、區(qū)域上：提出“2358”區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，以川渝、華北為兩大基地市場(chǎng)，中原、華東、華南為三大戰(zhàn)略市場(chǎng)，北京等五個(gè)城市為高地市場(chǎng)，福建等八大省市為機(jī)會(huì)市場(chǎng)。公告、新浪財(cái)經(jīng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析：渠道進(jìn)化撬動(dòng)品牌價(jià)值提升管理層經(jīng)驗(yàn)豐富且穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)經(jīng)營動(dòng)力公司目前銷售管理團(tuán)隊(duì)中有多位具有國窖1573營銷一線管理經(jīng)驗(yàn)的少壯派。2015年7月上任的股份公司董事長劉淼、總經(jīng)理林鋒先生均為營銷系統(tǒng)出身，淼峰組合是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，對(duì)行業(yè)大勢(shì)把控精準(zhǔn)，帶領(lǐng)公司從深度調(diào)整期重回發(fā)展快車道。2021年6月，公司讓三位“85后”少壯派擔(dān)綱銷售板塊負(fù)責(zé)人，張彪當(dāng)選老窖銷售公司總經(jīng)理(曾任國窖酒類銷售公司總經(jīng)理，在推動(dòng)國窖銷售體系改革、市場(chǎng)“東進(jìn)南圖”布局和重點(diǎn)城市“會(huì)戰(zhàn)”等方面取得了成績)，董虎杰當(dāng)選老窖銷售公司常務(wù)副總經(jīng)理(曾任國窖酒類銷售公司西南大區(qū)總經(jīng)理)，張良升任國窖酒類銷售公司總經(jīng)理。表5：公司高管和銷售板塊核心負(fù)責(zé)人姓名職務(wù)年齡履歷劉淼瀘州老窖集團(tuán)和股份公司董事長54曾任瀘州老窖股份公司策劃部部長，銷售公司總經(jīng)理，公司總經(jīng)理助理，公司副總經(jīng)理林鋒總經(jīng)理、董事50曾任瀘州老窖股份公司人力資源總監(jiān)、總調(diào)度長、營銷總監(jiān)，銷售公司總經(jīng)理，公司副總經(jīng)理張彪瀘州老窖銷售公司總經(jīng)理38曾任國窖酒類銷售公司總經(jīng)理董虎杰瀘州老窖銷售公司常務(wù)副總經(jīng)理36曾任國窖酒類銷售公司西南大區(qū)總經(jīng)理張良瀘州老窖國窖酒類銷售公司總經(jīng)理35曾任國窖酒類銷售公司中南大區(qū)總經(jīng)理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大范圍股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工利益，內(nèi)生管理勢(shì)能有望進(jìn)一步釋放。2021年，公司再度推出股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等合計(jì)500名左右的人員，首次授予價(jià)格為92.71元/股。千元價(jià)格帶雖品牌力最重要，但管理層能力和積極性亦對(duì)市場(chǎng)份額有重要影響。公司淼峰組合是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，本次激勵(lì)計(jì)劃覆蓋面廣、力度大，長效激勵(lì)機(jī)制的完善無疑將充分調(diào)動(dòng)管理層積極性，中長期看有望將公司發(fā)展引領(lǐng)到新高度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告表6：2021年公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的首次授予激勵(lì)對(duì)象激勵(lì)對(duì)象公司職務(wù)授予數(shù)量(萬股)占授予總量比例占總股本比例劉淼董事長9.591.23%0.0065%林峰董事、總經(jīng)理9.591.23%0.0065%王洪波董事、常務(wù)副總經(jīng)理、董秘7.670.98%0.0052%沈才洪董事、副總經(jīng)理7.670.98%0.0052%謝紅財(cái)務(wù)總監(jiān)7.670.98%0.0052%何誠副總經(jīng)理、首席質(zhì)量官7.670.98%0.0052%張宿義副總經(jīng)理、安全環(huán)保總監(jiān)7.670.98%0.0052%熊娉婷職工董事、副總經(jīng)理6.280.80%0.0043%李勇副總經(jīng)理6.280.80%0.0043%核心骨干人員(432人)622.7779.75%0.4252%首次授予總量(441人)692.8688.73%0.4730%預(yù)留88.0011.27%0.0601%合計(jì)780.86100.00%0.5331%，之后有渠道模式快速迭代，精細(xì)化營銷補(bǔ)強(qiáng)品牌力渠道模式順應(yīng)行業(yè)大勢(shì)和發(fā)展需要多次變革，模式的因地制宜+可復(fù)制性保障全國化快速鋪開。自1988年公司采用民酒戰(zhàn)略導(dǎo)致告別高端白酒陣營后，公司的品牌力一直難以追趕上頭部的茅五，且國窖作為2001年新推出的品牌，根基和積淀也相對(duì)較淺。對(duì)于公司而言，以渠道力補(bǔ)強(qiáng)品牌力，不斷進(jìn)行渠道變革找到更契合自己的模式，是最優(yōu)策略。公司的營銷模式在名酒企中迭代最多最快，核心是“嚴(yán)控份額、精準(zhǔn)營銷、控盤分利、共創(chuàng)共贏”，廠商一體，不斷更好地觸達(dá)消費(fèi)者，進(jìn)行更好的消費(fèi)者教育，長期持續(xù)的提升品牌張力?；仡檨砜?，公司的渠道模式大概劃分成三個(gè)階段。階段1(2006-2009年)：業(yè)內(nèi)率先引入經(jīng)銷商持股，成為柒泉模式雛形。2006年公司嘗試混改，啟動(dòng)非公開定增，優(yōu)先面向公司經(jīng)銷商，定增對(duì)象包括華北、華東、華南等地的8個(gè)經(jīng)銷商，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)經(jīng)銷商持股，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)銷商和公司的利益捆綁，穩(wěn)固了已有的經(jīng)銷商渠道，并激發(fā)了渠道積極性。階段2(2009-2014年)：業(yè)內(nèi)首創(chuàng)柒泉模式，依靠大商快速鋪開全國化。2009年公司成立了重慶、四川、華北、華中、老酒坊獨(dú)立品牌、福建經(jīng)銷聯(lián)盟等6個(gè)柒泉公司，在各地推行柒泉模式。2012年底三公消費(fèi)限令出臺(tái)之前，政務(wù)消費(fèi)主導(dǎo)白酒消費(fèi)，黨政軍群體的意見領(lǐng)袖是需要觸達(dá)的核心客戶。在這一階段，行業(yè)正值黃金十年，公司處在跑馬圈地?fù)屝枨笤隽康陌l(fā)展階段，采用柒泉模式，既可以借助大商的團(tuán)購資源與核心意見領(lǐng)袖建立緊密聯(lián)系，也能以較低的成本快速開拓市場(chǎng)，將產(chǎn)品鋪向全國。誠然，大商模式下，渠道管理相對(duì)粗糙，費(fèi)用投入難以直接面向消費(fèi)者，消費(fèi)者培育也并不精細(xì)。階段3(2014年-至今)：轉(zhuǎn)向品牌專營模式，助力多品牌和大單品戰(zhàn)略。三公消費(fèi)限制出臺(tái)后，白酒行業(yè)逐步進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，白酒消費(fèi)的主導(dǎo)也逐步轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，核心消費(fèi)群體的范圍比上一階段更廣，企業(yè)需要更扁平、更精細(xì)化的渠道運(yùn)作來觸達(dá)更多有效的核心客戶。這一階段，公司不能僅依靠經(jīng)銷商的力量，也需要投入更多的資源直接觸及終端，并進(jìn)行消費(fèi)者培育。與此同時(shí)，國窖作為公司主推的高端品牌，經(jīng)歷了十余年的推廣，全國各地基本鋪開，但需要更深層次的消費(fèi)者心智占領(lǐng)，這也需要公司從更高維度的品宣層面進(jìn)行直接的投入。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告在品牌專營模式之下，公司因地制宜綜合采用多種營銷打法，久泰模式、廠商“1+1”、經(jīng)銷商主導(dǎo)等模式并存，以更好的推進(jìn)渠道扁平化，強(qiáng)化終端掌控力。不同模式有不同的適用背景，如在經(jīng)銷商實(shí)力相對(duì)較弱的區(qū)域(如早期的河北)，或者難以招商的區(qū)域(如早期的華東、華南部分市場(chǎng))，可以采用廠商“1+1”模式和子公司模式，核心都是需要公司業(yè)務(wù)人員對(duì)渠道進(jìn)行直投幫助經(jīng)銷商打開市場(chǎng)局面。國窖薈分為終端國窖薈和消費(fèi)者國窖薈。終端國窖薈是久泰模式的前身，核心是聯(lián)合終端成立平臺(tái)，統(tǒng)一價(jià)格和利潤，同時(shí)平臺(tái)會(huì)有一些模糊返利。2019年起，久泰模式從成都陸續(xù)推廣至華北等市場(chǎng)。圖15：品牌專營公司下三種主流渠道模式資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：品牌專營模式下公司銷售費(fèi)用率有提升信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成立國窖薈、時(shí)光薈、群英匯等俱樂部進(jìn)行消費(fèi)者圈層培育，從主抓渠道運(yùn)作逐步轉(zhuǎn)向以消費(fèi)者運(yùn)作為主。近些年，公司不斷創(chuàng)新消費(fèi)者培育手段，提升消費(fèi)者的體驗(yàn)，增強(qiáng)消費(fèi)者粘性。公司大力推動(dòng)國窖薈、時(shí)光薈、群英薈等消費(fèi)者VIP俱樂部建設(shè)，其中國窖薈是面向國窖1573的消費(fèi)人群，時(shí)光薈和群英匯，分別面向特曲60版消費(fèi)人群和特曲消費(fèi)人群。渠道驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)，品牌力提升保證量價(jià)正循環(huán)品牌力是產(chǎn)品價(jià)格提升、實(shí)現(xiàn)量價(jià)正循環(huán)的基礎(chǔ)。2013年的時(shí)候公司錯(cuò)判形勢(shì)逆勢(shì)提價(jià)，沒有實(shí)際需求支撐，提價(jià)失敗。近幾年，公司渠道的扁平化和精細(xì)化變革，有效推動(dòng)了品牌起勢(shì)，提價(jià)相對(duì)順利，反映背后有真實(shí)需求支撐。2021年，公司全面完成由“渠道推動(dòng)”向“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”的模式升級(jí)。國窖進(jìn)入品牌勢(shì)能釋放的平穩(wěn)成長期，支撐基本盤；特曲調(diào)整見效重回快速增長期，帶動(dòng)增長提速。高檔酒國窖積極開展“百城融合”計(jì)劃，持續(xù)推進(jìn)“東進(jìn)、南圖、中崛起”，基本盤不斷夯實(shí)(高度國窖量價(jià)把控平衡推進(jìn)深度全國化，低度國窖在華北等主銷區(qū)快速增長貢獻(xiàn)增量)。中檔酒特曲經(jīng)過幾年的調(diào)整，2021年下半年開始明顯放量，帶動(dòng)整體增長提速。中長期看，高端和次高端價(jià)格帶仍有擴(kuò)容空間，看好國窖和特曲跟隨行業(yè)穩(wěn)定成長。未來國窖和特曲雙輪驅(qū)動(dòng)有望支撐公司業(yè)績穩(wěn)增長。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告產(chǎn)品視角看成長：國窖深度全國化，特曲勢(shì)能提升穩(wěn)步放量多品牌協(xié)同發(fā)展，國窖穩(wěn)健發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)品和營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司堅(jiān)持“雙品牌、三品系、大單品”全價(jià)格帶覆蓋的品牌戰(zhàn)略，搭建起“塔尖、塔柱、塔基”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是塔形結(jié)構(gòu)，其中塔尖是國窖1573，強(qiáng)調(diào)品牌的高度和美譽(yù)度；塔柱是瀘州老窖，強(qiáng)調(diào)支撐力，以特曲和窖齡主攻商務(wù)與宴會(huì)市場(chǎng)，后推出戰(zhàn)略新品1952加碼高價(jià)位次高端賽道；塔基是其他品牌，強(qiáng)調(diào)寬度和市場(chǎng)占有率，以頭曲和二曲覆蓋大眾市場(chǎng)，后推出新品高光和黑蓋二曲布局高線光瓶市場(chǎng)。成長看點(diǎn)1：高度國窖深度全國化，低度國窖華北等地快速放量高度國窖憑借深度全國化持續(xù)增長，低度國窖在華北華東等地不斷拓展貢獻(xiàn)增量國窖2022年銷售規(guī)模有望達(dá)200億元，在高基數(shù)下已進(jìn)入增速換擋期。國窖是公司高端化和全國化最重要的抓手和利器，現(xiàn)已初步完成全國化布局。2006年國窖銷量達(dá)到了1448噸，一舉成為僅次于茅五的第三大高端大單品。2018年，公司對(duì)國窖提出了三年發(fā)展規(guī)劃：2018年，國窖1573銷售要超過100億元；2020年銷售超過200億元；在銷量上，國窖1573未來要達(dá)到2萬噸以上。2019年國窖終端銷售規(guī)模破百億，2020年國窖報(bào)表營收破百億，夯實(shí)了高端第三大單品的位置，“十三五”期間(2015-2020年)國窖銷售額增長超過6倍，年復(fù)合增速四五規(guī)劃，2022億元，近兩年國窖銷售增速保持在20%以上。在高基數(shù)的背景下，國窖已開始步入增速換擋期。國窖在千元價(jià)格帶仍有較大成長潛力。國窖1573經(jīng)典裝是公司最主要最核心的千元價(jià)格帶大單品，具體包括高度國窖和低度國窖。在國窖1573經(jīng)典裝之上，公司推出了中國品味，定位為超高端戰(zhàn)略單品，對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)，主做高端圈層營銷，以持續(xù)拉升品牌站位，引領(lǐng)消費(fèi)者對(duì)國窖品牌高度的認(rèn)知。當(dāng)下，高度國窖和低度國窖協(xié)同發(fā)展，前者引領(lǐng)支撐品牌高度，后者助力提升品牌勢(shì)能，二者在不同的競(jìng)爭(zhēng)維度共同助推國窖穩(wěn)增長。目前低度國窖銷量已超過高度國窖，收入仍是高度國窖更多。成長抓手1——高度國窖：深度全國化行在路上，高端品牌地位穩(wěn)固，有望持續(xù)穩(wěn)健增長。千元價(jià)位的產(chǎn)品是公司品牌決勝的關(guān)鍵，拉升品牌價(jià)值、強(qiáng)化消費(fèi)者的品牌認(rèn)知始終是公司的重中之重。目前國窖系列中，雖低度國窖近幾年展現(xiàn)出較快的增長態(tài)勢(shì)，但高度國窖仍是公司的戰(zhàn)略重心，量價(jià)在兼顧品牌定位和市場(chǎng)接受度的基礎(chǔ)上把控成熟，價(jià)格仍采取緊跟競(jìng)品的跟隨策略。成長抓手2——低度國窖：充分受益600元價(jià)位擴(kuò)容紅利和泛全國化趨勢(shì)，在華北等主銷市場(chǎng)和華東等機(jī)會(huì)市場(chǎng)搶抓份額，不斷貢獻(xiàn)增量。近兩年國窖顯著受益低度化趨勢(shì)，低度國窖不僅在華北傳統(tǒng)的低度主銷區(qū)保持快速增長態(tài)勢(shì)，還在上海、蘇南等市場(chǎng)快速起量。公司在華北等市場(chǎng)，憑借低度國窖與五糧液形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，低度國窖在華北市場(chǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，已是同價(jià)位帶最強(qiáng)勢(shì)的單品，當(dāng)下國窖在華北市場(chǎng)的整體體量已與五糧液基本相當(dāng)。低度國窖相較于低度五糧液，有幾大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1)低度國窖利潤更高，渠道推力更強(qiáng)；2)低度國窖市場(chǎng)基礎(chǔ)更強(qiáng)，渠道運(yùn)作更加精細(xì)；3)低度國窖的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)，公司在北京、天津、承德等地，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告采用直營模式，直控終端，對(duì)價(jià)格把控能力更強(qiáng)；4)五糧液在華北市場(chǎng)的戰(zhàn)略重心是高度普五，對(duì)低度五糧液的投入相對(duì)較少。當(dāng)下公司對(duì)低度國窖的戰(zhàn)略定位是順應(yīng)低度化趨勢(shì)，在有機(jī)會(huì)的市場(chǎng)進(jìn)行拓展(除華北主銷低度的區(qū)域之外，上海、西安、蘇南等地低度國窖銷量占比有所提升，有些之前完全不賣低度的市場(chǎng)，現(xiàn)在銷售額可達(dá)幾千萬)，高低度國窖之間，要保證力量和資源良性的分布。成長抓手3——老窖1952：推出戰(zhàn)略新品瀘州老窖1952積極布局600~800元價(jià)格帶，與低度國窖一同加碼次高端市場(chǎng)。2021年10月公司推出次高端戰(zhàn)略新品元價(jià)格帶，完善產(chǎn)品矩陣，與低度老窖共同加碼次高端市場(chǎng)；另一方面也是瀘州老窖品牌復(fù)興的重要一環(huán)，希望借此產(chǎn)品拉升瀘州老窖品牌的形象。新品名稱寓意致敬1952年瀘州老窖在全國第一屆評(píng)酒會(huì)上奪得“四大名酒”稱號(hào)，被譽(yù)為濃香酒的典型代表、酒中泰斗；老窖1952采用5年洞藏的基酒，并選用儲(chǔ)存期70年以上的老酒進(jìn)行調(diào)味，產(chǎn)品品質(zhì)極高。目前老窖1952暫且由國窖團(tuán)隊(duì)參照國窖1573的運(yùn)作思路進(jìn)行孵化，重在品牌塑造，不急于追求份額，公司選取了32個(gè)市場(chǎng)投放，市場(chǎng)導(dǎo)入過程較為順利。受益于次高端酒擴(kuò)容，老窖1952有望貢獻(xiàn)增量，為公司提供新的增長點(diǎn)。圖17：2021年10月推出次高端戰(zhàn)略新品瀘州老窖1952資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：瀘州老窖1952產(chǎn)品發(fā)售儀式信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表7：瀘州老窖1952產(chǎn)品介紹及發(fā)展策略產(chǎn)品名稱零售價(jià)格價(jià)格帶產(chǎn)品定位發(fā)展戰(zhàn)略瀘州老窖195299元/瓶高線次高端武漢為戰(zhàn)略城市，首年采取配額供應(yīng)，打造瀘州老窖系列品牌的新增長極以省會(huì)和華東及華南發(fā)達(dá)城市為支點(diǎn)，武漢為戰(zhàn)略城市，首年采取配額供應(yīng)，打造瀘州老窖系列品牌的新增長極障渠道利潤以北京、上海、深圳、成都、采用終端聯(lián)盟體方式運(yùn)營，保網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長看點(diǎn)2：中檔特曲穩(wěn)步放量，推出老窖1952主攻高線次高端老字號(hào)特曲站穩(wěn)300元以上價(jià)位并穩(wěn)步放量，特曲60版精耕川渝同時(shí)拓展全國特曲和窖齡主打精英商務(wù)用酒，近幾年資源重點(diǎn)傾斜于特曲，目前特曲在川渝和華北勢(shì)能較強(qiáng)，窖齡在西南和華東與特曲錯(cuò)位發(fā)展。2011年公司推出了百年瀘州老窖窖齡酒，首創(chuàng)“窖齡酒”的概念，定位精英商務(wù)消費(fèi)群體。窖齡最初的定位介于國窖和特曲之間，因窖齡和特曲價(jià)位存在重疊的問題，2017年起公司將資源重點(diǎn)傾斜至特曲，同時(shí)在產(chǎn)品布局上，重點(diǎn)發(fā)展窖齡60年、90年，與特曲拉開請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告價(jià)格空間；在區(qū)域布局上，對(duì)窖齡酒和特曲實(shí)行區(qū)域錯(cuò)位發(fā)展，根據(jù)消費(fèi)者基礎(chǔ)構(gòu)建各自強(qiáng)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)。近幾年，特曲在四川、河北、安徽等市場(chǎng)的增量明顯，在華東和西北等新興市場(chǎng)的消費(fèi)氛圍也漸起。特曲目前在四川、河北、山東市場(chǎng)的銷售占比超過70%，在華東等其他市場(chǎng)還有很大成長空間。2018年，特曲銷售額突破50億元。2021-2022年，特曲收入增速均在30%以上。老字號(hào)特曲提價(jià)成功站穩(wěn)300元以上價(jià)格帶，2021年下半年開始重回放量增長快車道。老字號(hào)特曲承載著瀘州老窖品牌復(fù)興的重任。2019年7月，公司推出老字號(hào)特曲第十代產(chǎn)品，在品質(zhì)、防偽、體驗(yàn)方面進(jìn)行了全新升級(jí)，零售價(jià)為328元/瓶。在公司持續(xù)的培育下，第十代特曲終端價(jià)格不斷提升，目前已經(jīng)站上300元價(jià)位帶，成功步入次高端領(lǐng)域，在同價(jià)位帶中品牌優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)極為凸顯。2021年起，老字號(hào)特曲隨著挺價(jià)成功，增長開始提速，2021年老字號(hào)特曲是公司增長最快的產(chǎn)品之一。2022年老字號(hào)特曲團(tuán)購發(fā)展成績較好，目前團(tuán)購占比很高，公司未來計(jì)劃老特曲的高低度產(chǎn)品的價(jià)位都要站上300元，持續(xù)夯實(shí)在300元以上價(jià)格帶的地位。表8：2016年以來瀘州老窖特曲提價(jià)歷程提價(jià)時(shí)間提價(jià)產(chǎn)品提價(jià)要點(diǎn)提價(jià)內(nèi)容老字號(hào)特曲出廠價(jià)52度不低于143元/瓶，38度不低于135元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)計(jì)劃外結(jié)算價(jià)計(jì)劃外結(jié)算價(jià)上調(diào)5元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)出廠價(jià)、成交價(jià)52度出廠價(jià)上調(diào)至168元/瓶(上調(diào)25元/瓶)，成交價(jià)不低于198元/瓶；42度出廠價(jià)上調(diào)20元/瓶，成交價(jià)不低于178元/瓶；38度成交價(jià)上調(diào)20元/瓶老字號(hào)特曲執(zhí)行價(jià)格雙軌制，劃外結(jié)算價(jià)5235度計(jì)劃外上調(diào)至166元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)出廠價(jià)52度出廠價(jià)上調(diào)至218元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)團(tuán)購價(jià)52度團(tuán)購價(jià)調(diào)整至218元/瓶，38度團(tuán)購價(jià)調(diào)整至180元/瓶60版特曲上調(diào)團(tuán)購價(jià)52度團(tuán)購價(jià)上調(diào)至438元/瓶，零售價(jià)為480元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)供貨價(jià)52度酒行/餐飲/商超渠道供貨價(jià)上調(diào)10元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)結(jié)算價(jià)(河南省)河南52度結(jié)算價(jià)上調(diào)20元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)供貨價(jià)52度酒行/餐飲/商超渠道供貨價(jià)上調(diào)20元/瓶，成交價(jià)不低于238元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)結(jié)算價(jià)各度數(shù)結(jié)算價(jià)均上調(diào)10元/瓶第九代老字號(hào)特曲(2014版)上調(diào)結(jié)算價(jià)庫存作為紀(jì)念絕版產(chǎn)品，結(jié)算價(jià)上調(diào)30元/瓶老字號(hào)特曲上調(diào)經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)52度結(jié)算價(jià)調(diào)整至308元/瓶，38度結(jié)算價(jià)調(diào)整至298元/瓶第十代老字號(hào)特曲煥新升級(jí)零售價(jià)定為328元/瓶特曲60版上調(diào)計(jì)劃外結(jié)算價(jià)52度計(jì)劃外結(jié)算價(jià)上調(diào)30元/瓶鳳凰財(cái)經(jīng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理字號(hào)特曲第十代面世，定價(jià)328元圖20：2017年來老字號(hào)特曲終端價(jià)不斷拉升至300元以上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告資料來源：新華網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、京東商城、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理年5月上市，復(fù)刻自上個(gè)世紀(jì)60年代風(fēng)靡全國的“工農(nóng)牌”特曲，定位高端白酒市場(chǎng)，采用團(tuán)購模式和“限量配額供應(yīng)”銷售模式，堅(jiān)持圈層營銷。隨著品牌力的不斷增強(qiáng)，特曲60版在公司品牌矩陣中的地位也不斷提升。2017年底，公司成立“瀘州老窖品牌復(fù)興”小組，首次提出將特曲60版作為瀘州老窖品牌復(fù)興戰(zhàn)略的旗幟產(chǎn)品，并將其定位為全國化產(chǎn)品。2018年，特曲60版開啟全國化布局，逐漸從川渝走向全國，實(shí)現(xiàn)年銷售額7.5億，2014-2018年CAGR超過50%，成功0萬級(jí)市場(chǎng)，在部分區(qū)域400-600元的價(jià)位段成為強(qiáng)勢(shì)品牌。2019年，特曲60版繼續(xù)推進(jìn)規(guī)模擴(kuò)張和形象提升，并制定了三年發(fā)展規(guī)劃：到2021年要打造成20億大單品，成為500元價(jià)格段中國高端白酒的團(tuán)購標(biāo)桿產(chǎn)品。60版特曲在川渝逐漸走向流通產(chǎn)品，瀘州/成都/重慶三地試點(diǎn)全渠道效果良好。特曲60版自推出以來主攻政商務(wù)團(tuán)購市場(chǎng)，因產(chǎn)品品質(zhì)和口碑較好，在川渝地區(qū)的品牌認(rèn)知度和消費(fèi)者接受度不斷提升，也開始逐步向流通渠道拓展。2022年特曲60版在在成都、重慶、瀘州三地試點(diǎn)采用了全渠道推廣模式，推進(jìn)較為順利，未來將在整個(gè)川渝地區(qū)試點(diǎn)全渠道。目前特曲60版正從川渝走向全國，在華東和華北等地做團(tuán)購?fù)茝V；2022年在江浙和華北部分省區(qū)已出現(xiàn)特曲60版銷售額破億元的市場(chǎng)，尤其在環(huán)太湖區(qū)域口碑和銷售勢(shì)頭良好，需求在不斷擴(kuò)大。2022年10月，公司推出了專為宴席市場(chǎng)定制的特曲60版宴席裝(紅60)，外形添加了中國傳統(tǒng)喜慶元素，定價(jià)688元/瓶，目前主要在特曲60版常規(guī)裝銷售氛圍較好的川渝等區(qū)域推廣。近些年特曲60版銷售穩(wěn)步增長，2018年銷售額超過7億元，曲60版2014年誕生，主攻政商務(wù)團(tuán)購資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理經(jīng)濟(jì)研究所整理成長看點(diǎn)3：低檔酒推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高光和黑蓋布局大光瓶市場(chǎng)公司推出高光、黑蓋布局高線光瓶，緊抓大眾消費(fèi)，培育年輕消費(fèi)群體。公司的低檔酒由大成濃香公司運(yùn)作，近幾年低檔酒不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理，老二曲已逐步退出市場(chǎng)。十四五期間，大成濃香公司要承接的目標(biāo)是5年新百億和10年30萬噸。近幾年，公司洞悉“光瓶+次高端”兩大趨勢(shì)，基于看好百元光瓶酒賽道，提出了大光瓶戰(zhàn)略，并將其列為十四五期間的一個(gè)重要抓手。在十四五規(guī)劃和大光瓶戰(zhàn)略的指引下，公司先后推出了高光和黑蓋兩個(gè)戰(zhàn)略新品，夯實(shí)了塔基產(chǎn)品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告基礎(chǔ)。2020年10月，公司順應(yīng)推出新輕奢主義白酒“高光”，定位為老窖的第三增長曲線，其中G3建議零售價(jià)698元/瓶。2021年公司對(duì)低檔酒中的二曲品牌進(jìn)行升級(jí)，推出新品黑蓋二曲，建議零售價(jià)98元/瓶，定位中產(chǎn)階級(jí)的口糧酒，主打高線光瓶酒市場(chǎng)。公司將黑蓋定位為低檔酒的重要增長極，并為其制定了三年發(fā)展規(guī)劃，2021-2022年為基石打造年，2023-2024年為口碑發(fā)力年，2025年為品牌爆發(fā)年，同時(shí)喊出了十四五期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)100億銷售額、完成150萬終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的目標(biāo)。2022年黑蓋在華東和華南選取了20個(gè)左右的重點(diǎn)城市運(yùn)作，市場(chǎng)培育有序推進(jìn)。圖23：2020年推出新品高光，G3建議零售價(jià)698元/瓶資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：2021年推出新品黑蓋二曲，建議零售價(jià)98元/瓶信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理區(qū)域視角看潛力：東進(jìn)南圖中崛起，全國化做深做透采取因地制宜、直控終端的渠道模式，不斷打造局部優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)相較于頭部的茅五，老窖的全國化已有較大的廣度，但深度還有待加強(qiáng)。公司的銷售體量主要集中在華北和西南地區(qū)，這兩個(gè)市場(chǎng)是公司的“糧倉市場(chǎng)”，目前收入占比分別約30%多和30%左右；華東、華中和華南還有待進(jìn)一步拓展，目前收入占比分別約10%多、10%出頭、10%左右。由此可看出，公司的全國化布局已經(jīng)初步完成，但發(fā)展尚不均衡。分品牌看，國窖已經(jīng)初步完成全國化，在西南和華北和競(jìng)品五糧液的體量已初步相當(dāng)，但在華東、華中、華南區(qū)域還有待進(jìn)一步深化。特曲的區(qū)域化更加明顯，在四川、河北、山東的銷售占比超過70%，在華東等其他區(qū)域還有很大成長空間。立足西南和華北基地市場(chǎng)，揚(yáng)長補(bǔ)短，持續(xù)推進(jìn)東進(jìn)南圖中崛起。在相對(duì)成熟的優(yōu)勢(shì)區(qū)域不斷精耕做深度下沉，在相對(duì)弱勢(shì)的潛力和成長區(qū)域重點(diǎn)突破、加速布局，是公司持續(xù)穩(wěn)健增長的兩個(gè)抓手。2017年公司便提出“東進(jìn)南圖中崛起”的發(fā)展戰(zhàn)略，全面鞏固傳統(tǒng)“糧倉市場(chǎng)”，大本營市場(chǎng)繼續(xù)下沉到縣，同時(shí)在華東、華南、河南區(qū)域加大投入，以實(shí)現(xiàn)國窖1573由大本營市場(chǎng)向東、向南發(fā)展，中線崛起。在市場(chǎng)建設(shè)方面，公司還提出了雙“124”工程(消費(fèi)者“124”和終端“124”裂變工程)和“百城萬店”工程，推進(jìn)基地市場(chǎng)裂變深耕、重點(diǎn)市場(chǎng)強(qiáng)基固本、戰(zhàn)略市場(chǎng)拓展突破、空白市場(chǎng)加快布局，形成全國化發(fā)展和各類市場(chǎng)齊頭并進(jìn)的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告增量區(qū)域1：西南和華北是強(qiáng)基地市場(chǎng)，區(qū)域深耕穩(wěn)步貢獻(xiàn)增量西南：是大本營市場(chǎng)，是渠道模式先行試點(diǎn)區(qū)域，也是國窖全國化的強(qiáng)大后盾。西南市場(chǎng)是公司的大本營市場(chǎng)，以四川為首，發(fā)展較為成熟，品牌和渠道勢(shì)能較強(qiáng)，為公司提供了基本的資金支持。2017年西南市場(chǎng)營收占比達(dá)38%(同年毛利率達(dá)79%)，位列各區(qū)域之首；2021年?duì)I收占比也在30%以上，近兩年增長平穩(wěn)。四川素有“川酒甲天下”的美譽(yù)，其省會(huì)成都是四川乃至西南的政治、經(jīng)濟(jì)、物流集散中心，是白酒巨頭的必爭(zhēng)之地，也是川酒品牌走向全國的重要臺(tái)階。根據(jù)盛初咨詢數(shù)據(jù)，2019年四川白酒消費(fèi)規(guī)模在400億元左右，其中單成都的白酒容量就可能占180億元左右。四川是老窖的核心市場(chǎng)，成都既是公司發(fā)力的核心陣地，也是渠道模式的先行試點(diǎn)區(qū)域。2014年行業(yè)調(diào)整期中，公司面臨非常大的銷售壓力，由此推出了久泰模式，不斷去強(qiáng)化終端控制力，極大地推動(dòng)了國窖的銷售。經(jīng)過公司的持續(xù)開拓和久泰模式的助力，目前老窖在四川的市場(chǎng)份額已接近五糧液，在西南基地市場(chǎng)的勢(shì)能較為穩(wěn)固。圖25：2010-2017年公司西南市場(chǎng)營收和增速情況資料來源：Wind、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理華北：是強(qiáng)基地市場(chǎng)，以低度國窖錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，低度國窖在600元價(jià)位優(yōu)勢(shì)明顯。華北市場(chǎng)包括京津冀、東北、山西等區(qū)域，一直是公司的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，品牌和渠道基礎(chǔ)扎實(shí)。2017年華北市場(chǎng)營收占比約19%，是公司的第三大市場(chǎng)；2021年華北市場(chǎng)的銷售體量超過西南，成為公司的第一大市場(chǎng)。國窖自上市之初，便將華北作為重點(diǎn)市場(chǎng)運(yùn)作，目前華北市場(chǎng)國窖體量已與五糧液相當(dāng)。同時(shí)因華北是傳統(tǒng)的低度白酒的主流地區(qū)，在公司多年運(yùn)作之下，低度國窖已成為同價(jià)位帶強(qiáng)勢(shì)單品，尤其在北京、天津、唐山等地低度國窖的相對(duì)優(yōu)勢(shì)尤為凸顯。公司在華北采取直營結(jié)合大商和廠商“1+1”的渠道模式，其中北京、天津、石家莊是直營模式，保定、唐山、廊坊等地是傳統(tǒng)大商模式。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告圖26：2010-2017年公司華北市場(chǎng)營收和增速情況資料來源：Wind、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理西南和華北市場(chǎng)較為成熟，未來有望通過繼續(xù)精耕保障穩(wěn)健增長，同時(shí)提價(jià)、降費(fèi)也有望推動(dòng)利潤不斷提升。在成熟市場(chǎng)，老窖的增長點(diǎn)一是區(qū)域深度下沉，二是提價(jià)和推出差異化或個(gè)性化產(chǎn)品，如46度國窖和鴻運(yùn)568。此外，部分成熟市場(chǎng)已經(jīng)從前置費(fèi)用投入階段逐步走向品牌勢(shì)能釋放、費(fèi)用適度收縮的成長或成熟階段，結(jié)合渠道反饋，華北市場(chǎng)國窖的費(fèi)用投放比例已經(jīng)從之前的8-10%降至5-8%；四川的費(fèi)用比例已降至2-3%。增量區(qū)域2：華東品牌勢(shì)能不斷提升，渠道擴(kuò)張有較大空間華東：是近年增長最快的市場(chǎng)，國窖品牌勢(shì)能已起，與五糧液的差距逐步縮小。華東經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入水平較高，消費(fèi)能力較強(qiáng)，是我國白酒的重要消費(fèi)市場(chǎng)之一，根據(jù)盛初咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年華東市場(chǎng)白酒銷售規(guī)模約1500億元。2017年公司重啟華東市場(chǎng)，開始招商，并提出上海市場(chǎng)將以形象和核心圈層為重點(diǎn)進(jìn)行運(yùn)作，蘇南、浙北則以銷量貢獻(xiàn)為核心進(jìn)行運(yùn)作。2018年公司全面打響“東進(jìn)南圖”攻堅(jiān)戰(zhàn)，定下了打造30億元利潤的發(fā)展目標(biāo)，同年在華東等地組建了190余家品牌形象店，初步完成渠道布局。2019年公司開啟華東會(huì)戰(zhàn)，加強(qiáng)消費(fèi)者的對(duì)接和觸達(dá)，團(tuán)購商層面也布局完成。2021年華東不少區(qū)域的渠道模式基于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行了細(xì)化調(diào)整，組建聯(lián)盟以便統(tǒng)一解決價(jià)格和利潤問題，如杭州的兩個(gè)大商牽頭組建了經(jīng)銷商聯(lián)盟，一些區(qū)域挖掘了大的分銷商和煙酒店組建了核心終端聯(lián)盟，還有一些區(qū)域采取了子公司的模式(久泰模式)。2020年國窖在華東的銷售規(guī)模突破17億元，2021年達(dá)到20億元，與五糧液的銷售體量差距逐漸縮小。2022年公司在華東開始布局低度國窖，上海和蘇南等地已開始起量。華南：濃香白酒的消費(fèi)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，公司持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)者培育。華南市場(chǎng)主要包括兩廣和海南。華南市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民收入水平較高，但洋酒和醬酒的消費(fèi)氛圍較為濃厚，濃香白酒的消費(fèi)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。公司在華南